重卡行业分析报告

分析报告分析报告重卡行业分析报告目录一、中国重卡行业竞争格局 ...................................................................、重卡市场的主要玩家是东风、一汽、重汽、陕汽和福田 5家 3、下游殊途同归，各家企业优势车型差异不带来利润分化 3、竞争结构稳定，历史份额大幅变动来自政策扰动与产能限制 6、短期内：行业的核心矛盾仍然是销量与产能利用率的波动 9、中长期看：高速成长之末，国内重卡企业将面临转型期 11二、国外重卡企业的竞争战略：帕卡与斯堪尼亚的成功之道 、帕卡的核心战略：业务专一与高效管理的低成本战略 13帕卡与纳威司达的利润差距来源于卡车业务费用率与金融业务 13帕卡的低成本战略：简单的业务结构与高效家族式管理 15帕卡的金融服务：建立在低费用率的基础上 19、斯堪尼亚的核心战略：高度协同的纵向一体化 .0、帕卡与斯堪尼亚的启示...............................................................................23三、中国重卡企业的提升之路 .、卡车高端化提升利润率是个伪命题 、售后市场利润短期仍将被社会资源分食 5、出口市场可期，但空间有限 ......................................................................6、提升之路，分化之路...................................................................................27产业链完善、规模较大的企业的 重化：潍柴动力 28积累较少、产品结构清晰的企业的 轻化：福田汽车 29金融服务或将成为新的利润增长点 30五、行业重点公司简况 .......................................................................、潍柴动力.、福田汽车.、东风汽车.、中国重汽.一、中国重卡行业竞争格局、重卡市场的主要玩家是东风、一汽、重汽、陕汽和福田 5家中国重卡市场集中度较高，行业梯队分化明显。东风集团、一解放、中国重汽构成行业的第一梯队，陕西重汽、福田汽车构成行业的第二梯队。其他企业处于第三梯队。行业前五（东风、一汽、重汽陕汽与福田）占据市场份额的 并与第三梯队企业差距明显。数据来源：中汽协2、下游殊途同归，各家企业优势车型差异不带来利润分化国内重卡下游主要包括房地产及基建开工（自卸车、搅拌车、专用车），矿区作业（自卸车），资源品运输（牵引车、普通货车）与集装箱/散货运输（牵引车、普通货车、仓厢车）。在中汽协的分类中，自卸车、普通货车及专用车等根据是否在整车厂完成上装安装以重卡整车或非完整车辆形式统计，不对下游具有代表性。不同车型的影响因素殊途同归，投资与重工业增速是影响销量的核心变量。除去部分专业车，运输类重卡与工程类重卡在行业销量占比均约为。工程类重卡（自卸车、搅拌车、专用车）等需求直接与投资相关，而运输类重卡的货物中与投资 /重工业相关的资源品与工程原料占比约并且需求波动主要来自于此。因此不同重卡车型的需求影响因素殊途同归，均来自于投资与重工业。在历史销量表现为工程类重卡与运输类重卡的一致波动规律。前五家在不同车型的细分市场各具优势， 但不带来利润分化。风一汽轻重汽、陕汽重东风载货车与改装车优势优势明显，在中西部有传统优势。一汽在牵引车市场份额稳定在较高水平， 但自卸车较差，主要市场在东北与华北。重汽、陕汽在自卸车与搅拌车份额较高，但牵引车较差，主要市场在华北与华东。