快运行业市场分析报告

-4-快运行业市场分析报告2022年6月1.从美国快运行业高回报率说起过去二十年，美国快运企业为投资人带来了远超快递行业的投资回报。近几年，中国快运企业相继上市，市场关注中国快运会不会复制美国快运的发展路径。提升逻辑驱动利润和估值双升，而中国快运企业尚处于跑马圈地阶段。1.为什么中国快运市场以加盟制企业为主2.企业之间的成本差距较大？1.1过去二十年，美国快运市场有着远超快递的回报率快递、快运、整车是公路物流行业三大主要赛道。快递指30kg以内的小件包裹，快运则指更大重量级的大件包裹。狭义的快运特指30kg-500kg的全网小票零担市场，而广义的快运包括30kg-8T的零担市场。考虑到快运企业的业务范围，本文中快运为广义的概念。图表：中国公路货运市场细分小票零担狭义快运细分行业快递大票零担区域网30kg30kg-500kg10-300kg500kg-8T来源：运联研究院、市场研究部在更加成熟的美国市场，这一现象也同样存在。图表：中国快递、快运企业市值排名图表：美国快递、快运企业市值排名1661300018001600140012001000800600400200025602500200013061500529100029668500141390来源：、市场研究部来源：、市场研究部注：截止日期为2022年4月6日，港币兑人民币汇率为0.8129注：截止日期为2022年4月6日-5-而回顾美国快递和快运企业的股票回报率，快运企业在二级市场过去二十年有着远超快递企业的高回报率。我们选取五年、十年、十五年、二十年的时间维度，ODFL、XPO等快运企业的回报率显著高于UPS、FedEx这样的快递公司。以十年期为例，SAIA、ODFL、的回报率分别为、5.5倍。而UPS和FedEx的回报率分别为2.2、1.4倍。图表：五年期快递和快运企业回报率对比图表：十年期快递和快运企业回报率对比4.03.53.02.52.01.51.00.50.03.8203.717.718161411.6121081.31.15.5642.21.40.120SAIA.OODFL.OXPO.NUPS.NFDX.NSAIA.OODFL.OXPO.N来源：、市场研究部注：截至日期为2022年4月6日UPS.NFDX.N来源：、市场研究部注：截至日期为2022年4月6日图表：十五年期快递和快运企业回报率对比图表：二十年期快递和快运企业回报率对比3525030.430212.22001501002519.6201510512.438.45003.313.01.14.5ODFL.OSAIA.OXPO.NUPS.N3.50ODFL.OXPO.NSAIA.OUPS.NFDX.NFDX.N来源：、市场研究部来源：、市场研究部注：截至日期为2022年4月6日注：截至日期为2022年4月6日在盈利能力不断提升的基础上，估值的上升是快运企业回报率更高的原因。1.UPS的历史大致处于20-302006-2022了3.9倍，EPS上涨了4倍。快运企业随着市场份额的提高、定价能力的体现，估值逐渐上升。ODFL在年期间，股价上涨倍，EPS增长倍，对应估值增长3.2倍。-6-图表：UPS历史（）估值图表：历史PE（TTM）估值EPS估值EPS估值161412108600500400300200100010987654321060504030201006420来源：、市场研究部来源：、市场研究部1.2中国快运行业尚处于跑马圈地阶段1.49企业通过直营兼加盟网络或纯加盟迅速起网等方式快速扩张。图表10：中国快运（广义）市场规模图表：2021年我国全网型快运占比160014781492全网型快1435运,6.1%1400121211381137120010008006004002000专线+区域性货运,93.9%201520162017201820192020来源：安能物流招股书、市场研究部来源：安能物流招股书、市场研究部为了获得更多的货量，我国快运行业近几年一直处于高强度竞争状态，但企业间差距仍不明显：成本差距仍未显著拉开。除去成本较高的直营模式，我国加盟制快运企2020吨成本590吨相差仅ODFLFedEx和XPO75、17美元。-7-图表12：年中国快运企业成本差距图表1320212000180016001400120010008001862200173180160140115120981008060402006035906004002000德邦股份百世快运安能物流FedExXPOODFL来源：公司公告、市场研究部来源：公司公告、市场研究部市场份额有待提升。