2023年资本市场展望

目录2023年宏观经济形势展望2023年资本市场形势展望2023年大类资产配臵建议2023年宏观经济基本形势判断2023年国内宏观经济增速预计将逐步回归潜在增长水平（消费、房地产、出口）海外经济增速大概率放缓，将进一步拖累出口动能美联储加息步伐趋缓，国内流动性维持适当宽松302520151050-5-1020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022GDP:不变价:当季同比GDP:现价:当季同比-505101520200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022规模以上工业增加值:当月同比国内经济：消费企稳回暖是重要前提消费是经济增长压舱石，一般情况下，消费对GDP增长的贡献率在六成左右2022年由于国内疫情多点散发、消费场景受限，上半年社会消费品零售总额增速持续探底；随着疫情影响消退以及稳增长政策效果显现，当前消费在逐月复苏。2023年疫情防控将更加精准，叠加促消费政策，消费回暖趋势预计会持续巩固，为明年经济回升奠定基础-500501002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021GDP增长贡献率:最终消费支出

资本形成总额

货物和服务净出口150403020100-10-20-302019202020212022社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:当月同比(扣除价格因素)国内经济：房地产投资明年有望回升房地产市场持续低迷是拖累今年经济增长的一个重要因素，而从历史经验来看，“稳地产”对“稳经济”十分重要今年以来地产相关的政策监管已经明显松动当前房地产市场仍然低迷，但随着政策效果显现以及行业库存的逐步消化，2023年房地产行业景气度预计将显著回升，带动投资增速上行-2002040601209060300-30-602020/01商品房销售面积：当月同比房地产开发投资：当月同比（右）-1012-22011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/0570个大中城市:新建商品住宅价格指数:环比（%）国内经济：出口增速拉动作用预计会减弱3025201510503020100-10-20-30-40-502003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021疫情后，出口成为中国经济稳增长的重要力量。2019到2021三年中，我国净出口对GDP增长贡献率明显提高，分别为12.6%、25.3%、20.9%8月份出口增速已经出现了快速下行，随着海外供应链的逐步恢复，高基数下预计明年出口对中国经济的拉动作用将显著减弱GDP增长贡献率:货物和服务净出口 出口总值:当月同比全球经济：海外经济增速放缓拖累出口动能161412108642014121086420-2195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020欧洲能源危机迫在眉睫美国经济可能会衰退。萨默斯观点，“衰退是最有可能发生的事情，部分原因是美联储将不得不继续（抑制通胀的努力），直到我们看到通缩”，“如果你回顾历史，你会发现，在通胀超过4％、失业率低于5％的情况下，我们从来没有过，在接下来两年内不会经历经济衰退的情况。”经济衰退 美国CPI同比 美国失业率流动性：整体通胀压力不大，PPI前低后高猪周期可能难以达到上一轮涨幅，CPI整体通胀压力不大PPI预计今年底降至0以下，明年年初触及底部，随后开始回升CPI:当月同比 PPI:当月同比151050-5-102003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022流动性：海外货币政策收紧步伐将放缓2023年海外高通胀情况预计将显著缓解，通胀压力减弱叠加经济增速放缓，以美联储为代表的海外货币政策收紧步伐预计也将显著放缓9月FOMC会议对2023年联邦基金利率预期中位数为4.50%-4.75%，仅比2022年底的预期值中位数高25个基点美联储对未来美国通胀的预期流动性：国内货币政策预计维持稳健宽松2022年国内政策利率多次调降。明年经济稳增长压力预计将减弱，货币政策继续大幅降息的可能性较小，明年预计将维持稳健贷款市场报价利率(LPR):1年 贷款市场报价利率(LPR):5年4.94.74.54.34.13.93.73.5流动性：但无风险利率下行空间有限国内利率当前已经处于历史低位，且与美国利率已经出现了倒挂。2023年随着国外货币政策收紧步伐放缓，美债收益率预计会高位回落，国内流动性整体宽松，但国内利率进一步下行空间有限中债国债到期收益率:10年 美国国债收益率曲线:10年6.05.04.03.02.01.00.02002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022目录2023年宏观经济形势展望2023年资本市场形势展望2023年大类资产配臵建议大类资产：2022年主要资产类别概述万得全A-23.0%股票10年期国债降13.2bp人民币兑美元-11.2%WTI原油+15.1%COMEX黄金-10.6%阴极铜-11.8%债券汇率原油黄金商品数据截止：2022年10月31日大类资产：市场参与主体的主要观点与看法美联储加息截至11月，今年美联储已加息6次，分别是3月份加息25个基点，5月加息50个基点，6月、7月、9月、11月连续四次加息75个基点，累计加息375个基点预计到年底还会加息50个基点俄乌冲突俄乌冲突的爆发抬升了通胀压力，给全球主要经济体的经济环境及货币政策带来不确定性，同时对全球金融体系造成一定的冲击新冠疫情反复全球经济衰退对中国经济的拖累2019到2021三年中，我国净出口对GDP增长贡献率明显提高，分别为12.6%、25.3%、20.9%全球经济衰退从而拖累中国经济是当前市场担忧的一个风险点股票市场：2022年A股市场行情回顾500045004000550060002022-012022-022022-032022-042022-082022-092022-10万得全A2022年A股呈现倒N型走势，截至10月31日万得全A累计下跌23%210-8-14-15-15

