10月宽信用效果如何

我们的金融市场观察系列报告以月度为定期频率重点关注和分析金融市场多维度率运行情况银行间流动性状况以及广义信用环境，亦关注重要金融机构的最新展业策与经营特点。▍利率跟踪：资金利率收敛，存贷利率下行利率跟踪：货币利率小幅向上，存贷利率低位运行。1）0月政策利率不变。当月OMO及F利率未有调整国内稳增长政策落地与外部汇率因素下政策利率步入效果观察期资金利率延续小幅向上9月和0月DR7月均利率分别小幅上行5，市场利率向政策利率的缓慢有序修复进程仍在延续。）债券利率中枢月内走低，10Y国债接近2.0%2.8%区间下沿散发疫情及政策预期变化为主要原因而Y国债利率受资金利率影响有所上行。）存贷终端利率下行延续。0月重点城市首套房贷利率继续下降，部分城市首套利率已降至%以下，需求修复期与政策引导期，贷款执行利率仍将小幅下行。存款利率看，部分区域型银行存款挂牌利率当月仍有跟随性下调。政策利率：8月降息后进入观察期从政策利率来看0月MO与MF利率维持不变8月F和OMO利率分别调降p后，连续两月未再有进一步调整，反映目前处于政策效果观察期。截至0月末1年期F利率为%7天央行逆回购利率为%目前情况看海外美联储加息进程在继续推进，同时考虑到人民币兑美元汇率仍处高位，我们认为近月政策利率调整可能性总体偏低。图：近两年OO利率势 图：近两年F利率势DO利率 F利率.%.%.%.%.%.%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%.%中人民行， 资料来：中人民行，货币利率：跨季后时点波动仍大目前情况看，DR-MO以及同业存单利率MLF利率利差缺口呈现修复趋势，月末时点亦放大升幅。截至0月1日，DR7利率为%，较7DOMO利差为，下旬DR7利率上行幅度近全月DR7平均利率%较上月小幅上升，DR007利率向OMO利率中枢缓慢回归趋势延续。0月末，一年期国股同业存单发行利率为4%较一年期F利率利差为-缺口较上月修复p目前情况看货币市场利率仍处于向政策利率中枢缓慢修复进程同时近两个月情况看月末时点波动亦在增强，反映了狭义流动性向中性收敛的趋势。图：OO利率与7利率DO利率 7.%.%.%.%.%.%.%.%

图：YF利率与Y同业存发行利率YF利率 国股Y同存单率.%.%.%.%.%.%.% ，绘制 资料来：中人民行，债券利率：重返区间下沿0月0年期国债利率再度逼近%2.85区间下沿，散发疫情及政策预期变化为主要原因0月0年期国债利率由%下行至月末的0%水平0月多地散发疫情的反复使得部分经济高频数据呈现走弱趋势叠加下旬宏观政策预期的变化，成促成当月利率走低的主要原因，图：0年期国收益曲线中债国债期收率:年2522520.%.%.%.%，期限利差来看，目前0年期国债-1年期国债利差加速收敛。截至0月1日，1年期国债收益率为%较9月末上行（同期0年期国债利率下降目前情况看，0月资金利率上行驱动的短债利率向上，是期限利差收窄的主要原因。图：1年期0年期国债益率线利差 Y国债 Y国债.%.%.%.%.%.%，信用利差来看较充裕的资金供给下信用利差仍处于较低分位水平截至0月末，全部产业债和城投债信用利差中位水平分别为/53b（上月末为/5b仍然处于历史较低水平。总体利率中枢偏低水平下，预计广义资金等对于各类型信用债有较高度的配置。 产业债用利中位数城投债用利中位数图：产业债城投 产业债用利中位数城投债用利中位数.%.%.%.%，信贷利率：历史低位运行从贷款报价利率来看8月LR报价利率非对称下行后近两月利率未有变化截至0月末1年期LR报价利率为5%5年期及以上LR报价利率为%近两个月LR报价利率均未有变化从LR报价利率内部的期限利差来看目前-1YLR期限利差为pct较9年LR改革后首次报价结果的利差水平pct下阶段或仍有小幅空间。图：R利率报价成机制 图：Y及Y以上PR报价率加点利率政率加点利率风险成本风险成本市价市场供求市场供求RR

