第三篇企业重组

第三篇企业重组第九章企业重组概论第一节企业重组的形式第二节投资银行在企业重组中的作用第三节企业重组的定价第九章企业重组概论学习目标：通过本章的学习，首先了解企业重组有哪些主要形式；其次，了解投资银行在企业重组中的作用；最后应掌握企业重组的定价。

第一节企业重组的形式一、概览企业重组是一个很广的概念，它包含了企业所有权、资产、负债、人员、业务等要素的重新组合和配置。企业重组的分类从企业要素变动的角度出发：产权变动、资产变动、负债变动、人员变动…从单个企业活动的角度出发：企业扩张、企业收缩、企业所有权或控制权变更

企业扩张(expansion)兼并(mergers)合并(consolidation)收购(acquisition)合营(jointventures)企业收缩(contraction)分立(spin-offs)剥离(divestiture)公司所有权或控制权变更(changeinownershiporcontrol)反收购防御(defense)股票回购(sharerepurchases)杠杆收购(leveragedbuy-out,LBO)企业重组的主要形式

二、企业扩张企业扩张是只能导致企业规模及经营范围扩大的并购行为，主要包括兼并、合并和收购。兼并：A+B=A合并：A+B=C收购：一家企业通过某种方式主动购买另一家企业的股权或资产的行为，其目的是为了获得该企业的控制权。收购后通常只进行业务整合而非企业重组。

三、企业收缩企业收缩又称为出售，是指企业规模及经营范围缩小的各种行为，是企业扩张的逆过程。分立：母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司股份按比例分配给母公司的股东。剥离：将企业的一部分出售给第三方，进行剥离的企业将收到现金或相当的报酬。

四、企业所有权或控制权变更反收购防御：目标公司一旦遭受敌意收购，通常会进行防御，采取各种反收购手段以提高收购者的成本。股票回购：上市公司在市场上购回自己所发行的股票的行为。杠杆收购（管理层收购）：收购者以目标公司的资产作抵押进行大量的债务融资，来收购公众持股公司所有的股票或资产。案例9-1：TCL集团合并TCL通讯2004年年初,非上市公司TCL集团通过换股方式吸收合并了旗下的上市子公司TCL通讯(000542．SZ)。TCL集团就此开创了我国证券市场上首家非上市公司合并上市公司并实现整体上市的案例。TCL集团股份有限公司成立于2002年4月16日，是一家以多媒体电子、通讯终端、家用电器、信息技术和电工照明为主营业务的大型企业集团。在合并TCL通讯前，其总股本为16亿股。TCL通讯是TCL集团旗下的一家在深圳证券交易所上市的子公司，总股本188，108，800股，其中流通A股81，452，800股，在占总股本56.7%的非流通股中，TCL集团持有31.7%，TCL通讯设备（香港）有限公司持有25%，TCL通讯设备（香港）有限公司同时又是TCL集团的全资子公司。

2003年国庆前夕，TCL集团通过换股方式对TCL通讯的吸收合并行动进入实质性阶段，根据合并双方所签订的《合并协议》，TCL集团的首次公开发行价为4.26元，TCL通讯的换股折价为TCL通讯过去两年九个月来的最高价，即TCL通讯全体流通股股东将以TCL通讯自2001年1月1日至2003年9月26日间的市场最高价21.15元的价格折为TCL集团的股份。也就是说，原每股TCL通讯可折合TCL集团股份约4.965股。9月30日，TCL集团发布公告称，对TCL通讯的吸收合并与TCL集团的首次公开发行同时进行，合并完成后，TCL通讯注销法人资格并退市。与此同时，TCL集团以每股人民币1元的价格受让TCL通讯设备（香港）有限公司所持有的TCL通讯25%的股份。该股份连同TCL集团持有的TCL通讯31.7%股份在合并换股时一并予以注销。2003年11月10日，TCL集团发布与TCL通讯的合并公告，15天后受让股份全部完成。2003年12月31日，TCL集团成为中国证监会新一届发行审核委员会审核通过的第一只股票。

