食品饮料行业深度报告：“Yi”过境迁韧性成长穿越周期

食品饮料行业深度报告：“Yi”过境迁，韧性成长穿越周期1、2022年食品饮料“三阶段两拐点”判断不变1.1、“先抑”，Q1风险提前集中释放我们年初认为今年食品饮料板块先抑后扬，“抑”的过程Q1最为集中。1-3月食品饮料板块存在连续压制因素，食品股存在成本上涨，需求疲弱，业绩基数高等基本面因素；白酒存在估值高，且高端和次高端白酒春节旺季表现不及市场期待，另外市场担心经济下行，白酒景气度进一步变弱，在2月国际形势变化，3月疫情加剧背景下，白酒呈现“戴维斯双杀”——担心2季度业绩变弱及全年业绩或将下修。从指数表现来看，1-3月食品饮料板块总体下行，以食品加工指数（申万）和申万白酒指数为观察，其低点均在3月中下旬，先于大盘（上证指数）见底。1.2、“抑”过境迁，Q2开始兑现第二阶段我们将全年分为三阶段，Q1为集中调整的第一阶段，业绩和预期风险提前且集中释放。进入Q2，4月初一些积极面因素开始呈现累积效应：1）外资集中卖出过程进入尾声，卖出力度下降，买卖力量对比变化；2）食品股估值低位，回到通胀涨价前位置，白酒估值回落幅度也很大，部分基本面强劲标的有“强绝对价值位置支撑”；3）部分疫情期间需求韧性强，“动销好+补库”品种已经有企稳动力，其三月零售和出货数据表现较好，预计4月持续；4）茅台批价因疫情及电商上线而回落情形在4月初扭转向上。4月季报期，市场对业绩超预期品种仍给予积极反应，尤其白酒有包括茅台汾酒古井迎驾等在内的较多个股业绩超预期，同时市场对食品股Q2业绩预期改善。到5月中旬，对上海疫情拐点预期渐强。1.3、“疫”后时代，对第三阶段可期待今年上半年对消费影响最为关键的因素主要两个方面，一是宏观经济下行压力较大，二是疫情干扰严重。今年以来，稳增长稳投资政策持续推出，在“静态管理”模式下不尽通畅，疫情改善下，我们认为复工复产将成为主导，稳增长政策的正反馈有希望相较在疫情严重干扰情况下能更好的形成。对于可选品、餐饮、出行服务等消费而言，短期消费场景的边际恢复将较为直接，并逐步向消费信心提振、消费力恢复传导，值得注意的是，这一过程预计偏中长期。当然，宏观经济的走向仍然有一定不确定性，居民真实消费力的恢复和提升需要持续观察。2、下半年偏底层逻辑构建组合，增加弹性权重2.1、立足底层逻辑和韧性成长，着眼偏中长期2022年上半年，宏观经济和消费尤其3-5月受疫情干扰严重，如白酒Q2业绩增长降速的短期问题放大（单季度业绩对公司内在价值影响是十分有限的），对投资者选股持股产生了多重影响，因此我们当下为下半年甚至跨年布局，建议跳出短期，着眼中长期，且立足底层逻辑。我们认为:一，立足底层逻辑，并着眼中长期，则持股定力更强，不会左右摇摆疲于奔命；二，对于中长期，我们认为还将恢复到正常的经济，消费市场环境，非正常情形减少，疫情对一些行业的商业模式和竞争格局没有根本性改变；三，一些行业底层逻辑清晰，有较广泛的市场共识，且需求已经走在边际改善轨道。以白酒为例，“总量不振，消费升级，集中度提升，结构性景气”是基本特征，竞争力至少从五个常规维度进行比较分析，如所处香型的趋势和位置，所处价格带趋势和位置，市场结构态势（大本营市场和全国化趋势），高端化潜力（持续结构升级的能力），战略和执行力（经营团队）。综合竞争力优势居头部的企业，韧性成长更强，穿越周期能力更强。对于食品而言，市场亦纠结于疫情影响程度，从改善方向，市场认知更早，反应也较为积极，边际效应减弱，但中报确定性更好，且亦具备环比改善，如瓜子类，榨菜类。从受损方向，则更偏中长期布局，其恢复不会一蹴而就，但有较长连续性。2.2、白酒紧握价值，增加弹性权重在Q1我们看到茅台，汾酒经历了外资大力度卖出和估值回落，而茅台的业绩却实现了较2020-2021年的显著提速，公司治理改善，数字化营销精进，茅台酒批价在电商上线后不跌反升，5月华东疫情好转，复工复产助力需求好转，茅台批价进入6月继续上涨，Q2业绩亦具有高确定性；汾酒Q1开门红超预期，Q2稳高价位产品，释放腰部和中低产品，市场节奏把握精准，库存良性，中秋旺季其高价位产品如复兴版弹性大。