福田车型相对均衡由于不同车型下游殊途同归， 具有相似的波动规律，且不同车利润率差异不明显。因此各家企业车型上的优势差异并不带来利润波动的分化。注：重卡整车集中度较低主要由于部分第三梯队公司其他车型被全部统计在重卡整车项注：重卡整车集中度较低主要由于部分第三梯队公司其他车型被全部统计在重卡整车项3、竞争结构稳定，历史份额大幅变动来自政策扰动与产能限制重卡市场竞争结构稳定，几次较大份额变动均来自于政策扰动与产能限制。在以重汽、陕汽为代表的斯太尔系重卡 2006年前完成东风、一汽准重卡的替代后，2006~2012年重卡市场进入稳定竞争的局面，较大的份额变动总共发生过三次：（年国III 排放升级，重汽凭借较为便宜 EGR技术在08年下半年份额一度逼近用EGR后重汽的份额优势很快消失。（年重卡市场井喷，大部分整车厂商产能均达到饱和，产能较大的一汽解放市场份额上升，在 2011年重卡市场开始下滑一汽的份额优势消失。（年开始治超法规趋严下，牵引车轻量化优势较大的东型出现后逐渐减弱。注：早期部分14吨以下准重卡被统计在重卡销量中国内产业链完整的重卡企业不具有明显竞争优势。 重汽陕（潍柴）是高度纵向整合的两家企业，拥有发动机 -变速箱-车桥与整车的完整产业链，东风与一汽除部分变速箱外购外产业链也相对完善， 田与第三梯队企业核心零部件基本外购。 重汽、陕汽包括东风与一汽在各自完成产业链整合后产品竞争力并未明显增强。市场份额与福田、第三梯队的差距甚至有缩小的趋势。我们认为国内重卡企业的纵向整合并未带来协同效应， 企业延伸产业链的目的更多的是为了把利润较高的核心零部件纳入体系， 而对产业链上生产流程的技术与管理提升上投入资源， 管而不控现象普遍存在。在2010年核心零部件产能紧张的环境下，完整产业链企业具有一定资源优势。但在目前产能过剩的环境下，这种优势很难再次出现。与国外车企的合资与技术引进排除技术层面洗牌可能性。 目前卡前五家企业之间技术差异并不明显，我们认为这种情况仍将持续。目前国内主要的重卡厂商几乎都与国外重卡巨头达成了成立合资企业或技术引进协议，由于国内技术变革（排放升级等）缓冲时间较长且滞后国外，技术升级很难引起较大的份额变动。未来国内重卡整车销售的竞争将是以管理水平为关键要素的缓慢演变过程。在技术差异不明显的环境下， 未来重卡整车业务的管水平（包括对研发、生产、出口以及对经销商的管理）将成为关键竞争要素。管理能力较强的东风商用车、福田欧曼市场份额的稳中有升已经反映了这个趋势。4、短期内：行业的核心矛盾仍然是销量与产能利用率的波动重卡整车企业是对产能利润率敏感的 轻资产的企业。从成本考虑，对重卡企业毛利率影响的两个要素是产能利用率与原材料价格重卡企业对产能利用率的敏感主要由于净利率水平较低。 重卡车制造在汽车产业中相对 轻资产，固定成本（折旧摊销）占成本比重卡整车企业直接采购的原材料（钢材、轮胎）占比约 静态计算原材料价格波动对整车企业的毛利率影响在 2个百分点左右整车企业强势的产业地位使得原材料成本波动可以部分向上下游转移。约为，这意味着产能利用率变动50%对毛利率的影响也仅在重卡整车企业直接采购的原材料（钢材、轮胎）占比约 静态计算原材料价格波动对整车企业的毛利率影响在 2个百分点左右整车企业强势的产业地位使得原材料成本波动可以部分向上下游转移。2013年的产能释放压力将明显缓解，静态计算下若今年销量0增长新增产能对毛利率的拖累在0.2~0.3个百分点左右。为排除无效和边缘产能，我们仅对行业前5家（81%）的产能与在建项2012年是行业产能释放高峰，前521万20138若今年销量0增长，新增产能对毛利率的拖累在 0.2-0.3个百分点右；或销量增长2%，行业毛利将同比持平。