2004年1月7日，TCL集团公开发行股票。根据发行公告，TCL集团发行A股总数为994，395，944股，占发行后总股本的38.45%。其中，向社会公众投资者首发5.9亿股，向TCL通讯全体流通股股东换股发行404，395，944股［（21.15/4.26）*81，452，800］。发行结束后，TCL通讯的流通股股东转为TCL集团的股东，TCL通讯同时注销法人资格，退出深圳证券交易所。1月30日，TCL集团股票正式亮相深圳证券交易所，股票交易代码为000100。TCL集团通过发行新股收购集团的相关资产，从而实现集团资产的整体上市，这既开创了新股发行与上市的新模式，又探索了一条分拆上市的国有企业换股并购实现整体上市、加强产业整合的新路子。第二节投资银行在企业重组中的作用投资银行的企业重组业务通常又被简单称为兼并收购业务（M&A），主要可以分为两类：一是中介顾问业务，即为进行重组的企业提供顾问的业务，这是投资银行“正宗”的并购业务；另一类是产权投资商业务，在这类业务中投资银行作为并购交易的主体参与企业并购，通过先买进后卖出企业获得收益。

一、投资银行在企业扩张中的作用（买方顾问）策划收购方的经营战略和发展规划，帮助收购方明确收购目的，拟定收购标准。搜寻、调查和审查目标企业，分析并购目标企业的可行性、必要性和可能性。设计并购方式和交易结构。评估并购对买方的影响。组织和安排谈判——制定谈判的策略技巧。

设计一套保障买方权益的机制——决定适当的“锁定协议”、毁约费、期权或换股协议，以保障议定的交易得以完成。帮助确定公平价格或合理价格，拟定可接受的最高出价，向买方董事会提供关于价格的公平意见书。游说目标企业所有者即目标企业管理层、职工接受买方收购。做好公关活动和舆论宣传，争取有关当局和社会公众的支持。

调查、防范和粉碎目标企业的反收购防御措施。策划并购融资方案，承销发行并购融资证券或提供收购资金。在善意并购情况下与律师一起拟定合约条款，协助买卖双方签订并购合约，办理产权转移手续。在上市公司收购的情况下，帮助买方分析市场形势，策划并实施二级市场操作方案，与交易所、管理层及各有关当事人进行沟通和协调，发出收购要约，完成收购。

改组目标企业的董事会和经理层，实现买方对目标企业的真正控制和接管。就接管后的企业整合、一体化和经营发展等问题提出咨询意见，帮助买方最终实现并购目标。投资银行以上所有角色内容都旨在帮助客户达到以下效果：以最优的交易结构和并购方式用最低的成本（支付对价、融资成本、时间成本、劳动量等）购得最合适的目标企业，从而获得最大的企业发展。

二、投资银行在企业收缩中的作用（卖方顾问）分析潜在买主的范围，寻找最合适的企业。帮助卖方明确销售目的。策划出售方案和销售策略。评估标的企业，制定合理售价，拟定销售底价，向买方董事长提出关于售价的公平意见。制定标的文件，组织招标或谈判，争取最高售价。积极推销标的企业，游说潜在买方接受卖方的条件。

帮助编制合适的销售文件，包括公司备忘录和并购协议。与有关各方签署保密协议。做好有关方面的公关和说服工作。执行监管协议，直至交易完成。作为买方的顾问，投资银行的工作宗旨是：帮助卖方以最优的条件（价格及其他）将目标公司卖给最合适的买主。

三、投资银行在公司所有权或控制权变更中的作用（以反收购顾问为例）帮助发现潜在袭击者，调查、分析和估测袭击者的行动目的和方案，监视其行为过程。评价敌方企业的收购条件是否公平，抨击其不合理之处。针对收购双方的具体情况确定拟用的反收购防御策略，分析各种策略的优劣利弊及其后续影响，帮助企业采取最有效的反收购措施。

