2022年京沪高铁发展现状分析

2022年京沪高铁发展现状分析.京沪高铁股价复盘,疫情为关键变量京沪高铁近一年的股价下跌,主要因为疫情拖累公司盈利。回顾2021年,京沪高铁股价下跌14.1%,沪深300指数下跌5.2%,交通运输指数上涨2.6%。多轮疫情使投资人预期的疫情结束时点落空,在成长股上涨的背景下防御型股票的吸引力较低,对京沪高铁较难“看长买短”。其中,1-2月的“就地过年”和8月的南京疫情均明显拖累了公司盈利与股价。同时,京沪高铁主要股东在2021年一季度解禁,股东减持也造成了股价压カ。上海和北京疫情的好转或带动出行修复,促进京沪高铁股价回升。目前北京往返上海的高铁仅保留1ヌ寸/天,客运量处于历史最低阶段,股价已基本反映。回顾2022年初至6月2日,京沪高铁股价下跌3.7%,沪深300指数下跌17.2%,交通运输指数下跌3.1%。上海和北京每日新冠感染人数正逐步下降,意味着疫情已跨过“深水区”,客流有望逐步恢复。ffi<1:京沪高铁段价戈势vs今日新乳感染人数尽管仍有现情射”.但新鲍源耳道&大幅下映,市场风格借向价值般全国$地爆发新 市跖发期发ー轮我情.科利 情清退帯动是も5月上海我嫌 公运量及客与尽管仍有现情射”.但新鲍源耳道&大幅下映,市场风格借向价值般全国$地爆发新 市跖发期发ー轮我情.科利 情清退帯动是も5月上海我嫌 公运量及客与5月北京我情时客海射七大“蛇电过年”.我情消退.客客运量下滑 送量大幅改4:白酒ア道ttTM.避险情・升温新能4本道般兴起,避除情缮下修:原始级东与P0战，投声オ解禁升★相般伶（人）（素升旗跌幅%）*H冬せル染人会（«M） ジ源300累计海队幡 京沪高帙累计滌欢幄疫情全国多地爆后客发本土及运量情,抑制出彼夏fttAラ条@财是a:今日觥h忌乘人做«全国本土发沙a倒当日新増收量♦全国本土え建状感染者歩日薪増依量育科来季:Wind.単ラ条@财是京沪高铁股价分时间段复盘:2021年1月初至2月上旬:公司股价下跌,跑输沪深300指数,主要因为受至い就地过年”影响,铁路客运量大幅下滑。2月中旬至4月中旬:公司股价上涨,跑赢沪深300指数,主要因为疫情影响消退,出行客运量大幅改善。同时,以白酒为代表的赛道股下跌,市场避险情绪升温。4月下旬至7月下旬：公司股价下跌,跑输沪深300指数,主要受到大盘风格影响,新能源赛道兴起,成长股上涨,市场避险情绪下降。同时,主要原始股东与IPO新进的战略投资人的股份在上市一年后解禁后,减持股份也造成了股价压カ。8月上旬至中旬:南京疫情实施半封城措施,波及范围较广,导致铁路客运量大幅下滑,使股价继续下跌。8月下旬至9月上旬:疫情暂告段落,公司股价上涨,跑赢沪深300指数。9月中旬至11月上旬:全国多地爆发本土聚集性疫情,抑制出行意愿,拖累铁路客运量,使公司股价下跌,跑输沪深300指数。11月中旬至次年2月下旬:公司股价小幅上涨,跑赢沪深300指数。尽管这个阶段仍有疫情影响,但以新能源为代表的赛道股大幅下跌,市场风格偏防御配置利好京沪高铁。2022年3月至5月中旬：公司股价大幅下跌,全国多地爆发新一轮疫情,特别是4-5月上海疫情与5月北京疫情对京沪线客流影响较大。5月下旬至今：公司股价上涨,主要因为市场预期疫情消退带动客运量改善。高铁和航空同属于“出行逻辑链”,股价波动较相似,每轮涨跌大都与疫情相关。航空板块的波动幅度比京沪高铁更大,主要因为航空盈利更薄使其弹性更大。但航空的盈利由供需、油价、汇率三大要素驱动,其不确定性也比京沪高铁更大。展望长期,二者的相似之处在于客票都有望持续涨价。从股性上看,航空的股性偏向于博弈,铁路则属于稳健基础设施。京沪高铁相对于航空股的优势在于可预测性更强、风险敞ロ更小。京沪高铁和航空股的核心驱动カ都是出行需求,但航空股还面临油价和汇率风险。