前瞻研究行业全球SaaS云计算产业系列报告59：探析国内云计算产业短期变化、中长期发展路径

证券研究报告请务必阅读正文之后第25页起的免责条款和声明国内云计算产业正度过早期发展阶段，进入新周期，并带来市场格局、客户结构等层面显著变化。需求侧，国内云计算产业正度过早期发展阶段，进入新周期，并带来市场格局、客户结构等层面显著变化。需求侧，传统企业客户正取代互联网客户，成为国内云计算市场需求增长的主要驱动力，并要求云平台厂商具备较过去完全不同的能力模型。供给端，运营商云依靠基础设施成本与广度的优势，逐步在IaaS层获取份额，并在政企领域实现用户快速积累，带动国产ARM服务器、一线城市数据中心等需求的增长。而互联网厂商依靠软件能力，在PaaS及SaaS、生态建设等领域仍具备优势，预计中期国内云计算市场竞争将持续趋于激烈，亦将显著延长行业整体盈利周期。我们持续看好国内云计算产业中长期发展机遇，亦密切关注头部的云平台厂商。陈俊云核心观点中信证券研究部前瞻研究首席分析师S080001许英博科技产业首席分析师S120041贾凯方前瞻研究分析师S0001刘锐前瞻研究分析师▍报告缘起：国内云计算市场竞争格局、客户结构等出现明显变化，市场关注底算巨头收入增速大幅回落，以BAT三家为例，2022年二季度合计收入增速不足10%。但另一方面，我们看到运营商云则实现高速发展，天翼云等在1H22实现超出100%的增速。背后固然有宏观经济、互联网公司降本增效等外部原因，但究其本质，国内云计算产业增长驱动力的切换是此次市场格局变化的重要原因。在本篇报告中，我们将从行业需求变化、云厂商之间差异、产业链等视角出发，对国内云计算行业后续成长性进行详细分析。▍行业需求：从互联网客户向传统企业切换，云厂商能力模型亦需要跟随调整。aS随着互联网用户渗透率的逐步触顶、主要商业模式的成熟，互联网公司对云计算需求增长的带动大概率将逐步放缓。参考全球以及北美市场，传统企业依旧是数字化转型的主要驱动力，2021年亚马逊、微软、谷歌三大云厂商客户中非科技类公司的占比超过60%。国内市场传统企业亦逐步开始数字化转型，而传统企业在业务需求、部署形式上与互联网存在显著差异，混合云将为主要上云方式。我们预计国内企业IT开支将继续保持双位数以上增长，云渗透率每年提升1pct。▍行业格局：短期运营商云份额有望进一步提升，软件&生态是长期竞争关键。1)基础设施维度，运营商云依靠母公司资源，在网络节点、数据中心等基础设施层面具备覆盖范围广、成本低廉的优势，因此我们判断运营商将持续扩大在IaaS层领域的优势。2)产品层面，互联网云厂商依靠出色的软件开发能力，在PaaS&SaaS的开发敏捷度等方面更具备优势，因此我们判断互联网云厂商在上述领域的竞争优势与市场份额仍将维持稳定。3)生态维度，互联网云厂商经过数年发展，已经形成较为成熟、丰富的服务与产品生态，而运营商云由于起步晚、母公司机制等因素，生态相较互联网云仍存在不足。我们判断，国内云市场的竞争仍将延续，头部公司仍将在关键领域进行投入，一定程度会拉长利润率改善的。▍产业链：建议关注一线城市IDC、ARM服务器生态等。截至2022年上半年，三大运营商合计数据中心机架约120万台，利用率约为70%，目前运营商数据中心数量相对充足，即便后续运营商云高速增长，从利用率来看依旧能够满足中短期需求。但从规划看，运营商云主要计划拓展“东数西算”节点与一线城市节点，对现有IDC进行补充。因此对于第三方IDC公司而言，具备一线城市资源业政策的变化，国产服务器的占比持续提升，三大运营商的招标亦不断增加国产服务器的比重。从型号上看，国产服务器中鲲鹏芯片的比例稳中有升，作为ARM架构服务器的代表，鲲鹏在运营商以及未来在云业务中的推广，将带动国内ARM生态的持续推进，有望使得国内的ARM生态与海外形成一定差异。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2▍风险因素：疫情等因素导致国内IT开支整体放缓的风险；主要云厂商技术研发放缓的风险；核心人才流失的风险；地缘政治冲突导致关键技术无法使用的风险；行业监管趋严的风险。