对于下半年，我们建议回调继续增加白酒配置，紧握价值，以及增加弹性权重。第一，疫情拐点，预期趋于平稳。白酒整体Q2业绩有一定降速压力，市场已经在3-5月集中调整了Q2乃至全年业绩预期，随着疫情拐点逐步确立，进一步下修全年业绩动力弱，且Q2预期开始企稳甚至出现小幅上修。第二，动销边际改善，Q3白酒存在一定回补反弹消费，类2020Q3。2020年五一和端午消费不同程度受到疫情影响，我们认为在稳增长成为主线，复工复产和商流物流持续恢复的情况下，中秋国庆旺季存在消费反弹回补。第三，资金面看，Q1末弹性品种的持仓机构数量锐减，恢复性趋势确立，则资金回流突出。2.3、新业绩周期+疫情拐点，增加疫情受损方向配置在Q1主要是低估值安全性配置，3-4月疫情背景下，改善品种相对收益更为突出，但进入5月以来，疫情拐点方向将持续成为主线，因为连续3年受疫情影响，且食品板块整体经历了约6个季度的压力周期，因此一旦疫情拐点出现，受损方向的恢复具有更长时间维度。我们保持对零售高频的跟踪，我们认为3-4月份的零售跟踪分析价值很大，尤其结合渠道线下的出厂跟踪。改善品种在疫情期间如此，在正常月份亦有相对正常表现，原因其产品创新和渠道扩张也在持续进行。BC兼具的品类品牌，C端连续表现较好，如果B端迎来拐点的话，业绩改善提速也是十分可期的，如安井食品和海天味业。疫情受损方向，如百润股份，Q1和四五月开工及物流影响巨大，三季报将呈现明显的基本面修复，业绩弹性。3、白酒：先抑后扬，韧性突出3.1、回顾：经济下行消费承压，白酒韧性凸显3.1.1、宏观环境偏弱叠加疫情，白酒需求韧性突出、业绩在板块内居前根据宏观层面数据，2021年整体消费表现相对疲弱，但食品饮料体现较好韧性，尤其烟酒类。从社零数据来看：2021年社零总额在Q1脉冲高增过后，Q2、Q3增速连续下行低于市场预期，Q4表现相对平稳，22Q1在疫情扰动下3月/4月社零数据同比下滑4%/11%。但食品饮料类分项增速体现较好韧性，特别烟酒消费当月增速基本稳定在疫情前中枢水平。从餐饮与服务业恢复节奏来看：21年上半年恢复良好，服务业增速回到疫情前夕水平，餐饮较19年同期也有增长；但21Q3疫情在江苏、河南、四川、山东、湖北、北京等地均有反弹，导致多地堂食、宴席受限，餐饮及服务业恢复节奏受到冲击；22Q1疫情多地散发，餐饮业3月/4月数据较19年同期CAGR下滑5%/8%。从居民收入与支出水平来看：疫情反复下居民收入与支出增速未能完全恢复至原本应有水平，市场对消费需求缺乏购买力支撑的担忧仍然存在。22Q1白酒板块业绩居前，收入增速居首，利润增速仅次于速冻赛道。2020年Q1疫情对白酒消费和财务报表影响大，20Q2拉动销去库存，报表营收和盈利继续承压，20Q3开始正常化，至22Q1白酒板块呈连续较快增长态势，景气度处于较好水平。22Q1在板块整体基数不低的情况，春节回款、动销、库存均表现良好，其中尤以地产酒因“返乡消费”热烈，业绩整体较佳。22Q1白酒板块营业收入同比增长22.28%，归母净利润同比增长27.30%，扣非归母净利润同比增长26.76%，板块业绩增速较21H2有所加速，多数企业报表质量较好。食饮板块内，22Q1白酒收入增速居第一，利润增速位列第二，仅次于C端需求旺叠加成本（猪肉价格低位）红利的速冻子赛道。3.1.2、各价格带表现可圈可点，预收款余额同比显著增长、为Q2留有余粮分价格带来看，22Q1收入、利润增速呈现次高端＞地产酒＞高端。22Q1高端酒收入/扣非归母净利增速为16.82%/21.63%，稳中求进，有所提速。22Q1次高端收入/扣非归母净利增速为47.68%/61.76%，依旧高增，主要受益于消费升级以及市场边际打开，资源聚焦主力单品，强劲增速持续。