策划反收购融资。以公正判别者的身份分析和评价本次收购对双方企业、双方企业股东和职工、地方经济和社会的影响，争取有关当局、股东、职工、社会公众支持反收购。安排目标企业在反收购期间的财务活动。控制财务支出，保证反收购活动顺利进行。为目标企业策划和制定一揽子防御计划，防止下次再遭袭击。第三节企业重组的定价定价是企业重组的关键。这个价格实际上是在买主愿意支付的最高价和卖主愿意接受的最低价之间的一个交集，找到这个交集需要从买卖双方的角度来考虑，这是一个既需要创造性又很繁琐的过程，也正是一个投资银行体现其魅力与作用的过程。一、确定价格的定量模型二、确定价格的定性因素三、定价的综合考虑一、确定价格的定量模型现金流折现法市场行业比率倍数定价法市盈率法市场价值法股票市场价值法并购市场价值法帐面价值法杠杆收购法资产分析法分散加总定价法实物资产价值法清算价值法确定价格的五种定量模型二、确定价格的定性因素宏观因素微观因素经营性因素财务性因素

完成并购交易的能力融资能力财务结构税收考虑资本成本清偿能力竞争对手的投标目标公司的控制因素对目标企业的了解购买欲望协同作用交易时间的选择交易速度的选择影响企业重组定价的财务性因素三、定价的综合考虑多种定价方法相互结合评价定价战略及其伴随的风险。一个深刻而有效的定价过程应该使用多种定量模型和定性因素。但是，在一笔交易中计算每个定量模型和权衡每个定性因素也是不现实的。只有挑选最合适的办法，并深入分析才是正确的方式。通过经验积累产生的良好商业感觉和判断力有助于投资银行家确定使用哪种方法以及如何使用它们。本章小结关键名词兼并收购分立资产剥离思考题企业重组可具体分为哪些形式？投资银行在企业重组中起什么作用？

第十章企业扩张第一节企业扩张概述第二节企业扩张的操作流程

当公司期盼着变化并能接受变化时，并购为它提供了一个机会的窗口。将所有期盼改变的公司推向那个窗口吧！——阿德里安·卡德伯里

第一节企业扩张概述企业扩张的类型企业扩张的动因一、企业扩张的类型按行业关联按出资方式按扩张态度按扩张场所按扩张国家横向并购纵向并购多元并购现金买资产现金买股权股权换资产股权互换混合支付善意并购敌意并购公开市场收购非公开市场收购国内并购跨国并购

美国的五次并购浪潮第一次浪潮：19世纪末20世纪初横向并购第二次浪潮：20世纪20、30年代纵向并购第三次浪潮：20世纪60年代多元并购第四次浪潮：20世纪80年代杠杆并购第五次浪潮：20世纪90年代至今战略并购二、企业扩张的动因效率理论价值低估理论代理问题理论与管理主义市场力量理论税收节约理论战略性重组理论（一）效率理论效率差异理论（管理协同理论）该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率来实现潜在的利润；这意味着收购企业具有额外的管理能力。按照这一理论，当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业的组织资源相结合时，将形成更有效率的经济组织，企业能更好地应用资本和管理能力，产生管理的协同效应。因此，这一理论也可称为管理协同假说。差别效率理论是并购最一般的理论，也是横向并购的基础。

经营协同理论这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应，即企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本。规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值之上，所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高。这是20世纪90年代银行并购的主要推动力量。经营协同还反映在能力互补即优势互补方面。

经营多样化理论经营多样化理论指通过并购实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，从而为企业管理者和雇员分散风险，也能保护企业的组织资本和声誉资本。在实行分离型银行制度下（美国20世纪90年代以前），商业银行可以通过并购突破管制壁垒，进入与已有的服务具有不同特点或现金流来源不完全相关的新市场。

财务协同理论这一理论指建立企业内部资本市场可以获得效率提高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能力的提高及税收的节省。财务协同理论认为兼并的两个企业间的互补性不是管理能力方面的，而是在投资机会和内部现金流方面，混合兼并更可能是出于财务协同效应。（二）价值低估理论价值低估理论价值低估理论认为当目标公司股票的市场价格因为某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值，或者没有反映出公司在其他管理者手中的价值时，兼并活动就会发生。简言之，相信目标公司价值被低估并会实现价值回归驱动并购交易的因素。价值低估的另一个原因是托宾q下降。（三）代理问题理论与管理主义代理问题理论现代公司由于股东所有权与经营控制权相分离，使得管理者的利益并不总是与股东利益相一致。并购活动体现了一种市场自发的控制机制，使得效率低下或不合格的管理层难以保持其对公司的控制。根据这一理论，如果公司的管理层因为无效率或代理问题无法得到有效控制而损害股东利益最大化目标时，公司就面临着被收购的威胁。

