企业并购与重组课件

企业并购重组与价值创造王怀芳博士二零一零年十一月CV⊙教育背景

1999——2002上海财经大学金融学院博士1995——1998上海财经大学数量经济硕士1990——1995复旦大学数学系学士⊙工作经历

1998——2000申银万国证券研究所2002——2004上海融昌投资有限公司研究部总监2004——2005上海六禾投资有限公司董事副总经理2006——至今教师⊙联系方式

E—mail:wanghuaifang@电话：（021）69768000—68086

目录

并购重组的理论及动因——并购重组理论并购重组的方案设计——香江控股收购山东临工并购重组的风险控制——新兴铸管收购芜湖钢铁厂案例并购重组的估值问题——沪东重机整体上市公司重组——万科专业化发展之路管理层收购MBO——TCL的MBO之路并购重组的反收购策略——新浪网对盛大网络的反收购私募股权投资——摩根斯坦利PE蒙牛企业并购重组的理论及动因1、并购的概念及分类2、并购理论3、并购动因4、中国特色的并购重组动机企业并购重组的理论及动因1、并购的概念及分类兼并与收购是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。兼并与收购在国际上通常称为Mergers&Acquisitions，简称M&A。在这个术语中包含两个概念，一是Mergers，即兼并或合并；另一个是Acquisitions

，即收购或购买，二者通常合在一起使用，简称并购。企业并购重组的理论及动因●Mergers：兼并，泛指两家或两家以上公司的合并，原公司的权利与义务由存续或新设公司承担。兼并有两种形式：吸收合并和新设合并。●Acquisition：收购，是指一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而居于控制地位的交易行为。收购可分为资产收购和股份收购。兼并强调两家企业合并在一起，收购强调一方对另一方的控制。实际上，兼并和收购往往交织在一起，很难区分开，统称为“并购”。企业并购重组的理论及动因并购与公司重组公司重组主要对公司目前所拥有的内部资源进行重组组合、调整，而并购是对公司外部资源、业务、或其他公司控制权的购买，是企业扩张战略的实现手段之一，二者具有很大差异。但常见的公司重组行为，如出售资产、子公司给其他投资者，又必然会涉及到资产、业务或股权被其他投资者收购的问题，因此重组、并购又紧密联系在一起。企业并购重组的理论及动因2、并购的主要类型

善意收购与敌意收购善意收购通常指目标公司同意收购公司提出的收购条件并承诺给予协助，所以双方通过协商来决定并购的具体安排，如收购方式、收购价格、人事安排、资产处置等。敌意收购指收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行收购的行为。

企业并购重组的理论及动因2、并购的主要类型——按照并购出资方式出资购买资产式并购出资购买股权式并购股票置换资产式并购股票置换式并购混合支付式并购企业并购重组的理论及动因3、并购重组理论1）效率理论说（efficiencytheory）：对参与交易者都能够提高各自绩效。两个基本假设：一是并购有利于改进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式的协同效应。◊效率差异化理论：也称为“管理协同理论”。◊非效率管理者理论◊经营协同效应理论◊多样化经营理论◊策略性结盟理论◊价值低估理论企业并购重组的理论及动因3、并购重组理论2）代理问题和管理者主义理论詹森和梅克林于1976年最先提出，当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。◊代理问题：根本原因在于管理者（代理者或决策者）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价的签订和执行，由此产生代理成本◊管理主义：管理者有扩大企业规模的动机，假定管理者的报酬是公司规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资要求回报率。◊自大（骄傲）假说：（Roll，1986）企业并购重组的理论及动因3、并购重组理论3）自由现金流量假说自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。4）市场势力假说5）税负考虑假说企业并购重组的理论及动因4、并购重组动因及效应分析动因1）规模经济动因2）提高市场占有率动因3）企业发展动因4）单纯利润动因5）买“壳”上市动因6）降低交易费用动因7）政府推动动因企业并购重组的理论及动因4、并购重组动因及效应分析效应

1）经营协同效应：1+1＞22）财务协同效应：并购给企业带来财务上带来收益，合理避税，预期效应对并购的巨大刺激。3）企业发展效应：有效降低新行业进入壁垒，降低企业发展风险与成本，充分利用经验——成本曲线效应。4）市场份额效应：横向并购减少竞争对手，解决行业生产能力扩大速度与市场扩大速度的矛盾。纵向并购对上下游企业实施有效控制，节约交易成本，降低产业流程风险。二、企业并购重组的方案设计及创新企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计2、多种方式的融合——案例分析企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计B、方案设计1）股权收购

►协议转让：70%比例——并购成本低、简单易行

►定向增发：类似吸收合并

►收购母公司：上海贝岭

►要约收购：中石化

►MBO：宇通客车►换股收购：潍柴动力换股吸收合并湘火炬企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计2）资产重组▷剥离/出售劣质资产和债务重组——万科▷投资再生性资产、变更或增加主业（注入优质资产）▷盘活原有资产企业并购重组的方案设计及创新2、多种方式的融合——香江集团收购山东临工案例1）收购方与被收购方简介

南方香江集团有限公司成立于1994年1月19日。实际控制人为刘志强先生和翟美卿女士。公司注册资本为6亿元人民币。

南方香江是一家专注商贸流通市场建设与房地产开发的大型企业集团。南方香江业务主要集中于以下几个领域：

（1）商贸流通市场建设领域

南方香江专注于各类商贸流通市场和综合商业广场的建设和经营，目前，南方香江已经在山东的聊城和临沂，河南的郑州、洛阳、新乡，江西的南昌、景德镇、进贤，湖北随州，东北的沈阳，河北的保定等地兴建多个超大型物流基地，开发面积超过500万平方米。

（2）房地产领域

（3）矿产资源领域企业并购重组的方案设计及创新2、多种方式的融合——香江集团收购山东临工案例山东临工是1993年3月26日经山东省临沂地区经济体制改革委员会临体改［1993］第28号文批准,由山东临沂工程机械厂发起,以定向募集方式设立的股份有限公司。公司拥有总资产20亿元，固定资产3.9亿元，员工3000余人，主导产品有装载机、挖掘机、压路机、挖掘装载机等四大类，五十多个品种。年综合生产能力2万台，在全国装载机行业综合排名第四位。