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

YP利率 YP利率资料来：制 资料来：中人民行，高频数据来看贷款终端利率仍然呈现下降趋势人民银行货币政策执行报告公布新发放利率情况来看，二季度一般性贷款加权平均利率环比继续下行p至6%，续创该项指标历史最低水平贝壳研究院月度统计数据来看在各地房地产政“因城施策调整背景下按揭贷款利率进一步下行0月重点城市主流首套房贷利率和二套利率分下降p，至%/4.9%，部分城市首套房贷利率已降至%以内。目前看，在房地产市场需求底部和政策驱动下，下阶段按揭利率或仍然存在一定的下行空间。图：OO利率与7利率 图：首套房及套房度利计新发放般性款加平均率 重点城主流套房利率 二套利率.%.%.%.%.%.%.%.%.%

.%.%.%.%.%资料来：中人民，绘制 贝研究，票据利率0月国股票据转贴利率月末再度走低季初月信贷投放偏弱为主要原因。根据收录普兰金服的票据主流市场价格截至0月1日国股足年和半年期限转贴现利率分别为%和1.1%（分别较9月末下行4。我们认为，季末因素叠加下旬局部地区散发疫情的反复或使得当月信贷投放情况偏弱，票据的信贷属性仍然挥了较为重要作用。图：全国股份银行据转利率国股转（足） 国股转（半）.%.%.%.%.%.%.%.%-8-8-9-9-0-2-2-4-4-6-8-8-5-5-9-1-1-3-4-7-8-0-0-2-4-4-6-5-7-9-8-1-8-8-8， 注：据为收录普兰的票据流市价格存款利率：挂牌利率调整推进至更多区域性银行0月以来，仍有部分中小型区域性银行跟进调整挂牌利率。9月5日，6家大型银行以及统一调整了挂牌利率，其中3年期定存利率下调，其他定期品种利率下调p。9月6日，多家股份制银行进行了跟随调整，调整幅度与大行基本保持一致0月以来包括宁波银行厦门银行苏州银行江阴银行在内的部分中小型银行仍在跟进调整存款挂牌利率此次挂牌利率调整完成后上市银行存款定价大致可以分位个梯队，即：①六大行招行；②主要股份制银行；③东部地区区域性银行；④中西部地区区域性银行。表：主要上银行牌利情况活期存款通知存款 整存整取（个人存款）调整日期1天7天3个月半年1年2年3年5年工行.%.%.%.%.%.%.%.%.%//5建行.%.%.%.%.%.%.%.%.%//5农行.%.%.%.%.%.%.%.%.%//5中行.%.%.%.%.%.%.%.%.%//5交行.%.%.%.%.%.%.%.%.%//5邮储.%.%.%.%.%.%.%.%.%//5中信.%.%.%.%.%.%.%.%.%//6招商.%.%.%.%.%.%.%.%.%//5民生.%.%.%.%.%.%.%.%.%//6兴业.%.%.%.%.%.%.%.%.%//1浦发.%.%.%.%.%.%.%.%.%//6光大.%.%.%.%.%.%.%.%.%//6华夏.%.%.%.%.%.%.%.%.%//6平安.%.%.%.%.%.%.%.%.%//6浙商.%.%.%.%.%.%.%.%.%//1北京.%.%.%.%.%.%.%.%.%//2南京.%.%.%.%.%.%.%.%.%//4宁波.%.%.%.%.%.%.%.%.%//1江苏.