5、中长期看：高速成长之末，国内重卡企业将面临转型期我们认为下一个十年将是国内重卡企业的转型期， 主要基于以几点判断：）重卡行业最赚钱的时期已经过去，从近 2年开始逐渐由成长主导走向周期支配。未来行业成长性减弱，并伴随铁路与物流效率提升的结构性风险。）2002~2010年行业的高速成长期后，重卡市场的主要参与者（东风、一汽、重汽、潍柴（陕汽）、福田）的实力积累已经产生了明显的强弱分化。在行业黄金的时期仍未能赚到钱的企业，在未来的发挥空间将显著减小。）面将长期存在，产能过剩下重卡整车企业目前的主营业务竞争将更加激烈。在外购零部件体系下，重卡整车厂商做到 3000辆年销量（3000辆）+零部件供应体系产能充足决定了第三梯队玩家将长期存在并可能继续扩充。注：中国重汽（H股）数据截止到2012-6-30行业由成长走向周期后，如何应对行业高波动对公司盈利的影响？在整车销售市场整合难以完成， 利润率持续低位环境下寻找公的盈利增长点的方向？在行业最赚钱的时期过去后， 没有积累的公是否还应该打全产业链的持久战？这些将会决定中国的重卡企业的成长路径。二、国外重卡企业的竞争战略：帕卡与斯堪尼亚的成功之道欧美重卡行业成长性已经较弱， 周期波动是主导因素。在欧美卡企业中，能够在剧烈的行业周期波动中连续保持 70年盈利的企业只有2家，帕卡与斯堪尼亚，两者的成功路径却截然不同。1、帕卡的核心战略：业务专一与高效管理的低成本战略我们根据帕卡与纳威司达两家北美重卡企业的盈利差异来解读帕卡的竞争战略。）帕卡与纳威司达的利润差距来源于卡车业务费用率与金融业务在2002~2012占竞争对手的份额实现。主要表现在其在北美与欧洲的市场份额均相对稳定上。而是通过其本身的业务模式：卡车业务的低费用率与高润率金融业务的收入增长使得其利润在 年达到了纳威司达的7倍。帕卡6年净利润平均为而纳威司达除去大幅亏损的2002年，2003~2006年的平均净利润率也仅为 从业务结上看，帕卡相对纳威司达的高利润率可以分解为两部分：（含配件后）A费用率帕卡大幅小于纳威司达。高毛利率的金融服务业务上，帕卡的收入在 2002~2006年扩9.5亿元，而纳威司达则在3亿元左右，基本没有增长。在传统的卡车业务上， 2002~2006年帕卡的毛利率在左右（卡车与配件综合毛利率）（发动机等），但毛利率也仅为 并未明显高于帕卡。而由于帕卡卡车业务的费用率仅在 左右，而纳威司达在左右，两卡车业务的税前利润率差距明显。在高利润的金融服务上， 2002~2006帕卡的金融服务收入从4.3亿元扩大至9.5亿元，而纳威司达稳定在3亿元左右。两者之间的分化进一步拉大了帕卡与纳威司达净利润率的差距。）帕卡的低成本战略：简单的业务结构与高效家族式管理我们认为帕卡能够维持极低的 SG&A费用主要有两个原因：有独立、完整、开放、市场化的零部件配套市场。卡车业务轻装上阵，实行零部件采购制，产品谱系相对简单。熟的企业管理哲学。成本领先的企业必须有较高的市场份额以及稳定的供应体系。 下游旺盛，重卡核心零部件需求供不应求的时期， 纵向一体化保证了稳定的供应体系。但在市场产能充足，成长性需求已经较少时，外购零部件同样满足条件。而北美的重卡零部件市场存在外购的环境与传统。相比之下，前期实行纵向一体化，打造完整产业链的企业，其较为复杂的业务结构必然使得管理成本居高难下。 在国内企业中，重汽（A股）明显。帕卡的研发费用率较低，但由于业务相对单一，费用投向集中在整车制造领域。帕卡是获得重卡权威奖项（JDPowerandAssociates美最高客户满意度奖）最多的公司。而对于纳威司达，发动机业务一方面为满足技术更新与排放标准需要持续投入， 另一方面由于自营发动机在07年前配套重卡占比较低，并不能是其重卡产业链获得有效的一体化提升。