港股互联网行业22Q2总结

主要内容整体：常态化监管，Q2收入增速探底娱乐消费：游戏景气度有望向上，短视频降本增效广告：Q2明显承压，但已有回暖迹象本地生活服务：增速及盈利显刚需，短视频新入局电商：分化继续，拼多多及抖音电商高增云计算：增长放缓但盈利改善，阿里腾讯调整战略应对竞争估值表及风险提示45时间相关部门和会议平台经济和企业境外上市相关内容3月16日国务院金融稳定发展委员会专题会议关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作4月29日中央政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。5月17日全国政协“推动数字经济持续健康发展”专题协商会要支持平台经济、民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企业参与国家重大科技创新项目。要处理好政府和市场关系，支持数字企业在国内外资本市场上市。5月31日国常会稳经济一揽子政策稳就业，以平台企业发展带动中小微企业纾困；疫情防控中保供；加快人工智能、云计算、区块链、操作系统、处理器等领域技术研发突破。7月28日中央政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例20年底、21年底中央经济工作会议对“资本”的表述：2020年12月，中央经济工作会议指出要“强化反垄断和防止资本无序扩张”；2021年12月，中央经济工作会议指出“经济工作要稳字当头、稳中求进”，对于资本，“要正确认识和把握资本的特性和行为规律……要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展“，对于反垄断，”要提振市场主体信心，深入推进公平竞争政策实施，加强反垄断和反不正当竞争，以公正监管保障公平竞争。”22年3月以来，平台经济监管的思路：1）强调常态化监管；2）明确支持企业境外上市；

3）提出平台经济为经济发展做贡献的方向：助力稳就业，中小微企业纾困；最后一公里保供；加快技术研发突破我们认为，22Q1末互联网政策底已现，并在22Q2更多积极信号出现强化了这一预期。表：22年平台经济监管的相关表述国内政策：转向常态化监管，跟踪“绿灯”投资案例的明确、互金整改、内容监管边际变化6国内政策：转向常态化监管，跟踪“绿灯”投资案例的明确、互金整改、内容监管边际变化领域监管方向产生影响反垄断针对交易类平台明确二选一、大数据杀熟违反反垄断法，对平台二选一行为处以罚款《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》

发布引导特殊时期外卖平台佣金调整，以为服务业纾困平台的盈利空间需考虑正的社会外部性针对具备流量、资本优势的平台强调超级平台、大型平台的责任互联互通处罚和叫停违规合并收购长期使互联网竞争更加开放、公平数据安全保护国家数据安全和个人信息《个人信息保护法》

、

《数据安全法》

和《网络安全法》构成数据安全法律框架提高平台合规成本，经营上重点关注广告电商ROI变化；数据跨境流动最敏感。金融科技回归支付本源，

提升交易透明度，

严禁不正当竞争；依法持牌、

合法合规经营个人征信业务，

保护个人数据隐私；设立金融控股公司，严格落实监管要求，

确保资本充足、

关联交易合规；完善公司治理，

按审慎监管要求严格整改违规信贷、

保险、

理财等金融活动等等互金整改细则影响平台金融业务的

货币化长期空间（如微信支付、蚂蚁金服），未来将成立金融控股公司，但整改细则尚不明朗在线教育减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见在线教育行业收缩，转型方向为直播带货》 职业教育、素质教育、教育信息化、出海游戏发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》游戏版号21年9月-22年4月暂停发放，目前已恢复影响短期国内增速，长期有助于减轻行业舆论压力，出海成为更多公司增长策略影视娱乐、长视频

2018奠定网上网下一把尺子基本原则，长视频网剧、网大电影等纳入传统媒体监管框架-行政许可制；清朗行动，整治不良饭圈现象、整顿劣迹艺人、整顿偶像养成类节目影响长视频短期内容排播和业绩表现短视频、直播打赏、直播电商惩治主播偷税漏税乱象，打击虚假营销2022清朗系列行动改变大主播集中度过高格局促进形成行业规范互联网平台和具体的产业监管：反垄断

、

数据安全、内容审核、保护未成年人等监管框架已基本建立并落地，进入常态化监管借鉴，产业加速规范；后续主要跟踪“绿灯”投资案例的明确、互金整改进展以及内容监管的边际变化。表：互联网相关政策梳理7中概退市问题：中概审计监管取得里程碑式进展美国《外国公司问责法案》引发了市场对中概股退市的担心美国《外国公司问责法案》早在2019年3月提出，2020年12月正式出台，2021年12月2日美国SEC通过修正案，要求在美上市的外国公司向SEC提交文件，证明该公司不受外国政府拥有或掌控，并遵守美国上市公司会计师监督委员会（PCAOB）的审计标准，向PCAOB披露会计底稿。连续三年不符合PCAOB要求，允许SEC将其摘牌。2021年6月，美国参议院通过《加速外国公司问责法案》，将“连续三年”要求改为“连续两年”。在此背景下，中概股退市风险引发担忧，赴美上市的公司可能面临不得不向境外监管机构提供未脱敏的财务信息和经营数据的风险。中美监管机构签署合作协议，是《外国公司问责法案》修正案通过以来中概监管问题上的首个突破性进展2022年4月2日，证监会公布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》，证监会表示：“从实践情况看，企业向有关证券公司、证券服务机构提供包含涉密或敏感信息的文件、资料应属极少数情况”，“结合跨境审计监管合作的国际惯例，删除了原《规定》关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述。”2022年8月26日，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议。协议关键内容包括：1）双方提前就检查活动沟通协调，美方需通过中方监管部门获取审计底稿等文件；2）在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询；3）对于可能涉及敏感信息的处理和使用作出了明确约定，针对个人信息等特定数据设置了专门的处理程序。中美监管合作预计9月中旬开始展开，希望年底前完成并形成PCAOB的决定报告。我们认为未来若取得实质性进展，或将有助于缓解美股中概退市风险和市场短期压力。我们认为境外上市新规有望缓解对中概退市及赴美上市的担忧情绪，与此同时，2022开年以来港股和A股交易所陆续出台政策迎接中概股回归，做好两手准备（包括港股2022年1月1日开始，允许VIE企业保持架构情况下回港双重上市、降低二次上市公司市值要求。

