酒类行业跟踪报告：估值低位静候情绪反转

▍复盘：白酒整体下跌，啤酒较为优异白酒：国庆后急速调整，财报表现仍然稳健022年以来受疫情管控及经济大环境影响，白酒终端需求总体受压，-0月中信白酒指数累计下跌，跑输万得全A9.5pct。分阶段来看：222年1月：某名酒直接提价预期未兑现，市场春节动销整体反馈一般，板块整下跌1；2年23月：外部俄乌冲突加剧，外资系统性减配A股；内部重点城市局部疫情扰动超预期，导致白酒消费场景缺失以及经济增长担忧加重，板块继续回调；222年4月：白酒兑现稳健一季报，在经济减速、疫情扰动大环境下，体现出相优势，逆势上涨%，跑赢所有中信一级行业；222年~6月：全国疫情得到有效控制，常态化核酸检测模式逐步铺开，进一步筹疫情防控与经济增长，白酒板块走出明显修复行情；2年79月：部分地区疫情有所反弹、尤其9月后加重明显，同时宏观数据和微观白酒动销较弱加重市场担忧白酒板块再度调整-9月累计下跌%基本抹去月涨幅；2年0月市场对疫情管控调整的预期弱化叠禁酒令担忧外资抛售等因素板块整体下跌%，大部分酒企市值和估值均创2年内新低。情绪：疫情管和增经济激策弈酒令恶化影响忧情绪基本面：俄冲情基本面：预博弈情绪：消费担忧情绪：政策担忧基本面：动销绩积极情绪：流动预期变化，结构上年初以来的涨跌幅排序为地产白酒高端白酒次高端白酒可见市场主要仍基于动销库存结合估值给予综合判断2年-0月地产酒龙头古井贡（-%）和洋河股（-表现较为抗跌安徽及江苏疫情影响相对较小对地产酒龙头表现助益明显；高端酒-9月表现较为抗跌，但0月遭外资抛售显著超跌；次高端酒基本面压较大，下跌较为明显。表：部分白公司及白行涨跌幅动态E情况1全年

2至今

3月低至今

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 0

2年一致预期E年初 3月低点 0.1贵州茅台五粮液2泸州老窖8高端酒山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊6次高端酒洋河股份今世缘1古井贡酒口子窖迎驾贡酒4老白干酒金徽酒9伊力特5区域酒白酒行业%%%，注3月低指//9日盘股和.1指//1日收盘股和高端酒地酒次高酒、区域酒跌与E采取加平，2年一致期E为态E对应到基本面，22Q3白酒业绩环比改善且盈利能力提升，但结合前几季度来看报表收入整体持续降速2年前三季度9家白酒上市公司收入归母净利润分别为000亿元同比增长1.5%/2.2%单Q收入归母净利润分别为9亿元同比增长1.2%/2.5%维持稳健在Q3消费场景有所恢复和中秋国庆积极旺季备货的背景下酒企报表端Q3相较Q（1.6%/1.9%环比改善但考虑到实际动销恢复较慢渠道库存增加需求和回款继续承压2Q-2Q3和2QQ白酒上市公司整体收入同比增速分别为和，相较前期降速约5cts。白酒上公司入增速白酒上公司利润速白酒上公司入增速白酒上公司利润速图白酒上公司入增速白酒上公司利润速白酒上公司入增速白酒上公司利润速Q1Q1Q2Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3司公， 各司公，图：经处度白上市司入和归净利增速 图：经处理度白上市司入和归净利增速上市白公司入增速 归母净润增

