有效市场理论

有效市场理论有效市场理论有效市场理论资料仅供参考文件编号：2022年4月有效市场理论版本号：A修改号：1页次：1.0审核：批准:发布日期：有效市场理论一、产生有效市场假说（EfficientMarketsHypothesis，简称EMH）是由\o"尤金·法玛"尤金·法玛（\o"EugeneFama"EugeneFama）于1970年深化并提出的。“有效市场假说”的研究起源于路易斯·巴舍利耶（Bachelier，1900），他从随机过程角度研究了\o"布朗运动"布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏（fairgame）模型。在他之后的几十年内，除了1930—1940年间的Working、Cowles和Jones的研究外，没有对股价行为的经验出现。随着电脑的使用，Kendall(1953)研究英国和美国的\o"商品价格"商品价格和证券价格，发现股价变化的随机性。后来，Roberts（1959）展示了一个从随机数列产生的序列和美国的股价是无法区分的。Osborne（1959）发现股价行为和流体中的粒子的行为差不多，并用物理方法来研究股价行为。Coonter(1964)的论文集收录了大量对\o"随机游走模型"随机游走模型的检验；而在这个论文集中，一些论文在解释随机游走时却通常是在暗示股价服从公平游戏过程。因为早期学者是从实证结论出发而缺乏一个理论框架\o"Samuelson"Samuelson（1965），Mandelbrot（1966）通过数学证明澄清了公平游戏模型和\o"随机游走"随机游走的关系，从理论上论述了有效市场和公平游戏模型之间的对应关系，还为有效市场假说作了理论上的铺垫。在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助\o"Samuelson"Samuelson（1965）的分析方法和Roberts（1967）提出的三种有效形式，Fama（1970）提出了有效市场假说二、主要内容及特征（一）内容第一，在市场上的每个人都是理性的\o"经济人"经济人，\o"金融市场"金融市场上每只\o"股票"股票所代表的各家公司都处于这些\o"理性人"理性人的严格监视之下，他们每天都在进行\o"基本分析"基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的\o"现值"现值，并谨慎地在\o"风险"风险与\o"收益"收益之间进行权衡取舍。第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被\o"低估"低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在\o"套利"套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。第三，股票的价格也能充分反映该\o"资产"资产的所有可获得的\o"信息"信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个\o"利好"利好消息或\o"利空"利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。（二）关于有效的资本市场的二种定义\o"内部有效市场"内部有效市场（InternallyEfficientMarkerts)又称交易有效市场（OperationallyEfficientMarkets），它主要衡量投资者买卖\o"证券"证券时所支付\o"交易费用"交易费用的多少，如\o"证券商"证券商索取的手续费、\o"佣金"佣金与证券买卖的价差；\o"外部有效市场"外部有效市场（ExternallyEfficientMarkets）又称价格有效市场（PricingEfficientMarkets），它探讨证券的价格是否迅速地反应出所有与价格有关的信息，这些“信息”包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人，\o"群体"群体所能得到的所有的私人的，内部非公开的信息。（三）特征1.市场的无记忆性只要当前价格中己经包含了全部过去价格的信息，则过去的记忆对未来的价格预测是毫无帮助的，价格的变动是纯粹的随机游走，因此否定了技术分析。2.市场价格可信赖证券价格具有很高的供需弹性，微小的价格变动立即引发套利产生供需关系的变化，而且马上形成新的均衡，从而不可能持续地获取超过市场平均水平的收益，收益的大小只取决于所承担的风险的大小。各种财务假象(如因为送配股或改变会计方法使收益看上去发生变化)从长远看都是无效的。市场越有效率，财务包装的作用就越小。3.证券价格应迅速准确地反映收集到的未来关于定价的新资料和信息。4.证券价格从一个阶段到下一阶段的变化应该是随机的，因而今天的价格变化与昨天发生的价格变化或过去的任何一天的价格变化无关5.区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据。例如，你不可能创造一种交易规则，使用有效资料在时间内预测t+1时最有利的投资。6.如果我们把“投资专家”和“无知的投资者”区分开，我们将发现我们不能找到这两组人投资绩效的重要区别。换句话说，组与组之间及组内的投资者之间绩效的不同乃归因于机会，因不取决于一些系统的和持久的（如收集资料和分析资料的能力等）不同因素。三、形成条件（1）投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬；（2）\o"证券市场"证券市场对新的\o"市场信息"市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息；（3）\o"市场竞争"市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。四、假说的三种形态（一）\o"弱式有效市场假说"弱式有效市场假说（\o"WeakFormefficiency"weakFormefficiency）该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的\o"成交价"成交价、\o"成交量"成交量、\o"卖空"卖空金额，融资金融等；推论一：如果\o"弱式有效市场假说"弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得\o"超额利润"超额利润。（二）\o"半强式有效市场假说"半强式有效市场假说(\o"Semi—StrongFormEfficiency"Semi—StrongFormEfficiency)该假说认为价格已充分反应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有\o"成交价"成交价、\o"成交量"成交量、盈利资料、盈利预测值，公司\o"管理"管理状况及其它公开披露的\o"财务信息"财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。