2022年3月25日上交所和深交所发布CDR上市交易暂行办法，支持200亿人民币以上市值中概股回A上市）。资料来源：中国政府网，申万宏源研究8重点企业盈利变化：Q2盈利底，预计Q3企稳，Q4进一步改善注1：快手、美团为调整后净利润率；其余公司为调整后归母净利润率注2：阿里巴巴使用自然年度财务数据资料来源：各公司财报，申万宏源研究20202021收入增速3Q21 4Q211Q222Q2220202021调整后（归母）净利润率3Q21 4Q211Q222Q22游戏腾讯控股网易28%24%16%19%13%19%8%23%0%15%-3%13%25%20%22%23%22%17%17%27%19%22%21%23%内容社区、短视频快手哔哩哔哩50%77%38%62%33%61%35%51%24%30%13%9%-13%-21%-23%-28%-24%-31%-15%-29%-18%-33%-6%-40%阿里巴巴32%30%29%10%9%0%27%18%15%19%11%15%电商京东29%28%26%32%18%5%2%2%2%2%2%2%拼多多97%58%51%3%7%36%-5%15%15%31%18%34%本地生活服务美团18%56%38%31%25%16%2%-14%-11%-8%-8%4%产业互联网和硬件等

贝壳53%15%-12%-22%-48%-33%4%3%-5%0%0%-5%从收入端看，受疫情、监管等因素影响，大部分互联网公司Q2收入增速进一步下滑4-5月消费类相关业务（电商、广告、本地生活等）受疫情影响，Q2增速均有不同程度环比下滑；游戏受经济周期影响小，但近三个季度未体现疫情下宅经济受益逻辑，主要受监管影响（未成年人防沉迷+版号暂停缺乏新品）；云业务受疫情、竞争等影响，降幅也较为明显；展望后续，电商随物流恢复已逐渐回归正常，消费类业务预计环比改善；游戏随版号下发+未成年人基数影响消化，预计增速将继续改善。从利润端看，较多互联网公司Q2起体现降本增效，利润率环比向上表：重点公司收入增速及归母净利润率9重点企业盈利变化：Q2盈利底，预计Q3企稳，Q4进一步改善表：重点公司收入增速及归母净利润率20202021收入增速21H222H12020调整后（归母）净利润率2021 21H222H1游戏腾讯控股网易心动公司28%24%0%16%19%-5%11%21%-6%-1%14%16%25%20%0.3%22%23%-32%20%22%-41%20%23%-21%快手50%38%34%18%-13%-23%-20%-12%内容社区、短视频哔哩哔哩77%62%55%19%-21%-28%-36%-36%知乎102%119%104%41%-25%-25%-19%-51%云音乐111%43%31%34%-32%-15%-13%-5%阅读及IP运营阅文集团2%2%-18%-6%11%14%13%16%搜索百度-0.3%16%11%-2%21%15%14%16%潮玩泡泡玛特50%77%59%33%23%22%21%16%阿里巴巴32%30%18%4%27%18%17%13%电商京东29%28%24%11%2%2%2%2%拼多多97%58%20%22%-5%15%24%27%本地生活服务美团18%56%34%20%2%-9%-19%-2%贝壳53%15%-17%-41%4%3%-2%-2%金蝶国际1%24%17%17%-10%-7%-12%-18%产业互联网和硬件等

中国民航信息网络-32%-0.2%-18%-20%7%10%11%20%明源云35%28%-22%-9%22%14%9%-39%小米集团19%34%15%-13%5%7%6%3%舜宇光学科技0.4%-1%-8%-14%13%13%13%8%注1：快手、金蝶国际、明源云、美团为调整后净利润率；心动公司为调整前归母净利率；舜宇光学科技采用香港财务报告准则，无调整后口径，使用原始报告归母净利润计算利润率；中国民航信息网络使用中国企业会计准则，使用原始报告归母净利润计算利润率；其余公司为调整后归母净利润率注2：阿里巴巴使用自然年度财务数据资料来源：各公司财报，申万宏源研究主要内容整体：常态化监管，Q2收入增速探底娱乐消费：游戏景气度有望向上，短视频降本增效广告：Q2明显承压，但已有回暖迹象本地生活服务：增速及盈利显刚需，短视频新入局电商：分化继续，拼多多及抖音电商高增云计算：增长放缓但盈利改善，阿里腾讯调整战略应对竞争估值表及风险提示10162280277