油价汇率和全球宏观经济以及地缘政治有关,预测难度较大并且准确性较低,同时国内公募基金和保险机构缺少有效对冲油价汇率风险的工具。今年以来,国际局势紧张使油价持续走高,对航空公司成本造成压カ。同时,美国进入加息周期,而中美经济处在不同周期,近期人民币汇率波动也较大。图哀2:京沪高铁股价走势vs航空板块走势.疫情消退后,高铁出行能恢复到什么水平?国内疫情正从应急处置向常态化防控转换,高铁客运量有望逐步恢复。高铁出行究竟能回升到什么程度,可参考疫情以来客运恢复最好的时点2021年5月。当月,全国铁路客运量为2019年同期的96%,国内线航空客运量、高速公路车流量分别较2019年同期增长5%和10%,城市公交/地铁/出租车客运总量为2019年同期的84%。当月,国内大部分城市实现新增确诊“清零”,并且疫苗接种的普及也提振了出行信心。如果国内新增确诊“清零’我们认为京沪高铁客运量有望回到2019年同期水平。京沪高铁客运量的恢复程度与沿线重要节点城市的疫情情况以及防疫措施有关。重要节点城市包括北京、上海、南京和济南。如果沿线城市在下半年一段时间内新增确诊“清零’我们认为,届时京沪高铁客流有望回升到2019年同期水平;甚至在商务出行需求集中爆发与传统旅游需求叠加的情况下,暑期客流高峰也可能超过2019年同期水平。图表5:中国铁路客运量资料来源:Wind、华泰研究豆元@财是.高铁与民航客票价差大,高铁具备涨价基础客票改革以来,高铁客票均价持续提高在2016年以前,中国高铁客票价格遵循政府指导价。2016年价格放开管制,国铁集团获得高铁客票定价权。高铁票价按时速200-250公里和时速300-350公里分为两档,2007至2016年全国高铁票价基本没有变化。2016年1月起,高铁动车组ー、二等座旅客票价放开由铁路运输企业自主定价。2016年及以后投入运营的高铁线路,根据公共购买カ和市场供给来定价。京沪高铁自2011年6月开通至2020年12月采用单一票价机制。在京沪高铁开通时,北京南至上海虹桥的商务座、一等座、二等座的固定票价为1750、935、555元。因《铁路旅客意外伤害强制保险条例》在2013年1月取消,京沪高铁票价同步下调2元,三种席位的固定票价调整为1748、933、553元,并且沿用至2020年12月。自2020年12月23日起,京沪高铁首次采用浮动票价机制。北京南至上海虹桥的浮动票价上限分别为商务座2318元、一等座1060元、二等座662元,较旧版固定票价上浮33%、14%、20%;浮动票价的下限分别为商务座1748元、一等座837元、二等座498元,较旧版固定票价下浮〇%、10%、10%o京沪高铁根据旅行时间和客座率等因素使票价有升有降。目前京沪高铁执行七档票价策略,即在浮动票价范围内划分为七档价位。图表10:京沪高佚本战车新版与旧版客票价格对比蝶路 区段里程（公里）票价（it）单价（元/客公里）商务座一等及二等座育务鹿一等塵二等屋2013—2020年:旧版固定票价京沪高铁 北京南•上海虹桥202I年至今:浮动票价的上限1,3181,7489335531.330.710.42京沪高铁 北京南ー上海虹桥1,3182,31810606621.760.800.50校旧版因え票价的変化幅度33%14%20%2021年至今：浮动票价的下限京沪高铁 北京南•上海虹桥1,3181,7488374981.330.640.38较旧版园定票价的变化幅度0%-10%-10%資料来雑:12306円站、华泰研究豆み@财是票价机制改革后,京沪高铁的均价持续上涨。根据12306网站,2022年一季度,北京一上海的商务座、一等座、二等座票价较原固定票价平均上涨19.9%、5.5%、6.1%〇4-5月,受上海疫情防控措施影响,北京一上海高铁仅保留1ヌ寸/天,且为速度最快的运行时长4.5小时的标杆车。