近年来，公司产品销往全国各地，并出口十几个国家和地区，市场占有率迅速提高，经济效益持续稳定增长，综合指标在全国同行业名列前茅。企业并购重组的方案设计及创新2、多种方式的融合——香江集团收购山东临工案例第一步：山东临工集团将持有山东临工28.97%股权协议转让给南方香江集团公司；第二步：南方香江集团全面要约收购，最终持股比例达到38.87%；第三步：资产置换，工程机械业务置出，商贸物流置进；第四步：工程机械业务出售给原山东临工管理层，MBO完成？三、并购重组的风险控制1、并购重组的风险控制1）并购重组中的主要风险A、评估风险；B、负债风险；C、人员风险；D、政府干预；F、整合风险并购重组的风险控制2）并购重组中的风险控制A、并购前对目标公司的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估B、并购协议中的“四剑客”：（1）陈述与保证；2）在交割日前准予买方进入调查目标公司，在此期间不得修改章程、分红、发行股票及与第三方进行并购谈判等；（3）达到预定标准或者一方实质履行合同约定义务，双方必须在约定时间进行交割，否则合同解除；（4）赔偿责任。C、加强中介机构的作用并购重组的风险控制3）、并购整合并购重组的风险控制引言：手术过后的危险期波士顿咨询集团的一项研发现，只有低于20%的公司在收购目标企业之前，考虑过两家公司的整合步骤。目标公司在成功地和收购方实现整合之前，收购的价值形成仍然是潜在的。成功的收购所带来的欣喜若狂和激动不已的心情平静下来之后，收购之后的整合过程就在一个冰冷的起点开始了，整合的质量决定着合并后的企业是否度过“手术后的危险期”。70/70现象：当今世界上70%的并购后未能实现期望的商业价值，70%失败来源于并购后的整合过程。整合内容◎战略整合：包括战略决策组织的一体化及各子系统战略目标、手段、步骤的一体化。它是指并购企业在综合分析企业情况后，将目标企业纳入其发展战略内，使目标企业服从于并购企业的总体战略目标及相关安排与调整，从而取得一种战略上的协同效应。◎业务活动整合：指联合、调整和协调采购、产品开发、生产、营销、财务等各项职能活动。并购后的企业可以将一些业务活动合并，包括相同的生产线、研究开发活动、分销渠道、促销活动等，同时放弃一些多余的活动、如多余的生产、服务活动，并协调各种业务活动的衔接。3）、并购整合并购重组的风险控制整合内容◎管理活动整合：指并购企业制定规范的、完整的管理制度和法规，替代原有的制度与法规，作为企业成员的行为准则和秩序的保障。一般情况，并购企业均将优秀的管理制度移植到目标企业。但事实上，并购企业也可以取得一个现有且立即可以利用的管理制度，如果目标企业原有的管理制度良好，并购企业可以坐享其成。但目前中国的现实有难度。◎组织结构整合：并购企业应根据具体情况调整组织结构，要注意目标统一、分工协作、精干高效，使责权利相结合。3）、并购整合并购重组的风险控制整合内容◎人事整合：人事整合是难度较大的问题，也是影响并购效率的重要因素。一是并购企业对人才的态度将会影响到目标企业职员的去留；二是并购企业应采取实质性的激励性措施。人是管理活动的核心，人事整合成败与否很大程度上决定着并购的成败。3）、并购整合并购重组的风险控制整合内容◎文化整合：3）、并购整合并购重组的风险控制冲突型摩擦型模糊型相容型文化兼容性大小文化差异性小大并购中企业文化风险类型分析整合内容◎文化整合：3）、并购整合并购重组的风险控制并购中企业文化风险的控制途径◆并购前详细评估文化的相容性；◆选择适当的文化整合方式；◆协调与其他整合工作的关系3、案例——新兴铸管收购芜湖钢铁厂1）收购双方概况A、于1997年改制上市，主导产品为离心球墨铸铁管及配套管件和钢铁冶炼及压延加工产品。B、中国最大的离心球墨铸铁管企业，国内市场占有率约为40%，出口比例达30%，产品行销60个国家和地区。C、收购前具有年产110万吨钢、60万吨球墨铸铁管、2万吨管件、5万吨钢格板的生产规模。D、赢利能力指标位居上市公司前列。连续多年被评为上市公司50强。并购重组的风险控制芜湖钢铁厂A、建于1958年，隶属芜湖市经贸委，具备年产生铁40万吨，机烧结矿60万吨，发电量4320万kwh的生产能力。B、2000-2002年，生铁产量分别为：30、32、35万吨，主营收入分别为：32,447、34,986、38,113万元，净利润分别为：88、99、377万元。C、截至2002年12月31日，账面总资产58,153万元，总负债33,536万元，净资产24,618万元芜湖焦化厂A、于1998年7月建成投产，是一个以供应城市居民用气为主的焦化厂，具备年产焦碳17.5万吨的生产能力。B、2001-2002年，焦炭产量分别为：5.7、12万吨，实现主营收入分别为：1,917、10,220万元，实现净利润分别为：-688、-909万元；C、截至2002年12月31日，账面总资产30,707万元，总负债13,099万元，净资产17,608万元

1）、收购双方概况

并购重组的风险控制3、案例——新兴铸管收购芜湖钢铁厂2）、收购动因及流程

新兴铸管（000778）A、生产能力达到极限B、产品需求与供给的区域矛盾C、芜湖地区的竞争优势D、完整的烧结、炼焦、炼铁资源。芜湖钢铁厂与芜湖焦化厂A、旧有国有企业沉重的包袱B、不具有规模优势C、产品缺乏竞争力

