2022年晶澳科技研究报告 垂直一体化光伏组件龙头稳健经营保障盈利

2022年晶澳科技研究报告垂直一体化光伏组件龙头，稳健经营保障盈利

一、垂直一体化组件龙头，稳健经营保障盈利（一）老牌组件龙头，引领垂直一体化公司历史悠久，在硅片、电池、组件三环节均表现优异。晶澳科技前身为1996年宁晋县电力局与河北工业大学联合创办的宁晋晶隆半导体厂，1999年成为亚洲最大的单晶硅生产基地。2003年，宁晋晶隆与其多家合资公司完成股份制改造，成立河北晶龙实业集团，并成为全球最大的太阳能单晶硅生产商。2005年，晶龙集团与澳大利亚光电科技工程公司、澳大利亚太阳能发展有限公司三方合资成立晶澳太阳能，进军太阳能电池领域，并于2007年在纳斯达克上市。2011年，公司开始拓展下游组件业务，2012年即实现939MW组件出货量，跃居全球第六。随后公司各环节齐头并进，不断拓展产能和市场，成长为全球领先的垂直一体化光伏制造商。2018年7月晶澳太阳能完成与控股母公司晶龙集团的合并交易，实现私有化，美股退市。2019年12月13日，公司借壳天业通联正式回归A股，并更名为晶澳科技。渠道方面，晶澳在全球拥有12个生产基地、20多个分支机构,产品足迹遍布100多个国家和地区，广泛应用于地面光伏电站以及工商业、住宅分布式光伏系统。产能方面，公司2017-2021年组件出货量连续5年稳居全球前三名，2021年公司硅片/电池片/组件产能分别为32GW/32GW/40GW，均为行业领先水平。N型技术方面，公司已于2022年5月发布N型组件产品DeepBlue4.0X，具有更高质量的基体材料和结构，量产电池效率可达24.8%以上，正式开启公司N型组件量产时代。公司股权结构集中，子公司业务分类明确。借壳上市后，宁晋县晶泰福科技有限公司成为公司第一大股东，目前持股比例47.84%，靳保芳持有晶泰福70%股份，为公司实际控制人，其子靳军淼持股晶泰福25%，股权结构集中。晶澳科技子公司分工明确，主要包括光伏电池和组件研发销售、硅片研发生产及销售、光伏硅棒/硅锭及硅片的研发生产和销售等。（二）业绩穿越周期，费用管控得当营收稳步增长，组件贡献主要利润。公司主营业务主要分为太阳能组件、光伏电站运营和其他业务三大板块，其中组件业务贡献营收及毛利超过90%。公司组件出货量提升带动营收保持高速增长，同时受益于组件各环节成本下降，公司归母净利润自2017年低点快速回升。2016-2021年公司营收及归母净利润CAGR分别达20.23%和22.20%，展现出较好的持续增长能力。2021年/2022前三季度公司实现营业收入413.02/493.24亿元，同比增长59.80%/89.00%，实现归母净利润20.39/32.90亿元，同比增长35.32%/150.66%，公司2022年前三季度业绩超市场预期。盈利能力随上游价格企稳及价格传导顺畅而有望修复。分业务来看，太阳能组件业务方面，2021年受低价长单、运费上涨及汇率波动因素等影响，公司组件毛利率降至低位，仅为14.2%；2022年上半年公司组件毛利率12.6%，同比提升0.3%。光伏电站运营业务受益于弃光限电率下降，毛利率从2016年的39.46%提升至2020年的66.1%，但在2021年上游成本压力骤增后，下降至58.9%。两项主营业务毛利率下降共同导致2021年公司综合毛利率出现一定程度下滑。进入22年公司受益于一体化，在原材料价格继续高涨的情况下毛利率保持稳定，未来随上游原材料价格企稳及低价长单出清，公司毛利率有望继续修复。营运能力领先，彰显龙头稳健风范。