金融分析组第二届光华管理学院案例大赛

洋河案例介 选题背 内容及分析思 行业分 估值分 投资分 数据来源说 5第一部分行业与公司分 行业分 白酒产业现 潜在进入者分 洋河公司状况分 洋河简 洋河财务状况分 第二部分估值方 折现估 每股真实价 相对估值 乘数的选 基准公司的选 洋河合理市盈率的确 洋河股价估 结 第三部分投资要点与建 敏感性分 投资要 风险提 投资建 选题江苏洋河酒厂成立于，是国有大型酿酒企业，了白酒行业的发展史。公司主导产品洋河大曲已有500多年的历史，早在明清时代就享有之作洋河蓝色经典，面市以来销售增长迅猛“蓝色风暴”愈刮愈猛“蓝色”已征色的产品价值的一次深刻挖掘与表达作为绵柔型白酒的代表作，洋河梦之蓝、海更高远的是天空，比天空更博大的是的情怀。“升华品牌文化洋河不断升华品牌文化诠“向国人宣扬一种积极进取勇于担当将个人价值与民族复兴融为一体“倡导国人河以奋发图强、不断进取的精神，不仅激发了业和其他行业的奋进者，也了每一个熟悉他的消费者，造就了作为当代的一种精神品牌的崇高地位。得天独厚的环境与历史悠久的工艺：坐落于著名的中国酒乡——江苏省宿迁市洋河新区拥有洋河双沟来安三大酿酒生产和苏酒贸易，业也白酒行业技术实力最强生产规模最大现代化程度最高的之一。兼并双沟，强强联合：2010年4月8日，宿迁市国丰资产经营管理将其持有的江苏双沟酒业40.59%的转让给洋河酒厂。至2011年3月20内容及分析思洋河展开基本面分析，一方面，通过对公司的ROE进行二级分解，观测指标变动情20042013洋河的偿债能力、能力、运营能力做出明确判断。在行业分析和公司基本面分DCF未来绩效，进而得到相应股价；还采用了市盈率相对估值法对行业市盈率进行DCF行业分现现有市场竞潜在进入供应商议价力替代1波特五力模型示意图公司基本面分洋河简如下图所示本文从企业概况SWOT分析以及发展3方面对洋河进行简单企业概况旗下品牌：蓝色经典（梦之蓝、天之蓝、海之蓝）、绵柔苏酒、洋河大曲、洋 SWOT分析• 局业单个品牌的销 ，是江苏酒业重振雄风 升华品牌文化，诠释 洋河财务状况分，如下图所示，在财务状况分析部分，采用了趋势分析法与杜邦分析法的结合。首先对洋河2007年-2013年三季度的财务数据进行杜邦分解从各个指标判断洋河2007-2013年的经营状况，并分析给出原因。两级分解公式如下：，股东权益率=总资产率×权益乘采用相应指标计算洋河的2004-2013年三季度的财务数据，进行趋势分析。然后与行业内的另外3家上市企业五粮液、、泸州老窖进行比较分析，对洋河在国内白酒行业的表现给出明确评价最终得出结论洋河在国内白酒企业中，偿债能力、能力、运营能力均居于领先地位。