由于成本端的差距较小，行业尚未进入大规模出清2020年中国零担行业CR25仅5.3%，过去5年仅提升1.2个百分点。图表14：年美国零担市场集中度图表15：中国零担市场集中度80%70%CR5CR10CR2569%6%5%4%3%2%1%0%5.3%4.4%59%5.1%4.2%60%4.5%4.1%4.1%50%42%3.5%2.6%3.4%3.1%3.1%40%30%20%10%0%2.9%1.9%2.9%2.1%2.4%1.8%CR5CR10CR20201520162017201820192020来源：运联智库、市场研究部来源：运联研究院、艾瑞咨询、市场研究部2B生意计划性强，2）大件货物成本端规模经济较快递行业弱。（）生意计划性强快运主要服务于小B从工厂到经销商之间的货物运输。这类客户的运输需求是比较稳定、持续、计划性的，考虑到价格和稳定性，货主多与熟悉的专线司机合作。这导致全国性网络较难完全与专线企业拉开差异。（）成本端规模经济较弱快运货物从几公斤到几吨分布不等，且存在大量的重货、泡货和异形货-8-物，仍需人工分拣和装卸车，相对于快递大规模的流水线作业，其配载难度较高，规模经济弱。这导致规模大的企业与规模小的企业更难拉开差距。基于此，快运业务更难像快递企业一样通过规模带来的成本优势进行分化。但在同样存在这两点问题的美国，依然实现了差异化和市场集中度的提升，这是我们中美快运对比的问题之一。除此之外，直营与加盟的差异，也是中美快运行业不同的一面。加盟制成为中国快运行业的主流模式。2015-2020年，我国加盟制快运的市场份额从29.8%提升到了68.6%了不同于美国直营制企业主导的快运市场。2020年，中国快运货量企业中，已经没有专注于直营制的快运企业。图表16：年中国快运货量图表17：中国零担市场直营制和加盟制占比120010251015加盟模式直营模式95010008006004002000840100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%65236.8%32.5%31.4%49.0%59.2%70.2%67.5%68.6%63.2%51.0%40.8%29.8%201520162017201820192020来源：运联智库、市场研究部来源：安能物流招股书、艾瑞咨询、市场研究部注：顺丰快运包含加盟制顺丰捷达货量不少于730万吨，壹米滴答包含优速大包裹货量基于以上对比，要回答中国快运是否会复制美国快运高回报率的历史，我们首先要回答以下两个问题：1.为什么中国快运市场以加盟制企业为主导，而美国则多为直营制？2.为什么中国快运企业之间的成本差距较小，而美国快运企业的成本差距较大？2.经济地理是中美快运差异重要原因业之间的竞争差异化，提出了更高的要求。货源高度分散的特点抑制。-9-2.1中国快运为什么以加盟制为主？回答中国快运为什么以加盟制为主，首先要清楚决定直营、加盟经营模）供给端：企业对管理成本的考虑。需求端：客户对服务稳定性的忍耐度越高，或者当发生不稳定的服务时容易赔偿，则越能够接受加盟制，这是必要条件。供给端：企业的层级越多，地域分布越广，直营模式下的管理损耗也越大。利用加盟制的经营模式，可以让加盟商自担部分风险，做出最适合本地化的决策，减少管理损耗。因而管理半径和管理成本是决定直营和加盟的重要因素。物流行业中对履约风险容忍度最低的是时效快递，因而顺丰时效件采用客户对履约风险有一定的容忍度，加盟、直营经营模式的选择更依赖于供给端。美国货源集中，快运企业不需要建设多层级网点。美国制造业起步时间早，在行业竞争中，形成了以寡头垄断为主导地位的市场结构。1897-1982年，美国制造业部门的勒纳指数从0.23上升到0.46。在此之后，虽然勒纳指数略有波动，但寡头型市场结构仍居主导地位。较为集中的制造业货源，不需要快运企业以密集分布的网点对接，快运行业层级较为精简。图表18：美国制造业部门的勒纳指数0.60.490.480.460.50.40.30.20.100.450.390.390.380.330.320.23中国货源高度分散，快运行业需要更为下沉的门店结构。根据《中国工业经济》发布的《中国制造业集中状况及其国际比较》中作者所得出的结论，中国绝大多数制造业行业的集中度都非常低，产业组织结构高度分散。此背景下，中国公路货运市场的货源也呈现出高度分散的特征。根据满帮集团招股书相关数据，中国卡车托运人极度分散，由大量的长20193000多的货源，快运企业必须建设更下沉的门店。