上市白公司入增速 归母净润增速Q+QQ+Q~3Q+Q~3Q+Q~3Q+Q~3Q+Q~3Q+Q~3司公， 各司公，上市公司酒企表现持续分化高端酒和区域酒龙头公司维持双位数增长表现平稳次高端酒企降速明显。2年以来，高端酒持续平稳放量，受疫情影响有限，季度间业绩平稳保持健康良性增长区域酒龙头企业洋河股份古井贡酒等凭借较强的渠道掌控力，以及抓住了春节旺季开门红机遇表现靓丽全国化次高端酒受到疫情影响消费场景缺失重，叠加新招商扩张节奏放缓，增速明显下降。表：白酒上公司入和母利润增速营业总收入增速 归母净利润利润增速9A Q+0A 1A29A Q+ 20A 1ACGRQ~33Q+3CGRQ~33Q+3贵州茅台五粮液%泸州老窖高端酒%山西汾酒酒鬼酒舍得酒业%水井坊%%次高端酒洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒老白干酒%%金徽酒伊力特%区域酒白酒中信)资料来：各司公，部分公司合同负债增速低于营收增长，渠道回款意愿已有减弱，Q4和3年春节回款表现存在一定的潜在压力。2Q，白酒上市公司整体合同负债为4亿元、同比增长1%剔除茅台和茅五后的合同负债分别为6亿元同比3%/+1%剔除茅台和茅五后的销售收现分别同增%/10%，反映出回款意愿偏弱。考虑到现有渠道库同比提升2月，我们认为若疫情管控影响一直较大、需求不出现明显回暖，22年四季度和23年春节回款将存在一定压力。表：2年3部分白酒收入、入合同负债销售同比增变化收入增速合同负债增速收入合同负债增速销售收现增速贵州茅台高端酒五粮液泸州老窖山西汾酒次高端舍得酒业酒鬼酒水井坊%洋河股份今世缘古井贡酒区域酒口子窖迎驾贡酒老白干酒金徽酒行业行业剔除茅台剔除茅五%W，受益于产品结构提升部分名酒提价费用投放力度减少盈利能力持续增强前三季度白酒上市公司整体净利率为%、同比提升.5cts，较1年全年提升.6cts；单Q，净利率为%，同比提升cs。具体来看：图：上市白公司利率净润率变化 图：上市白公司售费率管理费率变化

毛利率左轴） 净利润（右

销售费率 管理费率% % % 司公， 各司公，图：分季度市白公司利和净利率变化 图：分季度市白公司售用率和理费率变化

毛利率左轴） 净利润（右）.%.%.%Q1Q2Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q3

销售费率 管理费率Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q3毛利率：产品结构升级和部分名酒提价带动提升。2年前三季度白酒上市公司整体毛利率为%同比提升.5cts较1年全年提升0.pc单Q毛利率为%，同比提升c。疫情扰动下，次高端价格带白酒的宴请需求受到较大影响，增速同比有所放缓，但仍快于中低档和大众酒增速行业消费升级速度因疫情扰动有所放缓因此前三季度毛利率提升幅度大于单三季度。此外，1年底部分名酒提价对行业整体毛利率提升有一定贡献。图：1年全年、1年和2年前三度部白酒司毛率 202Q13 202A 202Q1395%90%85%80%75%70%65%60%

贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒老白干酒白酒(中信)高端 次高端 贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒老白干酒白酒(中信)司公，费用率需求较弱导致费效比下降部分酒企费用投放力度有所减小费用率出一定下行。2年前三季度白酒上市公司整体销售费用率为%，同比-0.pc，较年全年-0.pc单Q销售费用率为%同比-03c2年需求承压下费投比下降且部分公司为稳固价盘减少费用投放，同时疫情扰动线下的销售推广活动减少，致使行业费用率出现一定下行02Q1-3上市白酒公司整体管理费用率为%同比-.5c，较1年全年-1.pcts；单Q，管理费用率为%，同比-pc。图：1年全年、1年和2年前三度部白酒司销费用率2212211-3 221A 2221-3高端次高端区域行业3%2%2%1%1%5%五粮液泸州老窖山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒老白干酒中信白酒剔除茅台0%五粮液泸州老窖山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒老白干酒中信白酒剔除茅台司公，图：1年全年、1年和2年前三度部白酒司管费用率 2211-3 221A 2221-3高端次高端区域行业高端次高端区域行业1%8%6%4%2%贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒老白干酒中信白酒剔除茅台0%贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒老白干酒中信白酒剔除茅台司公，啤酒：成本压力下三季报略低于预期，高端升级节奏持续022年以来受疫情管控及经济大环境影响，啤酒预期产生较大幅度波动。-0月中信啤酒指数累计下跌%，跑输万得全Apcts。分阶段来看：2年2月：白酒整体震荡，对于2成本压力的担忧和啤酒行业提价催化下，股价有所波动；222年3月：内部重点城市局部疫情扰动超预期，导致部分啤酒消费场景缺失以及经济增长担忧加重，板块继续回调；222年5月：啤酒板块再次证明其强大渠道能力可以弱化疫情扰动带来的风险（1年-4月为第一次，4月及5月渠道数据支撑背景下有所反弹；2年6月：①疫情得到有效控制，常态化核酸检测模式逐步铺开，餐饮夜店渠道开店率达到5%/8%以上水（根据百威亚太公告啤酒板块继续走强②旺季备货下啤酒渠道数据有较为明显的增长，推动估值上行。2年10月部分地区疫情有所反弹尤其9月后加重明显同时宏观数据加重市场担。虽然啤酒有较强的业绩作为支撑，但较高的预期下仍有一定调整。表：啤酒公涨跌和态（TT）全年