-18-18

-19

-19

-20

-21

-21

-21

-21

-21

-22

-22

-23

-23

-24

-25

-27

-28

-28-30

-31

-33

-35

-37

-383020100-10-20-30-40-50煤炭综合交通运输建筑装饰通信石油石化农林牧渔公用事业社会服务国防军工商贸零售机械设备有色金属美容护理房地产银行汽车基础化工电力设备纺织服饰医药生物环保计算机钢铁轻工制造家用电器非银金融食品饮料建筑材料电子传媒2022-05 2022-06 2022-072022年申万一级行业涨跌幅（%）股票市场：A股估值处于历史低位指数名称市盈率PE（中位数）历史分位数市盈率PE（TTM）历史分位数全部A股31.115%16.331%创业板综38.315%53.122%沪深30018.610%11.023%中证50021.25%21.015%中证100029.513%28.310%国证200032.313%39.635%从估值情况来看，当前A股市场估值处于历史底部位臵，权益资产具有很好的投资性价比截至10月22日，全部A股、创业板综沪深300等主要市场宽基指数市盈率中位数均处于20%以下的历史分位数水平全部A股市盈率中位数13011090705030102000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022股票市场：过去几年成交量显著放大249136 113 128 170 1273671901109422132258

1732129119473009103875185458236895166839410484940920004000600080001000002000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222021年日均成交量约1.05万亿，137个交易日过万亿，超过2015年水平，达到历史最高水平2022年开始市场整体调整，成交量小幅下降，截至10月31日，日均成交量9409亿，但仍然超过2020年平均水平，仅低于2015年及2021年市场成交量持续放大的背后，有行情因素，也有市场结构变化原因日均成交金额（亿元），截至2022年10月31日12000股票市场：资金持续流入权益市场201120122013201420152016201720182019202020212022居民资产配臵流向权益资产势不可挡– 股票+混合基金资产规模2007年达到3万亿，此后不断缩减，2015年再次达到3万亿– 2019年达到3.2万亿实质性突破2007年高点，2020年6.7万亿，2021年8.5万亿，2022年仍有6.9万亿融资融券余额2019年开始上升，2021年日均余额达到1.77万亿，2022年在市场整体调整背景下日均余额略有下降，但仍然维持1.63万亿的水平（截至10月底）。预计2023年两融日均余额仍将维持1.6万亿以上融资融券余额（亿元）2500020000150001000050000股票市场：2023年A股市场行情观点综述2921161295-5-10-18-21-21-23-21403020100-10-20-30-40国证2000中证1000中证500-32创业板指万得全A上证指数-29沪深300-30上证502023年我们对A股市场乐观看多，主要理由：1）本轮盈利下行周期已经进入尾声；2）以美联储为首的全球货币政策收紧预期边际拐点已经出现结构上，一季度可以关注大盘价值的修复行情。