▍投资策略：我们认为国内云计算产业已经进入到变革与转型的关键阶段，产业驱动力正在从泛科技企业转向传统企业。中短期我们相对看好运营商云在政企客SaaS领域的优势依旧突出。预计中期国内云计算市场竞争将持续趋于激烈，亦将显著延长行业整体盈利周期。同时对产业链而言，一线城市的数据中心仍具备稀缺性，同时运营商对ARM服务器采购的增加亦带来国内ARM生态的持续完善。我们持续看好国内云计算行业中长期的成长性，建议投资者继续关注国内一线互联网云厂商、运营商云机遇。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3 行业需求：行业增长动力从互联网向传统企业客户切换，对云厂商亦提出不同要求 7互联网客户：上云需求趋于稳定 7传统企业客户：逐步成为上云主力，但需求较互联网存在显著差异，且更为复杂 9行业格局：短期运营商云份额有望进一步提升，软件&生态是长期竞争关键 13运营商云：具备网络与数据中心优势，底层能力逐步完善 13互联网云：持续强化软件与服务能力 16未来展望：中期市场竞争料趋于激烈，亦将显著延长行业盈利周期 17IDC、ARM服务器等 22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：互联网巨头云计算业务收入(百万元) 6图2：电信天翼云收入(亿元) 6 7 图6：主要互联网公司资本开支(亿元) 8 图8：互联网云的市场份额(2020) 9图9：互联网云的需求结构(2020) 9 图12：中国云计算市场规模(亿元) 10图13：中国公有云市场规模(亿元) 10 图15：埃森哲前十大客户行业结构 11图16：企业是否接纳混合云的意愿调研(2020) 11图17：企业对于多云部署的意愿调研(2020) 11图18：政企用户与第三方云尝试的职责划分 12 图20：不同领域IT开支(亿元) 13 图30：运营商云厂商未来潜在的发展方向 19 图34：云厂商客户结构(2022年至今) 21图35：云厂商产品结构(2022年至今) 21 图37：全球PaaS市场竞争格局(2021年，%) 21 3请务必阅读正文之后的免责条款和声明5表格目录 表3：运营商云与互联网云的差异对比 21 表6：中国电信国产服务器集中采购结果 23请务必阅读正文之后的免责条款和声明6过去数年，国内云计算市场竞争格局、行业成长主要驱动力等出现明显变化。具有互联网背景的云厂商收入增速大幅放缓，背后固然有宏观经济逆风导致的企业IT开支收窄、各家云厂商主动收缩以追求高质量增长等因素。但我们亦看到，互联网云厂商收入增速放缓的同时，以天翼云为代表的运营商云，以及华为云等收入大幅增长，显著超出行业平均。在本篇报告中，我们将从市场需求、格局变化以及产业链等视角出发，探讨国内云计算产业短期、中长期的可能发展、演绎路径，以及这种变化的背后，对上游产业链(数据中心、服务器等)的潜在影响。-腾讯云百度云阿里云YoY020Q120Q220Q3A20Q4A21Q1A21Q2A21Q3A21Q422Q122Q2报，中信证券研究部-YoY%%财报，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7▍行业需求：行业增长动力从互联网向传统企业客户切换，对云厂商亦提出不同要求互联网客户：上云需求趋于稳定国内互联网产业：行业发展趋于成熟，新增上云需求显著放缓。经过过去数年的高速发展，国内互联网用户渗透率已经超过70%，意味着在没有技术创新的刺激下，用户流量将逐步趋于平稳。同时从商业模式来看，与云计算需求密切相关的电商、网络视频等主要行业的渗透率持续走高，并且主要的运营模式、技术能力基本走向成熟，因此对于互联网公司而言，在没有新的商业模式与技术的大幅变革前，云与IT相关的开支将逐步从扩张期走向稳定阶段。