全年

至今

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 0

2年PE年初 .1百威亚太%华润啤酒%青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒%%珠江啤酒%啤酒中信)3%--食品饮料中)4%%--W，注：数据至2年0月1日对应到基本面，22Q3前期天气炎热下啤酒销量强劲，成本压力下盈利能力下降。2年前三季度9家啤酒上市公司收入归母净利润分别为2亿元同比增长%%；单Q，收入归母净利润分别为8亿元，同比增长%%。在Q3暑期旺季炎热天气和现饮场景有所恢复的背景下酒企收入端Q3相较Q（%s%）有较大幅度加速2Q-2Q3和2Q2Q3啤酒上市公司整（不包括华润啤酒收入同比增速分别为%和%，归母净利润同比增速分别为0%和%。图：啤酒上市司收和归净利润速 图：分季度啤上市司收和归母利润速

啤酒上公司入增速啤酒上公司利润

啤酒上公司入增速啤酒上公司利润公司告， W，注：9速不包重庆酒Q3数据不包华润酒

各公司公告， ，注：季度数据不包括华润啤酒，Q1净利润增由于上年同期受情影响较大放入表中表：啤酒上公司入和母利增速营业收入增速 归母净利润增速9ACGR0A1AQ+Q332Q+39ACGR0A1AQ+Q33Q+3百威亚太华润啤酒/ //%/ //青岛啤酒重庆啤酒--燕京啤酒珠江啤酒%%%惠泉啤酒兰州黄河%*ST西发-资料来：各司公W，注百威太营收入和母净润速AGR为毛利率提价基本冲抵成本压力2前三季度啤酒上市公司整体毛利率为%，同比下降cts单Q毛利率为%同比下降cs提价基本冲抵成本压力。费用率：费用率整体呈缩减趋势。2年前三季度啤酒上市公司整体销售费用率为%，同比微降pct基本持平；单Q，销售费用率为1%，同比0.c，啤酒公司在疫情中基本保持谨慎的费用投放政策。2前三季度，上市啤酒公司整体管理费用率为2%，同比-c，较1年全年-pcts；单Q，管理费用率为%，同比-c。图：上市啤酒司毛率和利润率化 图：上市啤酒司销费用和管理用率化 毛利率 净利率 销售费率 管理费率 公司告， ，注：8年不包括庆啤3不包括华啤酒体不括珠啤为调整口径

各公司告，注：8年数据不包括重庆啤酒，整体不包百威亚太、华润啤酒、珠江啤酒；Q3为调整后口径图：分季度上啤酒司毛率和净润率化 图：分季度上啤酒司销费用率管理用率化毛利率 净利率 销售费率 管理费率Q1Q2Q3Q1Q2Q3

Q1Q2Q3Q1Q2Q3各公司公告，，注：整体数据不括华润酒江啤酒

各公司公告，，注：整体数据不括百威太、润啤、珠啤酒▍资金面：3以来减配白酒相对明显、加配啤酒22Q3内地基金减配次高端白酒、加配啤酒明显2Q3基金重仓股酒类持仓市值规模2亿元环比减少%占酒类行业流通市值比为%环比持平占基金重仓股总市值比例%环比提升c相较酒类行业标准配置比例超配95cts，维持稳定。图：酒类行业金重规化（亿） 图：酒类行业金重配置例与标比例化 ， ， 注：配置比例基金持仓行业市值规模基配置A股市规模标配比例行业由流市值全A自由流市值例其中，截至Q3末基金重仓股中白酒持仓市值5亿元、环比下降%；啤酒持仓市值1亿元环比提升%其他酒持仓市值7亿元环比下降%。啤酒持仓市值占比提升较为明显。图：Q3酒类子业持仓值变（亿），