23240022

227410459

6619097105101109

1095416957188671638984

84166868686

87456067

692000

18931800160014001200100080060040020002H19

515个1H20

575个2H20

733个1H21

592个11游戏：国内版号审核常态化，游戏出海再获肯定资料来源：国家新闻出版总署，申万宏源研究4月11日发布45款国产游戏版号，版号时隔8个月重启；6月/7月/8月均下发版号，版号数量环比向上且节奏加快，重点产品增加；基本确立了版号发放的常态化，有助于消除市场担忧。6月第二批版号申报类别中出现了16款试点版号，涵盖上海、北京、广州等地的出版单位，这是首次来自审批权下放地方的正式试点版号。7、8月版号发布时长间隔仅20天；且8月版号涉足重点产品，包括三七互娱《霸业》《小小蚁国》，吉比特自研《超喵星计划》以及中手游《我的御剑日记》等。7月商务部等27部门重磅发文，推进对外文化贸易高质量发展；游戏是互联网出海领军。文件相关要点包括：1）扩大网络游戏审核试点，创新事中事后监管方式（有助于提高审核与监管效率，加快供给节奏）；

2）扩大优质文化产品和服务进口（或有望推动进口游戏版号的边际改善）；3）拓宽企业融资渠道，落实文化服务出口免税或零税率政策（但对游戏出海边际影响不大）。图：国产游戏版号数量（个）12游戏：国内版号审核常态化，游戏出海再获肯定版号恢复还未传导至行业增速，改善预计在下半年到来。受高基数+未成年防沉迷+版号暂停带来的综合影响，4Q21/1Q22/2Q22手游同比增速持续低迷（见下图左）。考虑到版号发放节奏，以及获取版号之后仍需进行1-2轮付费测试，我们判断版号重启所带来的行业边际回暖有望在下半年到来。我们对22全年预期增速在5-10%水平。梳理部分游戏公司近2年增速变化，长周期产品是减小波动的关键。21年以来各家增速普遍向下（主要受基数、产品周期等影响），而其中网易和吉比特保持过去10个季度正增速、腾讯8个季度正增长，体现出较强的韧性，主要归功于长周期运营能力和新品周期推动，且受未成年防沉迷影响较小（网易/吉比特）。图：19年至今国内手游季度收入规模及增速（亿元，%）表：主要游戏公司1Q20-2Q22游戏收入增速（%）366387384

377554492

508542588

559555

5536045006%14%9%2%3%-11%-10%-20%0%10%20%60%50%40%30%0100200300400500600700YoY（右轴）国内手游市场实际销售收入（亿元）资料来源：游戏工委，伽马数据，申万宏源研究资料来源：各公司财报，申万宏源研究注：腾讯网易取手游收入增速，其余公司取整体收入增速游戏公司1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22腾讯64%62%61%41%19%13%8%9%-3%-2%网易11%21%23%19%15%5%9%22%6%5%三七互娱34%29%-5%-15%-12%2%39%32%7%8%吉比特46%18%32%13%51%90%71%64%10%1%完美世界26%59%35%-3%-13%-23%-13%-18%-5%-9%巨人网络2%-15%-22%-21%-18%-12%1%18%2%3%世纪华通11%13%0%-14%5%-16%-13%-2%-12%-12%掌趣科技15%52%-13%2%-14%-10%-18%-31%-7%-32%游族网络45%46%32%69%-22%-37%-38%-30%-42%-42%手游行业增速51%27%32%44%6%14%9%2%3%-11%13出海游戏增速逐步反超，中期海外增长动能强。2Q22出海游戏收入44.4亿美金，同比增长1%，高于国内手游-11%的同期增速。实际上，游戏出海增速的反超可追溯至2018年（18年游戏版号发放暂停3个季度、移动互联网红利开始消失），近3年仍保持着高于国内游戏的增速水平。我们判断国内手游与出海增速的剪刀差将继续拉大。从占比结构看，出海游戏在整体游戏收入（国内+海外）的贡献愈发突出，出海对中国游戏厂商的整体贡献份额从2015年的20%已提升至21年的28%。未来XR+引擎+AI+UGC等助力游戏向元宇宙不断升级。UGC游戏平台是目前最接近元宇宙的内容产品，但在沉浸感方面有所欠缺。XR技术提升沉浸感，设备的清晰度、沉浸感、流畅性、交互感、舒适度等决定了普及程度。AI、引擎升级助力UGC：AI可自动生成并编辑补充相关的内容，引擎为内容生产者提供各种编写内容所需的各种工具，大幅压缩了未来内容的生产周期和成本。预计22年各大厂UGC平台有望上线；22年中到下半年VR/AR产品将推出，成为重要催化。图：中国出海游戏收入及增速（亿美元，%）资料来源：GNC&IDC，伽马数据，申万宏源研究图：出海游戏对总体游戏市场的贡献变化（%）注1：贡献占比=出海游戏收入/（出海游戏收入+国内整体游戏收入）注2：剔除汇率影响，全部使用人民币:美元汇率=1:6.5计算游戏：中期增长看海外，长期看元宇宙创新拉升估值-15%15%45%75%0408012016020020162020 2021 1Q222Q222017 2018 2019中国出海游戏收入（亿美元）中国整体游戏YoY（右轴）中国出海游戏YoY（右轴）中国手游游戏YoY（右轴）22%21%23%25%26%28%27%30%15%17%19%21%23%25%27%29%31%2016 2017 2018 2019 2020 2021 1Q222Q2214游戏-腾讯控股：2Q22利润超预期，降本增效逐步体现腾讯控股2Q22收入略低于一致预期，Non-IFRS归母净利润超出一致预期15%；整体看，Q2各项业务收入不同程度改善，降本增效体现，业绩下滑收窄。腾讯Q2手游收入同比下滑2%；端游收入同比增长5%，超我们略下滑的预期。社交/媒体广告收入分别同比下滑17%/25%至161亿/25亿，均好于我们的预期。金融科技与企业服务收入同比增长1%，好于我们略下滑预期。各业务毛利率环比均有改善，整体费用率环比基本持平略降，但其中管理费率仍在高位，考虑到Q2开始员工数下行（Q111.6万

vs.