管理主义与收购可以解决代理问题的观点相反，管理主义也称管理者效用最大化假说，认为收购只是代理问题的一种表现形式，而不是解决代理问题的办法。因为并不是所有管理者的动机都是为了实现最大化股东财富的目标，管理者可能从自身的利益或效用最大化出发作出并购的决策。通过并购使得公司获得多元化发展或规模的扩大，会使高层管理者获得更高的薪酬和地位，拥有更大权利和职业保障，从而提高了管理者的效用。（四）市场力量理论市场力量理论市场力量理论认为，企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额。根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生了将该竞争者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同时，提高其市场地位和控制能力，从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度，获得更多的超额利润即垄断利润。（五）税收节约理论税收节约理论税收节约理论认为企业兼并收购活动是出于减少税收负担的目的，即为了避税效应或税收最小化的考虑。根据税法递延条款的规定，合并亏损企业可以利用损失递延的规定来避税。债务利息可以抵税。利用不同资产的税率差别获得税收节省。（六）战略性重组理论战略性重组理论有些学者认为，驱动并购交易发生的真正动因不是为了降低成本，因为在许多情况下，最初成本削减所带来的利益并没有延续；从长期来看，规模经济也没有带来效率的不断提高；并购交易的更为普遍的动机源于追求企业长期持续的增长，而通过战略协同实现以增长为核心的战略优势，应该是每一笔并购交易的目标，也是蕴含在并购交易背后的一个潜在的、更加无形的驱动因素。

许多学者强调，并购交易的发生是由于企业环境的变化，而不仅仅是与企业自身经营决策有关。因此扩张式的并购和收缩式的分立重组都代表了企业为了努力适应经济形势和市场环境的变化所采取的一种战略。案例10-1：李嘉诚的多元化战略李嘉诚基金长江实业和记黄埔长江基建香港电灯TOM.COM长江生命科技36.53%22%49.9%44%14.6%29.35%84.6%38.9%成员公司核心业务长江实业物业发展与投资、地产代理、楼宇管理、控股和记黄埔物业发展、货柜码头、零售、制造、电讯和电子商务、控股长江基建运输、能源、基建材料、基建工程香港电灯发电及电力供应TOM.COM互联网信息、户外媒体、印刷、内容供应、电子商务长江生命科技生物科技产品研发、商品化、市场推广及销售六个主要行业息税前净利增长图业务全球化的一个例子：电讯业务盈利零点亏损未发展的新兴市场2G技术继续带来较高盈利增长印度澳门加纳阿根廷巴拉圭斯里兰卡逐步走向成熟市场由2G技术逐步过渡到3G香港以色列澳大利亚手机技术先进地区全力开展3G业务英国瑞典丹麦意大利奥地利2G成熟技术带来的盈利可以用来支持新兴3G技术的初期投资和巨额亏损“不为最先”策略不为最先等待一段时间后，市场气候往往更为明朗化，例如对香港房地产和中国内地基建的选择可以收购已从事某项业务的公司，例如收购和黄进入港口业通过对前人的观察，可以掌握实务变化的规律，于是能比较准确地判断决策的结果如果是想推出一个新产品，等待一段时间后，消费者则更容易接受第二节企业扩张的操作流程

自我评估

筛选目标公司

协商价格

估价及会计处理

并购后整合

评估自身实力完成并购前必须保守秘密确认增加公司价值的方法

视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构

制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查

评估目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑

了解卖方的背景的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价一、企业扩张的一般程序

并购后整合的重要性美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位知名并购研究专家或研究机构对并购失败原因的研究结果。在所有已知的原因中，直接与整合不力有关的占50%。

二、上市公司收购程序协议收购程序提出收购意向和达成初步协议。报经政府有关部门批准。正式签订收购协议。作出书面报告并予以公告。（达成协议3日内）收购协议的履行。报告并公告收购情况。（收购结束15日内）