A、提高市场占有率B、经营协同效应并购重组的风险控制3）如何控制收购风险——并购前的风险控制收购芜钢资产与承接负债情况收购资产：总资产30,215万元，其中流动资产8,173万元，固定资产净值11,887万元，无形资产（土地使用权）10,155万元；总负债33,851万元；资产净值-3,636万元；承接负债：流动负债33,740万元，长期负债111万元；各债务人承诺同意转移其债权。A、只收购经营性资产并承担相应债务并购重组的风险控制收购芜焦厂资产与承接负债情况收购资产：总资产15,000万元；流动资产3,437万元，固定资产10,813万元，无形资产（土地使用权）750万元；总负债10,565万元，资产净值4,435万元；承接负债：芜湖市建设投资公司债务7,550万元，芜湖市建设投资公司承诺同意转移其债权；流动负债3,015万元；各债务人承诺同意转移其债权。A、只收购经营性资产并承担相应债务并购重组的风险控制3）如何控制收购风险——并购前的风险控制B、通过政府安排人员1）离休人员的退休、医疗及统外费，统筹外的一切费用由芜湖市政府支付。2）按芜湖市政策内退的在册职工，在原有国有企业调整劳动关系所需的补偿费用由芜湖市政府支付。3）政府对职工所支付的补偿费用，从收购资产预留部分进行支付。以收购资产净值为799万元，加上土地出让金作为职工安置费用弥补给芜湖新兴，共1999万元。并购重组的风险控制3）如何控制收购风险——并购前的风险控制C、争取政策优惠政策1）以收购前02年上缴税费为基数，对超基数中市财政实得部分前三年全部、后两年50%奖励补助给芜湖新兴。2）涉及到资产过户、土地出让等费用按工本费收取，按政策法规需要征收的税费按最低标准收取，市财政按实得部分奖励补助给企业。3）保证芜湖新兴所收购资产不存在被司法冻结、抵押、质押，也没有被第三方所占有，没有其他或有债务。4）以可支配资源对解决两企业其他债务问题作出安排，以保证出售资产行为的合法性。并购重组的风险控制3）如何控制收购风险——并购前的风险控制A、制定科学的发展战略芜湖新兴作为新兴铸管华东地区球墨铸铁管的战略基地，其业务重心从原先的铁水生产拓展到球墨铸铁管业务，是新兴铸管能够成为世界第一的重要因素。B、人事整合目标公司中高管理层正职均有新兴铸管公司派驻，公司各项管理制度基本移植于新兴铸管公司。C、文化整合芜湖新兴与新兴铸管实现人员轮岗制度，经过2—3年左右时间，使芜湖新兴生产工人适应及接受新兴铸管的企业文化并购重组的风险控制3）如何控制收购风险——并购后的风险控制▼并购中的整合是一综合性活动，上述所讲的风险控制手段是一个有机整体，不可分离▼

不同类型的并购活动，风险控制手段有很大的不同，如强弱并购与强强联合就具有很大的差异性。并购重组的风险控制3）如何控制收购风险——几点启示四、企业并购重组的估值方法1、价值基础及评估途径2、一般估值方法3、案例分析企业并购重组的估值方法1、价值基础及评估途径★实物资产与金融资产的定价机制实物资产：供需决定价格金融资产：未来现金流的贴现值企业并购重组的估值方法1、价值基础及评估途径★不同形式的价值概念○账面价值：是以历史成本为基础进行计量的会计概念，即在资产负债表中表现为资产总和减去负债总和；○市场价值：在符合公平交易所要求的必要条件的竞争性市场上，在买方和卖方双方都行为谨慎、精明、以自身利益为最大化为目标且不受非正常强迫的情况下，经过一段时间展示期，特定资产权利在特定日期以现金、现金等价物或其他经准确说明的条件表示的最可能的价格。企业并购重组的估值方法1、价值基础及评估途径★不同形式的价值概念○内在价值：从投资角度看，企业真实价值应该是能够反映企业未来盈利能力的，因此内在价值为企业在其剩余的寿命中可以产生的现金流量的折现值；○清算价值：企业在破产清算时的价值。企业并购重组的估值方法企业并购重组的估值方法1、价值基础及评估途径价值基础A、最常用为公允市场价值B、一般假定企业会持续经营C、公允价值评估途径A、成本途径B、市场途径C、收益途径购买企业是买猪，而不是买猪肉——珠海恒通集团公司总裁2、一般估值方法A、净资产法——协议转让案例：占绝对比重B、重置成本法——资产剥离与收购案例：新兴铸管收购芜湖钢铁厂C、市场定价法——二级市场案例：宝延风波、宝钢集团收购邯郸钢铁D、市盈率法——整体上市案例：鞍钢整体上市企业并购重组的估值方法3、案例——中船集团借沪东重机整体上市1）收购双方概况——中船集团中船集团组建于1999年7月，目前注册资本为63.743亿元，是国务院国资委直接管理的特大型企业集团，也是国家授权的投资机构。中船集团是我国产量规模最大、管理技术水平最为先进的特大型造船集团，目前，中船集团已发展成为在中国造船行业生产、技术领先，在多个行业领域内快速发展的特大型企业集团。2006年集团造船产量已超600万吨，连续三年稳居世界造船公司第三位。其“十一五”目标：到2010年造船产量确保900万吨、力争1000万吨，争取成为全球第二大造船集团，2015年成为世界第一大造船集团。目前该集团控制三家上市公司，即沪东重机、广船国际、江南重工企业并购重组的估值方法3、案例——中船集团整体上市1）收购双方概况——沪东重机公司位于上海浦东新区，是国内生产规模最大和技术开发能力最强的的船用大功率柴油机生产和研发基地，迄今已有40多年的造机历史，截止2004年底累计生产船用柴油机1294台/935万马力。2005年计划产量107万马力，生产产量占国内生产总量的60%以上。目前，公司已被认定为上海市浦东新区企业技术开发机构、上海市浦东新区信息化试点企业、上海市高新技术企业、上海市企业技术中心主要股本结构如下（2006年中船整体上市前）：沪东中华造船（集团）有限公司50.87%上船澄西船舶有限公司17.25%社会流通股31.88%企业并购重组的估值方法2）整体上市主要内容A、基本情况公司向中船集团等特定对象非公开发行股票总数不超过40,000万股新股。认购方式分为资产认购和现金认购两部分，其中中船集团以资产认购不低于本次非公开发行新股数量的59%，宝钢及上海电气以资产合计认购不少于本次发行总量的16%，其余部分由包括宝钢集团、中国人寿、中信集团等其他不超过7家的国有大型企业以现金认购。非公开发行股票发行价格为30元/股。除中船集团、宝钢集团、上海电气以资产认购的部分外，本次非公开发行新股的现金认购部分预计可募集现金约30亿元，主要用于外高桥、澄西船舶的技术改造。中船集团持有的用以认购新股的资产包括外高桥66.66%的股权、澄西船舶100%股权及远航文冲54%的股权；宝钢用以认购新股的资产为其所持有外高桥公司16.67%的股权，上海电气用以认购新股资产为其所持有的外高桥公司16.67%的股权。上述认股资产评估值约90亿元企业并购重组的估值方法2）整体上市主要内容B、标的资产情况介绍★上海外高桥造船有限公司

注册资本13.2亿元，是我国最大、最现代化的船舶制造厂商，被誉为“中国第一船厂”，目前具备年造船250万吨的能力，可建造10万吨以上好望角型散货船和阿芙拉型油轮，同时还可建造20万吨以上VLCC、FPSO和海洋钻井平台等海洋工程。06年造船产量达300万吨以上，约占中船集团造船总吨位的50%。截至2006年10月31日，外高桥总资产108.44亿元，净资产21.54亿元，主营业务收入56.07亿元，净利润7.08亿元，净资产收益率32.87%。企业并购重组的估值方法3）标的资产情况介绍★中船澄西船舶修造有限公司

