春节前债市待到山花烂漫时

近期利率演绎的行情回顾我们以预期差的回视复盘债券市场的近走期望能带给投资者率波段交易过程中寻找并握场运行的主线和方体来近个的市场先扬后年国位于%的窄体荡场历二度疫情冲击季整的苏态趋行八的降进步推债市的下行步九后在都等疫并扩的况下经重复轨年期国债在九月底经历了疫情管控放松预期与地产刺激政策双重利空预期的影响下一路至76而在基面未现空情况多疫重十期国债回行势。图：近期十年期国债走势单位：%中债国债到期收益率:年中债国债到期收益率:年.5.0.5.0.5.0.5.0复盘：近期债市运行的预期差七月资金面分歧市场做韧性超预期强七月初市场呈现韧较的下行月市的V字反对投者言象较为深刻市在月仍沉浸上解后“疫情苏趋中当月央行缩续逆购资者面下年资预期现较的歧而七月初债货于差复逻的涨步在断修市的观绪。七月初的预期差更的来自资金面的分歧金面从分歧转向一的志性事件我们认为是七月断贷潮主有方影方央的政策无法转收续持松的口在长另方面地端悲情打了六月以“增”逻辑线。图：资金面的预期差单位：%存款类机构质押式回购加权利率1天存款类机构质押式回购加权利率1天.0.0.0.0.0.0.0.0.002020-5020-6020-7020-8020-9020-0020-1020-2020-3020-4020-5020-6020-7020-8020-9020-0020-1020-2020-3020-4020-5020-6020-7020-8020-9020-0020-1020-2020-3020-4020-5020-6020-7020-8020-9020-0020-1020-2020-3020-4020-5020-6020-7020-8020-9对于交易上的经验言六月行情定价的是济环比复苏而七月伴短期经济复苏斜率趋缓市月初呈现利空驱动敏的上涨后投资者应步转变债市的交易方们以理成场于本的估中形的荡体上沿定在5这以作七短行震的顶线陡在一步制约长的整间因我们七初策中反复示七整维震看多的点行的势得到兑。八月央行超预期降息超期限品种超预期补涨八月的行情市场的期主要源自八月中央超期的降息以及降息长债的补涨行情八初布七月济据次市确认经供双的局基本上是月情一后验角站八初节点济本呈的季节性走地产售季节的尽环弱但仍于复周，当时难言现基本的势下行，也是投者十债的定停在附近的原因。八月中旬超预期的准破了市场对于资金率步向政策利率回归预十年期国连两快下至对投者“踏者众资面预期未出转益曲上利较的段10而后在30y一级招标前天盘行“30超预补交于月两情的预期其是自行维持金率位前下然取超期总宽松政。图：30y超长债的补涨单位：，%.0.0.0.0.0.0.0.0.0