要约收购程序报送和提交上市公司收购报告书。发出并公告收购要约。预受与收购。报告并公告收购情况。注意：和要约收购相关的几个比例5%、30%、75%、90%。案例10-2：百联合并2004年4月8日，上海一百（600631．SH．）和华联商厦（600632．SH．）发布了《关于上海市第一百货商店股份有限公司与上海华联商厦股份有限公司合并的议案》。根据该议案，第一百货将以吸收合并的方式合并华联商厦。合并完成后，第一百货为续存公司，将更名为上海百联集团股份有限公司（暂定名），华联商厦将终止并注销独立法人地位。合并完成后，华联商厦股东所持华联商厦股票将按照确定的比例转换成第一百货的股票。

该合并议案根据上市公司股权分置的情况，区别股份是否流通设立了两个折股比例：非流通股折股比例以净资产比值作为折股基础，折股比例为1：1.273；流通股折股比例以市场价格加未分配利润的比值作为折股基础，折股比例为1：1.114。合并议案还特别设定了现金选择权方案，即第一百货和华联商厦的股东（控股股东及其关联股东除外）可在继续持有一百或华联的股份和申请股份折现之间进行选择。选择折现的股份持有者将在中国证监会核准本次合并后取得现金而退出上市公司。第一百货和华联商厦非流通股现金选择权价格为合并基准日的每股净资产值，分别为2.957元和3.572元；流通股现金选择权价格为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5％，分别为7.62元和7.74元。

百联合并是中国首例上市公司之间吸收合并案例，它同时首开上市公司之间换股合并的先河，开创了“股权支付＋现金”的新型的并购支付方式，是中国证券市场的又一次金融创新。

案例分析此次合并方案中对华联商厦的非流通股和流通股分别设定了两个不同的折股比例，合并方案的折股比例直接关系着合并双方每个股东的直接利益，如果按照该方案，合并后相同数量的华联商厦流通股股东所折股数量要大大低于非流通股东，无疑将损害目前华联商厦流通股股东的利益。经测算，按照1：1．273的非流通股折股比例，华联商厦非流通股换成第一百货非流通股的数量为37952．3026万股；按照1：1．114的流通股折股比例，华联商厦流通股换成第一百货流通股的数量为13865．6330万股。也就是说，换股后原有华联商厦非流通股与流通股股东之间的比例将由换股前的2．4倍扩大到2．74倍，从整体上看，通过换股原华联商厦非流通股股东在新存续公司的权益显然要大大超过原华联商厦流通股股东。毫无疑问，该方案侵害了华联商厦流通股股东的利益。

在国际市场中的吸收合并，由于股票是全流通的，只涉及合并方与被合并方股东的关系，可以采用双方都接受的一个折股比例。而我国证券市场由于股权分置的问题，上市公司间的吸收合并要涉及到双方的流通股与非流通股股东多达四个方面的利益平衡问题。本次合并方案显示，为保护中小股东利益特别设定了现金选择权方案。第一百货和华联商厦流通股现金选择权价格分别为7．62元和7．74元，相对于两家公司停牌前的股价，业内人士普遍认为，该现金选择权的象征意义大于实际意义。

第十一章企业收缩第一节企业收缩的动因和时机第二节企业收缩的操作流程第三节企业收缩对企业价值的影响

本章概要任何一笔交易都有买卖双方，上章我们从买方的角度考察了企业重组，即企业扩张，本章我们从卖方的角度考察企业重组，即企业收缩。企业收缩又称为出售，是指使企业规模及经营范围缩小的各种行为，是企业扩张的逆过程，企业收缩可采取分立和剥离两种形式。第一节企业收缩的动因和时机一、企业收缩的动因经济因素就任何投资标准而言都不是一个好的业务组成部分无法实现经营目标税收考虑资本使用的优化选择利润心理因素消除作为失败者的心理影响经营因素劳动力考虑竞争性理由管理层缺陷战略因素风险投资的退出公司目标的变化改变公司形象市场饱和