-10-更多的网络层级，使中国直营快运网络的运营成本显著高于加盟制。门店越需要下沉，直营管理损耗越大，加盟制的成本优势便越大，让加盟商自担风险做出本地最优选择，可以有效降低管理成本，且更有利于企业的快速扩张。德邦是中国直营快运企业，由于货源分散，公司除了建设每个地区的转运中心以外，还需要在末端建设网点拿货。截至2021年上半年，德邦服务网点30486个，转运中心143个。而美国同样作为直营网络，其转运中心即为服务网点（收件是客户预约取货，2020年，的服务网点仅244个。2020年安能物流的单吨营业成本为营业成本约为1862图表19：中美末端网点数量对比10000030486100001000244100101ODFL德邦来源：公司公告、市场研究部从经济地理角度而言，由于中国更多层级的网点建设需要，直营成本相对较高，中国直营快运企业在国内的服务客户，更加集中于高端、时效敏感型客户，相对而言更倾向于成为利基市场，而加盟制则成为快运行业的主流模式。2.2中国相同模式的快运企业之间，成本为什么难以拉开差距？快运成本和每辆车的配载紧密相关。怎样将一辆车快速轻重货搭配，做到最优配载，产生更高的利润，是所有快运企业一直在思考的问题。特别在货源较少的区域，抢夺更优、更多的货物，最大化车辆装载率是采用同样模式（直营加盟）的企业之间拉开成本差距的核心。工业区分布不同，导致中美两国运力分布不同。美国的主要工业区分布在东北、东南和西海岸，而中国工业区主要分布在东南沿海地区。从美国主要货运公路线来看，货物运输集中在东海岸区域内运输和跨东西海岸的长距离运输。在长距离运输中，路径穿越美国各大州，货源充足，回程配载容易。中国的货物运输主要集中在东南沿海地区，中西部地区货源稀缺，回程配载困难。--图表20：中国工业区分布图图表21：美国工业区分布图来源：地图窝、市场研究部来源：地理沙龙号、市场研究部图表22：中国货运运力分布图表23：美国主要公路运输线2019FreightFactsFigures中国工业区分布东西不均衡，导致回程货不足，回程装载率较低，企业之间的货物配载能力差距较小。根据2017年贝恩公司和G7联合发布里数、装载率等方面仍落后于欧美国家。此外，根据我们调研了解，快运公司通常会配备一定的外包运力，用于满足回程货短缺线路的需求。2020年，安能物流干线运输车辆共7000辆，其中外包车辆1000占比14%40%ODFLFedEx几乎全部采用90%较中国更为充足。回程货不足，是中国快运公司普遍面临的问题。在货源短缺时，规模较大的企业和规模较小的企业回程单车装载率差距不大，两者更难以通过规模拉开较大的成本差距。而在美国，规模领先的快运企业可以通过精细化的运营管理，在回程灵活配载，从而获得更低的成本。-12-耐心和努力。在企业战略方面，美国快运回报率第一的公司，给了我们很好的启示。3.ODFL对快运企业战略的启示第二章我们从经济地理的视角探讨了中美快运的差异，本章我们将从企业视角，从ODFLFedEx等美国头部快运企业的经营战略和财务数据两方面分析其赶超对手的自身因素，以期找到中国快运企业可以借鉴的经验。我们认为，快运市场相对于快递，更考验管理层的耐心。回顾ODFL的发展历续且克制的进行资本投入，才有了今天的地位。快运企业的关键指标未必是规模。快递因为收发件端分散，需要先起网再起量，线路，逐渐增加规模建立全国网络的运营模式或许更加合理。3.1ODFL成长复盘：耐心做对的事ODFL全称OldDominionFreightLine，是美国一家专注于零担货运的物流企业，主要为企业客户提供优质的区域及全国零担服务。拆分有着高达27%二十多年1）精耕细作，专注务实；（2）坚持自营，提效增速。图表24：美国头部快运企业单票利润拆分关键指标1480210119952190212768312880167081267448552997713512665174856264646670432461248564453762411842240423564396388211502425122558556940341737698371452411561个辆68136107569363.444912.8%26.5%1.0%14.7%来源：公司公告、市场研究部注：黄色部分测算包含整车物流-13-（）精耕细作，专注务实（阶段一）2008寒冬，FedEx等头部企业发动价格战，借此抢夺市场份额。2009国零担市场规模大幅下降25%至250亿美元。