22Q1地产酒收入/扣非归母净利增速为25.00%/29.77%，地产酒稳步复苏，受益于价格带升级逐步向下传导，中高端价格带有所回暖。高端酒稳中求进，改革改善是主线。茅台丁书记上任后市场管理积极作为，调结构、推新品，营销体系变革持续推进；五粮液靴子落地，各产品策略优化调整，预计对应到基本面的改善只是时间问题；老窖股权激励落地，激发经营班子活力，为实现经营目标保驾护航。次高端全国化程度各异，但核心单品持续发力。汾酒坚定优化结构高质量发展，青花持续引领增长，利润弹性显著释放；舍得老酒战略倍道而进，舍得、沱牌并进高增，销售经营上新台阶；酒鬼酒内参、酒鬼齐驱并进，全国化资源投放力度加大，市场边际有望不断打开；水井推动臻酿八号、井台终端价稳步上移，典藏高端销售公司顺利组建落地。地产酒结构升级成共性，区域龙头业绩超预期。洋河连续两个季度业绩超预期，梦6+高增引领结构升级渐入佳境，改革红利持续兑现；古井同样连续两个季度业绩超预期，古20+引领升级，高质量增长持续深化；今世缘V系、开系引领结构升级，延续高质量增长态势；迎驾有洞藏驱动成长，结构升级加速，盈利能力继续提升；口子窖短期受疫情影响，但改革持续推进下期待成长性提升。预收款同比增幅大，多家酒企创下新高，地产酒蓄水充足。2021年末白酒板块预收款同增48.87%、环增79.36%，反映经销商打款积极性高，春节备货节奏良好。22Q1末白酒板块预收款同增39.34%、环减38.28%，系正常的销售节奏确认且为Q2留有余粮。分价格带看，地产酒预收款表现出色，22Q1末预收款同比增速高达74.84%，洋河、今世缘、古井等预收款均达到历史新高，加码Q2业绩确定性。3.1.3、批价、库存均良性，端午表现较五一环比显著改善高端酒批价稳健，次高端稳中有升。超高端飞天价格受销售政策变化而波动，2021年拆箱政策下箱茅有价无市，批价一度突破3800元，后随新管理层上位后取消拆箱令而温和回落至2800-2900元的合理水位，散茅批价也跟随稳定在2600-2700元。千元价格带玩家表现稳健，普五批价基本保持在970-980元，国窖在顺价努力下批价从2021年年初的860元提升至920元，为次高端白酒留下价增空间。次高端品类在放量的同时批价基本保持稳中有升趋势，水晶剑、青20、井台、酒鬼红坛、品味舍得等自2021年以来均有10-50元的批价提升。酒企严管控下库存水位健康。各酒企内功修炼增强，管理团队执行力提升、产品聚焦、渠道扁平，更好的运营效率和管控能力下始终保持渠道健康，库存水位相对较低。原本库存周期会放大经济周期的扰动，而本轮白酒周期中在龙头企业行稳致远、高质量发展的共性选择下，库存周期弱化，行业景气度得到较好的延续。5月疫情拐点，端午动销环比改善显著。3月起深圳、上海等一线城市先后消费停摆，疫情影响超预期。严防控下，宴席场景缺失，白酒动销受损，3-4月各区域均有不同程度下滑，但由于处在淡季期间，对全年业绩扰动相对较小。虽然“五一”期间宴席依旧受限，但四川、广东、江苏等区域消费氛围逐步恢复，动销稍有改善。随着“五一”后疫情逐步得控，宴席场景恢复，端午动销环比“五一”改善显著。结合回款、批价、库存来看，各酒厂按照既定节奏持续推进全年进度，表现稳健。3.2、市场表现：以疫情拐点为界，市场风格切换明显季度指数整体回调，风格偏好低估值。今年至3月31日上证指数下跌10.65%，沪深300跌幅14.53%，申万食品饮料指数下跌20.36%，其中肉制品和乳制品跑赢食品饮料和沪深300。白酒（-21.60%）略微跑输食品饮料指数。在经济下行担忧下，消费板块表现承压，而板块内也转向偏好低估值。虽然Q1白酒业绩确定性领先，但景气度担忧仍然跑输大势，茅台因基本面和业绩确定性获得白酒板块的超额收益。4月起预期疫情拐点将至，风格切换，白酒超额收益显著。