澄西船舶注册资本2亿元，是中船集团所属的大型修船企业，拥有10万吨、8万吨、3万吨、1.5万吨浮船坞各1座，总坞容22.5万吨。截至2006年10月31日，澄西船舶总资产24.94亿元，净资产5.31亿元，主营业务收入23.91亿元，净利润2.37亿元，净资产收益率44.63%。★广州中船远航文冲船舶工程有限公司

远航文冲注册资本6.41亿元，是中国最早承修外轮的修船厂之一，也是中国南方最大型的修船基地，有15万吨和1.5万吨干船坞各1座，总坞容16.5万吨，在龙穴拟新建30万吨、20万吨干船坞各1座。截至2006年10月31日，远航文冲总资产8.45亿元，净资产7.47亿元，主营业务收入4.44亿元，净利润1.06亿元，净资产收益率14.19%。企业并购重组的估值方法4）资产估值：◆所收购资产按照盈利水平计算，市盈率约为9倍，低于同类上市公司广川国际40倍左右市盈率；◆定向增发价格为30元，按照公司06年每股收益，认购市盈率为30倍左右，而按照07年计算，则仅为10倍左右。企业并购重组的估值方法5）启示：

☆全流通背景下，通过资产收购方式实现集团整体上市将成为未来市场重要的内容；☆估值方法多采用市盈率方法A、一是某些资产缺乏二级市场交易价格B、保护中小股东利益C、实现集团资产上市☆但应该谨防所收购资产处于盈利能力的最高点现象，进而影响未来股票市场的发展。企业并购重组的估值方法五、公司重组

1、公司重组的形式2、公司重组的动因3、案例——万科发展壮大之路公司重组

1、公司重组的形式

公司重组是对公司所有权或控制权结构的一种重新安排。从资产负债表来看，公司重组影响的要素包括资产、负债及股权，因此公司重组可分为资产重组、负债重组和股权重组，而负债重组和股权重组又常被合并在一起称为财务重组。公司重组

1、公司重组的形式

⊙剥离：也称为资产出售，是指公司将其现有部分子公司、部门、产品生产线、其他固定资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券作为回报。⊙分拆：也称股权出售，是指母公司将资产的一部分转移到新设立的子公司，再将子公司股权对外出售给第三方。如果一家公司通过将子公司公开发行股份的方式将子公司分拆，使子公司成为一个新的上市公司，这种方式又被称为分拆上市。

公司重组

1、公司重组的形式

⊙分立：是与剥离不同的一种企业产权分裂方式，公司分立是指一个公司依法签订分立协议，不经清算程序，分设为二个或二个以上公司的法律行为。⊙资产置换：是指以自己的资产交换另一公司的资产，包括整体置换和部分置换等形式。

公司重组

2、公司重组的动因

§激励/监督成本理论：重组能够提高监督效率。§信息/信号传递理论：公司管理层拥有市场所不知的信息，重组能够传递信息。§交易成本理论：企业和市场之间进行选择是交易成本的函数，重组反映成本变化，如多元化向专业化的转变。公司重组

3、案例——万科发展壮大之路公司重组1）万科公司简介

万科成立于1984年5月，是目前中国最大的房地产上市公司。1991年在深交所挂牌上市，两次荣获福布斯“全球最佳小企业”称号，一次入选“福布斯亚洲最佳小企业200强”。万科将大众住宅开发确定为公司核心业务，目前业务覆盖上海、深圳、广州、北京、天津等20多个城市。2006年，公司销售收入178.5亿元，净利润21.5亿元，纳税14.1亿元。截至2006年年末，总资产485亿元，净资产149亿元。

公司重组万科成功的原因：选择了一个行业、创造了一套制度、培养了一个团队、树立了一个品牌、确立了主流产品、实行了跨地域发展模式。——王石2）万科发展战略

※资产重组的归核化战略——集中于房地产业1993年业务范围：房地产、进出口贸易、商业、工业制造与服务、广告娱乐等；非直接控制、仅参股投资企业达12家之多。1996年，转让深圳怡宝食品饮料公司、北京比特实业股份公司；1997年，转让深圳万科工业扬声器制造厂及深圳万科供电公司的股权；1998年，转让深圳国际企业服务公司、香港银都国际置业公司股权，盘活所持北京银建股份有限公司和上海泛亚招商控股公司等公司法人股；2001年，将深圳万科精品制造公司股权整体转让给公司员工（ESOP）或外部投资者、将所持万佳百货72%的股权转让给华润。

公司重组2）万科发展战略

※制定适合于中国经济区域发展的战略布局投放的资源由20个城市向北京、深圳、上海和天津集中。也就是说，万科走的不仅是经营领域的专业化，也是地域专业化战略之路。万科发展策略是集约化发展。从区域发展策略上来说，是3＋X的发展模式，3是指珠三角，长三角，和环渤海地区，这三个地区占了商品销售住宅71.7％的份额，目前万科基本完成了这个区域的布局。X是指中西部地区的重点城市，像武汉、成都这样的中心区域城市。

公司重组3）适时与科学的资产重组成就了万科的辉煌

公司重组3）适时与科学的资产重组成就了万科的辉煌六、管理层收购MBO管理层收购MBO1、管理层收购MBO的发展

●MBO起源于美国20世纪60—70年代。1976年美国KKR公司收购罗克威尔公司一个制造齿轮部件厂，为达到收购目的，联合该公司管理层进行了成功的收购。并取得巨大成功。●MBO发生的背景。主要集中于美国80年代第四次并购浪潮中，深层次原因在于美国公司多元化造成企业业绩下降，而进行的资产剥离。管理层收购MBO2、管理层收购MBO的目的美国

●外部投资机构给于目标公司管理层股权，取得他们对并购的支持；●大型企业集团剥离分力资产，被分离的资产卖给管理层；●管理层为创业而收购公司所有权；●大股东退出，为对股东负责，避免股价大幅波动而售于管理层。中国

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国企改革●管理层创业●管理层侵吞国有资产的动机管理层收购MBO3、管理层收购MBO的融资方式美国

●债务融资占主导地位，即有优先债，更多的是次级债；●股权融资●银行贷款●其他资金中国

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管理层个人财富●个人抵押贷款●私人借贷●信托机构融资管理层收购MBO3、管理层收购MBO的定价美国