二、企业收缩的时机企业收缩的最好时机并不总在必须收缩的时候。企业收缩的决定还受经济大背景的影响。如果将要出售的企业从事的是周期性业务，则企业的出售应等到公司“收入高峰”年份进行。第二节企业收缩的操作流程聘请中介机构预备工作准备买主清单与买主接触评价收到的报价尽职调查和法律文书的准备第三节企业收缩对企业价值的影响一、企业收缩的宣布效应相关的实证研究显示：如果以企业收缩公告日后两日的超额收益率计算，卖方公司股东的超额收益率一般在1%-2%，但买方公司股东却不一定能取得超额收益率。不同的收缩形式会对卖方公司产生不同的超额收益率。一般来说，剥离出售的超额收益率在1%-2%，而分立出售的超额收益率为2%-3%。

当企业采取剥离的形式时，如果卖方在最初的公告中不宣布出售价格，则对卖方的股票价格影响不大。若卖方公司宣布出售价格，对股价的影响取决于公司的售出比例。

二、企业收缩提高企业持续经营价值的原因主业突出偏好说管理效率说债权人的潜在损失说

第十二章企业所有权或控制权变更第一节反收购第二节股票回购第三节杠杆收购第四节管理层收购

第一节反收购一、反收购的含义反收购是指目标公司为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司意图的行为。反收购的原因管理层不希望丧失对目标公司的控制权。管理层相信目标公司有潜在价值。管理层或股东认为收购者出价偏低，希望通过反收购来提高收购者的出价。

二、反收购防御策略反收购措施的类型提高收购成本，降低目标公司的收购价值。提高相关者的持股比例，增加收购者取得控制权的难度。制定策略性公司章程，提高改组管理层的难度。贿赂收购者，以现金换取管理层的稳定。找出收购行动中的违法、违规行为，提出法律指控。采取早期措施，防患于未然。

提高收购成本，降低目标公司的收购价值毒丸战术焦土战术金降落伞、银降落伞和锡降落伞提高相关者的持股比例，增加收购者取得控制权的难度

股份回购白衣骑士、MBO、ESOP

帕克们防卫制定策略性公司章程，提高改组管理层的难度

董事会轮选制

超级多数条款

贿赂收购者，以现金换取管理层的稳定

绿色邮件找出收购行动中的违法、违规行为，提出法律指控控告与诉讼采取早期措施，防患于未然鲨鱼监视案例12-1两个命运不同的毒丸术案例

1987年9月25日，纽约银行以每股80美元的价格敌意收购了欧文银行47.4%的股票，并向其余股东发出以1.9股纽约银行股票换取1股欧文银行股票的要约。欧文银行拒绝了此项要约并实施了一项以200美元价格购买价值400美元公司股票的股东特别权利，但该权利的行使对象不包括纽约银行持有的47.7%的股票。纽约银行随即向纽约州高等法院提出诉讼，法院判决欧文公司的歧视性毒丸政策违背了所有股东公平的原则，认为特别权利应该包括纽约银行。最终，纽约银行以每股欧文银行股票换取15元现金及1.675股纽约银行股票以及认股权证，相当于每股77.15美元为代价全面收购了欧文银行。

但在另外一个类似案例中，特拉华州判定目标公司犹那科公司针对米萨公司的歧视性条款有效，并发表声明指出，除非是有确切证据表明犹那科股票纯粹是为个人利益而制定歧视性的股东权利，否则法庭不干涉公司董事会正常的反收购行为。案例12-2爱使股份实施焦土战术

1998年，爱使股份在抵制大港油田的收购过程中，实施了焦土战术。第一，爱使将最具盈利能力、利润回报率最高的上海海地通讯连锁有限公司的股份全部转让。第二，爱使以800万元购买了延中属下的上海新延中企业发展有限公司80%的股份，把即将被淘汰且前景堪忧的饮用水作为公司发展的主业。第三，爱使还为新延中清偿延中实业1824.28万元借款作担保，增加了或有负债。第四、爱使新增的3474万元短期投资去向不明。虽然爱使反收购策略在最后因为其他原因以失败告终，但为中国反收购焦土战术开了先河。案例12-3广发证券的反收购策略中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司。中信证券总资产达137.46亿元，净资产52.65亿元，净资本48.35元，员工1071人，拥有41家证券营业部。据证券业协会会员排名，中信证券去年股票交易金额在所有券商中位列第十名。广发证券总资产120亿元，净资产23.96亿元，净资本为18.35亿元，员工1690人，拥有78家证券营业部。据证券业协会会员排名，广发证券以1903亿元的股票交易金额在所有券商中位列第六。因此，中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为是证券业“强强联合”的好事，然而事件的发展却并非如此．