00-网民规模(万人)互联网普及率0%2019/62020/32020/62020/122021/62021/122022/6CNNIC研究部2020/122021/62021/122022/60.0%%0.0%CNNIC研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8%%，中信证券研究部图6：主要互联网公司资本开支(亿元)2019202020210-百度阿里巴巴腾讯京东美团报，中信证券研究部互联网需求：在市场中的份额持续回落，需求结构趋于稳定。经过前期的高速发展与扩张后，互联网在国内云计算中的占比开始逐步回落。在IaaS与PaaS中的比重从2018年的接近50%回落至2020年的40%左右，并且主要集中在视频、电商、游戏等领域。从市场份额来看，阿里、腾讯等头部云厂商充分享有互联网与泛科技公司高速扩展的红利，并在电商、视频、游戏等多个自身擅长的领域快速增长，但随着互联网本身拓展步伐的放缓，以互联网作为主要客户的BAT等云厂商增速便自然回落。请务必阅读正文之后的免责条款和声明90%2018H12018H22019H12019H22020H12020H2IDC证券研究部阿里云腾讯云华为云AWS百度云金山云其他视频电商游戏其他互联网上文我们分析了国内互联网企业的上云需求，但我们从北美的经验看到，随着数字化转型的持续推进，传统企业亦存在较为广阔的上云空间，但上云路径、方式以及诉求与互联网企业存在较大的差异。在本部分，我们将从中美对比、传统企业自身诉求出发，对企业上云进行更为全面的分析。中美对比：传统企业上云潜力更为突出。从全球维度看，美国IT开支占GDP的比重的4倍，意味着我国相较发达国家仍存在客观的IT增长潜力。远期维度，云计算客户结构应与企业IT支出结构基本一致。从结构上看，传统企业已经成为美国云计算增长的主要驱动力，从埃森哲的收入结构来看，泛科技企业的比重仅20%，非科技企业的增长相对更快。从IT开支的细分领域看，云计算与企业数字化是增长最快的两个领域。回到中国市场，2021年公有云与私有云市场持续高增长，但我们也相信，参考美国市场的经验，主要的增长驱动力正在从互联网与科技公司向更广泛的传统企业切换。请务必阅读正文之后的免责条款和声明10.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%ITGDP比例美国IT开支占GDP比例20212022E2023E2024E2025EGartner研究部AWSAzureGCP%消费通信科技制造医疗健康其他金融，中信证券研究部000，中信证券研究部0，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明1150，中信证券研究部医疗健康保险通信传媒工业公共事业软件及平台银行及资本市场生命科学，中信证券研究部上云路径：传统企业更倾向于相对折中的混合云路线。出于对既有IT系统保护、数据安全考虑等，传统企业更倾向于折中的技术路线，混合云是最可能的选择。根据2020年IDC进行的调研，73%的受访企业认为云原生技术的部署与运行环境从单一云环境向混合云、多云环境(多种公有云环境，多种私有云环境，或不同公有云与私有云环境的混合)演进。相较于单一公有云或私有云环境，混合云的部署架构更能满足企业核心业务系统实现平稳过渡、负载的弹性伸缩以及容灾等要求。例如，客户可以将面向客户交互的业务以及互联网业务部署在公有云上，将核心业务系统通过私有云环境部署。图16：企业是否接纳混合云的意愿调研(2020)YESNO图17：企业对于多云部署的意愿调研(2020)1-2clouds3-41-2clouds3-4clouds10+cloudsUnsure合规要求：政企客户对安全和预算的要求更为严格。国内政企客户除实际业务需求外，仍然面临较为严格的审计与预算审批，这使得政企客户在上云时必须考虑：1)合规要求。对于此类客户，由于所处行业的特殊性，部分数据较为敏感，同时政策端持续加强对核心数据的保护，使得此类企业上云需要考虑安全与合规要求，厂商选择具备一定的合规考量。2)成本要求。对于政企客户，内部对于预算的控制、用途以及部署milestone的要求更为严格，因此对云的产品通常以招投标的形式进行。