●自由现金流贴现模型●资产资产定价模型（CAPM）●比较价值模型中国

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净资产作为定价参考：有溢价，也有折价，幅度基本在20%左右。中国MBO所带来的问题：利润操纵严重所引起的国有资产流失管理层收购MBO案例——TCL公司的MBO1、TCL公司简介该公司创办于1981年，是目前国内最大的消费类电子集团之一。总部位于中国南部惠州，从20世纪90年代以来，连续多年保持高速增长，2004年全球营业收入近500亿人民币，5万5千多名雇员遍布全球145个国家。2004年，通过兼并重组汤姆逊彩电业务，成立TTE公司，一跃成为全球最大彩电企业，彩电销售近2300万台，居全球首位；TCL集团旗下手机业务，通过兼并阿尔卡特手机业务，也使其手机从国内第一品牌迅速拓展成覆盖欧洲、南美、东南亚和中国的全球性手机供应商。目前，TCL集团已形成以多媒体电子、移动通讯、数码电子为支柱，包括家电、核心部品、照明和文化等产业在内的产业集群。自2004年兼并重组汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务以来，集团下属产业在世界范围内拥有4个研发总部、18个研发中心和近20个制造基地和代加工厂，并在全球45个国家和地区设有销售组织，销售其旗下TCL、Thomson、RCA等品牌彩电及TCL、Alcatel品牌手机。其中，其下属彩电企业TTE2005年实现彩电销售超过2200多万部，居全球首位。管理层收购MBO2、TCL集团改制之路第一阶段：全民所有制企业（1981——1997）100%的国有企业第二阶段：有限责任公司（1997/4—2002/2）1）实施国有资产授权经营试点及奖励计划具体内容：若经营性国有资产没有增加，对责任人只发基本工资的50%；若经营性国有资产增加幅度在0—10%，每增加2%补发工资的10%，增加到10%时，则补发全部，若经营性国有资产增加幅度在10—25%、25%—40%、40%以上时，分别从增值部分提取15%、30%、45%作为对责任人的奖励，若经营性国有资产减少时，则每减少1%，自责任人预缴的50万元保证金中扣罚10%，直至全部扣完，若经营性国有资产减少10%，则对责任人进行行政处罚直至免除职务。奖金不以现金发放，直接转为受奖人员对本公司的出资。管理层收购MBO2、TCL集团改制之路2）变更设立国有独资公司——TCL集团有限公司3）历次授权经营奖励和股权变动A、1997—2001年股权激励B、引进战略投资者管理层收购MBO股本比例变动情况变动情况199719981999200020012002惠州市投资控股公司100%91.09%79.22%62.59%53.35%40.97%李东升等管理层

7.99%15.43%15.98%23.51%9.08%其他自然人(包括工会)

0.92%5.346%21.43%23.14%31.57%南太电子(深圳)有限公司

6.00%PhilipsElectronicsChinaB.V

4%LuckyConceptLimited

3.00%RegalTrinityLimited

3.00%株式会社东芝

2.00%住友商事株式会社

0.38%合计100%100%100%100%100%100%管理层收购MBO第三阶段：股份制改组（2002年）1）股份制改组——设立TCL股份有限公司2）吸收合并TCL通讯整体上市◆每股TCL通讯流通股折为TCL集团流通股新股的股数（折股比例）=每股TCL通讯流通股的折股价格21.15元/TCL集团向社会公众公开发行流通股新股的发行价4.26元=4.96478873。根据发行价格4.26元/股。◆发行量：994395944股，占发行后总股本的38.45%，其中行社会公众投资者首次公司公开发行59000000股（22.81%）(募集资金2513400000元)换股发行404395944股(15.64%)。

◆TCL集团发行前，占TCL通讯总股本的56.7%，整体上市之后该部分股权注销。管理层收购MBO合并发行后的模拟股本结构合并前比例合并及IPO后惠州市投资控股有限公司40.97%25.22%TCL集团股份有限公司工会工作委员会14.79%9.10%李东生9.08%5.59%南太电子(深圳)有限公司6.00%3.69%PhilipsElectronicsChinaB.V4.00%2.46%LuckyConceptLimited3.00%1.85%RegalTrinityLimited3.00%1.85%株式会社东芝2.00%1.23%袁信成1.56%0.96%郑传烈1.48%0.91%吕忠丽1.48%0.91%本集团其他发起人股东12.64%7.78%原TCL通讯流通股股东

15.64%首次公开发行流通股新股

22.81%

100%100%管理层合计40.65%24.87%管理层收购MBO3、TCL管理层收购（MBO）值得学习及借鉴之处创新1）增量2）股权多元化——万科3）整体上市——募集资金与整体上市的有机结合七、并购重组的反收购策略并购重组的反收购策略

1、国际上常见的反收购措施主要有三类：

采取股票交易策略，如股份回购、白衣骑士法等以防止被收购；

采取管理上的策略，如发行有限制表决权的股票、通过密切公司相互持股、采取毒丸措施、在公司章程中置入“驱鲨剂”反收购条款等，以防止被收购；

诉诸于法律的保护，即根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律对收购行为的规定，求助法院确认某项收购不合法。股票交易策略

（1）股份回购（ShareRepurchase）与死亡换股股份回购

股份回购与死亡换股股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。（2）帕克曼（Pac-man）防御

收购收购者即“帕克曼”战略，也是被收购企业可能采取的一种方式，目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。（3）寻找“白衣骑士”（WhiteKnight）

指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为不使本企业落人恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。

美国1978年至1984年间78起成功的反收购案例中，有36起是被“白衣骑士”拯救。并购重组的反收购策略管理策略

（1）毒丸计划（PoisonPill）

毒丸计划亦称毒丸术，最早起源于股东认股权证计划，其正式名称为“股权摊薄反收购措施”。常见的毒丸计划有：

a.负债毒丸计划

负债毒丸计划指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。

b.人员毒丸计划

人员毒丸计划的基本方法是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。

并购重组的反收购策略（2）焦土战术（ScorchedEarthPolicy）

焦土战术同样是一种两败俱伤的策略。常用做法主要有两种：

a.出售“冠珠”。公司可能将引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”（CrownJewels），即那些经营好的子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现，或者增加大量资产，提高公司负债，最后迫使收购者放弃收购计划。

b.虚胖战术。公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。通过采用这些手段，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪重负。