在周转数据方面，公司应收账款周转率、总资产周转率和流动资产周转率在行业内处于领先地位，反映了公司较高的资产管理效率，具有极强销售能力。2021至2022上半年，上游材料价格上涨及国际物流紧张造成光伏组件行业存货大幅增加；公司存货周转率出现下滑，主要系销售规模扩大及在途组件增加所致。加强费用管控，体现盈利韧性。整体来看，公司期间费用率居行业较低水平。拆分来看，2020年销售费用率有较大幅度降低，主要为运费及运保费重新分类至营业成本所致，2021年保持下降趋势；管理费用率保持在较低水平，体现出公司较强的管理效率。而公司财务费用率较高，与过去在美股上市，直接融资渠道不够通畅有关。公司各项费用整体管控得当，且在可比公司中公司净利率仍略有领先，体现出较强的成本优势。随着公司规模扩大，海外渠道布局日渐完善，融资渠道逐步打通，各项费用率仍有改善空间。（三）产能加速扩张，一体化尽显稳健在产品性能、效率提升空间有限的现实条件下，降本是光伏组件厂商的重中之重。在产线技改之外，组件厂商一方面可以横向扩张，借助规模效应降低成本，另一方面可以通过垂直一体化以攫取产业链更多利润。近年来，上游成本压力加剧，叠加组件环节较低的技术壁垒，使得单组件环节的利润率维持低位。与此同时，硅片和电池环节技术路线日渐成熟，投资额显著下降，促使越来越多企业加入垂直一体化行列。产业链布局完整，多环节处行业领先地位。公司是行业领先的高性能光伏产品提供商，同时也是国内光伏行业的先行者之一，主营业务覆盖硅棒/硅锭、硅片、电池片、组件和光伏电站运营。公司坚持垂直一体化战略，产业链布局完整且在多个环节均处于领先地位，综合实力强劲。根据公司年度报告，21年公司硅片/电池片/组件产能分别为32GW/32GW/40GW，预计22年底分别达到40GW/40GW/50GW，均处行业领先地位。各环节产能建设有序推进，募资百亿投放新产能。按照公司已公告在建项目的建设进度，曲靖10GW拉晶及切片、宁晋4GW电池、扬州6GW电池、合肥2GW组件、越南3.5GW组件、义乌5GW组件、扬州6GW组件等新建、技改升级项目已顺利投产，各环节产能规模有序增加。曲靖10GW拉晶及切片、包头20GW拉晶及切片、越南3.5GW电池等项目按计划推进。公司预计到今年年底规划组件产能可超过50GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的80%左右。2022年5月12日，公司非公开发行股票已顺利完成，用于投资年产20GW单晶硅棒和20GW单晶硅片项目、高效太阳能电池研发中试项目及补充流动资金，预计将进一步提升公司硅棒/硅片产能规模，降低成本，完善公司垂直一体化产业链，增强公司盈利能力和行业竞争力，推动实现在新一代高效太阳能电池领域的战略布局。公司作为国内率先进行垂直一体化的组件厂商，产能匹配度业内领先。以组件产能为基准，公司2015-2020年电池产能自给率均在100%附近，截至2021年底，公司硅片及电池产能自给率均为80%，且公司规划2022年底硅片及电池产能自给率保持在80%，远高于可比公司。较高的自给率使得公司毛利率领先行业，2022H1公司组件业务毛利率为12.58%，在行业主要厂商中处于第一梯队。盈利能力逐步提升，一体化经营稳健性凸显。相比单组件厂商，一体化厂商可有效降低单瓦成本，提升毛利率和静态投资回报率。考虑到龙头组件厂商技术研发实力强、自建产能大，可凭借技改和规模效应进一步降低成本，垂直一体化将具有更显著的降本效果。公司组件单瓦净利润持续提升，我们预计公司2022年第三季度组件单瓦净利0.14元+，考虑汇兑损益及资产减值影响，单瓦净利约0.13元，环比提升约1分。