因标杆车的价格较高,4-5月,北京一上海的商务座、一等座、二等座票价较原固定票价平均上涨32.6%、11.2%、13.9%〇京广高铁提速提价,浮动票价机制进一步推广。据12306网站公告,6月20日起,京广高铁京武段的常态化运行时速将从310公里提升至350公里。同时,京广高铁京武段将执行浮动票价机制,商务座、一等座、二等座的浮动票价上限较原固定价格提高33%、20%、20%,浮动票价下限较原固定价格降低13%、21%、21%〇京广高铁京武段的每公里浮动票价上限与京沪高铁相近,浮动票价下限比京沪高铁低ー些。图表12:京广高铁京武段新版与旧版客票价格对比曼路 区段 里程（公里）票价（元）单价（元/・公里）商务度一等座二等座商务座ー等座二等座2013年至2022年6月:旧版固定票价京广高铁 北京西・武汉 1,2292022年6月20日起:浮动票价的上限1,643832.5520.51.340.680.42京广高铁 北京西・武汉 1,2292,1819976231.770.810.51较旧依固定票价的变化幅度33%20%20%2022年6月20日起:浮动票价的下限京广高铁 北京西・夫汉 1,2291,4356564101.170.530.33较旧版园定票价的変化怛皮-13%-21%-21%资料来源:12306円站、隼蔡研克 英余@财是从长期视角看,政府政策与国铁管理不再是涨价的束缚,高铁票价有望进ー步市场化。优质资产涨价逻辑得到验证,长期看稳态盈利水平将进ー步上移。“可涨价’’机制也将提高现金流的“永续增长率'',进而促进DCF估值中枢的抬升。相较于民航票价,高铁存在长期提价基础2016年髙铁定价机制改革促进了民航票价松绑。中国航空业在同年11月将800公里以下航线、800公里以上与高铁动车组形成竞争航线交由航空公司自主定价。航空公司上调市场调节价航线无折扣的公布票价,每航季不得超过10条航线,每条航线每航季票价上调幅度累计不得超过!0%（《关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知》）。机票与高铁票的价格差距较大,使高铁具备提价基础。以北京至上海为例,民航在提价前的全价经济舱票仅为1,240

元,在经历多次涨价后,目前经济舱全价票为1,960元,而高铁二等座票价浮动上限仅为662元。2021年三大航国内线平均票价为0.59元/客公里,较疫情前2019年的平均票价0.64元/客公里下降了7.8%。北京至上海的航程约1100公里。考虑到京沪线是国内最赚钱的航线之一,我们测算2021年京沪线航空平均票价至少高于649元（0.59元/客公里X1100公里）,疫情前2019年平均票价至少高于704元（0.64元/客公里X1100公里）;而2021年京沪高铁全程二等座均价约为572元,2019年二等座固定票价为553元。在疫情消退后,出行需求或将推动民航客票价格恢复,民航与高铁的价差是高铁进ー步提价的市场基础。图表13:各具交通工具的每公里客票价格（2021年）950.普通列车普快列车快速列车特快列车动车(D)廉价航空而帙(G)(K)950.普通列车普快列车快速列车特快列车动车(D)廉价航空而帙(G)(K)全服务碇空资料来源:Wind、华・研寛 ス宗灯是京沪高铁票价显著低于广深高铁。执行特殊定价的广深