%.%.%.%.%.%.%.%.%//8贵阳.%.%.%.%.%.%.%.%.%//1杭州.%.%.%.%.%.%.%.%.%//0上海.%.%.%.%.%.%.%.%.%//0活期存款通知存款 整存整取（个人存款）调整日期1天7天3个月半年1年2年3年5年工行.%.%.%.%.%.%.%.%.%//5成都.%.%.%.%.%.%.%.%.%//0郑州.%.%.%.%.%.%.%.%.%//1长沙.%.%.%.%.%.%.%.%.%//1青岛.%.%.%.%.%.%.%.%.%//4西安.%.%.%.%.%.%.%.%.%//7苏州.%.%.%.%.%.%.%.%.%//4厦门.%.%.%.%.%.%.%.%.%//1重庆.%.%.%.%.%.%.%.%.%//7齐鲁.%.%.%.%.%.%.%.%.%//0江阴.%.%.%.%.%.%.%.%.%//0无锡.%.%.%.%.%.%.%.%.%//1常熟.%.%.%.%.%.%.%.%.%//1苏农.%.%.%.%.%.%.%.%.%//6张家港.%.%.%.%.%.%.%.%.%-紫金.%.%.%.%.%.%.%.%.%//1青农.%.%.%.%.%.%.%.%.%//4渝农.%.%.%.%.%.%.%.%.%//3瑞丰.%.%.%.%.%.%.%.%.%//0沪农商.%.%.%.%.%.%.%.%.%//0资料来：各行官， 注：整统计间至2年1月3日监管收紧后结构性存款利率保持相对低位运行过去两年结构性存款监管持续收紧结构性存款保底利率已纳入自律管理范围同时相关执行情况纳入MA考核从统计的结构性产品最高收益和最低收益情况看，2年年初以来，0天期限的结构性款两项利率明显较上年明显走低。图：0天期限结构存款高收益与最收益率最高收率 最低收率.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%，▍流动性跟踪：收敛趋势，波动放大流动性跟踪：收敛趋势，波动加大。）公开市场回笼与对冲力度加大，逆回购上中旬回笼90亿而下旬净投放0亿判断狭义流动性向中性环境收敛过程中流动性管理更为精准所致。此外，0月L余额再度净增加3亿，预计或与保交楼专项借款以及部分政策性开发性金融工具的资金来源有关财政对流动性支持的前置效应退坡三季度单季，财政存款净下降0亿（-1年同期为4亿271亿，财政对流动性支撑作用明显主要是今年以来以增值税留抵退税为代表的较积极财政政策为主原因。月度情况来看，随着财政政策前置效应的退坡，-2月财政对流动性的影响或逐步回归一般季节性。公开市场操作：月中回笼与对冲力度加大0月以来，央行公开市场操作加大了月中逆回购的阶段性投放与回笼力度。其中，上中旬集中回笼9月末跨季考量投放的富余流动（合计回笼0亿下旬为对冲税高峰和政府债券发行缴款因素进行集中投（合计净投放0亿我们认为月中投放回笼的宽幅波动是狭义流动性向中性环境收敛过程中流动性管理更为精准所致此外0月L余额再度净增加3亿（9月为2亿，结合同期政策性银行相关工具的推进落地进程我们预计或与保交楼专项借款以及部分政策性开发性金融工具的资金来有关。图：近一个月OO到期续作情况 图：今年以来，F到期作规模投放量 到期量 净投放右轴）