2004年9月1日，中信证券发布董事会决议公告，决议收购广发证券股份有限公司部分股权，而此举并未和广发证券管理层充分沟通，广发证券内部视其为“敌意收购”，公司上下群情激昂，决意将反收购进行到底，并随即采取了一系列反收购防御措施，并最终达到了抵御收购的目的。10月14日，中信证券正式对外公告，由于公司要约收购广发证券的股权未达到51%的预期目标，要约收购因此解除。至此，这场围绕广发证券控股权而展开的中国证券业首次收购战，在历经一个多月的较量后暂告落幕。

广发证券反收购可以分为两条线：明线：广发证券员工从言论到行动；同盟线：辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权。１．言论反对

9月3日，反对中信证券收购

广发员工“陈情”广东证监局，向监管层表达了反对中信证券进入广发证券的立场和态度。9月6日，中信收购广发案再起波澜。有关网站刊出了《广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明》。这份署名为“广发证券股份有限公司2230名员工”的声明称，“坚决反对中信证券的敌意收购，并将抗争底。”

２．发起员工收购股权行动

9月7日。由广发系统员工集资组建的深圳吉富创业投资股份有限公司（下称“深圳吉富”），

以每股1.16元的价格将收购云大科技所持有的广发证券7,662.113万股（占总股本的3.83%）股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的价格收购梅雁股份所持有的广发证券16794.56万股股份，深圳吉富从而获得了广发证券12.23%的股份，从而成为广发证券的第四大股东。

3、吉林敖东原来持有广发证券13.75％，为广发证券的第三大股东。9月14日，吉林敖东收购风华集团持有的广发证券2.16％股份，收购敖东延吉持有的广发证券1.23％股份，收购价格均为1.168元/股，交易完成后，吉林敖东将持有广发证券17.14％股份，成为第二大股东。辽宁成大原来持有广发证券20%的股权，2004年6月16日，辽宁成大以1.18元/股收购辽宁万恒集团有限公司持有的86,236,500股广发证券股权，收购辽宁外贸物业发展公司持有的广发证券25,383,095股，收购完成后，累计持有广发证券25.58%。4、最终，广发证券的控股权落入被称为“反收购铁三角”的辽宁成大、吉林敖东和深圳吉富三家之手，中信的收购计划宣告失败。

第二节股票回购一、定义与类型二、股票回购的动因三、股票回购的原则四、股票回购的操作程序

一、定义与类型股票回购是指上市公司从证券市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票的行为。股票回购完成后可以将所回购的股票注销或作为“库藏股”保留，但不参与每股收益的计算和收益分配。“库藏股”日后可用作职工持股计划、发行可转换债券或在需要时出售。

股票回购的分类按回购目的红利替代型战略回购型按回购支付方式实物回购现金回购

二、股票回购的动因巩固既定控股权或转移公司控股权提高每股收益稳定或提高公司股价改善资本结构反收购策略

三、股票回购的原则保护债权人利益。保护全体股东的利益。限制公司回购行为和方式。

四、股票回购的操作程序报监管部门批准同意。召开股东大会决议（征得债权人同意）。回购数量资金来源回购方式回购价格回购期限编制资产负债表和财产清单，并经审计。第三节杠杆收购一、杠杆收购及其特点二、杠杆收购的操作原理三、杠杆收购获得成功的因素四、投资银行在杠杆收购中的作用

一、杠杆收购及其特点杠杆收购（LBO）是指由收购集团主要通过大量的债务融资购买目标企业股票或资产的收购方法。收购之后重组目标公司并逐渐偿还债务。杠杆收购起源于美国，并在80年代达到高峰。

杠杆收购的原因价值被低估。通货膨胀降低了债务融资的成本。税收效应。放松管制。高收益债券等金融创新不断涌现。反收购防御

杠杆收购特点高杠杆性：即收购集团只为收购交易投入少量的股权资本，大量的收购资金则依靠举债筹措，具有以小博大、“四两拨千金”（以小额资本完成规模数倍于资本金的金融交易）的杠杆效应。特殊的资本结构：这种特殊性不仅表现在股权资本仅占很小的比例，还表现在多层次的债务融资结构——既有优先债务，也有无担保的次级债务。高风险与高收益并存：高风险缘于高杠杆比率，高收益则是对承担高风险所要获得的回报。所有权与控制权的再度结合。