采取类似“自残”的方式，降低收购者的收购收益或增加收购者风险也能够达到击退恶意收购的目的。“毒丸计划”和“焦土战术”是其中两个杀手锏。并购重组的反收购策略

（3）驱鲨剂（SharkRepellents）

所谓驱鲨剂是指公司出于反收购的目的在公司章程中设置的一些作为收购障碍的条款，又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”。以下为两种主要的“驱鲨剂”条款：

a.分期分级董事会制度（StaggeredBoardElection）

又称董事会轮选制，是指公司章程规定每年只能改选１/４或1/3的董事。这意味着收购者即使收购到了足量的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。b.绝对多数条款（Super-majorityProvision）

绝对多数条款是指在公司章程中规定，对于可能影响到控制权变化的重大事项决议必须经过多数人表决权同意通过。特别的，如果要更改公司章程中的反收购条款，必须经过绝对多数股东或董事同意，这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。并购重组的反收购策略

（4）牛卡计划（DualClassRecapitalization）

牛卡计划也称作“不同表决权股份结构”，这种反收购策略是将公司股票按投票权划分为高级和低级两等，低级股票每股拥有一票的投票权，高级股票每一股拥有十票的投票权。高级股票可以转换为低级股票。如果实行牛卡计划，即使敌意收购者获得了大量的低级股票，也难以取得公司的控制权。

（5）相互持股

关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。具体做法是，一个公司购买另一公司10%的股份，另一公司反过来也购买这个公司10%的股份，一旦其中一个公司被作为收购的目标，另一个公司就会伸出援助之手，避免关联或者友好公司被收购。

（6）寻求机构投资者和中小股东支持

寻求股东支持通常有两种途径：

a.改善公司业绩，提升公司价值，赢得投资者信赖和支持；

b.公开征集其他股东投票代理权，取得股东大会上表决权的优势。

并购重组的反收购策略

（7）管理层防卫策略

“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职时，可一次性领到巨额的退休金、股票选择权收入或额外津贴。目前全美500强中已有一半以上通过了这项议案。

“银降落伞”指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇中层管理人员支付较“金降落伞”略微逊色保证金。

“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。

在20世纪80年，美国500家大公司中有一半以上董事会采用“金降落伞”议案。

（8）绿色邮件（Greenmail）

绿色邮件策略是指贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。其基本原理为目标公司以一定的溢价回购被外部敌意收购者先期持有的股票，以直接的经济利益赶走外部的收购者。并购重组的反收购策略2、案例——新浪网对盛大网络的反收购盛大网络成立于1999年11月，并于2001年9月正式进军在线游戏运营市场，目前是中国最大的网络游戏运营商，运营《传奇》《泡泡堂》等多款游戏。目前盛大市值已超过16亿美元，称得上是中国最实用的电子商务系统。新浪(NASDAQ:SINA)定位于“在线媒体及增值资讯娱乐服务提供商”。拥有十五家地区性网站，通过旗下三大业务主线：即提供网络媒体及娱乐服务的新浪网、提供用户付费在线及无线增值服务的新浪无线以及向中小型企业提供增值服务的新浪企业服务，提供包括门户网站、收费邮箱、无线短信、虚拟ISP、搜索引擎、分类信息、在线游戏、电子商务、网络教学、企业电子解决方案在内的一系列服务。目前新浪市值11亿美元左右，在全球范围内拥有超过8328万注册用户，居世界第二位。并购重组的反收购策略2、案例——新浪网对盛大网络的反收购

▼1月6日至12日以每股30美元买进48万股新浪股票；又紧接着购入30万股股票，每股价格为29.97美元。▼2月7日，新浪宣布业绩。预测2005年一季度营收总额将在4300万美元至4700万美元，较2004年四季度营收5690万美元大幅下降。新浪股价随即大跌。陈天桥于2月8日(农历大年三十)通过直接控制的四家公司以每股23.17美元买入728万股，占新浪股份14%。▼2月10日，盛大媒体有限公司再以每股22.97美元价格购入总计16万股新浪股票。▼陈天桥在8日至10日两次购入新浪股票，汪赴法国度假，段则到汕头打高尔夫。直至11日大年初三，陈才设法找到段永基，通报了这一消息。▼2月19日8时，盛大发布公告称已持有新浪19.5%已发行普通股。▼2月22日晚10时，新浪宣布将采纳股东购股权计划，即所谓“毒丸”计划，据此，一旦盛大及其关联方再收购新浪0.5%或以上的股权，或者某个人或团体获得10%的新浪普通股，“毒丸”计划就自动启动；于股权确认日(预计为2005年3月7日)当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。并购重组的反收购策略新浪网对盛大网络的反收购的启示一是收购作为现代企业发展的重要策略之一，企业家们应该高度重视并熟练掌握。二是利用资本市场收购必须作好全面准备，如资金准备、收购对象选择、收购团队准备等。在收购对象方面，新浪股权结构分散，使其理论上最有被收购的可能。三是把握收购时机，迅速行动。在时机选择上，一方面在新浪公布不利业绩，另一方面选择在放假期间。四是反收购，早准备。反收购手段包括预防性的和被动性的。并购重组的反收购策略

中国全流通市场环境下的反收购

◎股权分置改革使上市公司的股权结构分散度进一步提高。◎《上市公司收购管理办法》对收购的限制更加宽松。现在已有一批控股权比例较低的上市公司控股股东举起了“反收购”大旗。包括万科、美的电器、伊利股份和兰州黄河等上市公司，采取了修改公司章程、实施“金色降落伞计划”等反并购策略。

并购重组的反收购策略美的电器反收购的战略布局首先，引入分级分期董事制度。2005年4月25日，G美的董事会、监事会通过了《关于修订公司章程的议案》。新《公司章程》第82条规定，连续180日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5%以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一案例可提名不超过全体董事1/4、全体监事1/3的候选人名额，且不得多于拟选人数。第96条规定，董事局每年更换和改选的人数最多为董事局总人数的1/3.这样的制度安排无疑为潜在入侵者制造了障碍。其次，设置了金色降落伞计划。新《公司章程》第96条规定，公司应和董事之间签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利和义务、董事的任期、董事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因提前解除合同的补偿等内容。根据该条款，一旦公司被收购，收购者要辞退原有董事、接收控制权的话，就要付出相应的成本。其三，确保控股权。除修改公司章程外，G美的的实际控制人何亨健实施了股权增持计划。美的集团动用10.8亿元增持G美的的股权。至2006年5月2日，何亨健亿直接、间接持有G美的50.17％的股权，实现了绝对的控股。确保控股权是反收购的最根本、最有效的策略。并购重组的反收购策略八、私募股权投资1、私募股权投资概述2、私募股权投资在中国的发展3、中国私募股权投资的现状与展望4、案例——摩根斯坦利PE蒙牛私募股权投资1、私募股权投资概述PrivateEquity（简称“PE”）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分PE基金投资已上市公司的股权（如后面将要说到的PIPE），另外在投资方式上有的PE投资如Mezzanine投资亦采取债权型投资方式。私募股权投资1、私募股权投资概述

