“固收+”策略研究系列（三）：探索“双低”策略在“固收+”中的运用

请务究所联系人：靳毅S0350517100001jiny01@周子凡S0350121010075houzfghzqcomcn探索“双低”策略在“固收+” 相关报告022-11-10—转债月度思考：转债强赎的投资机会*靳《河南城投近况如何？*靳毅，姜雅芯》——2022-10-26《——2022年海外经济观察系列(七)：美国经济能软着陆吗？*靳毅》——2022-10-23◼为了兼顾“低波”与“弹性”的特征，我们参考在《探秘低波“固通过对“价格”和“转股溢价率”因子按照不同权重进行加权作为转债筛选标准，可以赋予策略不同程度的“股性”和“债性”。最后，我们共得到5类不同策略：纯股型、偏股型、均衡型、偏债型◼我们分别对比了上述策略在收益、风险以及持有体验等三大维度上)策略收益维度上，各类策略基本都能获取比单纯配置转债指数“偏股型”策略的表现往往更具弹性，能在牛市中获得较高收能在熊市中留住更高的收益。而震荡市中，各项策略收益表现相差无几。2)策略波动和回撤维度上，不论在何种市场行情下，总是遵循“股性”越高，波动越高，回撤越大的规律；因此，如果单纯追求组合稳健，则可以主要考虑配置“纯债”或“偏债型”策3)策略综合持有体验上，长周期来看，纯债和偏债型策略的持有体验往往更佳。而中短周期来看，牛市中，偏股型策略持有体显著优于其余两种策略，震荡市中，各策略持有体验较为相体验角而在牛市中，，通过配置“偏股型”策略博取更高收益或许更佳。长期来看，如果不想进行策略上的择时，则可以据不能完全推演未来，统计模型存在误差。报告采证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2 请务必阅读正文后免责条款部分3 图9：震荡市中，各类“双低-固收+转债“策略累计收益率表现 13 4 lmar 图13：“双低-固收+转债”策略与真实“固收+转债”一级债基净值表现对比(低波组) 17图14：“双低-固收+转债”策略与真实“固收+转债”一级债基净值表现对比(高波组) 18 速上涨和下跌时的收益表现情况 10 证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4我们在上期报告《探秘低波“固收+转债”基金》中详细梳理了目前市场上现存的“固收+转债”型一级债基在资产配置上的特点。其中，净值走势风格偏“低波”的产品，往往在转债配置上呈现两大特点：1)个券选择上，配置了的银行转债。 波动率%%50765076元76543210%543438020502010100高波组低波组高波组低波组高波组低波组高波组高波组低波组高波组低波组高波组低波组5%-10%档10%-20%档20%-30%档5%-10%档10%-20%档20%-30%档注：详细“固收+转债”基金筛选方法及统计口径参见《探实际上，由于银行转债本身具有偏“低价”的属性，因此，对于一个低波型“固收+转债”一级债基而言，配置低价转债的因素尤为关键。那么，我们是否能根据一定的“择券规则”来形成一个简单可复制的“固收+转债”策略呢？本期报告，我们将基于对“低价”思路的探讨，来构建一个可行的“固收+转略对目标转债进行等权配置，最后与传统利率债部分进行组合，从而形成一个完如为了增加策略的实际可操作性，我们对基础池中转债作出如下要求：①转债余在上期报告《探秘低波“固收+转债”基金》中，我们曾经得出一般“固收+转证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5，我们规定，在前期符合要求转债过少的时期，我们最终只选取转债池中五分之0只满足条件可转债只数只我们在上期报告《探秘低波“固收+转债”基金》中将“固收+转债”一级债基，按照转债持仓水平划分为5%-10%、10%-20%以及20%-30%三档“固收+转债”基金。其中，又将每一档基金按照其长期波动属性划分成“高波组”和“低波组”。最终，我们发现低波组“固收+转债”基金持有的转债价格显著低于高波组基有10%-20%转债”一档基金为例，即便是低波组基金，持有转债的平均价格证券研究报告务必阅读正文后免责条款部分6元元低波组高波组低波组 2020-092021-032021-092022-03在转股时更具性价比，也更富有弹性。因此，为了综合兼顾“低波”与“弹性”这两大维度，我们需要同时考虑转债的“价格”和“转股溢价率”。为了量化转债的“价格”和“转股溢价率”情况，我们需要建立一个简单的打分模型，当“价格”因子得分越低，则表明该转债的“债性”越强；当“转股然而在对上述两项因子打分时，简单对“价格”和“转股溢价率”进行相加，可能并没有意义，因为两项数据的量纲和分布都有所不同。因此，在对上述两项因子打分时，我们参考两类主流的数据处理方式：A)对每一期转债价格和转股溢价率分别计算Z-Score1作为得分B)对每一期转债价格和转股溢价率进行排名，名次直接对应得分2。①纯股型策略：100%转股溢价率得分；债价格得分；④偏债型策略：30%转股溢价率得分+70%转债价格得分；证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分7类型构建方法策略名称评分标准纯股型100%转股溢价率得分纯股型策略Z-Score=排序法偏股型70%转股溢价率得分+30%转债价格得分偏股型-ZScore策略Z-Score偏股型-排序策略排序法均衡型50%转股溢价率得分+50%转债价格得分均衡型-ZScore策略Z-Score均衡型-排序策略排序法偏债型30%转股溢价率得分+70%转债价格得分偏债型-ZScore策略Z-Score偏债型-排序策略排序法纯债型100%转债价格得分纯债型策略Z-Score=排序法转债池债进行打分并筛选调仓日前一个交易日：对转债池内转债从“价格”和“转股溢价率”两大维度进行打分(Z-Score或排序法)，并对两项得分加权求得总分(五类策略)。最债持仓，并定期调仓1-3年)指根据上述策略运行规则，可以得到各类策略最终呈现出的累计收益表现。接下来，我们将从收益、风险以及综合持有体验等三大维度来综合评判各类策略的证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分840%35%30%25%20%%%5%0%-5% 纯债型策略偏债型-排序法策略 偏债型-ZScore策略 纯债型策略偏债型-排序法策略 偏债型-ZScore策略 偏股型-ZScore策略均衡型-ZScore策略20182019202020212022%水平；统证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分9们认为，造成这一现象的主要原因在于“股性”更强的策略弹性高于“债性”因而，表现更容易受到大盘指数表现影响。