用存货、应收账款、总资产周转率等指标衡量估值分

资产运 能

DCF绝对估值方法和市盈率相对估值法，该部分将通过对洋河现金流的折现，590.6351.66元，而通过相对市投资分均资本成本WACC和永续增长率g进行敏感性分析，在此基础上分析投资风险，进而给数据来源说本文数据主要来源于wind数据库、锐思数据库、洋河各年年报、中计 现金流估值法市盈 平均资本成本洋行业白酒行业历史“四大名酒”白酒行业的发展历了从专卖体制向市场体制的转变，从中国专卖事业总公司负责下的统购统销了大流通的市场经济机制，市场从多以原产地为主的相对封闭市场格局向化市场的转变，从最初的糖烟酒公司分销向酒店、商场、批发等多转变。如今，“四大名酒”企业开始借助建设直营店、电子商务等新兴，理念创新逐渐得以突破，终；山西汾酒从以往的白酒向白酒和酒的多产品系列发展从以往依托大经销运营陕西西凤酒则走出了一条依托包销商带动企业与经销商发展“百鸟朝凤，；行业积累了大量的原始，为今后的腾飞做足了准备。以为例，在国家价格体系时，把价格从计划经济时代的8元/瓶一举跃升至元。从1962年到1978年，受计划经济所限导致的16年连续亏损，累计亏损额达400市场经济后白酒行业的三个阶（1992-1996年1992547之后连续下降，从1997年的801万吨下降到2003年的331万吨，年复合增速11.7%。持续长达7第三阶段：行业加速扩张阶段（2003-2011年），2003年白酒行业的利润增速开始20042004年的312万吨增加到2011年的1026万吨年复合增速15.2%产量增长的同时单价也在提升五粮液零售价跨入千元时代2010年底零售价开加速上涨一度超过2000元彰显强大的品牌力，泸州老窖、洋河、郎酒、山西汾酒等名酒企业在努力实现复兴和，、五粮液洋河泸州老窖郎酒稻花香6家相继加入百亿未来3年将会有汾10“衡水老白干“丰谷”“”““红星”“黑土地等一批30亿元级别独霸一方“新名酒企业出现显示出卓越的市场竞争力和区域。白酒产业现2013年1-12月规模以上白酒企业累计产量1226.20万千升同比增长增速比上年同期回落11.55018.0115.6804.871.92%，50.441资料来源：中国白酒网 2中国白酒月度产量32013 来源：wind数据 来源： 企业10.43国有企业集体企业, 制企业 5.20%,其他28.96%,私营企业合作企业1.29%,42013资企业集体企业制企业其他私营企业国有企业52013 家性酒企+20余家地方龙头酒企”的格局。主导大众消费市场的中白酒将代替高端白酒成为白酒行业新的增长点。未来中国股业绩前四位的企业依次是五粮液、、洋河和泸州老窖。表12013年8月白酒价格市场数据（资料来源 5253度飞天5252521550三星5656524256度二锅“波特五力”模型分析行业竞争结（6）、国际资本频繁入驻白酒企业，竞争河高额，洋河的营业收入60%以上来自原产地江苏省。替代品分啤酒是人类最古老的饮料，在世界上饮料消耗量第三，仅次于水和茶。在 啤酒因其价格相对低廉和浓度较低而成为众多消费者的选择萄酒和啤酒）中占有重要席位。不同于白酒，黄酒没有经过蒸馏，含量低于20%。但其主要用于医疗上，因此对白酒的相对较低。两极分化明显，可分为高端品牌和中品牌。高端品牌凭借其地位、历史文化、费者几乎没有选择的余地。