垂直一体化对企业的积极影响不仅仅局限于降本，还有助于在以下方面提升企业实力，为企业赢得竞争优势。（1）自建产能可以保障硅片和电池产品质量，有利于提升组件产品性能，树立良好的品牌形象。（2）企业凭借一体化加深了对硅片和电池技术的了解，可以更好地适应甚至引领技术变革。（3）一体化可以降低硅片、电池环节价格波动，减少经营难度，提升公司盈利稳健性。（4）一体化的组件企业在上游硅片和电池环节拥有了话语权，可防止上游垄断带来负面影响。凭借以上多重优势，一体化企业可以在组件行业竞争中胜出，市占率得以提升，高成本的非一体化企业则被迫出局。同时较高的盈利能力又增强了企业横向扩产的实力，规模效应下成本进一步降低，形成良性循环，行业集中度有望加速提升。二、光伏行业高景气，品牌渠道构筑护城河（一）光伏确定性成长，压力测试提升产值中枢全球双碳能源转型大势已定，光伏赛道兼备确定性及成长性。全球碳中和已成共识，根据能源与气候智库（ECIU）统计，截止2022年4月全球已有136个国家和地区提出碳中和目标；2020年中国提出将力争在“2030年前碳达峰、2060年前碳中和”的能源转型新目标，并明确在碳达峰期间非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，2021年又进一步明确“将构建以新能源为主体的新型电力系统”。目前光伏发电已成为全球最经济的电力能源，有望成为全球新增电力装机主力。我们根据周孝信院士基于双碳背景下的电力发展情景估算指引，设定“非化石能源在一次能源消费中的占比”作为能源转型进度核心指标，测算得到2025年全球光伏新增装机量有望达到433GW。各国顶层政策接连出台，指引光伏装机目标。中国已构建碳达峰碳中和“1+N"政策体系，在风光基地、整县推进、十四五可再生能源发展规划及电价市场化等多重利好下，中国光伏行业协会预计2022年国内光伏新增装机85-100GW；美国自2021年2月重返巴黎协定后出台《SolarFuturesStudy》，目标2035/2050年光伏发电占比达40%、45%；欧盟通过《欧洲气候法》，将2050年“气候中和”目标纳入欧盟法律。印度根据《印度分布式可再生能源的未来》，计划到2022年/2030年安装175GW/450GW的可再生能源项目；日本发布《第六版能源基本计划》，将2030年可再生能源发电所占比例从此前22%至24%提高到36%至38%；德国通过《可再生能源法案》，拟将光伏发电量提高近1倍至100GW；韩国宣布《可再生能源计划》，目标在2030/2040年可再生能源的电力供应占比升至20%/35%。压力测试提升组件价格弹性，光伏主制造产值中枢上移。尽管21年受硅料供应紧缺，光伏主产业链持续涨价，但国内分布式及海外市场价格容忍度较高，成为光伏新增装机增长主力，国内光伏新增装机达55GW，根据CPIA，2021年全球光伏新增装机超160GW，同比+30%以上，组件含税价格约1.80元/W，同比+18%，组件行业首次出现量价齐升，2021年全球组件产值有望达到3257亿元，同比+54%，扭转2010-2020年产值未增长局面，2010-2020年全球光伏新增装机从17.5GW增长至126.7GW，但组件含税价格从13元/W降至1.57元/W，导致2020年全球组件产值为2279亿元，与2010年基本持平。展望未来，21年经过价格压力测试后，组件价格及需求弹性进一步提高，若假设2021-2025年组件价格复合增速为-5%，实现双碳目标要求2025年全球光伏组件出货量达433GW，预计2025年全球光伏组件产值7086亿元，较2021年增长118%，行业长期产值天花板进一步被打开。