不过从中期来看，我们认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折，中小盘成长占优可能是未来3-5年中期维度A股市场的风格特征，二季度及以后市场风格或将重回中小盘成长风格2021年涨跌幅 2022年涨跌幅（截至10.31）股票市场：盈利下行周期已进入尾声16%14%12%10%8%6%4%2%0%151050-5-10PPI:当月同比全部A股非金融ROE（TTM）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%151050-5-10PPI:当月同比全部A股非金融YOY(TTM)PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标；PPI和上市公司的ROE及利润增速走势高度相关我们预计PPI同比增速将于年底降至0以下，当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期，而“市场底”也通常会先于“基本面底”出现股票市场：全球货币收紧预期边际拐点已现当前市场的主流预期是美联储12月将加息50个基点，也即年底美联储加息力度预计大概率会放缓，货币收紧预期的拐点已经出现美联储9月议息会议点阵图海外市场：美股大跌行情的底部位臵判断504846444240381957-011957-071958-011958-074.64.54.44.34.24.14.03.93.81.5 704.0 953.5 903.0 852.5 802.0 751965-071966-011966-071967-011967-07美股大跌行情的底部位臵有两个重要的时间点可以作为参考标准，一是与货币政策加息周期有关的时点，主要是末次加息时间和首次降息时间，二是与经济基本面和经济周期有关的货币周期方面，从以往的经验来看，美股下跌的低点绝大多数时间都出现在“末次加息之后、首次降息之前”这个时间窗口中，这个规律非常显著经济周期方面，股市行情在绝大部分情况下都是领先经济周期的，即从数据上看，股市的低点要比经济增长类指标低点出现得更早标普500指数 美国贴现利率 标普500指数 美国贴现利率海外市场：标普500指数vs政策利率1101051009590858075701968-07标普500指数 美国贴现利率8.07.57.06.56.05.55.04.54.06.2 1206.0 1105.8 1005.6 905.4 805.2 705.0 601972-07标普500指数美国贴现利率2.62.42.22.01.81.61.42300250027002900310033002018-012018-072019-012019-071969-01 1969-07 1970-01 1970-07标普500指数 美国联邦基金利率1413121110981601501401301201101001980-07 1981-01 1981-07 1982-01 1982-07 1983-011973-07标普500指数1974-07 1975-07美国贴现利率海外市场：标普500指数vs经济基本面504846444240381957-011958-07标普500指数 美国制造业PMI（ISM）70656055504540353060 12055 11050 10045 9040 8035 7030 601975-07标普500指数美国制造业PMI（ISM）057009001100130015002007-01

2007-07 2008-01 2008-07 2009-01

2009-071957-07标普500指数1958-01美国工业同比626058565452504846-20 2300-15 2500-10 2700-5 2900310033002018-012018-072019-012019-071965-07 1967-07 1969-07标普500指数1971-07 1973-07美国制造业PMI（ISM）海外市场：短端利率对加息末期的指示信号1984 1989 1994 2000 2006 2018(BP)我们定义美联储加息周期中倒数第二次加息到最后一次加息为加息末期，加息末期美债短端利率往往会提前回落，对加息节奏的判断具有一定的指示性12080400-40-80T-83