二、杠杆收购的操作原理第一阶段：筹措收购所需资金

第二阶段：收购目标公司其收购形式有购买股票和购买资产两种。购买股票：收购公司购买目标公司所有发行在外的股票，目标公司的股东将他们持有的该公司的股票和其他所有者权益卖给收购集团，并使其转为非上市，完成两个公司的合并。购买资产：收购公司购买目标公司的所有资产。目标公司原来的股东仍然拥有目标公司的股票，但目标公司现在已没有任何有形资产，只有大量的现金。这样，目标公司可以对股东发放红利，或者变成投资公司，用这些现金进行投资，再将投资所得分发给股东。在完成收购后，被收购公司成为一个新的、私人控制的公司。

第三阶段：重组整合为了逐渐偿还银行贷款，降低债务负担，公司的管理人员将通过削减经营成本，改变市场战略，提高运作效率，力图增加利润和现金流量。例如，减少未得到充分利用的资产（如存货和设备），加强应收账款的管理，提高产品质量，调整产品价格和雇员的工作，努力与供应商达成更为有利的条款，甚至进行裁员，适当削减在新产品开发研究和新厂房设备方面的投资，或者可以将公司的一部分获利能力低的资产、部门或附属机构出售，而保留获取现金能力高于收购价格（以及可能的售价）的资产、部门和附属机构等。这些重组措施将为偿还债务提供所需的资金。

第四阶段：出售公司、实现收入在经过一段时期的整合后，如果公司的经营效率得到较大提高，并因此增加公司价值，收购集团的目标已经达到。这时，收购集团可能将购得的公司出售，以实现财务杠杆作用带来的巨大收益。出售公司常用的方法有两种：第一种是将公司重新变为公众持股公司，即通过公开发行股票使公司重新上市。第二种方法是将公司出售给新的买主。

三、杠杆收购获得成功的因素收购集团要使杠杆收购获得成功，将取决于以下几个基本因素：选准合适的收购目标：管制程度低的成熟企业较强的公司管理资源。安排合理的债务结构。

四、投资银行在杠杆收购中的作用帮助收购集团分析、测算目标公司现金流量的规模、来源及稳定性。设计债务结构。不同等级、层次的债务有着不同的借款条件，即各种债务的期限、利率、费用、担保、偿付次序、偿还方式和附加条款等有差别。协助收购集团对公司进行重组整合，包括设计有效的激励机制，调整或优化资本结构等，促使公司提高运作效率，努力增加现金流量。为收购集团设计投资套现方案，即在杠杆收购预期获得成功、达到收购者的目标时，帮助杠杆收购投资者以恰当的方式出售公司，以实现高额收益。第四节管理层收购一、管理层收购的定义二、中国MBO的特点三、MBO模式：按收购主体分四、MBO模式：按收购资金来源分案例

一、管理层收购的定义管理层收购（MBO）是杠杆收购的一种，是指收购方为目标公司的管理层的杠杆收购。但从中国目前的实际情况来说，管理层收购更为合适的含义是：目标公司管理层参与的收购。也就是说，只要一项收购的收购方有目标公司管理层参与，就是管理层收购。

二、中国MBO的特点独特的形成背景：国企改革中的“国退民进优惠的收购价格收购主体多元化相对性收购杠杆的外部性

三、MBO的模式：按收购主体分管理层直接收购模式壳公司收购模式信托收购模式

四、MBO的模式：按收购资金来源分自有资金模式银行贷款模式信托贷款模式合作企业借款模式股权奖励模式案例12-5提供收购主体：康辉旅行康辉旅行社有限责任公司股权改造前是北京首都旅游集团100%控股的公司。2002年，康辉旅行开始股权改造，股权改造方案规定，公司总部部门副经理、公民旅游总部处经理以上以及公司控股子公司（国际社）负责人均被纳入持股人员范围，预计总人数为80人左右，