Q2

11.1万），费用率改善有望逐步体现。Q2

Non-IFRS归母净利率环比提升2.1pct至21%，高于4Q和1Q。展望后续，政策面预期持续改善下游戏能见度有望提升，视频号已开启货币化抬高广告天花板，疫情复苏将带动金融科技与云回暖。下半年拐点预期增强。游戏：核心老产品加强货币化，后续产品中《暗区突围》7月13日已上线，《黎明觉醒》预计Q3上线。广告：视频号已于7月开启广告商业化，我们预计其长期潜在空间超400亿量级。金融科技及企业服务：企业微信、腾讯会议等加快变现节奏。图：《王者荣耀》iOS游戏畅销榜排名图：腾讯游戏收入（亿元，%）-30%-15%0%15%30%45%60%-100200300400500600 75%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22

2Q22手游 端游 手游YoY（右轴） 端游YoY（右轴）资料来源：七麦数据，腾讯会议，申万宏源研究15游戏-网易：2Q22业绩超预期，游戏增长领跑行业网易2Q22收入符合预期，Non-GAAP归母净利润超出一致预期12%；整体看，游戏仍保持着较为强劲的增长水平，同时端游高增长带动整体利润率提升。网易Q2手游收入同比增长6%；端游收入同比增长41%，超市场预期。游戏业务强劲表现来自于核心产品长期稳健运营，叠加《永劫无间》《哈利波特：魔法觉醒》以及PC版《梦幻西游》（再创季度流水新高）等带来的增量贡献。展望后续，近三年最强产品周期仍在兑现中。6-7月《暗黑破坏神：不朽》海外及国内陆续上线，国服流水超预期，我们预计其将构成下半年国内流水重要增量。后续《哈利波特：魔法觉醒》海外（预计Q4）、《倩女隐世录》（预计下半年）、《永劫无间手游》（预计明年）等产品储备充足。表：网易重点产品情况游戏新品详情《逆水寒手游》手游版于5月17日开启预约，首日收获110万人次预约量《蛋仔派对》有零门槛的地图编辑器，供玩家DIY关卡。游戏将于5月27日开启全平台公测《永劫无间》手游目前已在TapTap平台和官网开启测试预约,主机版本预计在22Q2~Q3上线，预期会为海外地区带来较大的流水增量《哈利波特：魔法觉醒》预计22年下半年推出国际版，有望成为网易海外游戏增长的重要支柱《战争怒吼》 主打2V2的即时战略竞技。游戏将于5月26日正式上线《绿茵信仰》网易使用Messiah

引擎自主研发的足球竞技游戏。目前已获FIFPro、AC米兰与中国国家队正版授权《暗黑破坏神：不朽》

海外于

6

月

2

日上线移动和

PC

端，国内移动端7月25日上线资料来源：网易520发布会，申万宏源研究图：《暗黑破坏神：不朽》上线后始终位于iOS游戏畅销榜前五资料来源：七麦数据，申万宏源研究16游戏-心动公司：1H22基本面改善，关注新品及管理层经营心动公司1H22收入及亏损情况均好于彭博一致预期。整体看，游戏回暖，Tap国内用户增长加速，亏损收窄。游戏业务1H22收入同比环比均实现增长，新游戏尚未有明显体现，但老游戏货币化加强。上半年收入增长主要由《香肠派对》贡献，其上线已超过4年，但通过加强运营，MAU及付费率再创新高。Tap国内用户增长加速，1H22平均MAU为4173万，同比增长46%，半年净增用户创2H19以来新高。海外版仍在调整期，22H1平均MAU为897万，延续下滑趋势，尚未进行变现。展望后续，公司基本面21H2触底，22H1已呈现改善趋势，后续重点关注新品上线表现及管理层经营等。游戏新品方面，《派对之星》今年2月海外上线，4月国内上线；《T3

Arena》今年5月海外上线。当前有7款游戏在研，22H2，《火炬之光：无限》预计将开启付费测试，《铃兰之剑》预计开启海外测试。图：《香肠派对》近一年iOS游戏畅销榜排名资料来源：七麦数据，申万宏源研究图：TapTap国内版期内平均MAU（万）150017902570315741730%10%20%30%40%50%090018002700360045002018202122H12019 2020MAU（百万）YoY（右轴）资料来源：心动公司财报，申万宏源研究17内容社区：用户转向注重DAU，商业化变现、降本增效成关键国内整体流量增长明显放缓，但是内容社区凭借差异化定位仍保持了用户粘性。当前重点进行深度运营，提升DAU活跃度、用户时长等。行业增长主要由商业化拉动，广告、电商是重要变现方式，下半年有望改善。降本增效积极推进，成本费用端已体现改善。图：短视频、内容社区DAU/MAU变化趋势-QM口径（%）图：短视频、内容社区期内平均MAU-QM口径（百万）63415614468043341318515977