推论二：如果\o"半强式有效假说"半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得\o"超额利润"超额利润。（三）\o"强式有效市场假说"强式有效市场假说(\o"StrongFormofEfficiencyMarket"StrongFormofEfficiencyMarket)\o"强式有效市场假说"强式有效市场假说认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。推论三：在\o"强式有效市场"强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得\o"超额利润"超额利润，即使\o"基金"基金和有内幕消息者也一样。三种有效假说的检验就是建立在三个推论之上强式有效假说成立时，半强式有效必须成立；\o"半强式有效"半强式有效成立时，\o"弱式有效"弱式有效亦必须成立。五、有效市场假说的检验（一）弱式有效假说的检验检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）预测，若有用，则\o"弱式有效"弱式有效不能成立。检验方法：1、序列自相关分析。（若\o"股票收益率"股票收益率存在时间上的自相关，即以前的\o"收益率"收益率能影响现在的收益率，则技术分析有用，\o"弱式有效"弱式有效不能成立。）\o"相关系数"相关系数及检验见书上。2、串检验。构造三种“串”，检验相关性。3、\o"滤嘴法则"滤嘴法则：给出一个股票买卖的“滤嘴”，即比阶段最低点上升时买入，比阶段最高点下降时即卖出，观察是否比\o"买入并持有策略"买入并持有策略有更高的收益率。（二）半强式有效假说的检验：检验原理：基本分析是否有用。方法：事件检验法，即检验和\o"公司基本面"公司基本面有关的事件发生时，股价变化有无\o"快速反应"快速反应。若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得\o"超额利润"超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立。（三）强式有效假说的检验检验原理：内幕消息是否有用。方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，则强式有效不能成立。六、意义（一）理论意义提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在\o"信息披露"信息披露、\o"信息传输"信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立\o"上市公司"上市公司强制性\o"信息披露制度"信息披露制度。从这个角度来看地，公开信息披露制度是建立有效资本市场的基础，也是\o"资本市场"资本市场有效性得以不断提高的起点。（二）实践意义(1)有效市场和技术分析。如果市场未达到弱式下的有效，则当前的价格未完全反映历史价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的\o"价格信息"价格信息作出反应。在这种情况下，人们可以利用技术分析和图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。如果市场是\o"弱式有效"弱式有效的，则过去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与当前及历史价格无关，这时使用技术分析和图表分析当前及历史价格对未来作出预测将是徒劳的。如果不运用进一步的价格序列以外的信息，明天价格最好的预测值将是今天的价格。因此在\o"弱式有效市场"弱式有效市场中，技术分析将失效。(2)有效市场和基本分析。如果市场未达到\o"半强式有效"半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益。但如果市场\o"半强式有效"半强式有效，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化与当前已知的公开信息毫无关系，其变化纯粹依赖于明天新的公开信息。对于那些只依赖于已公开信息的人来说，明天才公开的信息，他今天是一无所知的，所以不用未公开的资料，对于明天的价格，他的最好的预测值也就是今天的价格。所以在这样的一个市场中，已公布的\o"基本面"基本面信息无助于分析家挑选价格被高估或\o"低估"低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。(3)有效市场和\o"证券组合管理"证券组合管理。如果市场是强式有效的，人们获取内部资料并按照它行动，这时任何新信息(包括公开的和内部的)将迅速在市场中得到反映。所以在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。这种\o"强式有效市场假设"强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和\o"加工"加工方式能够稳定地增加收益。对于\o"证券组合理论"证券组合理论来说，其组合构建的条件之一即是假设证券市场是充分有效的，所有市场参与者都能同等地得到充分的投资信息，如各种证券收益和风险的变动及其影响因素，同时不考虑\o"交易费用"交易费用。但对于\o"证券组合"证券组合的管理来说，如果市场是强式有效的，组合管理者会选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，因为区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据，进而进行组合调整。因此在这样一个市场中，管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。而在市场仅达到弱式有效状态时，组织管理者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。(4)有效市场的三种形式和\o"证券投资分析"证券投资分析有效性之间的关系可以由下表来表示：市场有效性与投资分析的关系图市场形态技术分析基本分析组合管理\o"无效市场"无效市场有效有效积极进取弱式有效无效有效积极进取半强式有效无效无效积极进取强式有效无效无效消极保守七、相反观点（一）与弱式有效市场相反的观点（1）DeBondt、Thaler（1985）发现长期\o"反转效应"反转效应。（2）Jegadeesh、Titman（1993）发现“\o"动量效应"动量效应”。（3）HYPERLINK"