图表25：美国零担货运市场规模零担市场规模yoy40353025201510515%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%020032004200520062007200820092010201120122013来源：公司公告、estimates、市场研究部ODFL独善其身，并未加入价格战。2008-2009年，ODFL的货量同比下降12%准定价，成为了当年美国零担行业盈利最优的企业。图表26：年货量规模图表27：年美国主要企业快运分部经营利润70002006397701005656160005000400030002000100005545527104902-100(44)-200-300-400-500-600-700-800(743)YRCFreightFedExFreightODFLXPO20072008200920102011来源：公司公告、市场研究部来源：公司公告、市场研究部（阶段二）2009价格战渐渐缓和。利润表现不佳的零担企业开始追求利润，行业价格逐渐修复。同时，各家企业开始缩减为抢量建设的冗余产能，从年到2019年，陆续关闭了280个转运中心。-14-图表28：YRC转运中心数量7005866005215004003393322413243002001000258260260200720082009201020152017201820192020来源：公司公告、市场研究部ODFL凭借早前积累的现金流，开始夺回失去的市场份额。2015的货量复合增速复苏的大背景下，的经营利润表现依旧良好，在行业保持领先。图表29：货量开始赶超YRC图表30：年快运企业经营利润YRCODFLODFLFedExYRC9000100080060040020007938639676288000700060005000400030002000100007321739168077155639763255991-200-40020112012201320142015来源：公司公告、市场研究部来源：公司公告、市场研究部（阶段三）当下，继续采用差异化战略，选择大客户作为核心客群。大客户货源充足、标准、稳定，节省了公司末端建设和运营成本，的大客户比重高于FedEx。-15-图表31：大客户收入占比图表32：单票重量超同行35%FedExYRCWODFL29.7%30%25%180016001400120010008006004002000161414431560138821.8%20%15%10%5%1098106915.1%4.7%0%20192020CR1CR5CR10CR20来源：公司公告、市场研究部来源：公司公告、市场研究部（）坚持自营，提效增速ODFL始终坚持直营制战略。自2021年，公司资本投入超4415多年来购买的房地产已经难以被模仿，且其现在也具有超额的价值。截至2021年3月，公司拥有转运中心246高达93%。图表33：和资本开支对比ODFLYRC70060050040030020010005885664974794664183746636869382302672597222514114514310810110320112012201320142015201620172018201920202021来源：公司公告、市场研究部高度直营化下，运输成本领先。快运公司的运输成本包括燃料成本、外购运输成本和折旧摊销成本三个部分。对比来看，ODFL的单吨运输成本相较于低52美元。ODFLODFL老车跑短程等模式，降低燃料消耗。-16-图表34：外购运输成本占收入比重图表35：自有转运中心个数占比ODFLFedEx17%17%YRCODFLYRC18%16%16%16%16%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%87%88%51%85%86%80%81%16%14%12%10%14%79%13%13%13%71%69%12%64%62%47%48%46%46%48%48%48%48%48%48%12%12%12%12%12%12%11%11%3%3%11%8%6%4%2%0%10%4%10%5%5%4%3%3%2%2%2%来源：公司公告、市场研究部来源：公司公告、市场研究部人力成本更低。因为历史原因，是美国少数几家以无工会运营的公司，人工成本显著低于YRC等有工会企业。2002-2020年，美国零担行业的非工会企业占比已经从55%提升到76.2%得天独厚的优势。