也由于上述要求，政企客户的上云路径相较混合云模式也更为复杂，这也是当前此类公司无法快速上云，短时间快速拉高整个市场规模的重要原因。请务必阅读正文之后的免责条款和声明12tnertner后续展望：关注泛企业端的增长。虽然受限于企业实际需求复杂、合规要求等因素，但中长期维度看，泛企业的需求仍值得长期关注。从市场规模看，泛企业的IT开支依旧占据大头，后续随着数字化以及国家产业政策的支持，成长性有望持续增长。此外，我们相信随着底层IT架构的逐步完善，传统企业上云的步伐亦将加快，带来可观的增量市场。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13政务金融泛企业互联网及其他0-202020212022E2023E2024E2025EGartner通院，中信证券研究部预测%%%%202020212022E2023E2024E2025EGartner通院，中信证券研究部预测▍行业格局：短期运营商云份额有望进一步提升，软件&生态是长期竞争关键在上一部分，我们就国内云计算产业的需求结构、未来增长来源以及传统企业与互联网企业上云的差异进行了系统性分析。随着行业需求的变化，供给方自身的产品结构、运营策略等亦将使得后续行业的竞争格局发生变化。在本部分我们将针对运营商、互联网云厂商自身的业务特点、后续运营策略进行分析，探讨整个行业未来的发展趋势。运营商云：具备网络与数据中心优势，底层能力逐步完善我们以天翼云为例，探讨运营商云自身的竞争优势以及后续的成长性来源。天翼云作为运营商云中收入规模最大的一家，其产品布局、运营思路以及后续增长将为我们带来较好的参考价值。天翼云是中国电信旗下一家科技型、平台型、服务型公司，以“云网融合、安全可信、专享定制”三大优势向客户提供公有云、私有云、专属云、混合云、边缘云、全栈云服务，满足政府机构、大中小企业数字化转型需求。2021年底，中国电科、中国电子、中国诚通、中国国新入股天翼云，进一步丰富天翼云在技术研发与生态的能力。请务必阅读正文之后的免责条款和声明14网天翼云产品能力：底层基础设施完善，但软件产品相对较弱。目前天翼云已基本建成IaaSCDN，提供云主机、GPU云主机、物理机以及网络专线产品。但在软件层面，目前天翼云的PaaS与SaaS能力依旧偏弱，数据库、容器、中间件等产品以开源产品为主，产品种类相对较弱。同时弹性部署、敏捷部署能力亦需要不断加强。因此在大量的实际应用中，天翼云更多以基础产品+网络为主力，软件层面的出售相对较少。网内容客户提供专属计算求。并可提供云硬盘备份、云主机备份等数据备份能力，满足用户数据的备份管理及数据安全管理地域/混合组网等场景需求。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15内容TSDB等主流数据库产品，并提供数据库管理服务，满足用户数据库上云和云上数据库管理等并提供容器引擎、容器实例、容器镜像等全系列容器产品能力以及微服务平台、函数服务、消加速、视频点播加速、视频直播加速等基础加速服务，以及视频转码、水印、截图等配套增值。天翼云终端产品包括云桌面、云电脑和云手机。基于公司自研传输协议(CLINK),用户可通过电云终统一管控。AI有云、专属云、私有云多种模式提供一站式数据治理、数据开发、可视化分析、数据存储、智能调度、智能化运维管理的大数据平台服务，以及全流程、全场景的数据采集、标注、模型开型升级。私有云/混基于公有云同源技术架构，打造天翼云私有云平台、云管平台能力，面向客户提供软硬一体的性化需求，提供定制化开发服务，助力企业客户私有云环境的快速搭建。网，中信证券研究部天翼云优势：基础设施成本优势显著。虽然天翼云在软件能力上依旧偏弱，但天翼云依靠中国电信本身在网络等基础设施的大量布局，采用“云网一体”战略，建成覆盖城乡的FTTH全光接入网,在超过200个城市部署千兆光网；拥有CN2-DCI和政企OTN两大精品网络，覆盖国内300个以上城市、全部天翼云资源池和重点数据中心。形成“2+4+31+X+O”的云和IDC资源一体化布局，打造差异化竞争优势。