而中品牌则着一种毫无定价权的困境，面对激烈的市场竞争和大量替代品的，没有企业敢轻易提价，自己的市场份额被挤占，消费者表现极为强势。就目前市场总体而言，白酒的消费主导仍然是中白酒，存在大行业内竞争较为激烈，替代品的不大，白酒消费情况呈现区域性，整个行业还有很洋河公司状况分洋河简行业技术实力最强、生产规模最大、现代化程度最高的之一。洋河酒厂，即现在的江苏洋河酒厂。该公司于在代码为002304，简称“洋河”。，宿迁市国丰资产经营管理有限公司将其持有的江苏双沟酒业40.59%的转让给洋河酒厂。至2011年3月20日双沟酒业的股权全部转让给洋河酒厂洋河双沟的强强联合组建苏酒。2002年，现任江苏洋河酒厂的董事长前瞻性地提出了“绵柔型积淀、独具特色的产品价值的一次深刻挖掘与表达。事实证明，绵柔型白酒在白酒高品质白酒的引领者2008年时洋河的绵柔型白酒被写入2012年，协调，这是许多酒厂不可的。最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是的情怀”。更令人心潮澎湃的是洋河还不断升华品牌文化诠“向国人宣扬一种积极进取勇于担当将个人价值与民族复兴融为一体“倡导国人树立不断进取的精神不仅激发了业和其他行业的奋进者也了每一个熟悉他的消费者，造就了他作为当代的一种精神品牌的崇高地位。增长迅猛，“蓝色风暴”愈刮愈猛，“蓝色”已征服了越来越多的白酒消费者，并已成为竞争激烈的白酒市场中颇受关注的成功范例。2007年洋河蓝色经典单个品牌销售突破14亿元。有认为，“蓝色经典”品牌的雄起，创造了白酒行业单个品牌的销售，是江苏酒业重振雄风的。蓝色经典被“最受消费者欢迎的品牌”。随着洋河品牌的完善和跟进以及洋河大招商和化的实施与推进“蓝色”必将征服消费者，蓝色经典也必将取得更大的成功，推动洋河实现更大更2012年，在英国《》评选出的上市公司全球500强榜中，江苏洋河酒220133-8（单位：元市市876543资料来源： 图62013年白酒行业的产品好评度指数表SWOT心，以“”提升品牌文化；7，得天独厚的环境与历史悠久的工艺6资料来源：中计信息服务中心（CSISC）2013年《中国白酒品牌口碑。34个白酒品牌接受了好图7洋河公司与实际控制人之间的及控制关系的方框8，百分年年年年江苏占比省外占比图8洋河2006-2012年营业收入来自于江苏与省外的百分江苏省会议等指定用酒，销量有保证国内白酒行业呈现寡头局面，大量市场份额被大型白酒企业占据洋河财务状况分对洋河的股东权益收益率进行如图9分解9经计算，得到洋河2007-2013年三季度的杜邦财务分解指标如下表表3洋河杜邦分解指200720082009201020112012股东权益总资产首先来看杜邦分析的第一层分解：股东权益率=总资产率×权益乘数。如表3所示，2007年至2013年三季度，洋河的股东权益率呈波动下降趋势势（如图11），这是因为洋河上市之后充裕，减少了对财务杠杆的使用；同时总资产率也呈现波动下降的趋势，2009年总资产率的下降是因为总资产率值下降。权益乘数与自资产率在09年的共同下降造成09年ROE的大幅下降，这主要是由于2009年公司上市造成的。值得注意的是，09年股东权益率的下降并不是说明率（年年年年 10洋河率总资210权益乘图11洋河权益乘数与总资产销售净利210总资产周转0