4月1日至6月11日上证指数上涨1.00%，沪深300上涨0.39%，申万食品饮料指数上涨9.44%，白酒指数上涨12.76%，位于板块内第3。白酒板块中Q1超预期、报表质量优的古井、洋河领跑。年初至6月11日白酒累计涨跌幅为-11.59%左右，跑赢沪深300指数2.60pct。白酒板块当前估值已回落至合理水平。从本轮白酒周期的估值表现来看，2016年迄今估值均值约33X。2016年起白酒行业底部回暖，利润增速上行，估值从18X大幅提升至35X。2018年经济增速相对疲软，板块增速稍有回落，估值同步回落至18X附近。2019年行业结构性繁荣，叠加2020年疫情后流动性宽松，估值大幅上涨，高点突破60X。2021年迄今，疫情后业绩恢复良好，但前期估值泡沫较大，故而此阶段估值理性回落至37X，处于本轮周期相对合理的估值水位，同时也是近两年来的估值相对低点。3.3、展望：疫情扰动褪去，22H2旺季效应将凸显3.3.1、高端酒：改革改善是主线，业绩确定性强贵州茅台：新帅积极作为，在产品结构升级、营销体系优化、量增有保障的合力之下，预计茅台2022年起步入加速发展新阶段。公司今年目标收入增速15%左右，高于过去三年的计划目标，且以往均超额完成，预计今年实际收入增速将更高。一季度顺利实现了“开门稳”“开门红”，全年高增确定性强。治理结构改善一大步：丁书记带领的茅台和省里关系积极转变，惠群商贸沉寂，集团营销公司进一步规范约束，验证茅台的“十四五”目标不仅仅是针对收入利润规模，也是“世界500强对标”下的内部治理结构及管控能力的提升。产品矩阵清晰化：推出重磅新品“珍品”丰满高端阵营、茅台1935补齐千元价格带。目前茅台产品体系已是白酒行业内最完备的，在每个价格带都有具备放量潜力的大单品（王子覆盖200-500元，汉酱覆盖500-800元，茅台1935进军千元价格带，飞天占领2000+元，生肖、精品覆盖3000-4000元，珍品补位4000-5000元，年份酒上探6000元+）。今年公司加大非标投放倾斜，产品结构持续优化升级。销售改革悄然落地：一方面，在飞天持续加速直销改革的同时，非标产品也同样提高自营占比，去年起公司便逐步加大非标的自营比例，今年迄今经销商均是自营店拿货，非标统一取消计划内价格，实现渠道结构调整带来的价增。另一方面，云商上线是茅台数字化营销和销售改革的重要组成部分，进一步完善自营渠道体系，强化渠道管控，起到价格引导的功能。截止6月10日，i茅台累计申购5.1亿人次，预约申购模式投放量超800吨，测算贡献报表收入近30亿元。销量有保障：2021年茅台酒基酒产量5.65万吨左右（同比+12.4%），原定扩产计划顺利完成，系列酒基酒产量2.82万吨左右（同比+13.3%），产能扩充稳步增加。根据基酒-成品酒关系测算，预计2022年茅台酒可供销量约3.9万吨上下，同比增速有望实现大个位数，较过去两年有明显提速。五粮液：换届落地后，新管理层主动求变，中长期发展战略清晰，产品规划及营销策略精进。普五强化控货挺价策略，优化渠道投放量；经典完成渠道客户及重点市场筛选，打造稀缺属性；文创产品积极规划，挖掘新利润增长点；系列酒调整发展结构，提升品牌价值。随着人事落定后市场动作到位，公司经营有望触底企稳，推动五粮液品牌继续向前。2022年公司计划营业总收入继续保持两位数的稳健增长，目前按照既定计划顺利推进，将实现可持续的高质量发展。估值角度，五粮液在高端里明显的估值折价已经充分反映市场的悲观预期，后续的动作优化带来的边际变化均有可能成为催化，有望迎来估值修复。泸州老窖：国窖势头不减、特曲放量，激励护航业绩高增。国窖方面，因地制宜的渠道模式护航全国化战略顺利推进，品牌拉力提升有望开启涨价正循环，预计“十四五”期间国窖收入复合增速20%-25%。中档酒方面，特曲品牌定位调整基本完成，经过一段时间市场渠道的理顺、产品价格的适应后表现良好，站稳300元价格带，初见量价正循环。