公司IDC资源在国内数量最多、分布最广，是中国最大的IDC服务提供商。以较低成本为天翼云提供网络、IDC等基础服务，相较其他云厂商，天翼云相关基础设施成本显著领先。网生态与服务体系：依靠电信集团进行布局，但生态相对较弱。服务与渠道端，围绕中国电信固有资源，开展运维、客户获取等活动，将服务体系建造在中国电信省级分公司基础上，并使天翼云无需单独建设团队即可进行对接，建设成本低，与电信固有资源的对接更为迅速。但这也使得天翼云与客户的沟通链条更长。生态领域，围绕渠道、应用、技术请务必阅读正文之后的免责条款和声明16以及央企需求，初步建立起综合生态体系。但也由于软件能力相对较弱，集成的应用以及功能相对偏少，大部分为自产产品。财报互联网云：持续强化软件与服务能力从阿里云栖大会看互联网云厂商布局方向：聚焦核心技术研发，提升部署的敏捷度。硬件层面，以阿里云为代表的互联网云厂商自研数据中心芯片，不断强化底层基础设施的久服务器、EIC高性能网卡、磐久交换机等全栈自研的软硬一体基础设施，此外腾讯自研的星星海服务器、百度昆仑AI芯片等研发思路亦与此类似。软件层面，阿里云等厂商聚焦降低开发门槛，促进开发及应用生态繁荣。对内沉淀技术能力，对外输出便捷可用的开发和应用工具，通过serverless、低代码等提升敏捷与快速部署能力，通过云钉一体等积极简介提升数据访问带宽；verless站式数据管理与服务。库产品的易用性，并进一步提升性能。请务必阅读正文之后的免责条款和声明17简介平台S模进行并行计算。大的算力支持。一批搭载阿里云无影架构的新终端形态对外展出，包括无影笔记本、Rokid案解决方案，提供"产研供销服"全生命周期大会，中信证券研究部生态能力：不断提升兼容与服务能力。从此前的分析看，“传统企业上云的复杂度持续提升，客户亦要求云厂商提供更有价值的服务，提供完整的解决方案能力，实质性降低其数字化转型的门槛。上云的场景也更加复杂，单一云计算厂商难以独立实现全场景覆盖；云厂商需覆盖更多应用场景，必然转向云生态建设，通过生态合作伙伴的协同提升服务能力，例如阿里云、腾讯云等均建立了自身的生态体系，不断扩展出大范围。在上文我们分析了运营商云、互联网云各自的优劣势，在本部分我们将基于上述分析，对后续的市场格局以及竞争关键进行详尽分析。IaaS基础设施：我们预计运营商的份额将持续提升。从国内云厂商的发展阶段看，IaaS发展已较为成熟，各厂商之间的产品差异度逐步缩小。在当前产业政策下，安全与较为合理的成本正在成为政企采购IaaS服务的主要参考方向。在这样的产业趋势下，运营商依靠极为低廉的网络与数据中心成本，能够较好匹配目前的主要需求，因此我们认为，运营商云在IaaS领域的份额有望持续提升。请务必阅读正文之后的免责条款和声明18PaaS与SaaS：互联网云厂商的优势暂时领先，但运营商亦在不断追赶。但在软件能力层面，互联网云厂商的优势依旧突出，特别是在高弹性、高并发、高敏捷的部署要求下，运营商云的产品力仍无法满足。因此在PaaS与SaaS领域，互联网云厂商的优势依旧较大，同时考虑到互联网云厂商比较成熟的生态体系，运营商云在短期内仍无法在PaaS&SaaS领域快速提升份额。但从中期看，若运营商能够持续进行业务调整，加强对软件能力的研发，中长期仍旧有追赶的机会。请务必阅读正文之后的免责条款和声明19究部究部预测盈利能力：预计盈利周期将进一步拉长。基于上述分析，我们看到无论运营商还是互联网公司，在云计算领域的投入仍将持续。对运营商而言，虽然具备网络与基础设施成本的优势，但技术人员的招聘、服务渠道的建立以及后续生态的建立，均需要大量资金的投入。而互联网云厂商在软件产品迭代、基础设施等方面也需要投入，同时由于国内企业支付意愿相对较弱，因此在获取新客户时，互联网云厂商不仅面临运营商云的竞争，同时价格层面大概率将以低价补贴。因此从中长期来看，虽然短期互联网云厂商通过降本增效的方式提升利润，但随着后续竞争的深入，稳态盈利周期的实现时间大概率将拉长。