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(VentureCapital)、发展资本（developmentcapital）、并购基金（buyout/buyinfund）、夹层资本（MezzanineCapital）、重振资本（turnaround），Pre-IPO资本（如bridgefinance），以及其他如上市后私募投资（privateinvestmentinpublicequity,即PIPE）、不良债权distresseddebt和不动产投资（realestate）等等（以上所述的概念有重合部分）。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。

在中国PE多指后者，以与VC区别。私募股权投资1、私募股权投资的特点

＊在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,销售和赎回是基金管理人通过私下与投资者协商进行，在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场操作,一般无需披露交易细节。＊多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。＊一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。＊比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与VC有明显区别。私募股权投资1、私募股权投资的特点＊投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。＊流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。＊资金来源广泛，如富有个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。＊PE投资机构多采取有限合伙制，这种形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。＊投资退出渠道多样化，有IPO、出售、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。私募股权投资2、私募股权投资的发展§VC控制风险的结果

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中国PE行业的发展

○中国大陆第一起典型的PE案例，是2004年6月新桥资本（NewbridgeCapital），以12.53亿元人民币，收购深圳发展银行的17.89%的控股股权。○2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；进入2005年后，PE领域更是欣欣向荣，其特点是国际著名PE机构与国内金融巨头联姻，其投资规模巨大。2005年第三季度，国际著名PE机构参与了中行、建行等商业银行引资工作，2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的PE交易。○联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克(Maytag)，以海尔为首的收购团队也包括两家PE基金。私募股权投资2、私募股权投资的发展§VC控制风险的结果

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中国PE行业的发展

○在中国，PE基金投资比较关注新兴私营企业，由于后者的成长速度很快，而且股权干净，无历史遗留问题，但一般缺乏银行资金支持，从而成为PE基金垂青的目标。同时，有些PE基金也参与国企改革，对改善国企的公司治理结构，引入国外先进的经营管理理念，提升国企国际化进程作出了很大的贡献。○目前在国内活跃的PE投资机构，绝大部分是国外的PE基金，国内相关的机构仍非常少，只有中金直接投资部演变而来的鼎晖（CDH）和联想旗下的弘毅投资等少数几家。这一方面由于PE概念进入中国比较晚，另一方面PE投资一般需要雄厚的资金实力，相对于国外PE动辄一个项目投资几亿美金，国内大多数企业或个人只能自愧不如，鲜有能力涉足这个行业。私募股权投资3、中国私募股权投资的现状与展望

＆目前国内活跃的PE投资机构一是专门的独立投资基金，如TheCarlyleGroup,3iGroupetc；二是大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如MorganStanleyAsia,JPMorganPartners，GoldmanSachsAsia,CITICCapitaletc；三是中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权投资基金，如弘毅投资，申滨投资等；四是大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和投资组合，如GECapital等；五其他如Temasek，GIC。私募股权投资3、中国私募股权投资的现状与展望

＆中国PE业务展望：处于工业化转型期高速发展的中国经济和不断完善的投资环境，为PE提供了广阔的舞台。尤其在以下几个领域，PE更加有用武之地：

◆为日益活跃的中小企业、民营企业的并购、扩展提供资金。

◆内地企业境内境外公开上市前的Pre-IPO支持。◆银行及公司重组。◆国企民营化将是未来PE的关注点。华平对哈药的投资，以及凯雷集团谈判收购徐工机械，都是顺应了这一新趋势。

◆跨国境的收购兼并。越来越多的国内企业将走出国门进行境外收购兼并，而这也为PE基金提供了广阔的业务机会。

◆其他领域如不良资产处理，房地产投资等等也为PE提供了机会。私募股权投资4、私募股权投资的结构安排

多数私募投资者除了参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营。他们需要在董事会占有至少一个席位，拥有一票否决权，而且很多PE投资者会指派被投资公司的财务总监，对企业财务进行掌控。

一般情况下私募股权投资基金占公司股份不超过30％。

为了减少对于股份的稀释，采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具，并能根据需要做出调整。国外PE的常见方法还有“卖出选择权”和转股条款等。卖出选择权要求被投资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购私募股权基金的那部分股权，否则私募股权基金有权自由出售所持公司股权，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普通股，同享上市的成果。

并购重组基金通过收购上市公司的股权，将其下市、重组、整合然后再上市，在这过程中必须先获得目标企业的控制权。也有一些PE投资基金逐渐倾向于从参股到控股，如麦格理基础设施基金通过控股提升企业价值获得高额回报，它们期望从被动的少数股权投资转变为购买控制权，甚至100%买断。私募股权投资私募股权投资PE类型是否战略投资投资概述股权安排成长型投资

否2007年3月，德州太平洋集团(TPG)旗下的TPG成长基金对中国葡萄酒制造企业云南红酒业集团首期投资1,500万美元，未取得控股权。20-30%是2007年3月，凯雷旗下的亚洲投资基金Ⅱ以8000万美元已完成收购诚德钢管有限公司的股权。49%是2005年末，凯雷集团和战略投资者Prudential以4.10亿美元获得了中国太平洋保险的少数股权。25.0%并购

是2004年末，美国华平投资集团等机构联手收购哈药集团股权，取得了控制权。55%否2006年1月，PAG以1.225亿美元的总价买下中国童车之王好孩子，取得了控制权。67.4%否2005年底，凯雷集团宣布参与徐工的改制，希望获得控股权。待定否2004年5月，新桥资本以12.53亿元的价格从深圳市政府的手中收购了深圳发展银行的股份，获得了深发展的控制权。17.9%不动产投资否2004年12月，上海新茂房地产发展有限公司(新茂大厦的直接持有者)的控股权以9800万美元的价格转让给房地产基金MG-PA。95%是2005年7月，麦格理银行与一个机构投资者组成的辛迪加组织以支付5500万美元、提供3800万美元优先债的代价获取了9家中国境内大型商业零售中心的少数股权。24%不良债权投资否摩根士丹利房地产基金MSREF与金地、上海盛融合资设立注册资本约为人民币5亿元的项目公司，处理建行不良资产包。MSREF取得控制权。55%Pre-IPO资本否2006年高盛集团投资约25.82亿美元持有工商银行少数股权。5.75%否2007年1月，英联、摩根斯坦利和高盛向太子奶集团注资7300万美元，取得少数股权。约30%创业投资否2000年凯雷集团注入携程旅行网800万美元资金取得少数股权。约25%私募股权投资投资概述股权设计附加条件在1997年底华平注资1100万美元入股亚信，取得少数股权。11%如亚信未能实现约定的增长目标，华平持有的股权比例自动升至22%2002年12月，摩根士丹利、鼎晖、英联向蒙牛投资入股2600多万美元共持蒙牛乳业少数股权。32%从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2005年初，摩根士丹利及鼎晖以5000万美元认购上海永乐家用电器少数股权。27.31%若2007年（可延至2008年或2009年）净利润高于7.5亿元，外方将向中方转让4697.38万股；如果净利润不高于6.75亿元，中方将向外方转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，中方向外方转让9394.76万股。2005年初，高盛以3000多万美元的价格置换了江苏雨润食品的少数股份。