高铁（广州一深圳段）的商务座、一等座、二等座单价分别为1.91,0.95、0.71元/客公里,高于京沪高铁1Q22均价20%、27%、61%,也高于京沪高铁浮动票价上限8%、18%、42%〇借鉴他山之石,日本高铁票价高于航空票价中国高铁票价显著低于德法日等主要发达国家。据世界银行,法国高铁票价约0.24-0.31美元/公里,德国约0.34美元/公里,日本约0.29-0.31美元/公里（2019年）〇据12306网站,2019-2021年中国高铁平均票价约为0.42元/公里左右。按照购买カ平价计算,中国高铁票价几乎为德法日高铁的一半;按实际汇率计算,中国高铁的票价约为上述国家的四分之〇日本高铁票价高于其国内线航空票价三分之一。2021财年（2021年4月ー2022年3月）日本国内航线全服务航空的每公里平均票价约为18.3日元（折合人民币1.0元）,而日本新干线的每公里平均票价约为24.3日元（折合人民币1.3元）,日本高铁票价较航空票价高出33%。2021年中国高铁/国内线全服务航空的每公里票价约0.42/0.59元,中国高铁票价比航空票价低29%。日本高铁与其国内线全服务航空票价较中国高出约2倍和64%。JR东海公司与京沪高铁公司最可比。JR东海拥有东海道新干线,连接东京、京都、大阪三大经济圈,繁忙程度与重要性可对标京沪高铁。JR东海的运营区域人口占日本的61%、GDP占日本的66%,面积占日本的24%（JR东海官网;2021年）。两条高铁是各自国家客运密度较高的线路,以疫情前2019年为例,京沪高铁的折合全程客运密度约为0.73亿人次/年,东海道新干线约为0.98亿人次/年。东海道新干线里程553公里,大约为京沪高铁1318公里的1/4,大致相当于上海至徐州的距离。2021财年,东海道新干线的票价约为23.4日元/公里,东京至大阪全程票价约合1.29万日元（23.4元/客公里X553公里）,约合人民币686元。东京至大阪的航程约514公里。我们测算2021财年东京至大阪航空平均票价至少高于0.94万日元（18.3元/客公里X514公里）,约合人民币498元。据日本国土交通省,在东京至大阪的出行方式中,铁路与航空的客运量比例为86%vsl4%（2019年）。.京沪线运能偏紧,但仍有优化空间列车加密、提速、缩短追踪间隔徐埠段是京沪高铁最繁忙的区段,北段和南段运カ较徐蚌段约有5-10%提高空间。京沪高铁与众多东西走向线路相交,跨线车接入点主要在徐州、蚌埠、济南、南京,导致徐州ー蚌埠成为列车密度最高的区段。在2021年“6.25”运行图调整后,徐蚌段列车约为150-160对/天,北段和南段列车约为140和150对/天。在2020年春运前半段（疫情爆发前）,徐埠段高峰图列车曾达到160多对/天。京福安徽协同能力显现,可缓解徐蚌段压カ。郑阜高铁与商合杭高铁陆续在2019年12月和2020年6月开通,使郑州一阜阳ー合肥.杭州的新通道贯通,原本需要经过徐州一蚌埠段的长三角至西北方向的跨线车可以改走新通道,缓解徐州一蚌埠段的通行压カ,使京沪高铁列车运行密度更加均衡。例如,上海至郑州新增2条高铁线路,通过郑阜高铁与商合杭高铁的组合可绕开徐州一蚌埠段。图裹15:上海至郑州的三种高铁线路组合通級*1:上海 南京 合X 商丘 郑州*例G3176用时5小时53分、二号座482.5元线路上海一南京:京沪高铁 南京・合肥:合宁客专合肥・•商丘:商合杭高铁商丘・郑州段:徐兰高铁新线》2：上海 南京 合に 阜国 寿州举例G1952用时5小时9分、二等座461.5元後路上海•南京：京沪高铁 南京.合肥:合宁客专合肥.阜阳：商合杭高校阜阳.郑州:郑阜高铁传统ル蝶:上海 南京 徐州 郑州举例G1970用时4小时50分、二号座447元线路上海温州：京沪高铁 徐州.郑州:徐兰高鉄资料朱漣:羽亲@财是全线提速有助于消除速度差,线路理论通过能力可达195对/天。京沪高铁设计目标时速为350公里/小时,目前由开行时速300公里、350公里的动车组共线运行,速度差影响了线路通过能力。在2021年“6.25”调整图后,时速350公里的动车组达到30对,从7:00-19:00,时速350公里动车组列车均衡铺画,时速300公里列车按能力最大化见缝插针式铺画。