费用方面，河南、华东等市场逐步培育成熟，相继进入费率改善阶段，未来利润弹性释放潜力较大。同时，公司股权激励落地，将激发经营班子活力，为实现经营目标保驾护航。3.3.2、次高端：度过至暗时刻，迎来销售改善3月以来，华北、华东多个省份受到疫情影响，次高端酒企动销承压。奥密克戎强传染性导致3月以来国内本土病例快速攀升，各地执行防疫封控的响应速度也普遍较以往更快，次高端主要省外销售市场均受到疫情影响。京津冀、鲁豫、江浙沪作为白酒消费大省，在本轮疫情中消费场景均显著受到影响。3月以来，河南郑州、山东济南、江苏苏州以及北京、天津、上海等多个核心城市均持续出现本土病例，所在省区堂食、宴席、快递物流均受到不同程度影响。由于省外销售、弹性销售占比更高，疫情对次高端酒企的Q2销售影响相对更为明显。1）从销售区域看，次高端酒企较地产酒的全国化程度更高，省外销售占比均超过50%，京津冀、鲁豫、江浙沪等明显受到疫情影响的省区均为次高端酒企省外核心市场。2）从消费属性看，次高端上市酒企宴席、送礼等节日性刚需消费占比相对低，多为商务招待、日常聚饮等弹性消费，受消费场景影响较大，市场也相对更为担忧这些弹性需求后续回补的不确定性。度过至暗时刻，次高端Q2预期逐步明朗。6月以来，伴随多地疫情清零，国内多数地区消费场景恢复正常，宴席限制解除，端午以来动销环比改善明显，餐饮、商务氛围趋于正常。预计后续伴随跨区域人口流动充分恢复，宴席及商务招待需求将迎来全面复苏。考虑次高端酒企目前库存多数保持良性水平，伴随6月动销企稳回升，市场对其Q2回款及销售预期逐步扭转，下半年次高端酒企报表增速有望回归板块领先水平。山西汾酒：持续发挥比较优势，全年结构提升旋律不变。2022年公司强调“更优结构，更好效益，更高质量”，要求提升中高端产品占比，推进“三大市场”布局。产品结构方面，公司营销重心更为坚定地大力度向青花倾斜，对青花30复兴版注重进行圈层培育，品牌影响力持续提升，推动中高端产品引领增长。区域布局方面，公司以山西环山西作为根据地市场，以华东市场作为成长型市场，以华南市场作为潜力型市场，基本盘不断扩张，预计省外势能将持续强化。公司全年增长目标保持进取，作为百亿以上酒企成长性保持领先，有望持续享受估值溢价。公司市场掌控力强，节奏把握好，面对市场下行调整，产品组合及区域市场的抗波动性再次发挥积极作用。1）2020Q1疫情及Q2疫后恢复期间，汾酒发挥“产品”“市场”两个优势，发玻汾补青花受损，高度控盘的省内市场补省外受损，Q1未下滑，Q2更快恢复增长，表现显著优于行业。2）2022年3月以来，公司果断进行复兴版调价，控高端节奏，4-5月疫情多发期间，继续发挥比较优势：1是省内进度优秀，2是以时间换空间，玻汾适当增量，腰部产品发力，青花价格稳定。全年任务不改，结构提升主旋律不变，持续高质增长。1）公司全年目标及结构要求维持不变，Q2产品结构变化，主要与季度间销售节奏波动及消费场景调整相关，全年中高端产品占比较上年显著提升。2）需求弱势阶段高端产品控量稳价，符合行业规律。公司渠道库存行业低位，伴随动销转暖，青花全年销售兑现仍然乐观。舍得酒业：老酒战略推向纵深，产品、渠道双发力。围绕2022年工作，公司将进一步优化产品生态，加快以藏品十年打通品牌上升通道，以高线光瓶实现沱牌突破；并加强全国化布局策应，以“重庆会战”作为样板，向大型城市复制推广。22Q2公司坚持严控库存及柔性回款制度，各地价盘维持稳定，伴随公司加大宴席及企业团购部署抓抢疫后回补，预计后续动销修复将对收入端实现较好传导。考虑公司成长性在次高端酒企中持续领先，估值存在提升空间。核心省区市场基础持续优化，渠道质量显著提升。1）公司区域聚焦效果不断显现，东北份额领先，川鲁冀豫上升势头良好，华东汇量增长多点开花。伴随会战招商推进，核心城市群正形成以点带面之势。