810100200300400500600700抖音快手B站小红书知乎2019 2020 2021 2022年1-7月图：短视频、内容社区人均单日使用时长-QM口径（分钟）15%25%35%45%55%65%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07抖音快手B站小红书0204060801001202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07知乎 抖音资料来源：QuestMobile，申万宏源研究快手B站小红书知乎18内容社区-快手：2Q22超预期，3Q表现仍明显好于互联网流量领先互联网大盘。2Q22流量维持高位，增速符合预期。3Q22预计DAU环比增长，时长130min+将创新高；4Q22预期DAU环比不跌。商业化保持强劲增长。2Q22直播收入超预期，营销收入略超预期，电商GMV增速超预期。3Q预计广告外循环有压力，内循环好于大盘，但需考虑商业化负责人变动的影响；电商由于淡季，预期增速放缓，全年目标不变关注快招工（线上最大蓝领招工平台），有望带来第二增长曲线。降本增效效果显著，国内业务提前2个季度实现经营盈利。2Q22销售费用率下降略超市场预期。图：快手DAU（百万，%）图：快手营业收入（亿元，%）资料来源：快手财报，申万宏源研究345.5

347.30%14%28%42%56%01002003004001Q201Q22

2Q222Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21DAU（百万） YoY（右轴）85.2 85.488.289.999.3106.9119.1

118.9图：快手人均单日使用时长（分钟）128.1125.21401201008060402001Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

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4Q21

1Q22

2Q221912052442112170%10%20%30%40%50%05010015020025070% 300 60%1Q20

2Q20

3Q20

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2Q22营业收入（亿元） YoY（右轴）图：快手销售费用（亿元）8156616811711311010295881401201008060402001Q20

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1Q22

2Q22主要内容整体：常态化监管，Q2收入增速探底娱乐消费：游戏景气度有望向上，短视频降本增效广告：Q2明显承压，但已有回暖迹象本地生活服务：增速及盈利显刚需，短视频新入局电商：分化继续，拼多多及抖音电商高增云计算：增长放缓但盈利改善，阿里腾讯调整战略应对竞争估值表及风险提示1920广告：疫情叠加消费疲软导致需求承压，但已有回暖迹象疫情叠加消费疲软，广告需求承压。疫情反复叠加消费疲软、部分行业监管对广告投放需求负影响，21H2-22H1广告增长承压。

受疫情影响，Q2广告投放环比Q1更差；当前电商等逐渐恢复，消费景气度略回暖，叠加低基数，预计Q3和Q4将改善。图：2019-2022年7月社零总额同比增速（%）30%20%10%0%-10%-20%-30%40%2017.01-022017.032017.042017.052017.062017.072017.082017.092017.102017.112017.122018.01-022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.01-022019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.092019.102019.112019.122020.01-022020.032020.042020.052020.062020.072020.082020.092020.102020.112020.122021.01-022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.102021.112021.122022.01-022022.032022.042022.052022.062022.07名义同比变化（%） 实际同比变化（%）图：2021年1月-2022年6月分月广告花费变化（%）-30%-10%70%50%30%10%2021-01

2021-02

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2022-06YoY QoQ资料来源：国家统计局，CTR，申万宏源研究广告：疫情叠加消费疲软导致需求承压，但已有回暖迹象整体来看，效果广告受冲击情况好于品牌广告1）电商：传统货架电商已成为商家必选的长销渠道，韧性较强，部分商家特别是必需品疫情期间仍有投放需求。本轮疫情对线上线下均有影响，整体上，线上销售虽受物流影响但仍好于线下。2）搜索：搜索是类渠道的效果广告，与电商相比受物流网络影响较小，且近几年分流影响已体现、基数较低，基本盘稳固。3）社交媒体信息流：社交媒体信息流是品效合一，未来是形成电商交易闭环，介于两者中间。但是互联网广告法/个保法/IOS隐私保护政策对社交媒体信息流广告有冲击。4）长视频：清朗行动影响内容排播，导致短期综艺等招商受影响。表：主要广告公司广告收入增速（%）注1：阿里巴巴自3Q20调整客户管理收入口径，将原佣金收入纳入客户管理收入中，因此为保持口径一致，3Q20前客户管理收入也采用客户管理+佣金作为广告收入。注2：拼多多采用在线营销收入（Online