在光伏实现平价上网后，补贴退坡影响不复存在，不再需要组件大幅降价来刺激终端装机需求，组件降价压力大幅减弱，由N型技术、大尺寸化及颗粒硅等技术创新带来的降本红利将更多留存于制造环节，产值及利润扩容将推动光伏板块估值水平提升。（二）组件集中度提升，硅料放量打开需求瓶颈硅料供应紧缺攫取产业链利润，23年产能释放打开供给瓶颈。根据硅业协会，2022年底国内多晶硅有效供给有望达81万吨，按单W组件硅耗2.9g、容配比1.2计算，对应支撑233GW装机需求。根据SOLARZOOM统计，2022年底国内主流厂商硅片、电池片、组件产能将分别为698GW、612GW、551GW，均远超硅料产能。由于硅料作为光伏主产业链产能最紧张环节，在盈利分配中处于强势地位，参考SOLARZOOM价格统计，我们测算截至2022年9月底，硅料、硅片、电池、组件毛利润分别为0.54、0.14、0.07、-0.02元/W。随着2023年上游硅料新增产能逐步释放，供应链紧张程度缓解后硅料价格有望下降：硅业协会预计2023年底国内硅料产量将达到150万吨，按单W组件硅耗2.7g、容配比1.2计算，对应463GW装机需求，硅料端供应高增速或将缓解硅料供需偏紧局面。组件环节格局优化，一体化企业有望受益盈利修复。根据CPIA统计，2021年组件CR5同比提升8个pct达到63%；2022年上半年国内前十组件厂商总出货量达99GW，已达到去年前十组件厂商全年总体出货量的64%，其中前四名出货量约70GW，同比增加51%，组件行业集中度进一步提升。此外考虑组件交付期货属性，价格将晚于硅料下降，也有望带来盈利修复空间。出货量方面：我们预计2023年全球光伏新增装机规模有望达320-350GW，若各环节库存流通减少、硅料产出增加及硅片薄片化加速，实际装机可能超出预期。目前前五大组件厂商市占率已略有差距，一体化企业有望充分受益盈利修复及出货量超预期带来的业绩弹性，并且在成本、渠道和品牌上不断扩大优势，组件行业集中度将持续提升，行业内一体化头部企业将加速垄断。（三）精耕全球化渠道，品牌认可强化龙头地位国内组件产量占全球比重超90%，组件厂商聚焦海外市场。根据CPIA，2018年起中国组件产量占全球比例超过70%，国内新增光伏装机量占全球不足40%，中国组件厂商面对的是全球市场，2021年组件环节出口额约为246.1亿美元，占出口总额87%，出口量约为98.5GW，同比+25.1%，创历史新高，如何占领海外市场高地分外重要。近年来，随着新兴市场国家光伏市场崛起，组件需求格局越发分散，在全球进行高密度渠道布局的老牌组件厂商对需求变化更为敏锐，可以快速占领新兴市场份额，在当地树立起良好品牌形象，全球化布局也分散了各国政策风险，帮助实现稳健经营。历史上，组件行业头部厂商变动频繁，而2016年来晶科、晶澳、天合和隆基等厂商则稳居行业头部位置，这一方面源于垂直一体化布局和海外渠道建设为头部企业带来了成本、渠道和品牌优势；另一方面，从硅片到组件，技术进步大幅降低了成本，平价时代已经来到，核心技术路线的可行性持续提升推动组件龙头的确定性增强，行业竞争格局有望持续改善，迎来新的发展阶段。公司渠道网络覆盖全球，客户粘性逐年增强。公司从成立之初就树立了全球化的发展战略，在紧盯中国、欧洲、美国、日本等主要光伏市场的同时，积极布局东南亚、澳洲、中美、南美及中东地区等新兴市场。发挥国内生产工厂的成本优势，供应国内和全球市场客户，同时，为更好的服务国际市场，公司在马来西亚和越南的海外工厂可以有力的保障海外市场的组件供应，为客户提供高性价比的组件产品。