9%若2005年雨润净利润在2.63－3.25亿元区间，中方需将至多2.81%的已发行股份转给外方；若净利润少于2.592亿元，中方需以溢价20%的价格赎回外方所持股份。2006年2月，华平认购国美电器发行的1.25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证。0%一旦债券及认股权证获悉数转换及行使，华平将持有1.7668亿股普通股，占国美电器总发行股本约9.71％，成为国美电器的第二大股东。5、蒙牛的融资历程A）2002年7月之前的自然人增资方式的融资

∂1999年1月，牛根生同原伊利同事成立蒙牛乳业有限责任公司，注册资金是100万元。∂1999年8月18日，进行股份制改造—成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人。∂在2002年6月之前，又进行两次增资扩股，原来的10位股东增资扩股后，还新增15名自然人股东和5家法人股东，但新股东投资只占注册股本的26.5%。私募股权投资5、蒙牛的融资历程B）战略投资者引进

2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署投资意向：外资投入2.16亿元，占32%股份，外资投入前“蒙牛股份”有4000多万股，增资后约6000万股外资占不到1/3，就是2000多万股，折合起来，“蒙牛股份”外资进入成本为10.1元/股。

协议主要内容在开曼公司，“蒙牛系”掌握A类股和外资系掌握B类股的投票权是51%:49%，但是股份数量比例却是9.4%:90.6%。如果“蒙牛”管理层在一年之内没有完成高速增长任务，那么A、B股之间转化很可能会发生，则开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4%(开曼公司内部90.6%股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”66.7%股权)的绝对控股权，可随时更换“蒙牛股份”管理层！结果

蒙牛2002年销售收入16.687亿元，增至2003年底的40.715亿元，销售收入增长了144%，税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。私募股权投资私募股权投资5、蒙牛的融资历程C）可转换债券融资

战略投资者通过可转换债券向蒙牛注资3523万美元，折合人民币2.9亿元，约定的未来换股价格仅为0.74港元／股。协议主要内容2004~2006年，如果蒙牛复合年增长率低于50%，即2006年营业收入低于120亿元，蒙牛管理层要向摩根士丹利为首的3家国际投资机构支付最多不超过7830万股蒙牛股票（约占总股数的6%），或者支付等值现金；反之，3家国际投资机构要向蒙牛管理团队支付同等股份。结果

4月初，蒙牛宣布，国际投资股东与管理层之间的股权激励计划提前兑现，蒙牛管理层获奖6260万余股蒙牛股票，以市价平均6港元计算，约合3.75亿港元5、蒙牛的融资历程D）上市融资2004年6月，蒙牛乳业在香港上市，共发售3.5亿股，募集资金10亿港元。上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54%，国际投资机构持股11%，公众持35%。结果

在蒙牛融资过程中，摩根士丹利等国际投资机构两轮共投入了6120万美元，折合约4.77亿港元。套现总金额高达26.125亿港元，摩根士丹利等国际投资机构投入产出比近550%。私募股权投资讨论问题A）私募融资方式的探讨B）蒙牛与摩根是“豪赌协议”吗？C）融资为蒙牛带来了什么——仅仅是资金吗？D）蒙牛融资历程的借鉴意义私募股权投资九、并购重组中的法律法规并购重组中的法律法规基本法律体系《公司法》《证券法》专门法律体系《上市公司股份收购管理办法》《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》《关于上市公司增发新股有关条件的通知》以及信息披露法规等。《关于上市公司重大购买或出售资产行为的通知》《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》并购重组中的法律法规《公司法》1、客观上从法律角度消除了并购中可能产生的障碍，体现以下几方面：1）关于对外投资限制的消除第十五条公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。2）扩大无形资产出资比例第二十七条股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的百分之三十。十一、并购重组中的法律法规2、加强社会公众及其他股东了解公司信息的渠道，减少了并购的潜在风险首先，规定公众及公司其他股东了解公司信息的权利。以往法律中并未明确社会公众查询公司资料的权利。其次，体现对公司中小股东利益的保护，对于并购完成后卖方仍为目标公司股东但丧失大股东地位情况下，保障并购后卖方利益有积极作用。

第三、对股东会决议投反对票股东，可请公司按合理价格收购其股权；在股东会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，可向人民法院提起诉讼。该条明确特定情况中小股东退出机制，对并购提出新的要求。第四、公司股东在滥用股东权利损害公司及其他股东利益情况下，需对公司或者公司其他股东损失承担赔偿责任；公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任逃避债务并且严重损害债权人利益的，需对公司的债务承担连带责任。并购重组中的法律法规《证券法》1、增加收购方式

第八十五条投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。本条增加了其他合法方式的规定。所谓其他合法方式是指国有股权行政划转、司法裁决继承、赠与等方式。本条与原条文相比，更符合上市公司收购的实际情况。并购重组中的法律法规2、要约收购灵活加大

第八十八条通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。1）增加了强制要约收购义务人的范围，将一致行动人作为要约收购义务人。2）持有股份达到百分之三十时，继续进行收购需发出收购要约。3）强制性全面收购变为按比例收购股份。方便不以退市为目的的要约收购。并购重组中的法律法规《上市公司收购管理办法》

1、要约收购价不再打折上市公司收购中的核心问题———要约收购价格，管理办法中作出了实质性修改，即将流通股的要约价格与市价挂钩，不再打折。管理办法规定，要求对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格；而对要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，《办法》只是要求收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。而此前的上市公司收购管理办法中，该项规定为在提示性公告日前30个交易日内，该种股票每日加权平均价格的算术平均值的90%。并购重组中的法律法规2、严格监管MBO

首先，在公司治理方面，上市公司独立董事比例应当达到