2）渠道力持续提升，通过经销商扁平化+核心联盟体门店模式，公司销售人员覆盖及渠道/终端店管控力度较好，渠道利润及周转均领先同类竞品，景气分化背景下具备竞争优势。单品战略清晰，双品牌同步驱动。1）产品结构及渠道区隔日趋清晰。公司明确沱牌以光瓶（六粮、T68）为主推，以盒装酒（天特优、窖龄、陶醉）作为增利补充；舍得聚焦品味、智慧2大产品线，以水晶、庆典等作为增利、文创补充；高端及要客事业部则主打800元(藏品10年)/600元(复星生态定制产品等）以上产品，主要走团购、圈层渠道。2)2022年公司分设5大事业部独立运作，保障资源投放及渠道招商适配，推动双品牌并进。复星多维度赋能，长期主义蓄势勃发。1）复星入主以来，对舍得派驻高层管理人员，提升薪酬激励，并推动扩产投资落地，在意识机制、宏观战略层面更好帮助公司激活经营动力、贯彻长期主义。2）借助复星产业投资及行业资源，公司在省内获得更好的支持发展氛围，并加强与中酒协的紧密联系，有望进一步加持公司老酒战略。3）复星旗下产业资源丰富，有望为公司带来销售协同及企业团购业务对接，并对公司搭建华东舍不得高端圈层营销团队提供助力。酒鬼酒：馥郁香砥砺奋进，全国化扩张进取。2022年公司营销工作以“做强基地、突破高地、深度全国化”为发展方向，规划持续深化省外市场基础并进一步打开边际市场。一方面，考虑消费基数扩张是品牌势能放大的前提，公司旺季回款要求领先，积极抢占市场规模，并持续推进动销培育以帮助渠道库存消化。另一方面，公司在过去“单点突破”基础上，注重提升核心能力并总结系统性打法，保持销售团队作战高效，有望实现基地市场模式复制，在快速发展中及时发现问题解决问题。考虑内参高端站位及馥郁香差异化优势，公司单品份额具有较大提升空间，期待其消费培育效果显现。水井坊：延续三大发展策略，持续加强品牌建设和市场精耕。2021年春糖发布三大发展策略（产品升级、品牌高端化、营销突破）以来，公司在团购培育、圈层营销、渠道改革及品牌差异化宣传方面持续加大投入。其中，为铺垫2022年3月新井台上市，公司自21Q4以来积极通过控货、调价、成立渠道联盟体等形式强化井台价值链表现。22Q2伴随库存消化及动销转暖，预计报表增速环比提振。考虑水井坊品牌建设具备国际化视野及差异化的美学特色，未来在品牌投入带动下，公司销售有望兑现稳健较快增长，行业预期转暖或推动公司实现估值修复。（报告来源：未来智库）3.3.3、地产酒：地方财政积极发力，优选高确定性龙头为应对疫情影响下的经济下行压力，积极财政政策频出，包括新增减税退税及社保缓缴、加快专项债发行等。截至2022年6月9日，已累计新增退税减税及缓税缓费超2万亿元，预计全年退税减税约2.5万亿元。据国家税务部门进行的抽样调查显示，退税资金主要用于扩大生产、技术研发、支付薪酬等，有助于改善企业现金流、稳住经济大盘。近期国务院发文要求加快2022年下达的3.65万亿元专项债发行使用进度，力争在6月底前基本发行完毕、8月底前基本使用完毕。2022年1-5月地方专项债发行进度达到66%，预计6月发行规模将进一步加大、确保基本发行完毕，对基建投资提供有力资金支持。此前受疫情影响，2022年1-4月各省财政支出同比增速普遍慢于全年各省财政支出目标增速，随着疫情拐点出现后消费场景逐步恢复，预计财政支出力度将进一步加快，对区域龙头提供业绩支撑。分省份来看，2022年1-4月山西、贵州、安徽、甘肃等中西部区域财政支出力度相对领先，江苏、广东等经济大省相对稳健，预计强势地方龙头更为受益，如徽酒的古井、苏酒的洋河等。安徽白酒市场仍相对保守，竞争格局来看，本地品牌占据近7成份额，其中徽酒四朵金花合计市占率约54%，古井、口子、迎驾、金种子市占率分别为27%、14%、11%、2%，本土酒企占据主导竞争激烈；分价格带来看，徽酒主流价格带低、次高端及以上占比小，当前加速扩容，古井强势崛起引领次高端升级、口子、迎驾跟随放量。