图：Q3酒类子业基金置占季度化，从持股数量来看如下表2Q3贵州茅（%洋河股（-%重庆啤酒（%持仓数量基本保持稳定迎驾贡（0.4%老白干（%古井贡（%燕京啤（%青岛啤（%等则获显著加仓今世（%伊力（%泸州老（3.1%等获得小幅加仓五粮（-%山西汾（-%口子（-%等小幅减仓酒鬼（-%舍得酒（-%水井（-%）等次高端酒减仓相对明显。可见，2Q3啤酒加仓明显，次高端白酒减配明显。表：23酒类行基金持股数季度动（股）白酒名称持仓数量环比变动名称持仓数量环比变动五粮液,9.%迎驾贡酒,9.%泸州老窖,2.%酒鬼酒,8.%洋河股份,1.%口子窖,4.%山西汾酒,9.%舍得酒业,5.%今世缘,8.%伊力特.%贵州茅台,7.%水井坊.%古井贡酒,4.%金徽酒7老白干酒,0.%金种子酒1.%啤酒其他酒名称持仓数量环比变动名称持仓数量环比变动青岛啤酒,1.%百润股份,3.%燕京啤酒,8.%重庆啤酒,6.%， 注：计算A，不港股个股层面，持仓o10分别为贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、洋河股份古井贡酒、青岛啤酒、今世缘、重庆啤酒、百润股份，o10排名较上季度变化不大。表：23酒类行国内持仓市（亿）白酒名称重仓市值名称重仓市值贵州茅台,.1迎驾贡↑.9泸州老↑.2老白干↑.1五粮液.8酒鬼酒.4山西汾酒.1口子窖.8洋河股份.9伊力特↑.3古井贡酒.4水井坊.2今世缘↑.0金徽酒.2舍得酒业.6金种子酒.0啤酒其他酒名称重仓市值名称重仓市值青岛啤酒.7百润股份.6重庆啤酒.1燕京啤酒.9， 注：仅算A股不含股↑标注排序升图：23酒类上公司募金持仓值变化，Q3前十大资管机构重仓酒类行业市值规模占整体基金重仓酒类行业规模的比重为6.5环比提升ct其中持仓酒类行业市值规模居前的前五家基金公司为招商基金、易方达基金、汇添富基金、景顺长城基金、富国基金，其持仓规模分别为5亿元8亿元4亿元2亿元7亿元环比变化幅度分别为-%%、-%、-%、-3.2%。银华基金、汇添富基金、东证资管持仓下降相对明显。图：重仓酒类业的管机情况（元，），

图：资管机构仓酒占其A股重仓值规比重（），北上资金10月酒类持仓显著下降、茅五明显减配截至2年0月1日，北上资金酒类行业持仓市值639.2亿元、占北上资金总持仓比重%相较Q3末降低0cs白酒啤酒其他酒持仓市值分别为6/6亿元，白酒、啤酒板块市值较Q3末变动-3.2%-21.6%；其中白酒板块持仓市值占比较Q3末降低cts至%，低于前三季度约%-1.%的持仓占比水平。表：沪深股酒类业持市季度变情况Q3较Q2环比变动 截至2年0月1日 Q3 Q2 Q1持仓市值（亿元）