Marketing

Service）为广告收入资料来源：Wind，申万宏源研究公司1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22阿里巴巴1%21%20%20%40%14%3%-1%0%-11%京东17%39%24%30%48%35%35%27%25%9%拼多多39%52%66%95%157%64%44%19%29%39%美团0%19%28%23%98%67%42%35%24%1%百度-19%-8%-1%0%27%18%4%0%-6%-12%微博-16%-8%1%12%42%47%23%19%10%-23%哔哩哔哩90%108%126%149%234%201%110%120%46%快手202%170%161%156%76%56%33%10%腾讯社交47%27%21%25%27%28%7%-10%-15%-17%腾讯媒体-10%-25%-1%8%7%1%-4%-25%-30%-25%爱奇艺-27%-28%-11%-1%25%15%-10%-10%-30%-35%分众传媒-26%-14%2%31%85%40%17%-13%-18%-49%22广告：视频号7月上线广告，长期预计超400亿收入空间资料来源：微信广告助手，申万宏源研究腾讯于7月正式上线视频号原生广告，进度超市场预期。我们预计其长期潜在空间超400亿量级。从用户端看：短视频有双边网络效应，单一平台无法短时间内垄断所有内容供应商。视频号特点在于熟人关系实现冷启动，中长尾创作者参与者高，创作者-用户关系强；内容头部效应弱。今年已通过演唱会等方式积极运营。从广告形式看：视频号原生广告可通过熟人关系链传播，可直接跳转品牌小程序，实现从种草到购买的直接转化。图：视频号原生广告原生广告会出现在视频左下角功能用户可以将视频一键转发至朋友圈或微信会话中，点击红心“推荐”后视频还将出现在“朋友”流中。点击视频上的广告组件卡片即可唤起品牌小程序、原生推广页或

H5。半屏形式落地页不中断视频播放，用户可以边看边买。能够为品牌视频号加粉引流，或通过原生推广页引导用户添加企业微信表：视频号广告空间测算指标2020E2021E2022E2023E2024E视频号DAU（亿）2.62.833.754.5朋友圈DAU（亿）7.57.57.57.57.5视频号DAU/朋友圈DAU35%37%40%50%60%人均每天用户时长（分钟）1925303235每分钟播放次数222广告加载率2%7%8%单用户每天观看广告条数1.24.55.6CPM价格（千次/元）204045日收入（亿元）0.10.71.1年收入（亿元）13245414主要内容整体：常态化监管，Q2收入增速探底娱乐消费：游戏景气度有望向上，短视频降本增效广告：Q2明显承压，但已有回暖迹象本地生活服务：增速及盈利显刚需，短视频新入局电商：分化继续，拼多多及抖音电商高增云计算：增长放缓但盈利改善，阿里腾讯调整战略应对竞争估值表及风险提示23本地生活服务：疫情影响线下服务业但线上平台凸显刚需特征疫情反复致使线下服务业受重创的背景下，美团为代表的生活服务平台22Q2财报收入增速和盈利能力表现充分证明了本地生活服务平台用户、商家端的刚需特征以及线上化渗透率仍有广阔提升空间美团22Q2收入同比增长16.4%，整体的Non-GAAP

净利润率实现4%，同比及环比均扭亏为盈，单个交易用户近一年年均交易笔数38.1笔，活跃商家数9.2百万家，均创历史新高。美团核心本地商业（包括餐饮外卖和到店、酒店及旅游、美团闪购、民宿以及交通票务，商业模式已被验证、提供稳定现金流）22Q2同比増长9.2%

；餐饮外卖及美团闪购业务的总订单同比增长7.6%至

41.02亿笔，

2022Q2

核心本地商业经营溢利

83亿元（YoY+40%，

QoQ+76%），经营利润率

22%；收入增长同时利润率明显提升，说明平台在即时配送服务上已经抢占了用户心智；2022Q2

全国多地区疫情反复导致到店、酒店及旅游业务收入大幅下降，

公司一方面积极帮助酒旅餐饮商户业务恢复，另一方面拓展健身、宠物等新品类。6月以来，线下消费复苏迎拐点。美团新业务（包括美团优选、美团

买菜、快驴、网约车、共享单车、充电宝、餐厅管理系统及其他，关键能力尤待建设，商业模式还需验证）22Q2同比增长40.7%。2022Q2

新业务经营溢利-68

亿元（YoY-23%，

QoQ+20%），经营利润率-48%（22Q1经营利润率为-70%）。收入端的亮眼增长部分源于即时零售（自营模式）美团买菜业务订单量增长；新业务亏损幅度缩窄但仍然较大，社区团购业务（美团优选）仍需继续优化UE模型。社区团购头部平台追求降本增效。1H22受疫情管控影响，社区团购各平台单量及GMV增速逐步放缓，但头部平台追求精细化运营，品类结构标品占比提升，促进毛利率提高，运营成本及补贴率逐步下降。二季度，多多买菜及美团优选亏损均环比收窄，预计仍有优化空间。2425外卖：疫情影响短期增速，长期渗透率有望进一步提升外卖：1H22疫情影响外卖单量增速，但行业具备较强韧性，6月以来快速复苏。从美团2Q22财报来看餐饮外卖及美团闪购业务的总订单同比增长7.6%，外卖二季度单量达37.1亿单，对应日均单量4078万单，yoy+4.8%。外卖单量增速放缓主要系4、5月疫情影响，6月以来核心城市逐步得到控制，外卖订单迅速回暖，6月单量同比恢复至10%，预计三季度外卖单量将进一步复苏甚至单日单量创新高。疫情教育用户外卖消费习惯，长期渗透率有望提升。疫情进一步强化外卖消费习惯，高频用户订单贡献持续提升，参考2020年至2021年，外卖高频用户（前20%用户）消费频次提升25%，外卖/餐饮渗透率由2.2%提升至3.1%，预计疫情将持续教育外卖消费习惯，长期提升外卖渗透率。图：美团外卖GTV及增速（亿元，%）资料来源：美团公告，申万宏源研究图：美团外卖总单量增长情况及增速（亿，%）14223233293540393437-40%0%40%80%120%09182736451Q222Q22外卖单量（亿）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21