古井贡酒：古20+气势如虹，利润率拐点可期。古井为老八大名酒，品牌位置优于普通地产酒，公司管理层锐意进取，坚决推进“次高端、全国化”战略，在品牌上敢于大力度和超前投入，在产品上引领省内消费升级，在区域上有很强全国化战略并敢于突破。短期来看，古井净利率水平处于相对低位，结构持续升级、费用率优化将确保盈利能力稳步提升，利润率向上拐点判断已临近，同时近年来名酒加速改革纷纷落地，而有国企改革预期的古井亦值得期待；中长期来看，古20凭借品牌（连续7年赞助央视春晚）+产品（酒质好）+渠道（高盈利）协同大单品势能已成，省内持续享受升级与集中红利，同时省外高举高打将加速突破，十四五期间达成200亿确定性高。迎驾贡酒：洞藏驱动成长，品牌势能向上可期。短期来看，安徽自5月初疫情有效控制后，消费场景逐步放开，端午期间餐饮、宴席渠道基本恢复正常，洞藏动销强劲、反馈积极；全年来看，省内六安/合肥/淮南/宿州等发展势头好、并将重点突破皖北，省外江苏重点发力，业绩具备较高确定性；中长期来看，徽酒次高端加速扩容，迎驾洞藏系列成功起势，预计洞6、洞9延续放量趋势，洞16、洞20有望依托“生态洞藏”理念实现差异化突破，引领品牌势能持续向上。口子窖：疫情影响节奏，期待改革加速推进。短期来看，疫情对公司4月回款发货有明显影响，5月以来虽逐步恢复但进度仍偏慢，预计二季度增长承压；全年来看，期待公司加快推进营销队伍建设，坚定信心补短板、动真章推改革，以强化打造中长期持续增长动能。江苏白酒市场竞争激烈，本地苏酒“三沟一河”市占率达40%，分价格带来看，苏酒作为全国白酒消费升级领头羊，次高端以上价位占比接近50%，洋河、今世缘主导本地市场次高端以下价位。洋河股份：梦系列引领势能加速，改革红利持续兑现。短期来看，江苏疫情在清明后有效控制，公司于4月20日启动“大干70天”，确保二季度营销专项行动全面胜利，端午期间餐饮、宴席渠道基本恢复，梦系列回补加快。全年来看，公司规划营收同比+15%以上的经营目标，亦与第一期核心员工持股计划对2022年营收考核相匹配，预计梦系列、双沟将延续高增，海天升级后渠道推力提升，确保“稳中高质量、进中可持续、好中更健康”的增长态势。长期来看，梦6+承担着十四五期间挑大梁的重任，水晶梦400元价格带借鉴梦6+成功经验有望顺利突围，海天系列焕新升级有望实现稳增；双沟系列聚焦资源、聚焦团队，有望持续增长打造新增长极。今世缘：疫情影响回款节奏，期待V系突破。短期来看，疫情影响下公司回款进度慢于往年同期，同时V系、四开增速受疫情影响有所放缓、对开、淡雅等仍稳健高增，端午消费基本恢复正常，预计6月销售提速确保22Q2平稳过渡；全年来看，公司于6月7日召开营销系统“百日大会战”专题会议，力争前三季度完成80%的年度考核目标，此外公司股权激励进展顺利，期待低调务实的今世缘再次证明自身成长性。4、啤酒：Q2预判量稳价增，期待旺季恢复性增长4.1、回顾：疫情不改升级趋势，盈利能力稳步提升整体来看，22Q1A股啤酒板块营收172.13亿元，同比7.77%，归母净利润15.34亿元，同比+19.53%，其中1-2月整体旺销，3月虽受疫情影响下滑明显但淡季相对可控，结合来看2022Q1量稳价增仍稳健。量价拆分来看，一季度虽3月销量下滑明显，但1-2月销量表现强劲，结合来看22Q1销量相对稳健，同时吨价均延续强势表现，整体呈现量稳价增态势。考虑到22Q1运输费科目调整影响，从毛销差角度预判费用投放下降、成本涨势可控。整体来看，青啤、重啤、燕啤、珠啤、惠泉、兰州黄河毛销差分别同比+0.77pct、-0.79pct、+2.25pct、-0.11pct、+0.05pct、-10.43pct，青啤、重啤等龙头公司表现稳健，预判成本涨势仍可控，而部分区域性公司受疫情影响业绩波动更为明显。