图12洋 销售净利率与总资产周转期偿债能力是指企业偿还到期长期的能力。图13反映了04年到13年三季度洋河流动比率、速动比率以及现金比率的变动。以上指标均反映洋河的短期偿债能力在2004-2009年大幅上升，在2009年达到后，从2010年开始又逐渐下降，2013年基本等同2007年水平。经分析，洋河于2004-2009短期偿债能力的大幅上升的主要原因在于——2009年洋河在深交所上市融得大量且公司几大品牌销售良好使得流动资产增加而10年开始的下降则是因为2010年企业规模大突破在宿迁市的决策部署下洋河双沟实现强强联合并初步构建了公司作为投资决策中心苏酒实业作为利润中心洋河酒业双沟酒业作为造成本中心的管控体系这种兼并重组的巨大变化对于洋河来说还需要一定的适应期另外因股权收购而增加了合并财2010年之前的财务数据进行简单比较。如图14所示，从资产负债率、比率2个指标来看，洋河的长期偿债能力与所有，比率下降。流动比速动比现金比543比210年543比210年年年 0年年年 百分年年年年年年年年年资产负债率比率图14洋河2004-2013年三季度长期偿债能力指如图15-17所示，在我国几家上市白酒企业中，、泸州老窖、五粮液的短 的流动平，说明从偿债能力来看，洋河在白酒企业中居于领先。20092010201120122013.洋泸州老五粮15公司流动比率对比20092010201120122013.洋泸州老五粮16公司速动比率对比20092010201120122013.2.2.3能力分