4Q21YoY（右轴）-20%60%40%20%0%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5001Q20

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1Q22E2Q22E美团外卖GTV（亿元） YoY（右轴）26外卖：运营效率提升，印证长期盈利能力降本增效提升运营效率，补贴降低提升盈利能力。2Q22美团核心本地商业

OPM同比由

17.6%提高至

22.5%，主要系外卖盈利水平提升，虽然存在疫情推高外卖客单价的短期一次性影响，但消费者补贴逐步下降，进一步印证外卖平台盈利能力。一方面，平台间竞争趋于缓和，发展方向由追求市场份额向降本增效改善现金流转型，美团及饿了么均有降低补贴率的诉求。另一方面，疫情期间消费者对于外卖需求较为刚性，高频用户消费频次及粘性持续提升也有助于补贴的下降。预计补贴率降低将提升外卖盈利能力，印证长期盈利空间。资料来源：美团公告，申万宏源研究测算图：美团外卖单均补贴（元/单）资料来源：美团公告，申万宏源研究测算图：美团外卖单均盈利（元/单）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01Q20

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2Q22(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.41.61Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q2227即时零售：双龙头均高速增长，盈利能力较为确定资料来源：美团公告，晚点Latepost，申万宏源研究测算0%40%80%120%-1.02.03.04.0即时零售高速增长，美团闪购2Q22日均单量达430万单，京东到家收入增长66%。艾瑞咨询预测，国内即时零售市场预计2019-2023年复合增速将达到69.5%。美团业绩会上管理层预计中期闪购的订单目标是日均1000万，美团王莆中在“2021

美团闪购数字零售大会”表示，美团目标在即时零售市场拿下4000亿。美团闪购：22Q2日均单量达430万，接近中期目标一半。京东到家：

22Q2营收同比增长66%，过去一年京东到家平台GMV546亿元，同比增长68.9%，京东小时购22Q2GMV同比增长超2倍。美团以闪购进入即时零售的优势：1）履约端，与餐饮外卖业务具备可复用的商家供给及骑手配送网络。2）用户端，外卖与闪购用户重合度较高，可迅速导流发挥协同效应。

3）美团推出“闪电仓”模式，轻资产运营且满足用户对即时性需求。美团闪购的UE模型与外卖相近，盈利能力较为确定，长期依靠补贴优化和客单价提升。（1）降低用户补贴：预计23H2补贴金额逐步退坡；（2）提升客单价：美团闪购与京东到家相比客单价较低，后续依靠美团丰富商品品类和调整商品结构；

（3）骑手成本：闪购与外卖业务模式相似，具备可复用的骑手运力资源，目前单均骑手成本降至7块钱左右，自营骑手优化空间相对有限，后续若引入第三方骑手或通过无人配送提升效率，成本或有进一步下降空间。图：美团闪购日均单量及增速（百万，%）5.0 160%1Q202Q203Q204Q204Q211Q222Q221Q21 2Q21 3Q21闪购日均单量 YoY28本地生活竞争：短视频短期影响有限，长期比拼履约及商户运营到店：据Tech星球报道，2022年抖音将本地生活GMV目标提高到了500亿元本地生活服务19.5万亿规模（艾瑞数据），空间广阔，美团、抖音错位竞争，共同完善到店基础设施和赋能工具，提升服务业的线上渗透率，共同创造行业增量市场。内容平台与本地生活服务平台是两种不同的流量逻辑。短视频通过内容种草、达人探店等实现“店找人”；本地生活服务平台通过LBS、搜索、UGC用户评价等实现人找店，主要满足主动性的、即时性的需求。美团对长尾商家价值巨大，抖音聚焦头部及网红新店；复购和交易还需看商户运营能力。图：内容平台及生活服务平台O2O消费链条资料来源：申万宏源研究整理本地生活竞争：短视频短期影响有限，长期比拼履约及商户运营外卖：8月19日，抖音与和饿了么达成合作，饿了么将基于抖音开放平台，以小程序为载体，为抖音用户提供从内容种草、在线点单到即时配送的本地生活服务。短期对抖音和饿了么是一场共赢。饿了么可以获得增量的流量（下沉市场及中高年龄段用户），抖音可借助饿了么的商户运营和配送体系，建立用户本地生活服务的心智。短期尚未能颠覆外卖美团VS饿了么7:3的格局。复盘外卖竞争史，外卖业务的竞争不仅仅是流量的竞争，还是一场商户综合服务能力的较量以及即时配送履约能力的较量。2018年至今美团凭借更领先的线下运营和即时配送网络，逐步形成美团：饿了么7：3的格局，即使饿了么投入补贴抢占用户流量。短视频助力饿了么提升流量但不宜夸大，但对履约和商户运营未产生影响。1）外卖具有较强的蜂窝网络效应，用户以办公、居住区域为中心半径下单，短视频跨区域的流量转化效果不宜夸大。2）饿了么牵手抖音，不能改变履约和商户运营上的差距。长期抖音是否会复制直播电商成长历程，自成外卖闭环，成为美团直接的对手？抖音此前与淘宝合作，然后断链形成抖音电商生态成功的一个关键是，线下已经非常成熟的快递业务帮助抖音快速补齐短板实现履约。外卖不存在庞大的第三方本地配送网络。由于外卖平台的核心竞争力是配送即时性，因此平台耗费较大精力自建配送体系，当前市场上尚不存在庞大的第三方外卖配送网络。抖音要脱离合作方自成外卖体系难度大于电商，除非重金投入建设骑手网络。因此，抖音饿了么合作后续仍需要观察。29主要内容整体：常态化监管，Q2收入增速探底娱乐消费：游戏景气度有望向上，短视频降本增效广告：Q2明显承压，但已有回暖迹象本地生活服务：增速及盈利显刚需，短视频新入局电商：分化继续，拼多多及抖音电商高增云计算：增长放缓但盈利改善，阿里腾讯调整战略应对竞争估值表及风险提示3031电商：6月以来复苏明显，直播电商、拼多多跑赢大盘疫情反复对2Q22电商板块有所影响，但6月起随着疫情情况逐步好转，电商短期景气逐步改善。二季度电商仓储物流等受疫情影响，以及消费大盘疲软影响，5月中下旬逐步恢复，6月电商旺季迎来复苏。3Q22开始，疫后复苏叠加低基数以及降本增效持续推进，电商平台公司有望盈利进一步好转，但好转幅度仍需看消费大盘恢复情况。复苏过程中，各平台的分化仍在持续，直播电商、拼多多表现抢眼根据星图数据，618期间综合电商平台（阿里巴巴、京东、拼多多）同比增长0.7%，但是直播电商销售额（抖音、快手、淘宝直播）增速为