T-80

T-77

T-74

T-71

T-68

T-65

T-62

T-59

T-56

T-53

T-50

T-47

T-44

T-41

T-38

T-35

T-32

T-29

T-26

T-23

T-20

T-17

T-14

T-11

T-8

T-5

T-2注：T日为该加息周期中最后一次加息的日期；曲线表示最后一次加息前X日（即T-X日）美国两年期国债到期收益率与T日到期收益率之差海外市场：2023年年初美股市场或将见底2020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09我们预计明年一季度加息结束，本轮美股调整的低点可能会在2023年年初出现美国:国债收益率:2年5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0债券市场：2022年债券市场行情回顾2022年债券整体呈现区间震荡走势，截至10月底，10年期国债收益率最高录得2.85%，最低2.58%经济下行预期叠加货币政策宽松，短端利率下行幅度更大，期限利差走阔债市信用风险整体降低，信用利差收窄2.502.602.702.802.902022-01中债国债到期收益率:10年701201702202702022-012022-032022-052022-072022-09兴业信用利差(中位数):产业债AA1.101.000.900.800.700.600.502022-012022-032022-052022-072022-092022-03 2022-05 2022-07 2022-09期限利差：10年期国债收益率-1年期国债收益率债券市场：无风险利率与价格因素走势对比-10-50510150.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020092010201120122013201420152016201720182019202020212022中债国债到期收益率:1年PPI同比（右）目录2023年宏观经济形势展望2023年资本市场形势展望2023年大类资产配臵建议大类资产配臵股票 超配对A股后市乐观看多，PPI和企业盈利状况关联密切，预计PPI同比将于年底降至0以下，当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期，而“市场底”通常会先于“基本面底”出现。二是年底美联储加息力度预计大概率会放缓。三是A股市场估值处于历史底部位臵。行业配臵方面建议超配大基建产业链、金融、医药、消费。债券 标配利率债方面，持续上行的风险小，社融增速年内回落预计对债市构成支撑。长端利率短期以震荡为主，如果地产恢复低于预期或者央行再度加码宽松，则利率仍将下行。信用债方面，城投债久期策略占优，3Y和5Y高等级配臵价值提升。产业债中地产债仍需谨慎，钢企债存在反弹机会。大宗商品 低配9月海外大宗商品价格开始进入下行区间，国内商品受人民币汇率贬值等因素影响仍有部分上涨。往后看，全球经济衰退风险增加，大宗商品价格回落的趋势较强。结构行情：A股市场风格切换回顾A股市场的风格特征经历过四个阶段与两次切换四个阶段即：2005-2008年大小盘风格频繁轮动、2009-2015年小盘占优、2016-2020年大盘占优、2021年至今小盘风格再次领先两次切换代表2012年与2014年小盘行情中出现的著名短期风格切换，前者受经济复苏带来的大盘股盈利能力提升驱动，后者主要由于当时的估值分化极大导致的内在修复需要中证1000超额收益（向上表示中证1000跑赢Wind全A）2402202001801601401201002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022结构行情：一季度或将出现大盘修复行情目前估值因素尚不构成风格切换的催化剂，但盈利周期拐点或将带来短期的大小盘风格切换方向上来看，前期跌幅较大的公司在底部反转初期涨幅较大，且显著高于前期表现较好的公司，即存在反转效应。前1个月、3个月及6个月的市场表现分组情况下均出现了强势股票变弱、弱势股票变强的反转效应50454035302520123478涨幅平均值（%）5 6前1个月涨跌幅跌幅最大9 10涨幅最大涨幅中位数（%）

按前1个月涨跌幅分组下各类别底部反转期涨幅情况2555045涨幅平均值（%） 涨幅中位数（%）

按前3个月涨跌幅分组下各类别底部反转期涨幅情况504540涨幅平均值（%） 涨幅中位数（%）

按前6个月涨跌幅分组下各类别底部反转期涨幅情况40353530302525201跌幅最大23 4 5 6 7 8 9 10前3个月涨跌幅 涨幅最大201跌幅最大3 4 5 6 7 8 9 10前6个月涨跌幅 涨幅最大结构行情：中小盘成长占优将是中期维度的风格特征我们认为，驱动大小盘风格切换的核心逻辑主要在产业逻辑，当经济中出现新产业链时，就会出现小盘股行情：产业集中是一个收敛的产业逻辑，龙头公司市场份额的提升意味着竞争对手份额的减少，集中度越提高，市场可以投资的标的越少（核心资产逻辑）新产业链是一个扩散的产业逻辑，下游公司的支出是上游公司的收入（半导体、锂电池龙头公司的资本开支，对应上游材料设备公司营收扩张）A股市场上大小盘板块轮动的整体趋势：2008年以及前，大小盘行情风格特征不鲜明2009年至2015年，整体小盘股占优，背后是智能手机苹果产业链2016年至2020年，产业集中逻辑，大盘股占优2021年起：新能源、新能源汽车产业链？如何理解最近