F投放 F到期 净投放,0,0,0,00,0,0,0,0,0,0,0

（亿元） （亿元

,0,0,0,00,0,0,0,0,0,0,0

00000

（亿元） 资料来，绘制

W，超储率计算来看，三季度以来月份的绝对水平处于适中区间。结合我们的测算来看，8月-9月超储率水平分别为%/1.55%基于处于0年和021年同期的相当水平。总体而言，当前经济弱修复和局部疫情反复背景下，超储率水平反映的狭义流动性环境处于适度水平。图：测算月度储率平年 年 年.%.%.%.%.%.%

月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月测算财政政策：前置效果退坡财政净支出力度仍在高位但今年财政前置的边际影响正在减弱三季度单季财存款净下降0亿（-1年同期分别为4亿/2701亿，财政对流动性支撑作用明显主要是今年以来以增值税留抵退税为代表的较积极财政政策为主要原因月度况来看，随着财政政策前置效应的退坡，-2月财政对流动性的影响或将逐步回归一般季节性。图：财政存款增量况000-000000

（亿元

年 年 年1月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月，▍信用跟踪：扰动因素s政策加力信用跟踪：扰动因素vs政策加力。）贷款：地产与疫情扰动，0月信贷料偏弱。月除季末时点后的贷款冲高回落因素外当月商品房销售的再度回落以及散发疫情的加剧亦对信贷投放带来负面影响预计0月信贷净增量在去年同期0亿增量基础上或有同比少增政府债0月发行总体平稳根据统计数据0月政府债净发行近0亿受益于专项债额度盘活但去年同期高基（7亿使得同比仍有小幅拖累社融：0月存量增速或小幅下降至%信贷投放偏弱叠加政府债和信用债发行不及去年同期预计全月社融增量规模或在3万亿左（去年同期9万亿，对应存量社融增速小幅下降至%左右。信贷：地产与疫情扰动再起，10月信贷料偏弱0月除本身作为季度初的信贷小月以外当月商品房销售的再度回落以及散发情的加剧，亦对信贷投放带来负面影响：商品房销售再度回落。0大中城市商品房销售面积的同比增速水平，在经历9月最后一周转正后，0月再度下滑至-%左右运行。商品房销售不振，一方面反映各地对于房地产市场的预期仍然处于较低的水平，此外0月多地散发疫的发生，亦对房地产销售带来了拖累作用。散发疫情亦再有反复密接人数最能反映0月全国日均新增密接人数达到万人已经超出了4月上海疫情时期的日均3万人对于信贷投放而言多地散发疫情的发生一方面使得部分场景类贷款投放受限另一方面亦使得部分触式行业正常经营与融资都受到影响。考虑到0月作为季度初的投放小月以及地产市场延续弱势和多地散发疫情的影响我们预计0月人民币信贷净增量或较去年同期增（0亿存在一定程度的同比少增。图：0月，商房销增速度下滑 图：0月，全新冠炎当新增密人数弹明显

大中城市品房交面同比周）

,0,0,0,0,0,0,0,0,00

（人

当日新密接数资料来，

W，政府债：10月发行总体平稳地方专项债额度盘活下0月政府债发行规模保持平稳根据9月7日国常会安排，“依法盘活地方9年以来结存的0多亿元专项债限额%各地留用%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。各地要在0月底前发行完毕，优先支持在建目年内形成更多实物工作量根据统计数据0月政府（国债地方债净发行近0亿左右发行规模总体较为平稳但与去年同期高基（7亿相比政府债项目对于社融增速仍有小幅拖累作用。图：政府债券度净行规模000000000-

（亿元

年 年 年月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月， 注：2年0月数据为整理数，其为社口径据社融：10月存量增速或小幅回落至104左右信贷投放偏弱，叠加债券项目同比少发，0月社融增速或回落至水平。季初月因素叠加地产偏弱和疫情扰动0月信贷投放或呈现偏弱水平此外政府债券和企业债券相比去年同期规模亦有所拖累，预计全月社融增量规模或在.2万亿左右，对应存社融增速或小幅回落至%左右。▍流动性前瞻：资金平稳收敛，信用扩张平稳银行间流动性与信用环境展望来看：狭义流动性前瞻：收敛过程平稳有序1月银行间流动性或延续缓慢有序收敛过程当月大额MLF到期有望平稳续作1月，银行间流动性的主要扰动因素包括：①大额F到期：1月5日将有1万亿到期；②财政贡献或收敛伴随央行利润上缴等带来财政政前置效果的退坡，财政对流性的贡献作用或收窄③时点扰动月末时点及双1期间带来的备付金占用我们判断月银行间流动性或延续8月以来的缓慢有序收敛过程，当月到期的1万亿F有望等额续作，全月DR7平均利率或处于%-%水平（0月%。表：7年以市场动性要影响素月变化1月2月3月4月5月6月7月8月9月0月1月2月央行投放,7,2,3,0,3,7,8,4,6,1,5财政净支,4,3,0,5,7,5,0,0,2,0,0法准增占合计,1,1,4,2,4,1,5,3,1,6,1,6央行投放,2,6,3,4,3,4,3,8,1,1,4财政净支,9,7,2,4,2,8,5,3,9,3,2法准增占,7,8,4,1,4,2,3,6,4合计,8,5,0,8,0,6,8,7,5,1央行投放,1,9,0,0,4,1,0,3,1,4,1财政净支,7,2,8,7,9,0,1,6,1,1,6法准增占,1,9,6,9,6,5,8,2合计,3,0,8,7,8,5,7,6,2,5,5央行