中债国债到期收益率:年中债国债到期收益率:0年（右轴） 中债国债到期收益率:年（左轴中债国债到期收益率:年（左轴）

0.70.60.50.40.30.20.10.00.90.80.70.6对于易的验言投资实很预央的操年初来降和降准未现市的流预内但债行的演节其和本的比复苏奏吻的而币政也基面映因此我们从基本面的比价角度出发能帮我们深入的理解央行宽政的意图也我在月初的策略提下趋会续至月的因。九月初疫情再起九月末月资金超预期紧张九月行也历市预期反月成疫情酵的乐转了末多重空动振较观中场易主也在断换非考投者对于期情要盾换的锐九月份行变盘的窗口期主要上市场对于利多驱动的钝化情及下旬市场对于九流性趋紧的定价。从经济周期来看九月临工业的产需旺季期是市场调整的基本因疫情动务的复资端能动济弱稳修金则临F续做以九末财和季的管标多素扰动一资面期现变，叠加本的比复市的空绪易化便我在月旬历的债市“慌售月家调整款率是月情调整的诱因，银行基于负债端的承压调整存单的发行期限，进而使得银行间资金趋紧，九月旬信利出压缩。图：九月下旬信用利差的压缩单位：%中债中短期票据到期收益率AA+:中债中短期票据到期收益率AA+:3年-中债国债到期收益率年.6.4.2.0.8.6.4从交易经验上而言可以跟踪商品市场同种的分化来及时修我对于行情运行的判断尤与内需更相的色商品个月在部稳反，高频据材产表等据在示济的节企微高至宏观映或映十公布经数中月的票利上也含月信贷不，行末有票的力这我在月末示券节原。十月“不银”基本面超期回落十月行情的超预期于庆后市场并未得到前空预期的兑现多情开始频发背下市对产与情控预进出现修其十旬，官媒续日文调清零策重性券投者做情重年尽管场行区较市博的来政面转后期转市呈现的行奏均预未兑的场速之常到三天内定完势的情为考投者交功。从交经上言我认为定投框对券投者言当要市博弈的行币策变迹象其是博央对于济长通的断最终是对济期基面所的限预中美两国经济周期的位得市场对于货币政策的预出了反复而央行今年能的保持正常的货政则是国内今年债券市场以熊的根基。思考：传统利率定价框架的反思主要矛盾的演变是率价运行的底层逻辑者通过对于主要矛运的连续性、单一性、周期性的特点的理解，可以更深入的理解债券市场价格变化的主因例如行演的奏今年个显特就短期法伪空期行容易延上波线逻直最一数落才走地弹是转行情。如年2底6月底是种征。图：波段行情演绎中主要矛盾的切换资料来源：债券市场定价的锚：狭义与广义流动性流动性的两层概念与三个层次流动性是影响金融产重要的变量之一我以理解为资产的变能和针某一市场可自由支的币资金进一步可分三个层次一是狭流性是广义流动性，三剩流动性。市场于动的知往会为念解偏出现于类中的股票债而，响价格势流性内也是同。从概上动们可理为产变能力针某市可由支配的币金通意上，场论流性要是者。我们一将动分三个是义性二广流性是剩余流或我称金融场流性层次流性不的度和程度响金资的价。图：流动性的两层概念和三个层次资料来源：狭义流动性的核心是超额存款准备金与质押回购加权利率狭义流动性即银间场流动性是银行系可自有支配的资金货的传导主要分为两个阶段阶段是通过央行向行供基础货币第二阶通过银行的信用派生创造义币这过程流通的金法存准备金并不银控此额存准金是心基础币我央当的币政策基调超存准备的量央向行体释超存准金银行通结杠贷派等求耗额款准金进形银间资金面平水，狭流动的平。图：金融机构超额存款准备金率的季节性变化单位：%201年20201年20182019202020212022.0.0.0.0.0.0.0.0一季度 二季度 三季度 四季度狭义流动性的量主跟超额存款准备金价主要跟踪货币市场率超额款准金现狭流性供数上充程央会季的币策行报告披前季的额存准金们可以过下式照度率来跟这指：超额存款准备金率（全部存款准备金加权法定存款准备金率*需缴准存款）一存款。价格层面在货币市率中最主要的是存类融机构质押式回购权率即R，这是银行质押利率债向其他银行拆借资金的回购利率，按照期限可以进一步分为RD7等央行在导R7表的场以7d逆利率为枢动市也以R7价运中作跟踪行币策图锚，特别在金率动大的口响金的因较要债一发行与税发财资回流关时银面的流性标约以资荒下机的杠行引的“金转等。图：央行意图构建市场利率围绕政策利率为中枢的波动区间单位：% 存款类机构质押式回购加权利 存款类机构质押式回购加权利7天逆回购利率天.0.0.0.0.0.0.0狭义流动性的分层由流动性的传导机制政策和信用风险事的发等因素造成的间金传导式由行过开市操投基货给备一级易资的行大行而中行出金后行系非体融出资。传过中会出以三现导流动分的象：银行系月和末于流性标考压少非体的融。央行对金转现短收基货的放而加资面波，使得银构比行构流性为张。信用险（商煤发出流危断行非构的资金出。图：银行和非银系统的流动性分层单位：%银行间质押式回购加权利率天:日中心移动银行间质押式回购加权利率天:日中心移动平均:存款类机构质押式回购加权利率天日中心移动平均存款类机构质押式回购加权利率7天5日中心移动平均.0