图17公 比率对百分图18反映2004-2013年三季度洋河能力的变化从2004-2013年三季度期间洋河的销售净利率销售毛利率均呈上趋势表明公司的能力不断增强资产净利率在20092012年是因为未加入2013年四季度净利润，三个季度的净利润肯定低于全年的净利润只有当2013年年报百分年年年年年年年年年销售净利率销售毛利率资产净利率图18洋 2004-201320，20092010201120122013.洋泸州老五粮图 公司销售毛利率对销售净利率销售净利率20092010201120122013.洋泸州老五粮20公司销售净利率对比从ROE（净资产收益率）来看（图 、洋 、泸州老窖和五粮都在2009-20121320092012年“项规定的提出对中高档白酒消费产生了一个巨大的不利的外部冲击从横向来看，在这四家龙头企业中，洋河在ROE方面的处于前列，。20092010201120122013.洋泸州老五粮21各公司净资产收益率对比2.2.4从存货的角度来看洋河购入存货投生产销售收回等环节管理的水平和效率在2004-2013年三季度基本稳定在1.5222004-2009200920102010年后固定资产周转率的迅速下降说明洋河对厂房设备等固定资产的利用率降低从总资产的角度来看资产运营效率在2005-20082009-2013数年年年年年年年年年存货周转流动资产周转固定资产周转总资产周转次图22洋河2004-2013年三季度资产周转次次年年年年年年年年年9应收账款周转图23洋河2004-2013年三季度资产周转分析企业的经营效率是判定企业能否因此创造利润的一种。一个公司经营效率的高低可通过分析财务报表中各项资产周转率而反映出来：如果周转速度快，说明利用效率高，公司经营活动畅顺，结构协调，管理得法，该公司将有利可图；反之，则说明公司营运效率低，缺乏。对于那些生产经营管理效率不高的20092010201120122013.24公司存货周转率对比如图25，由于的应收账款周转率远远高于其他三家企业，不便画在图中。在洋河泸州老窖五粮液这三家企业中洋河的应收账款周转率最高在250400之间。一般来说，应收账款周转率高表明公司收账速度快，平均收账期短，坏账损失少，资产流动快，偿债能力强。因此可以认为洋河运营能力很强。20092010201120122013.洋泸州老五粮25公司应收账款周转率对比4公司运营能力比较指20092010201120122013泸州老泸州老由表5、表6可以看出，2012年白酒行业上市公司中，洋河营业收入排第三EPS排第二，与五粮液、、泸州老窖不相上下，已成功跻身行业龙头表52012年营业收入前四的白酒企业财务数据比1234洋河表62012年EPS前四的白酒企业财务比1234洋河每股收益EPS-基本(元每股净资产BPS(元比率国内外有很多文献都对于企业估值的方法有着较为深入的分析和，企业估值的方法也从一开始的绝对估值法（包括现金流折现法等，到后来的相对估值法（通过市盈率等指标进行比较等，估值方法变得更加多元和丰富。绝对估值法和相对估值并根据的未来情况进行估值而相对估值法则更强调企业在全体行业中的位置和市场但显然两种方式也各有各自的弊端绝对估值法中对于行，那也其实并不影响企业的价值。综上而言，本文选取了一种绝对估值方法现金流折现法（DCF方法）和一种相对估值方法（市盈率法，充分避免两者的弊端，试图更加准确真实，并且全面的反应洋河的市场价值不仅仅将其看成一个独立的公司也把它放到整个白酒行业中去进行相对的比较和，希望借此能够得出准确的估值信息。现金流折现现金由于洋河2009年11月才正式在深交所中小板上市，因此公开的财务状态只2009至2013年上半年的财务报表，为了对未来的新进流进行，笔者首先对部分重表7洋河2008年-2012年主要项目指标分析（单位：亿元年销售额增长销售成本占销售额的比销售用占销售额的比营运需求占销售额的比销售减：销售成销售用7注：洋河的政策是12%折旧息税后利加：折旧减：每年追加的营运需资本支公司的现金流11销售收入增长销售成本占销售入的比销售用销售收入的比营 需求占售收入的比0 图26洋河2005-2012年主要项目数据指显然由上图可以看出，近些年来洋河正以极快的速度增长其业务，但事实上增60%20092010体有关而销售成本占销售额的近些年基本稳定在0.4~0.5之间而且有一个小的下降趋势而销售和用占销售额的始终都在0.14~0.16之间较为稳定；而营运需求占销售额的在其上市之前基本维持在0.25附近，上市之后出现0.3未来绩效由于洋河在2010年收购双沟成为洋河，两者在融合过程中还是给洋河股份带来的新生力量和新的增长点，本文将分为三个阶段来洋河的发展状态：2015-20202014里就处于较为颓靡的状态并且由于收购还处于磨合期因此这几年是洋河在行业低潮中完成自身的融合和增长速度会维持在现在的水平之上第二阶段是2020-2025年企业自身融合基本完成产品和投资成果已经有了较为成发展体系，2025与现金流相关的各项指销售额由于之前洋河的销售额增长率变化较大考虑到2015年处于行业的因为认为在接下来的5年里面，将会处于进一步下降再到缓慢爬升的阶段，由于白酒行业存在10年的周期性繁荣与因此2005-2007年达到行业平均31%（但洋河自身的增长速度要快于此的增长定义为繁荣期增长认为2012年前后20%左右的增长定义为期增长，考虑到未来几年将先进入最严重的时候，因此预期201520%，25%；进入第二阶段，由于行业走出了并且企业自身也完成了并购和融合，笔者认为这一时期的增长率可以达到35%理的市场预估，笔者将第三阶段的增速估计在25%，： 以图27洋 未来销售额增长根据前8年的数据可以看出洋河自身对于销售成本的控制是基本到位的，其在8年里处于总体下降的趋势，近4年来则稳定在40%左右，因此，本文认为，在以后的各阶段中期销售成本占销售额的始终维持在40%。销售和用比洋河的销售和费用在销售额中的在近6年里始终维持在稳定的0.13~0.15的小区间内，即使是在收购双沟就业的2010年，其销售和用占比也仅仅上升了何阶段内，其销售和用占比在14%。营运需求比尽管从2005年开始营运需求占销售额的始终在20%左右变化，但是2010-2011年出现了一个大幅的变化降至10%一下，虽然2012年又重新恢复到28%的高洋河规模扩大的可能性在下降，因此未来的营运需求将会在期达到峰（30%，并且对于基酒的生产将使得在未来的5年里洋河还会投入固定资产投资，因此在第20%的增长，随后将每年保持不变。表8洋 2015年-2025年主要项目指销售及用比营运需求比2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025销售额增长销售成本比销售营 需求比