124%；根据快手财报，22Q2快手电商交易总额同比增长31.5%。根据上市公司财报，货架电商中二季度拼多多增速明显跑赢其他平台资料来源：公司公告，申万宏源研究图：阿里巴巴、京东、拼多多国内电商收入增速-50%300%250%200%150%100%50%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22阿里巴巴-中国商业收入增速京东-1P收入增速拼多多营收增速品类角度：未来线上化率的进一步提升或需要交互技术、供应链和履约等基础设施创新规模较大，线上化率提升空间较大的品类包括：生鲜快消（需要提升供应链和履约效率）、奢侈品珠宝家具汽车（决策成本高毛利高销售费用率高，直播电商有拉动，但线下体验暂难取代）、教育医疗医美餐饮外卖等本地生活服务（履约在线下，形成行业标准有难度）。32表：细分品类规模及线上渗透率（亿元，亿人，%）电商：中长期看基础设施创新提升渗透率资料来源：

Euromonitor，申万宏源研究细分领域市场规模线上化率行业增速长途交通1.4万亿70%5%短途交通1.3万亿20%3%外卖0.6万亿74%25%酒旅6.7万亿37%11%教育服务2.7万亿10%11%房屋租赁2.1万亿5%17%美容服务1.5万亿4%13%衣帽服饰及箱包3万亿58%6%家用电器2.1万亿55%5%包装食品6.9万亿26%5%汽车销售5.7万亿5%4%生鲜食品5.3万亿15%5%黄金珠宝0.7万亿7%8%家具家居3.5万亿11%-化妆品0.5万亿30%13%奢侈品0.3万亿13%20%母婴用品3.5万亿12%15%食品饮料4.9万亿6%6%快速消费品1.4万亿17%6%33电商：各平台重视降本增效，拼多多盈利能力亮眼电商平台降本增效，拼多多体现强劲盈利能力电商平台的降本增效主要体现在降低用户补贴（用户增长面临瓶颈）、收缩非核心业务等。拼多多22Q2净利润率高达34%。（1）费用率：管理层认为22Q2有疫情下项目推迟、推广活动减少等短期影响，不宜作为稳态费用率的参考；不过从近四个季度费用率来看，平台凭借“高性价比”的定位逐步抢占用户心智，费用管控能力仍可有信心。（2）主站收入端广告增速表现优秀，成为品牌上行新阵地。（3）社区团购：商品客单价提升、经营杠杆进一步释放，UE模型持续改善。图：阿里巴巴、京东和拼多多的销售费用率变化资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究120%100%80%60%40%20%0%1Q20

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2Q22阿里巴巴 京东 拼多多40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22图：阿里巴巴、京东和拼多多的Non-GAAP利润率阿里巴巴 京东 拼多多34电商：多多发力农产品和品牌化、出海，京东拓日百及物流服务拼多多品牌化和农产品持续推进，开始发力跨境电商：农业数字化持续投入：基于下沉市场和供应链优势，挖掘农产品流通价值，二季度推出“寻鲜中国好农货”项目；“2022多多新匠造”推广传统手工农副产品。品牌化和拓品类卓有成效：618主会场开辟出“品牌专场”，首批报名的品牌旗舰店就超过了500家，助力主站营销收入增速超预期；618

期间手机、家电、美妆、日化等实现翻倍增长出海战略提上日程：推出TemuPC端和APP，首站面向北美市场，女装是其主推的重点之一。在入驻优惠政策中，拼多多推出多项优惠，如“0元入驻、0佣金”的招商模式。京东寻找新品类突破口和物流服务增长：品类扩张寻找新的增长点。品类扩张的方向包括高频低价、刚需的商超日百、线上渗透率有提升空间的家居家装和低频高价的奢侈品。22Q2公司3C家电品类受消费疲软、疫情反复等影响，同比下滑0.11%；日用百货品类受益于商超、健康、居家等必需品类目的增长，同比+7.8%；物流社会化，物流和商流结合一体化供应链，市场需求主要来自汽车、快消、服饰、3C

等，