图表36：2002年北美零担快运前25名玩家市场中图表372020年北美零担快运前25名玩家市场中非非工会企业市占率工会企业市占率ODFL[值]ODFL[值]工会[值]工会非工会[值][值]非工会[值]来源：InvestorPresentation、市场研究部来源：InvestorPresentation、市场研究部持续扩大产能也使公司终端密度不断提升，更加贴近客户。公司利用轴辐式网络模式，将服务中心作为集成枢纽，负责本地区货物的揽收和交付。每天晚上，服务中心会将一天内收到的所有货物运输到目的地服务ODFL1日达或者2日达需求的准点交付率已经达到从1.5%降至0.1%YRC的货物赔损率为1.6%ODFL已经连续年获得了行业Mastio质量奖，成为了排名第一的国家承运人。服务质量好，对货物加以筛选。采用大客户战略，客户议价能力在扣除燃油附加费后的每英担收入和FedEx相近甚至更-17-ODFL获得了优先选货的能力。基于此，会对业务进行挑选，优先选择更利于车辆配载的货物，实现成本最优化。图表38：和FedEx单吨收入对比ODFLFedEx2520151052222222020201918171717170201620172018201920202021来源：公司公告、市场研究部基于此，ODFL可以用更低的成本提供更优的服务。可以选择更利于配载的货物，降低成本。对比ODFL、XPO等企业2021年的单票ODFL的单票经营利润达26.5%XPO近12个百分点。图表39：年快运企业单票经营利率对比30%26.5%25%20%14.7%15%10%5%12.8%1.0%0%FedExODFLYRCXPO来源：公司公告、市场研究部在扩张上，再拿量的思路，根据每个转运中心的货物周转量进行扩张。当转运中心的卡口出现拥堵，货物揽收时效变慢时，才会考虑在该区域进行扩张。正因如此，的转运中心都保持了较高的货物周转量，几乎从未关闭过运行中的转运中心。-18-图表40：转运中心数量图表41：货物周转量对比250245240ODFLYRC244454039.938.035.937.4236353025201510535.123.923523525.823.923.923022522021522822618.702016201720182019202020162017201820192020来源：公司公告、市场研究部来源：公司公告、市场研究部管理层的正确决策帮助在对中国快运企业而言，想要领先对手需要面临更大的挑战，这要求企业既有3.2快运企业的关键指标未必是规模市场通常将快运对标快递，将规模作为衡量快运企业的关键指标。而ODFL的差异化的战略，让其在美国市场独树一帜。快运需求和快递不同。快递的需求是更为零散、更难以预测的，运营商必须建立全国的网络，才能满足商家的物流需求。所以快递企业更注重规模的增长，以摊薄网络的运营成本。但快运行业并不相同，根据运联80%户和运输线路。考虑到快运规模经济并不显著，家客户即可装满一车，通过运营好每一条线路，赢得客户口碑，逐步扩张运输网络，我们认为是风险更低、更长久的运营模式。图表42：中国物流市场货源分布70%15%5%临时性10%计划性干线整车来源：运联智库、市场研究部-19-当下，中国快运行业正处于重要的十字路口，耐心更难能可贵。加盟制快运企业陆续上市，头部直营制快运企业开始并购，综合物流服务商开始进行快递、快运业务的协同整合。中国快运是全球最大的市场，当前快运企业处于加紧融资、扩大份额的过程中，尚难分出胜负。而参考美国快运的发展和ODFL扩张，更需要脚踏实地，在每一条线路精耕细作。当二者矛盾时，或许后者才是能够经历时间考验的战略选择。图表43：近年来中国快运行业大事记来源：公司公告、国家市场监督管理总局、市场研究部4.附录：4.1中国快运市场概况快运特指30kg-500kg公斤段的全网小票零担市场。中国公路货运市场可以被分为快递、零担和整车市场，零担市场又有大、小票之分，小票之中又有全网与区域的区别。本文所指的快运是指全网小票零担市场，其客户群主要为小B流通商，货源主要以长途为主。图表44：中国公路货运市场细分小票零担狭义快运细分行业快递大票零担区域网30kg30kg-500kg10-300kg500kg-8T来源：运联研究院、市场研究部市场规模和规模效益不成正比。在物流行业，随着公斤段的上升，边际成本下降幅度呈现出快递>小票零担>大票零担>整车。而从市场规模来<小票零担<大票零担20201约0.9亿公吨，市场规模约1400亿元，占小票零担市场的30%。1本文中1公吨=0.9072吨（美）-20-图表45：各细分市场规模效应图表46：公路货运货量和市场规模市场细分货量（亿吨）