根据《京沪高铁开行时速350公里动车组列车通过能力评估分析》（《中国铁路》2022年2月干リ）,在京沪高铁全面淘汰时速300公里动车组后,线路通过能力将达到新的平台。该论文将运行图时间设置为6:00-24:00,追踪间隔设置为4分钟,在均衡铺画方案中运行图满铺数量可达到195对/天。在实际操作层面,列车提速意味着减少停靠站点,这受到出行需求的掣肘。京沪高铁线路全长1318公里,共计24个车站,车站间的平均距离为57公里。目前,京沪线最快的列车G17仅停靠1个中间站,行驶时间为4小时18分钟,平均速度307公里/小时;而最慢的列车G149停靠12个中间站,耗时6小时25分钟,平均速度205公里/小时。动车组提速意味着减少中间停靠站点数量,而停靠站点数量则依赖旅客出行需求。京沪线列车实际追踪间隔为4-5分钟,较理论最小间隔3分钟还有提升空间。日本东海道新干线统ー车辆型号为N700系,最高运行时速均为285公里,最小追踪间隔为3分钟,线上列车全部采用16辆编组,最高列车发送量高达189对/天（2019财年）。欧洲高速列车行车密度普遍低于日本新干线（《国外高速铁路列车开行特点及理念》ー《中国铁路》2012年9月刊）。17辆编组复兴号替换原16辆编组车型17辆编组车型替代16辆编组后将增加运カ约7.5%〇京沪高铁在2018年以前,主要通过将两列8节复兴号进行重联,以应对客流高峰。2018年7月,16辆长编组复兴号投入运营,总座位数较重联的单编组复兴号提升约3.6%〇2019年1月,17辆超长编组复兴号投入运营,总座位数又较16辆长编组复兴号提升约7.5%。2020年疫情以来,受客流不足的影响,17辆编组列车使用率较低。受限于车站站台长度,高铁车厢数量在17辆之上提升的难度较大。17辆超长编组复兴号总长度达到439.8米,而高铁车站的旅客站台长度通车为450米左右。进ー步延长车身,可能会涉及站台资本开支改造,在经济性方面并不划算。图表18:中国高铁现役复兴号高速动车姐座位数动车组型号列・总座斂商务金一等金二等塵CR400AF/CR400BF8节5761028538CR400AF-A/CR400BF-A16节1193221481023CR400AF-B/CR400BF-B17节1283221481113豆だ@财是平峰时段的客座率仍有提升空间伴随疫情消退,京沪高铁客座率有望逐步回升。我们测算2021年京沪高铁本线车客座率约为60-70%,而疫情前2019年的客座率约80%。随着上海与北京疫情消退,京沪高铁客座率有望逐步回升至疫情前水平。在未来需求向好且产能偏满的背景下,淡季全部时段与旺季平峰时段的客座率有望进ー步提高,整体客座率有望向90%趋近。京沪高铁的客流高峰时期为春节、暑期、小长假和黄金周,并且周末客流（周五、六、日、ー）高于日常客流

（周二、三、四）。以2019年为例,1Q/2Q/3Q/4Q京沪高铁收入占比分别为23/25/28/24%〇图表19:本线车与号战车客座率(%)84828078767472706866注:公司未披露2019年及以后年度的客座率靖况:我们估计2020年和2021年客座率因我情彩响而低于2019年1-9月払だ@财是資料来源:京沪高铁払だ@财是业绩弹性测算1）列车加密我们测算本线车班次每提高1ヌ寸/天,对应!.35亿元利润增量（2023年）。相较于理论运输能力峰值以及日本新干线实际列车密度,在时速统ー且运行间隔缩短的前提下,京沪高铁全线列车密度还可增加约30对/天,对应4I亿元利润增量。2）车型迭代我们测算本线车座位数每提高1%,对应1.10亿元利润增量（2023年）。如果2023年本线车全部采用17辆编组车型,在其他条件与2019年相同的情况下,本线车座位数则较2019年提高约7.5%,对应8亿元利润增量。