而配套的中卡行业盈利水平相比重卡低， 使得纳威司达的发动机业务盈利稳定性较差。帕卡低费用率的另一个重要原因是其家族企业的性质与管理水平。尽管从股权上看，帕卡已经是一家公众企业，但 Pigot家族依旧控制这超过的股份，董事会核心成员、高层管理人员一直由家族组成，帕卡至今仍保持家族企业的效率与成本优势。 而纳威司达是一家纯公众企业，主要股东的变化与管理层、股东的利益矛盾使得其未能形成成熟的管理哲学。总成本领先的企业往往建立在较高的相对市场份额与良好的供控制，需要管理层对成本控制的高度重视。北美的重卡产业结构为帕卡提供了适合采取低成本战略的外部环境，而家族企业的性质为帕卡提供了低成本竞争战略的内部支持。低成本战略的成功带来了高利润率，我们认为这是帕卡能抵御收入的周期波动的核心因素。）帕卡的金融服务：建立在低费用率的基础上帕卡、纳威司达以及曼等欧洲企业均提供重卡相关的金融服务，主要包括重卡融资租赁、经销商贷款支持等。我们认为，帕卡与纳威司达金融服务收入差距的形成建立在其传统卡车业务的盈利能力差异上。由于企业开展金融服务最常见的融资手段是发行公司债， 而卡卡车业务的低费用率、高利润率使得其连续盈利并获得 A+信用评级，相对纳威司达B的评级是巨大成本优势。而金融业务对卡车业务的平滑使得帕卡抵抗周期风险的能力进一步增强。2、斯堪尼亚的核心战略：高度协同的纵向一体化斯堪尼亚是另一家持续 70年以上盈利的重卡企业，与帕卡的购零部件、控制费用不同，斯堪尼亚具有两个鲜明的特点：（业链与很高的零部件内配率。（产品精准定位为16结构定位集中。我们认为不同于帕卡，斯堪尼亚通过平台模块实施差异化战略的出色执行者。图，斯堪尼亚与帕卡是欧美地区E禹的业605040302000ZKNZONZKNZONz2zzzgzOlz5Zz666J6l11-20

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的市场份额的占比1313斯堪尼亚通过1930~1950两个十年间与对整车-发动机-车桥产业链的技术与生产模式进行了深入改革：主要体现在整车 -发动机-桥的模块化生产与反馈流程上， 取得了很高的协同效应。目前仍然具有卡车企业中最高的研发投入比例。产业链一体化的协同效应与差异化的产品使得其拥有主流重卡企业中最高的毛利率。尽管由于产业链较长，斯堪尼亚的研发与SG&A卡相当甚至更高。欧洲重卡市场相比北美集中度更低、 竞争更加激烈。斯堪尼亚有完整的产业链，并通过 20世纪30~50年代的几次技术变革为公司采取差异化竞争提供了内部条件。产业链一体化下的毛利率的提升使得斯堪尼亚同样具有抵御收入周期波动的能力。3、帕卡与斯堪尼亚的启示帕卡与斯堪尼亚以两条不同的成长路径成为了重卡行业中盈利能力最强的两家公司，而纳威司达尽管有着众多的产品， 但在盈利力上远远落后于前二者。帕卡与斯堪尼亚的成功可以至少给国内的重卡企业带来以下几个启示：（能只有一种。（重卡行业成功的两家企业都是在于内功的修炼，通过卓越的运营管理（帕卡）或技术管理（斯堪尼亚）御收入波动对利润的影响，而非业务多元化以求平滑收入波动。（拥有完整产业链的公司未必是拥有协同效应的公司，纳威司达充分说明了这一点。想要复制斯堪尼亚的一体化优势必须在技反而可能在规模劣势、费用率与研发投入上吞噬利润。三、中国重卡企业的提升之路出口将为中国重卡企业提供继续外延增长之路， 但出口市场容有限，且将受目标国家政策的影响较大。参照帕卡与斯堪尼亚，我们认为国内企业更多的利润提升空间来自内部。我们认为下一阶段中国重卡市场的关键词为 分化与金融：（在业务拓展与运营模式上，将会出现明显分化：产业链完整且积累雄厚的企业将拥有继续资产重化、向上延伸产业链的机会（斯堪尼亚），寻找新的利润增长点；前期积累较少的企业适合 资产、快周转（帕卡）的发展路径。