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20Q5Q5Q6Q7Q8QQQQQQQQQQQQQQ0AdjustedEBITA(百万元)AdjustedEBITAmargin%0%0%0%0%0%0%0%0%AWS营业利润(百万美元)AWS营业利润率00000%，中信证券研究部收入(百万美元)YoY0-0%小结：客户结构、产品结构之间的竞争会更加激烈。之前我们分析了运营商云与互联网云之间的差异，我们总结认为在用户、产品之间的竞争将更为激烈：1)用户端，我们判断运营商云将进一步拓展在泛政企客户中的份额，获取更多相关的订单。2)在产品结构上，中短期而言预计互联网云厂在PaaS及SaaS层面的优势依旧突出，份额将继续保持稳定，但在IaaS层运营商云的份额有望继续保持增长。长期来看，若运营商云在软件层面的能力不断加强，则PaaS层及以上的竞争格局预计将不断加剧。请务必阅读正文之后的免责条款和声明21orcelassianakeorcelassianake.0%.0%%0%0.0%云厂商施IDC领域的成本优势以及产业政策优势取订单高体系单一较多体系司分支机构搭建少结构、国央企相对较多结构能力成本优势较好图34：云厂商客户结构(2022年至今)00讯，中信证券研究部IaaSPaaSSaaS00度度讯，中信证券研究部2021H12021H22022H1WS为云天翼云WS为云天翼云他IDC证券研究部26.9% 15.1% IDC证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明22IDC、ARM服务器等数据中心：运营商资源相对充足，但第三方IDC一线资源充足。从三大运营商2022年上半年数据中心及资本开支计划来看，目前运营商数据中心数量相对充足，即便后续运营商云高速增长，从利用率来看依旧能够满足中短期需求。但从规划看，运营商云主要计划拓展东数西算节点与一线城市节点，对现有IDC进行补充。因此对于第三方IDC公司而言，具备一线城市资源的公司将保持稳健。2022上半年数据中心机架数量(万)利用率.9.7资料来源：中国电信财报，注：数据中心开支在产业数字化科目下资料来源：中国联通财报财报，注：数据中心开支在算力科目下请务必阅读正文之后的免责条款和声明23服务器：国产占比提升，ARM生态逐步推进。从运营商服务器招标的数据来看，随着产业政策的变化，国产服务器的占比持续提升，三大运营商的招标亦不断提升国产服务器的比重。从型号上看，国产服务器中鲲鹏芯片的比例稳中有升，作为ARM架构服务器的代表，鲲鹏在运营商以及未来在云业务中的推广，将带动国内ARM生态的持续推进，有望使得国内的ARM生态与海外形成一定差异。器类型务器供应商英特尔处理器%AMD器火通信、航天信息等%火通投标报价(含税)中标份额(预估)服务器(G系列)1新华三(海光)2中兴(海光)3中科可控(海光),684,813.944四川虹信(鲲鹏),828,457.47亿元5同方(鲲鹏),993,984.496湘江鲲鹏(鲲鹏)烽火(鲲鹏)4,024,867,955.37鲲鹏海光其他中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明24疫情等因素导致国内IT开支整体放缓的风险；主要云厂商技术研发放缓的风险；核心人才流失的风险；地缘政治冲突导致关键技术无法使用的风险；行业监管趋严的风险。我们认为国内云计算产业已经进入到变革与转型的关键阶段，产业驱动力正在从泛科技企业转向传统企业。中短期我们相对看好运营商云在政企客户、IaaS领域的高增长，长期而言，互联网云厂商依靠软件与生态能力，在PaaS、SaaS领域的优势依旧突出，预计中期市场竞争将持续趋于激烈，亦将显著延长行业整体盈利周期。同时对产业链而言，一线城市的数据中心仍具备稀缺性，同时运营商对ARM服务器采购的增加亦带来国内ARM生态的持续完善。我们持续看好国内云计算行业中长期的成长性，建议投资者继续关注国内一线云厂商以及运营商云机遇。主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研