公司在海外设立了13个销售公司，销售服务网络遍布全球135个国家和地区，与全球优质的能源电力公司及光伏电站系统集成商等核心客户建立了稳定的长期合作关系。光伏组件使用年限长达25年，采购时难以全面判断组件在如此长周期内的表现，因此客户更青睐拥有良好安装实例、健全售后服务且稳健财务状况的组件大厂，良好的品牌声誉可以为企业赢得更高的市场份额和更强的客户粘性。品牌实力强劲，认可度不断提升。晶澳有较为强劲的品牌实力，公司在2016至2021年连续六年荣获权威研究机构EuPDResearch授予的“欧洲顶级光伏品牌”，2018、2019、2021年获得“澳洲顶级光伏品牌”，2020、2021年获得美国权威检测机构可再生能源试验中心RETC颁发的“全面表现最优”荣誉，2014至2021年六次被全球权威独立第三方光伏测试机构PVEL评为“最佳表现”组件供应商，被BNEF评为一流可融资品牌，公司在2022Q1BNEF光伏组件制造商可融资性评估中位列第三，自2020Q2PV-Tech可融资性评估中由A级跃升至AA级后持续保持，品牌认可度不断提升。由渠道和品牌带来的竞争优势也更具排他性。例如在无明显优劣的技术选择方面，拥有更多渠道、更强品牌影响力和更高市占率的厂商，将拥有更强的话语权，可以决定对自身更有利的行业标准。组件行业需要来自上游硅片、电池，本环节光伏辅材，下游电站系统，以及各环节光伏制造设备的支持，行业标准一旦确立，在无重大技术突破的情况下，另起炉灶弯道超车将困难重重。渠道和品牌是头部组件厂商胜出的关键因素，而其建设往往需要多年的耕耘，且更具排他性。随着平价时代到来，组件技术路线确定性不断提升，具有先发优势的厂商地位将更加稳固，渠道和品牌可以成为组件龙头的护城河，公司市场份额有望稳定提升，2021年出货量24.1GW，对应市场份额约12%；预计22/23年公司组件出货量35-40GW/60-65GW，全球组件出货量264GW/302GW，公司对应市场份额约13%/20%。三、N型产品放量在即，一体两翼深入推进优良的产品性能和垂直一体化，都需要配合销售环节的出货能力，才能最大程度地发挥其增厚盈利的作用。组件大厂产品性能均优良、也具备垂直一体化改造的技术储备和资金实力，渠道销售能力是企业间竞争的关键，研发出新型技术产品也将助力公司获取超前红利。（一）产品性能业内领先，N型新品量产在即公司组件产品类型丰富且性能优异，可满足多元化客户需求。公司主流组件产品包括单晶半片/整片组件、双面/单面组件，规格主要为54片、60片、72片和78片，并根据不同硅片尺寸和工艺技术路线涵盖了166mm、182mm多主栅，双玻/单玻等多种高功率组件类型。此外公司可根据客户的需求对光伏组件进行定制化生产。功率是电池组件的核心参数，基于182mm大尺寸硅片及魄秀（Percium）电池技术的高功率组件DeepBlue3.0系列，主流标准72片版型功率可达535-560W。新一代n型组件DeepBlue4.0X，采用了高效n型倍秀（Bycium）电池技术，自主研发的高密度组件封装技术—零间距柔性互连技术（GFI），圆形焊带结合特殊的缓冲设计，消除常规高密度组件电池连接处的隐裂风险，确保组件稳定、可靠，最高功率可达625W。高功率组件的推出，为市场客户提供更高性价比产品，下游电站业主的电站建造和运营成本均有较大幅度降低。公司维持高额研发投入，转换效率及技术水平业内保持领先。公司是国内PERC电池技术的先行者，自主研发的PERC电池2013年首次突破20%转换效率大关，2014年率先开始量产高效PERC电池，平均量产效率高于20.5%。