（对于现有业务，整车企业前期参与较少的金融服务提升空间较大。而重卡销售的盈利水平将长期保持低位， 由于技术外溢和散，售后市场的利润短期仍将被社会资源瓜分。1、卡车高端化提升利润率是个伪命题竞争格局决定回报率，重卡高端化不带来利润升级。 我们认为国内重卡价格提升、逐渐走向高端化的过程并不会带来利润的提升， 各家技术始终拉不开差距的环境下， 重卡售价的提升将完全由成本推动利润率上升难度较大。之前市场希望的由销量驱动过渡到毛利率驱动的内涵增长可能是个伪命题。2、售后市场利润短期仍将被社会资源分食技术来源同质化决定国内重卡售后市场利润被社会资源瓜分。 内重卡企业售后配件占收入比重相比欧美重卡企业明显偏低，重汽、福田在3%-7%，潍柴在左右。而帕卡、纳威司达的售后配件占比约在15%-20%主要由于国内大部分重卡（重汽、陕汽、福田、红岩）及发动机技术均来自90年底引进的斯太尔平台。配件同质化、技术壁垒较低使得售后市场被社会资源占据。 而相比之下东风、一汽的配件自给率较高。由于斯太尔车型目前仍然占据相当保有量及销量份额，重卡售后市场的局面短期仍难以成为企业利润增长点。3、出口市场可期，但空间有限2012年出口规模约在5~6万辆，自09年出口下滑年出口复合增速在23%左右。其中重汽具有一定的网络优势，20122.8万辆，占销量比重约为26%。中国商用车的主要出口国是阿尔及利亚、 巴西和越南，占出口量比重分别为、与。国内中重卡在发展中国家欧美重卡性价比较高，竞争力较强。未来 年内有望保持20-30%的增速，但排除欧美地区与俄罗斯等政策限制地区后， 中国中重卡出口地区市场容量约60万辆。假设5年内能够占据出口地区市场份额的 30%，也仅为15万辆。相对国内100万级别的中重卡市场影响有限。4、提升之路，分化之路行业高成长之后，简单赚钱 扩张的时期将结束。国内重卡企业的业务拓展与运营模式上，将会出现明显分化：产业链完整且积累雄厚的企业将拥有继续资产重化、向上延伸产业链的机会（斯堪尼亚），寻找新的利润增长点；前期积累较少的企业适合 轻资产、快周转以提升管理效率为主（帕卡）的发展路径。）产业链完善、规模较大的企业的 重化：潍柴动力重卡企业业务的横向多元化难以形成协同效应， 向中轻卡、客等利润更低的行业扩张对企业的提升有限。 帕卡与斯堪尼亚的经验显示：在重卡产业链内的纵向扩张是发挥企业现有资源的较好选择。产业链纵向扩张的方向应该上游重资产的核心零部件。 当前行内的思路有两种：依靠发动机/车、专用车。/部件。我们认为从运营模式、利润空间等角度考虑向上延伸才是将企业做大的合理路径。潍柴动力是中国重卡企业中少有的具有继续在产业链上继续延伸、资产继续重化能力企业。重卡的高速 10年过后，潍柴的积累经将其他企业远远甩开：净利润亿（重汽集团、福田为5-15亿元），在手现金130亿元（重汽集团、福田为 亿元）并拥有对等的融资能力。发动机年销量 40万台，达到了可以支撑在核心零部件产业链继续上行的规模。）积累较少、产品结构清晰的企业的 轻化：福田汽车整车企业建立体系内发动机 变速箱业务未必是最佳选择。发动机业务对规模与后续研发投入的要求都远超整车组装。 从北美重卡产业链的变迁上看，由于排放升级下研发要求不断提高， 拥有自营发动机业务的整车厂在逐渐回归外购康明斯发动机的过程中。 纳威司达动机业务由于规模有限与不断的研发投入、保修计提反而拖累业绩。而当前国内核心零部件产能过剩， 2010年供不应求局面难以再次现重卡第二、三梯队的整车业务规模无法提供对产业链上层的足够支撑。两者都决定了整车企业发展发动机 变速箱业务未必是最佳选择。