图282015-2025年洋 各指通过对上述指标的，可以计算出每一期各项指标的绝对数额，进而得到没表9洋 2015年-2025 现金流 年销售销售本销售及理费折旧追加营资资支现流 图292015~2015年洋河各财务指标估计数平均资本成本的由于公司的现金流包含了流向股权人和股东的现金流，进行贴现时所采用的贴现率就不再是权益资本成本而应当是公司的平均资本成本WACC，考虑到洋河的资产构成状况，通过确定资本资产融资成本Kc和债券融资成本KL来计算WACC由于公司的资本成本实际上就是投资者所要求的必要率，本文通过资本成本定𝐾𝑐=𝑅𝑓+𝛽（𝑅𝑚−由于本文将估算权益资本成本，因此在计算无风险利率时采用长期国库券利月9日，由于对企业内在价值的评估所使用的折现率是复利，因此需要对我国单

=𝑛√(1+𝑛𝑟)−1=10√(1+10∗3.62)−1=市场风险溢价是预期市场组合收益率与无风险收益率之间的差额，即𝑅𝑚−𝑅𝑓1035.03%，35.03%-6.39%=29.64%。𝜷𝛽系数反映了或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性。资本资产定价模型作为一种模型，其模型的𝛽值代表系统风险。由于只能得到收益率的历史数据，从2009年11月6号（洋河上市之后两天）到2014年4月9日的日收

y=1.2402x-R²=- --

金融平均收益率 线性(金融平均收益率图 深证综指对金融日平均利润率的回回归的结果是𝛽1.24020.007，t172，P0.0000，拟合优度为0.9522，有着较高的度。𝐾𝑐=𝑅𝑓+𝛽(𝑅𝑚−𝑅𝑓)=6.39%+1.2402∗（29.64%-3.62%）=𝐾𝐿=𝑟𝐿∗(1−洋河由于受到当地的大力支持和所处的宿迁国家级经济技术开发区的政策12%。4.75%，2，25%，𝐾𝐿=𝑟𝐿∗(1−T)=4.75%∗2∗(1−25%)=而实行12%的税率的时候，债券融资成本𝐾𝐿=𝑟𝐿∗(1−T)=4.75%∗2∗(1−12%)=根据2012年年报数据，负债在总负债资产中的达到32.25%，资产在总负债资产中的占67.75%。当采取25%所得税税率时平均资本成本为当采取12%所得税税率时平均资本成本为由于洋河很快将要进入25%税率时代，因此本文将以25%税率来计算，WACC28.49%折现10（2025）

=5860.3

（28.49%−所有 现金流在2014年末的价值是 𝑉=

=590.63（WACC+

（28.49%−

（WACC+590.63每股真实价公司的负债总值取2005-201232.73再除以总股数10.8亿股，得到每股的真实价值为51.66元，跟现在的股价较为相对估（P/R（P/E（P/CF（P/BV乘数的选P/E是人们最熟知、应用最广泛的一个乘数。它将普通股的价格作为分子，每股净收益作为分母。这一乘数适用于大部分的公司，往往要求基准公司的所处行业资产结构等特征与目标公司相类似这里即选用市盈率作为估值所使用的乘数。基准公司的目前国内在上市的涉及白酒行业的主要有17家，分别是：600519控股，600260凯乐科技。1710公司名 代 货货 制品）的生产销售。兼营:饮料、药品、水果种植、泸州老

；泸州老窖系列酒的生产、销售；经营；科技开发，技术咨询，工贸，宾馆，旅游，建材，汽车，维修配件，；民企业资格核定范围内的业技术及产品研究、开发、生产、应用;金 老白干 600197青青稞

造与销售;生产白酒所需原辅材料收购;自营和各种商品和技术业务。皇台酒 天音控 凯乐科 顺鑫农

塑料硬管及管件、软管、管材、塑料零件及塑料土工材光缆产品、通信电缆、化工新材料的制造与销售等。粮食作物、经济作物、蔬菜、花卉、园艺作物、水果加工;肉类种畜品农物 蔬菜 酒速食品配制酒、馏酒、酵酒。175家在经营范围上与洋河存在较大差异如果计入基准公司则会对估值的精度造成影响因此需要首先剔除，11：11剔除公司—公司名 代 剔除原600197

产由于采用市盈率P/E因此公司的状况作为衡量其经营业绩的重要指标。若公司上一年度经营状况此外，还引入TTM（TrailingTwelveMonths）市盈率，即采用最近12个月每LYR（LastYearRatio）市盈率，即采用上一年度每股1219亿元，因此从备选公司中剔除12备选基准公司经营状况（亿（亿496