持仓占比变化

持仓市（亿元

持仓占

持仓市（亿元

持仓占

持仓市（亿元

持仓占

持仓市（亿元

持仓占比白酒.5.Ps,.1.%,.0 .%,.5 .%,.0.%啤酒.2.Ps.6.%.1 .%.3 .%.9.%其他酒.2.Ps.9.%.3 .%.5 .%.2.%合计.9.Ps,.7.%,.4 .%,.3 .%,.1.%沪深股通.8,.4,.3,.1,.3Q3较Q2环比变动 截至2年0月1日 Q3 Q2 Q1总市值，茅五泸占北上资金酒类持仓市值的。具体到个股，截至2年0月1日，北上资金酒类行业持股T0分别为贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份、重庆啤酒、古井贡酒、青岛啤酒、酒鬼酒、今世缘，Tp0个股排序较Q3末无变化。相比内地基金，北上资金持股更为集中，茅五泸持仓市值占酒类整体%（内地基金Q3末为%，且在重庆啤酒个股持仓上相对内地基金更为偏好。表：截至2年0月1日酒类行业上资持仓值（元）白酒名称持股市值名称持股市值贵州茅台.9口子窖.0五粮液.5迎驾贡酒.6泸州老窖.1顺鑫农↑.2山西汾酒.2老白干↓.9洋河股份.5金徽酒↑.1古井贡酒.9伊力特↓.7酒鬼酒.7天佑德酒.4今世缘.7舍得酒业.0水井坊.6啤酒其他酒名称持股市值名称持股市值重庆啤酒.3百润股份.9青岛啤酒.0张裕A.8燕京啤酒.9古越龙山.2珠江啤酒.3，注：↑标为较3末排序升，↓注为序下降表：内地北上资持仓值P（亿元）北上OP10内地OP10名称 持仓市值 名称持仓市值贵州茅台 .9 贵州茅台,.1五粮液 .5 泸州老窖.2泸州老窖 .1 五粮液.8山西汾酒 .2 山西汾酒.1洋河股份 .5 洋河股份.9重庆啤酒 .3 古井贡酒.4古井贡酒 .9 青岛啤酒.7青岛啤酒 .0 今世缘.0酒鬼酒 .7 重庆啤酒.1今世缘 .7 舍得酒业.6， 注：北上据至0月1日，内地据至9月0日北上资金对高端酒减仓明显。从持股数量变动角度截至2年0月1日，相较Q3季度末，酒鬼酒（-%、迎驾贡酒（-%、山西汾酒（-%、贵州茅台（-%五粮（-%等减仓明显伊力（%金徽（%加仓。较3末 较2末 较3末较2末名称持仓数量变动变动名称持仓数量变动较3末 较2末 较3末较2末名称持仓数量变动变动名称持仓数量变动变动五粮液.%.%酒鬼酒.%.%贵州茅台.%.%老白干酒.%.%泸州老窖.%.%迎驾贡酒.%.%洋河股份.%.%古井贡酒.%.%山西汾酒.%.%金徽酒.%.%今世缘.%.%天佑德酒.%.%水井坊.%.%伊力特.%.%顺鑫农业.%.%舍得酒业9.%.%口子窖.%.%啤酒其他酒较3末较2末 较3末 较2末名称持仓数量变动变动名称持仓数量变动变动重庆啤酒.%.%百润股份.%.%青岛啤酒.%.%张裕A.%.%燕京啤酒.%.%古越龙山.%.%珠江啤酒.%.%，▍展望：短期压力犹存，长期稳健可期酒作为代表性消费品基本面的预期当前主要面临疫情管控环境和经济预期变化的影响。静态看疫情管控对消费场景限制进而影响需求仍然明显但从方向上我们认为疫情管控政策的边际优化将持续。从三季度数据来看前期表现较为疲软的消费和地产从政策面到基本面开始出现边际向好的变化受疫情散发多发扰动因素影响0月经济活动景气转弱，预计短期内经济复苏或一波三折。但综合考虑各项因素，若后续疫情扰动减弱、没有地缘政治等超预期风险，宏观经济有望保持平稳复苏的势头。表：2年以来部防疫变时间 事件1月 多地发通知乘火飞机行再查验酸证明入境香改“+检疫排即无须受强检。旅客进行三医学察期间自由动须遵疫苗行9月6

证“黄”限，不进入馆吧等特场所。7月8日 通信行卡查结果覆盖间围由“4天”调为“7天。发布《型冠病毒炎防方（第九，密切触者入人员隔管控间从“4天集隔离医观察7天居6月8

家健康测调“7天集中离医学察3天居家康监密接的接管措施“7天隔离医观察整为“7天居家医观。新财经中国府，表：历年财政策刺梳年份 事项2 全年预减税.5万亿元。2年5月，国会部稳经一揽措施共3项。2年6月，常会上出：（）新增年份 事项0亿元留退税在7月份到位；（）增政策银行0亿元信额度持基建设。2年8月再加，实施9项接续措施，预期安排0亿元政策性融工、派稳盘督导、鼓一城策刺住需求等。8 全年税.8万亿。5年国务院要从57年将享减半收企所税优惠策的微企范由应纳税得额0万元以