2018年，双面PERC电池技术在公司规模化应用，SEPERC电池也由研发导入量产并逐步完成了全部技术升级工作。目前公司电池片以PERC系列高效182mm单晶电池片为主，量产主流转换效率已达23.70%，处于行业领先水平。研发的N型倍秀（Bycium）电池转换效率达到25%，工艺持续改进，进一步降低电池生产成本，提高电池的性价比。同时，今年第二季度公司已经量产TOPCon电池，实际招标中，2022年上半年国内TOPCon组件较PERC组件在项目端溢价0.10元/W以上，TOPCon产能达产后成本有望降至PERC成本附近，大幅提升盈利能力。同时，HJT中试线即将投产运行，IBC电池也在研发当中。首款N型产品发布，开启公司N型组件量产时代。2022年5月18日，公司重磅发布新品DeepBlue4.0X，正式宣布进军N型产品市场。DeepBlue4.0X基于当前在市场最受认可、产业链最成熟的182尺寸硅片，包含54、72、78三种版型，其中54版型适用于户用分销市场，72、78版型适用于大型工商业及地面电站，覆盖全球市场各类应用场景需求。在继承DeepBlue3.0组件一系列优势的基础上，采用了高效N型技术，具有更高质量的基体材料和结构，量产电池效率可达24.8%以上。同时，产品使用晶澳自主研发的高密度组件封装技术——零间距柔性互连技术（GFI），圆形焊带结合特殊的缓冲设计，消除了常规高密度组件电池连接处的隐裂风险，确保组件稳定性，最高功率可达625W，组件最高转换效率可达22.4%。今年第二季度公司已有1.3GW新品组件量产，剩余6GW将于年底落地投产，预计2023年N型产能储备将超过27GW，预计全年出货有望超20GW，未来大规模量产后成本竞争力更强，可进一步提升项目的收益率，为客户创造更高价值。（二）推进一体两翼战略，做大做强智能制造做强一体化产业链，同步发展智慧能源及光伏新材“两翼”战略。在“一体两翼”战略指导下，公司将做强做优硅片-电池-组件的主产业链，同步加大辅材研发以及电站投资力度，为主产业链长期可持续发展保驾护航。公司于2022年全面加强落实该战略，上半年先后扩建切片、高效电池和组件项目，使各环节产能规模有序增加；同时为保障原材料的稳定供应和推动成本优化，公司设立“光伏新材事业部”，加强光伏辅材和设备的研发力量，包括单晶炉、石墨、碳碳材料、铝边框、银浆等业务，并规划在义乌、曲靖、合肥、无锡、高邮、包头等地建设组件辅材配套项目。公司发力光伏新材业务，有助于进一步降低辅材和设备成本并在技术进步中积累经验，为主产业链快速发展提供保障，实现战略协同。（三）分布式扬帆启航，系统产品频借力受益国内整县推进，叠加海外能源价格高涨，全球分布式光伏市场迎来快速增长。欧洲能源危机刺激分布式光伏需求高增：自俄乌战争爆发以来，能源价格及能源安全问题凸显，欧盟为摆脱俄罗斯天然气制约而提出“REPowerEU”能源计划，该计划包括600GW的光伏累计装机目标，对应年均新增光伏装机48.89GW，并对新建公共、商业及住宅屋顶太阳能提出安装要求。国内分布式空间广阔：5月31日国税总局发布关于分布式项目自发自用部分免征增值税和多项政府性基金减免优惠政策，刺激分布式光伏装机需求高增，CPIA预计2022年国内光伏新增装机85-100GW，我们预计其中分布式新增装机有望达40GW。地面电站、工商业、户用光伏呈三足鼎立局面：国家能源局数据显示，2022年上半年中国国内分布式光伏新增装机19.65GW，占比达64%，同比增长125%。公司挺进分布式光伏系统市场，探索新型户用融资渠道。公司为响应分布式光伏开发明显加速的趋势，于2022年4月公告拟