2.0.01.0.0.0

1.00.0.0.0

0.0070-070-1070-1070-1070-1070-1071-1080-1080-1080-1080-1080-1081-1090-1090-1090-1090-1090-1091-1000-1000-1000-1000-1000-1001-1010-1010-1010-1010-1010-1011-1020-1020-1020-1020-1020-1广义流动性的核心是理解金融周期与地产周期广义流动性也可以作体经济流动性在数面我们主要跟踪社融1等指标在价格面们主要跟踪信贷利和据利率等指标是础货通过行信派创出的义币可理为居业非机可由支配资狭流性不的行于义流性没控力主是间接控信派的个渠体济于款需的弱决了义动性的数层我们要踪2指价层我们主要踪贷率票利率指。广义货币在数量上以为MM、M2三个。中1要自企业活期存以流中金变化反的企基投融需或付算求长周期体的金的张与缩期短期会受春效的响2主要来于业期款及居的蓄款更反应民消意和业于未来济预变。表：广义货币的三个层次层层次 内涵0 流动中的现金1 0+企业活期存款机关团体存款农村存款银行卡项下的个人人民币活期储蓄存款2 1+储蓄存款和企业定期存款非存款类金融机构存（剔除货币基金存款和购买的存单非存款类构持有的货基份额资料来源：M1的变化很多期都地产周期的映射。，地销带居存向企业存款移另方会增信的求创出广货换企存款。地产业过高发的进中又我经的重驱力因融期的变在去要地周期动一新轮地产期暖我会到济会在产带下向苏。当前面临的金融扩周并非地产周期驱动赖于稳增长政策对信投放的支持地销中移的期这的杆主主是府居民部门对信的张负献的正我看的稳增政尽带了建资的修是加情击下地下趋仍经周并像去轮现快速修。图1：M1的扩张（紧缩）周期在历史上就是地产的上行（下行）周期单位：，% 商品房销售额累计同比（左轴）同月（右轴）6 商品房销售额累计同比（左轴）同月（右轴）4.02.00.0

5.000.000.00

5.000.000.000.00.02.04.0

0.0050004004080412050505090602060606100703070707110804080808120905090900020006001001030107011102040208021203050309040204060410050305070511060406080612070507090802080608100903090709110004000800120105010902020206.06.0 .0广义流动性暗含的融期在过去具有利率期领先意义义动的另一个指社在去致先利周九月其层逻主是于义动的拐点领货政与济周的点在去行的周调中货政通常会后经周进宏观控在义动出现落经增逐放阶段行然维宽的货试引信新轮的张而个段是券市场现势牛的口期而央近来向跨期节背下这领先意在步效。图1：在逆周期调节时期，金融周期对利率周期有较好的领先意义单位：，% 社会融资规模存量同比:+月中债国债到期收益率: 社会融资规模存量同比:+月中债国债到期收益率:年月6.00 .04.00 .02.00 .00.00 .0.0 .0.0 .0.0 .0.0 .00609006090611070107030705070707090711080108030805080708090811090109030905090709090911000100030005000700090011010101030105010701090111020102030205020702090211030103030305剩余流动性对于资产价格的定价逻辑剩余流动性是影响金融资产价格表现的重要因素剩余流动性的充裕度金融市场资产的价表的重要影响因素通用诸如M1同比PI同比M2比社融余额同比等指跟踪当们论狭和广义流性，们来讨一“余动”一概。剩余动通被为溢出体入融场流动剩流性裕程度是融场产价表现重影因。市场用来刻画剩余流动性的指标主要以货币的供给与实体经济的需求缺口为切入点通会诸如1同比PI比2比社融额比指。中，1比PI同对市的响为而2同比社余同对债券市场影更明。图1：M2同比社融余额同比来刻画债市的“剩余流动性”单位：，%3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.0