内含0万元扩大到0万元内含0万元，并按的税缴纳企所得。引十家构立P基金，总模0亿元。5年下达60元新增府地债和.2万亿元民币地债券换存债务度。8 “四万”刺政策。资料来：新财白酒：短期压力虽仍存，但估值已有一定反映对于白酒行业基本面，我们预计Q2实际动销有望开始出现同比改善趋势。02年下半年以来虽然疫情在局部地区有所反复但整体趋势可控近期国家卫健委强调“力以最小范围、最短时间、最低成本控制住突发疫情，我们预计未来疫情对消费场景的扰动有望逐步减弱根据调研反馈当前部分酒企渠道库存同比至少提升1月以上年春节回款存在一定压力，同时考虑到2年各个季度间的基数效应和经济刺激政策逐步发力，我们预计Q2开始，白酒实际动销有望开始出现同比改善趋势。但总体而言，预计库存和动销压力对来年报表的传导明显。22年由于疫情影响超预期，部分白酒公司报表收入增长和实际动销情况产生一定错配，我们基于对2年3年的动销库存报表收入增长等不同情景下的测算分析认为3年部分酒企收入同比增速读数持平压力相对较大，因此预计报表端收入同比增速将有不同程度放缓。表：预计明年企收增速数同比平的况下库存提至较高平情景：收入增速% 情景：收入增速%2年报表速假设2年实际销增假设预计2年年底存全年任务3年报表速假设3年实际销同增速预计3年底库存全年任务资料来：算注：设1年年底的存水为去年年销任的。虽然基本面压力犹存但当前估值已回落至相对较低位置截至2年0月1日，白酒板块整体市盈率（TT）为X，部分龙头公司贵州茅台（8、五粮液（X山西汾（泸州老（X洋河股（等均处于近十年或上市以来中枢位置，但处于近5年以来的估值底部位置。优质龙头白酒公司受益于更强的话语权和更健康的消费需求结构估值中枢上移存在动能。龙头白酒公司的品牌力、渠道操作产能储备等综合实力在过去几年的景气周期已上台阶，宏观经济平稳发展和消费结构性升级背景下的价格增长和市场份额提升将一步提升公司业绩增长和盈利能力提升的确定性。同时，白酒消费需求的多元化，次高端价格带及以上白酒消费场景由过去主要的政务消费变为商务宴请、大众宴请、个人聚饮、送礼收藏等众多的消费场景且不同的消费场景中刚性消费需求占比亦有不同，致使宏观经济对于白酒各个消费通路的传导速度和影响不尽相同从而行业周期属性较过往有弱化。因此，优质龙头白酒公司估值中枢实现上移。表：部分白酒司市率分总市值

市盈

市盈率（EM）分位数（亿元）PEM)1年以来3年以来5年以来0年以来上市以来贵州茅台,1.%.%.%.%.%五粮液,2.%.%.%.%.%山西汾酒,0.%.%.%.%.%泸州老窖,5.%.%.%.%.%洋河股份,8.%.%.%.%.%古井贡酒.%.%.%.%.%今世缘.%.%.%.%.%舍得酒业.%.%.%.%.%迎驾贡酒.%.%.%.%.%酒鬼酒.%.%.%.%.%水井坊.%.%.%.%.%口子窖.%.%.%.%.%老白干酒1.%.%.%.%.%伊力特.%.%.%.%.%白酒中信),7.%.%.%.%.%，注：股为2年1月4日收盘价总体而言短期扰动不改白酒行业长期发展逻辑白酒行业在经历-7年需求全面复苏后从8年开始逐步体现结构性繁荣1年下半年开始经济增长和消费环境整体的压力逐步开始向白酒传导，2年叠加防疫趋严和外部冲击的影响，白酒行业明显进入调整阶段。我们认为经济增长承压以及短期内的局部疫情反复影响只会影响阶段性消费升级的速度不会影响整体向上趋势，同时短期经营上的压力亦有利于综合能力优秀的龙头酒企市占率进一步提升基于此我们判断现阶段的调整仅是本轮白酒长周期的上行中继，期待未来疫情影响边际减弱和经济预期复苏带动行业景气回升。当前估值下白酒龙头长期预期收益率已恢复至可观水平白酒拥有优秀的商业模和深厚的品牌壁垒龙头公司长期盈利稳定增长的确定性较高部分公司的估值亦具备标全球奢侈品或烈酒龙头企业的能力根据各家酒“十四五”规划以及更加长期的增长潜力，我们认为部分白酒龙头公司未来-3年有望实现%5%的复合收益率，已较可观。表：国内白酒海外司盈估值预收盘价

市（亿

P（） E净

PEG OE()美元）

1 E

润

E E国内白公

贵州茅台 Y 7 ,6 5 1 6 % .0 五粮液 Y 0 1 2 2 9 % .4 泸州老窖 Y 4 9 5 7 1 % .8 山西汾酒 Y 0 1 2 2 2 % .7 洋河股份 Y 5 6 4 2 4 % .4 酒鬼酒 Y 0 4 5 2 8 % .8 今世缘 Y 2 4 8 1 7 % .7 水井坊 Y 4 1 5 3 8 % .9 收盘价市（亿P（）E净利PEGOE()美元）EE润CGREE算术平均.2市值加权平均.7爱马仕ER ,7,8.6VHER ,3.8海外奢品及开云集团ER .1烈酒