专注于核心业务、注重降低费用率、提升运营效率的 轻资产”化是国内大多数重卡企业提升之路。中国重卡市场环境与北美类似，存在潍柴、玉柴等独立发动机厂商与完整的零部件体系。 我们认为对于前期积累较少的企业，在行业成长性减弱后避免消耗战， 走向专业化分工并注重与运营效率的提升是最佳选择。 看好体制较为灵活、业结构简单的福田汽车与管理水平提高明显的东风商用车。）金融服务或将成为新的利润增长点国内重卡信贷比例估计约为 5-6成，目前参与主体为经销商与银行重卡行业金融服务的业务模式是经销商与银行或整车厂商 （金子公司）签订总对总的协议，由银行或整车厂商提高资金，由经销商管控风险。除信贷购车外，在经销商发展过程中，其金融需求还包括库存融资、并购贷款、现金管理、建店融资等。目前这些业务国内整车厂均参与较少。在国外，金融服务在欧美卡车企业收入中是重要的一部分， 帕金融在北美与欧洲重卡金融服务占据 、16%的市场份额，与其卡车市场份额一致。受国企对风险管理与认识的制约，重视不够致使重卡企业金融服务份额较低。部分整车企业金融子公司成立较晚， 而已有的金融子公司没有投入足够的资本运作力度，使得经销商在多数情况下依靠银行进行杠杆售车。国内重卡金融子公司市场份额几乎为零， 参照销售系相似的美国卡车金融市场（汽车金融公司占据 份额），我们为国内重卡企业金融服务份额的提升空间很大。重卡企业与银行互有优势，看好融资成本较低的潍柴动力， 体制灵活的福田汽车金融服务业务的发展。 重卡企业与银行分别在专业信息资金实力上各具优势，而潍柴等信用评级较高的公司完全可以效仿欧美重卡企业，通过发行低利率公司债增强金融子公司竞争力。 考帕卡进行估算，若市场贷款购车占比稳定，但均通过整车厂商的金融子公司完成，对整车厂商的利润将贡献 左右增量。小结：高速成长的10年时期过去后，中国重卡行业将走向周期主导的阶段。售的低利润率带来的对销量与产能的高敏感性使得行业波动带来的短期投资机会仍将具有吸引力。长期来看，我们认为国内重卡企业的提升之路在于 轻、重分化：潍柴动力将具有继续 重化产业链寻找新利润增长点的能力；而专业化分工、提升运营效率的 轻资产、快周转路线可能是福田汽车等其他二、三梯队企业的最佳选择。五、行业重点公司简况1、潍柴动力重卡行业趋势向好，叠加库存周期使得2Q3Q厂商端销量预计将保持15%以上增速。下游弱复苏将使得重卡终端销量在去年 3季触底后温和回暖。由于去年3月底时社会库存最高点，4月起持续去库存将使得去年基数较低， 、3季度厂商端重卡销量有望保持 15%以上增长。公司2季度发动机出货旺盛，中报业绩可能超预期。下游整车厂自建发动机短期内难以形成威胁。下游内配率上升的长期趋势是压制公司估值的主要原因。 受制于规模，江淮引入纳威司达发动机将先以中轻卡发动机为主。 福田戴姆勒合资发动机将主出口市场。短期内下游整车厂自建发动机业务对公司影响不大。国内重卡行业中唯一具有继续延伸产业链，大幅超越行业潜质的龙头企业。重卡的高速 10年过后，潍柴的积累已经将其他企业远甩开。公司发动机40万台以上的规模支撑使得潍柴获得行业内继续战略收购林德液压拓宽发展空间。目前国内工程机械液压件市30070%2、福田汽车重卡行业趋势向好，公司中重卡销量持续超越行业带来明显业绩改善。终端温和复苏叠加去年4月份开始的终端去库存使得今年 23季度厂商端重卡销量有望保持 以上增长公司4月中重卡销量万辆，同比增长延续去年下半年开始超越行业增长的趋势。今年福田戴姆勒扭亏将增厚 EPS0.14元。高端轻卡占比持续提升，低端销量回暖带来销量毛利双重提升。由于去年基数较高， 1-4月份公司轻卡销量微降弱于行业但公司产品结构升级较为成功，中高端轻卡奥铃 2012年销量7