3）客座率我们测算本线车客座率每提高1个百分点,对应1.42亿元利润增量（2023年）。如果本线车客座率由80%提高到90%,对应14亿元利润增量。4）本线车票价我们测算本线车票价每提高1%,对应1.24亿元利润增量（2023年）。目前京沪高铁商务座/一等座/二等座的浮动票价上限较原固定票价提高了33%、14%、20%,若全部客票按票价上限销售,综合均价较2019年提高约20%,对应25亿元利润增量。.公司概况:高铁运营标杆,京沪通道资源稀缺连通“长三角”与“京津冀”,区位优势显著京沪高铁公司（601816CH）的核心资产是连通“长三角”与“京津冀”的京沪高速铁路。此外,公司还通过控股65.08%股权的京福安徽公司持有合蚌客运专线、合福铁路安徽段、郑阜铁路安徽段、商合杭铁路安徽段等高铁资产。京沪高速铁路纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省,是“ハ纵ハ横”高铁网的重要部分;途径地区常住人口占全国总人口比重达27%,GDP占比达33%（2021年），是中国最重要的南北向客运通道之一。

公司的控股股东是中国铁投,实际控制人是国铁集团。公司的股东方可划分为:中国铁投代表的国铁集团占43.4%、地方投资平台约占25.7%、社保基金占6.2%、平安资管计划代表的保险资金占9.7%、中银投资占3.1%、其他投资者占11.8%（2022年一季报）。其中,平安资管计划的账面投资成本约为3.27元/股（2008年投资）、中银投资的账面投资成本约为3.76元/股（2010年投资）,上述持仓成本均未扣减历年分红。天津铁报警嗇河北迂谩意方投資平台;257%南京鉄投手如ご整安，找資平安青管计划全国社会保障基金理事会974%3.13% 1^118%I辟X国鉄集团图表22:京沪高铁公司的股天津铁报警嗇河北迂谩意方投資平台;257%南京鉄投手如ご整安，找資平安青管计划全国社会保障基金理事会974%3.13% 1^118%I辟X国鉄集团4339%中国鉄路报資有單公司4339%京沪髙铁(601816CH).650759%京福安盘公司払奈@财是注:2022年5月19日,平安资管计划的持股比例降低至8.98%资外来密:京沪高铁払奈@财是公司的主要资产为铁轨线路、车站房屋及其土地使用权,动车组通过租赁获得。据2021年报,公司的主要资产为固定资产2267亿元（占总资产77%）、无形资产584亿元（占20%）、现金89亿元（占3%）。其中,固定资产的构成为铁轨线路（占固定资产83%）、车站房屋与其他建筑物（占11%)〇公司的无形资产全部为铁路土地使用权。公司通过向北京铁路局、济南铁路局、上海铁路局租赁动车组并采购运营服务来完成运输主业。疫情前盈利稳健增长,疫情以来客运受损在疫情发生前的2017-2019年,公司收入和利润稳健增长。盈利增长的驱动カ是:客运需求自然增长、经营杠杆使毛利率提升、贷款归还使财务费用下降。2017-2019年,公司的收入和净利润的复合增速达到5.6%和14.8%。同期,京沪线途径的三市四省的GDPCAGR约为5.5%〇收入端的成长性与区域经济增速基本一致。因折旧摊销等费用相对平稳,毛利率从2017年的46」％提升至2019年的51.1%〇因贷款逐步归还,财务费用复合降低27.6%。新冠肺炎疫情对2020-2022年盈利拖累较大。按重述后口径,公司2020年收入、归母净利同比降低28%、71%;其中,京沪线收入、净利润同比降低34%、62%,京福安徽公司贡献亏损13.6亿元。公司2021年收入、归母净利润恢复到2019年的84%和44%;其中,京沪线收入、净利润恢复到2019年的75%、50%,京福安徽公司贡献亏损11.2亿元。公司2022年一季度收入、归母净利润为2019年同期的71%和9%;其中,京沪线净利润为2019年同期的21%,京福安徽公司贡献亏损3.3亿元。