4%以上的行情，分别代表了市场前10%的快速上扬行情，和市场前10%的快更好，均衡型策略则处于两者之间。注：对于“市场低波组”和“市场高波组”，我们选取《探秘低波“固收+转债”基金》中持有转债水平在10%-20%的一级债基证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分10间幅(%)纯股型策略偏股型-排序法策略偏股型-ZScore策略均衡型-排序法策略均衡型-ZScore策略纯债型策略偏债型-排序法策略偏债型-ZScore策略2020-07-11.23020-07-04019-03-0204.374.134.354.2474.104.35022-11-052021-02-13021-01-09019-02-23018-09-22020-03-07019-04-064.90019-06-224.90020-08-014.20020-02-224.06020-11-074.052022-07-16018-07-07022-04-232022-03-12018-12-222020-07-18022-01-292019-05-11020-02-292018-08-18022-10-29021-07-31019-04-27018-08-042020-03-14020-03-21021-02-272018-02-103段典型的市场下行区间。不难发现，各策略的整体收益情况表现为：纯略表现最差，证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分112)牛市中，纯股和偏股型“双低”策略表现更优。与熊市中的表现恰恰相反，牛市中各策略的整体收益情况表现为：纯股(偏股)型>均衡型>纯债(偏债)型。这主要得益于纯股(偏股)型策略往往能在牛市中体现出其证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分12月请务必阅读正文后免责条款部分13(偏股)型>均衡型>纯债(偏债)型。而这一现象同样是由各类策略对权益市场行情的敏感度不同所造成的。如果出于降低波动的考虑，在偏股型策略中排序法更优，而在偏债型策略中，相应地，正如我们在《“固收+”降波指南》中指出，“净值回撤”可以看作一段时间内“净值波动”的累计，不难发现，波动率高的策略，经历的回撤也普证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分14注：对于“市场低波组”和“市场高波组”，我们选取《探秘低波“固收+转债”基金》中持有转债水平在10%-20%的一级债基对于一个组合而言，除了考虑风险和收益特征以外，综合持有体验也是另一大标。1)震荡市和熊市中，纯债型策略得益于其稳健的特性，在能留住收益的同时，更好；2)牛市中，纯股和偏股型策略虽然有更高的弹性，但由于净值波动也显著高于其余两种策略，因而持有体验未必会显著好于其他两类策略。然而，综合来看偏股型策略的持有体验相对较优。背后的原因可能是，策略在引入弹性的同时，兼顾一定的“降波”属性，使其综合风险收益特征表现更佳。3Calmar=期间组合收益率/期间组合最大回撤证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分15荡荡偏债型-偏债型-2019/02-2019/045.078.19.588.238.386.098.758.91上2020/06-2020/078.0212.218.366.387.11.081.635.2市2.643.612.321.151.080.850.770.44 2022/04-2022/0732.8625.5126.5832.1530.8948.9223.9228.69震2019/05-2019/121.184.294.776.66.2310.896.386.4 市2021/03-2021/122.174.825.2711.485.7917.0112.1114.612018/01-2018/121.421.662.783.032.765.593.074.49跌2021/12-2022/04-1.84-0.62-0.921.630.033.762.091.42 2022/07-2022/10-1.3-0.41-0.652.69-0.567.283.93.28偏股型-偏股型-排序法策略排序法策略偏债型-排序法策略下市涨证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分16543210比较基准纯股型策略纯债型策略偏股型-均衡型-偏债型-偏股型-均衡型-偏债型-1)策略波动和回撤表现上，不论在何种市场行情下，总是遵循纯股(偏股)可以主要考虑配置纯债(偏债)型策略。2)策略收益表现上，牛市中，纯股(偏股)型策略的表现往往更具弹性，能在牛市中获得较高收益。熊市中，纯债(偏债)型策略往往更具防守属性，能在熊市中留住更高的收益。震荡市中，策略收益表现相差无几。3)策略综合持有体验上，长周期来看，纯债(偏债)型策略的持有体验往往上述结论，在熊市中，不论从收益角度出发还是从持有体验角度出发，纯债(偏债)型策略都是更优解；而在牛市中，由于持有体验上差异性并不太高，通过配置偏股型策略博取高收益或许更佳。长期来看，如果不想进行策略上的证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分17在10%-20%的一级债基中，最终收益分别处于各自分组第25%、中位数及第75%水平的产品净值走势，以此表征各自分组的请务必阅读正文后免责条款部分18在10%-20%的一级债基中，最终收益分别处于各自分组第25%、中位数及第75%水平的产品净值走势，以此表征各自分组的历史数据不能完全推演未来，统计模型存在误差。报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。请务【固定收益小组介绍】靳毅，现任国海证券研究所固定收益首席分析师。北京大学理学硕士，经济学双学士。曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监、投资经理等职，曾参与管理债券规模累计超1000亿，自主管理债券规模累计超150【分析师承诺】靳毅,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并