0.5 2: 2:同比:-社会融资规模存量:同比（左轴）中债国债到期收益率:10年:月:倒数（右轴）0.505051206020604060606080610061207020704070607080710071208020804080608080810081209020904090609080910091200020004000600080010001201020104010601080110011202020204020602080.50.00.50.00.50.0非标与同业投资是“2同比社融余额同比”解释利率走势的主因M2与社融的同变化映的是今年市场资荒逻辑。从融构资负债度来2可代金构负实经过不渠派的币量，社融以表融构资产即融构于体经的持2比社余额同可理为融构的产负的对化者刀走就易现资产现金机负债较充资端较缺也今债市场运的个显特。信用派生主要有银信银行投资债券与同业资三种渠道来来看2要由款成来主是外占的收基货币信派，行于的调主通调基货币投和用生方式信派有种道：银行贷银向人非金机投贷。银行资券银投信用和府券。同业资银向融构投贷。图1：M2的来源结构资料来源：其中外汇占款的吸与业投资不是金融机对体经济的支持，只影响而不会创造实体的资求，因此二者是M2与融的主要差异。非标与直接融资是融与M2的主要差异主由银信托款委托贷款未现银承汇票企债资政债融以股融等成其中非信贷委贷贴的行汇直融非机构投资企债股融资社与2的要异因为标目影银发放的贷款主是子行存款企存的移并未造新存此会计入2直融也是似的。图1：M2的来源结构资料来源：非标与同业投资是响余流动性变化的主因响剩流性化因主要是非标直融汇款以同投外占款直融的响年在减弱非与业资影响余动变的因标要影银发至实体融业资银行内投年宽松货政下同投相对较为活跃，完善健全的金融监管政策下，非标融资逐步收缩，剩余流动性走阔债券场走趋“市。图1：剩余流动性变化的核心因素是非标与同业投资单位：，%0.00 国内信贷对其他金融部门债权同比社会融资规模存量委托贷款:+社会融资规模存量:信托贷款+社会融资规模存量:未贴现银行承兑汇票同比（左轴） 同比社会融资规模存量:同比（右轴）0.000.000.00.0

.0.0.0.01.002.003.004.005.001.0

6007.002.0 8.00春节前投资策略债券市场的“年末行情”主要源自基本面与机构行为债券市场“年末行该积极参与主要是基本面的转弱定价机“抢跑配置和票“季躁情似是券市年躁动末行情的发素们为以下点：最重要的是基本面定逻辑当场历“九银复定后经济基本会入比苏缓的口央针年跨节会取流动性的式得行的金面体持松且常年的贷放倾于延后至月形信新年门券一供给力年也大因此从基面定逻来多利的动支债券场年出下的行情。其次是机构行诸如末发行的摊余型债分银行和保险机构于二年的考核目标而进行前“抢跑配置年经据的空也得券场资机中交了交频“置为引年行的要量。图1：十年期国债近五年的走势图单位：%2182218219220221222.8.8.8.8.8.8.801-0201-01-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-140-2105-2806-0406-110-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-0110-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1911-2612-0312-1012-1712-2412-31择券上优先选择中长久期十年期国债或下行至2.5%在择券上考虑到期差偏陡峭的情况下后续央行对于流动继维持呵护的趋势年期国债迎来基于期限利差复下行机会与末情的券上我建优选中长期券如年期券期利可反当下投者于场同限品的价期在七年年国与年国债的限差要于p区前该区上一象是今年投者于债到重因影下于慎交易绪致括初来稳增政地产策情控策期限差陡的况旦后续行于动继维持护趋年国债迎基期利修的下行会。图1：期限利差处于历史偏高水平单位：%.0.0.0.0.0.0.0.0.0

.0 中债国债到期收益率: 中债国债到期收益率