图表24:京沪高铁公司的营业收入(亿元)(%)资料来源:Wind、华泰研究 豆泰@财是委托地方铁路局运营,兼有担当和非担当模式公司委托地方铁路局代运营,运营模式分为担当模式和非担当模式。担当模式类似于“基础设施+客运公司”,高风险高回报,非担当模式与“基础设施公司”相近,低风险稳健回报。担当模式享有票价上涨和客座率提升的潜在收益,成长空间更大。京沪高速铁路本线车使用担当模式,跨线车釆用非担当模式,京福安徽公司采用非担当模式。本线车指的是在京沪高速铁路1,318公里线路上运行,且在沿线24个车站始发终到的列车;跨线车指的是途径本线运行,但并非在本线车站始发终到的列车。图表28:中国髙铁的担当模式资料来源:世界银行、华泰研究 aJ比⑥财是收入增长由客运量恢复与客票涨价驱动公司旅客运输收入（担当模式）与提供路网服务收入（非担当模式）的比例约为34:64（2021年）。前者为向旅客直接收取的收入,包括旅客票价收入、客运其他收入等;后者为向路局收取的关联交易收入,包括线路使用服务收入、接触网使用服务收入、车站旅客服务收入、代售票服务收入等。商业资产使用收入（主要为车站租金）约占总收入的。.8%（2021年）〇图表31:京沪南铁公司的营业收入构成（2021年）京福安徽-提供路网服务收入资料来琼:京沪高铁2021年报、华泰研究 ス江",.」,一旅客运输收入的驱动カ为:京沪本线车的客运量和票价。提供路网服务收入的驱动カ为:京沪跨线车与京福安徽公司的列车数量和清算单价,属于国铁集团制定的全路统一的内部定价方式。2016年至今,清算单价仅在2017年7月上调一次,近六年调整频率低。高铁公司的清算收入对应的是地方铁路局的成本,清算单价实际上是双方利益的分配比例。考虑到疫情以来地方铁路局普遍亏损,我们认为国铁集团上调收入清算单价的可能性较低。我们认为,京沪高铁公司2022-2024年的收入增长主要依靠疫情消退后客运量的恢复以及客票涨价的カ度。其中,京福安徽公司还有望受益于中部高铁路网贯通带来的增量需求。成本项目可预测性高,关注电价上涨的影响公司成本项目清晰,且可预测性较高。公司的营业成本包括:委托运输管理费（27%）、折旧支出（27%）、动车组使用费（20%）、能源支出（16%）、高铁运输能力保障费（5%）（2021年）。总体上,公司约23%的营业成本（全部动车组使用费+少量委托运输管理费）与京沪本线车的列车运行数量挂钩,约16%的成本（全部能源支出）与运输总周转量和电价相关,约24%的成本（大部分的委托运输管理费）按约6.275%的年化增速增长,约27%的折旧费用保持稳定。图表35:京沪高扶公司营业成本的构成（2021年）メだ@メだ@财是資料来源:京沪高铁2021年报、隼奉研究委托运输管理费属于公司与地方铁路局的协商定价,动车组使用费和高铁运输能力保障费属于国铁集团制定的全路统ー清算定价。地方铁路局为公司提供高铁代运营服务,向公司收取委托运输管理费,公司最终承担铁路局实际人力成本。2016-2018年,委托运输管理费的单价复合增长6.1%；2019-2021年合同约定的单价复合增长6.5%；2022-2024年合同约定的单价复合增长6.275%〇公司与地方铁路局于2022年初签订了新一轮关联交易合同。合同约定:2022-2024年委托运输管理费采取“综合单价+复合增长”计费方式,其中:综合单价以2021年度单价为基数,复合增长率按照人工费增长（权重75%）、物价增长（权重25%）确定。人工费增长以人社部公布的2019-2021年中央企业职エ平均エ资增幅指导线,三年平均增幅为7.5%,物价增长以2019-2021年居民消费价格指数三年平均增幅2.6%,测算复合增长率为:7.