4.2、展望：Q2预判量稳价增，期待旺季恢复性增长22Q1中国规模以上酿酒企业啤酒产量816万吨，同比下降1.5%，其中1-2月销量530.9万吨，同比增长3.6%，3月受疫情影响销量284.9万吨，同比下降10.3%；4月销量258.7万吨，同比下降18.30%，随着5月以来疫情逐步得到掌控，消费场景恢复下预计销量环比大幅改善，同时6月上海解封叠加旺季催化，景气持续向上，预判22Q2销量有望延续稳健节奏。此外从基数角度来看，21年旺季不旺，同时原材料成本上行，基本上酒企自21Q2开始销量、收入、利润基数压力有所减弱。今年较大概率旺季时间长、天气暖，若后续疫情控制及消费场景复苏顺利，叠加提价逐渐反映到报表端，有望兑现较高业绩弹性。青岛啤酒：疫情拐点+旺季到来，业绩确定性高全年业绩兑现来自销量完成度、成本节奏，仍可谨慎乐观。销量节奏来看，22年销量完成度仍需跟踪旺季5-8月表现（21年5-8月低基数），如旺季能实现恢复性增长，全年销量仍可乐观期待！成本节奏来看，21年成本控制优秀，原口径下吨成本+3.8%、且分季度环比提升，依据原材料跟踪及锁价来看，判断22年吨成本涨幅大致在5%-6%、且分季度成本压力边际向下，提价、升级下22H2业绩弹性可期！中长期看，青啤高端化具备先发优势，预计25年EBITDA率达到20%+。青啤作为百年国货品牌，高端产品矩阵优秀，公司持续聚焦纯生、经典大单品放量，同时新主流白啤亦具备大单品潜质，盈利能力持续增强，预计2025年EBITDA率达到20%+、净利率水平15%+。重庆啤酒：旺季恢复向好，全国化潜力继续释放旺季恢复向好，疫情影响可控。3月至今，公司中西部大本营地区受疫情影响较小，华南、华东地区陆续受到疫情冲击，预计对4月销量产生一定影响。4月中旬后华南疫情逐步得到控制，预计5月公司销量恢复向好，整体渠道库存天数下降至正常水平。展望Q2，4月销量占比相对较小，5、6月占比逐月增加，伴随上海疫情拐点到来，6月华东地区终端动销有望环比修复，平滑此前疫情对销量的负面影响。全年来看，21年旺季不旺，21Q2、Q3基数较低（销量分别同比+4.7%、同比+11.3%，全年同比+15.1%），如今疫情拐点+旺季到来，若后续恢复较好则疫情对全年销量影响整体可控。多举措对冲全年成本压力。公司成本控制优于同行，展望今年，公司已对部分原材料价格进行锁定并对铝材套保制度进行完善，并将继续精简供应链费用，同时预计Q1疆外提价将于Q2逐步反映到报表端，共同对冲成本压力。高端化具备领先优势，全国化潜力继续释放。相较于同行，公司有突出的高端大单品放量逻辑，高端化具备领先优势，2022年销售团队重新划分后渠道力得到增强，助力乌苏走得更稳更远。同时，公司是业内为数不多仍有量价齐升逻辑的啤酒龙头企业，伴随大城市计划稳步推进，我们依旧看好公司多款产品在全国化拓张进程中的提升潜力。燕京啤酒：产品突围见奇效，经营提升迎复兴疫情影响可控，预计Q2延续量价齐升态势。4月公司多个主销省份受疫情冲击相对较小，预计销量整体平稳；5月基地市场北京受到疫情冲击，现饮渠道受到影响，但预计非现饮终端有效铺货下整体影响相对可控，U8持续放量，同时伴随上海疫情逐步得到控制，全国多地物流及管控有所放松；6月，旺季来临叠加疫情拐点出现，预计终端动销及出货环比5月向好。因此，预计Q2公司将延续量价齐升态势。全国大单品助力战略破局，U8势如破竹加速高端。2019年，公司进行产品战略重塑，推出首款全国型大单品U8，有助于提升产品结构，并帮助公司更好地发挥总部职能，统筹产销，提升协同运营管理。U8卡位8-10元价格带，该价格带内各企业体量尚未拉开明显差距，凭借差异化产品定位、更强的渠道推力和高举高打的精准营销，U8上市第二年销量便已突破10万吨，2021年同比增长+123%，十四五期间公司计划将U8打造成百万吨的超级大单品。拖累利润因素多，改善空间大，弹性可期。相比竞争对手，公司产能利率用低，人员冗余明显，人均产销量均低于同业，且销售人员薪酬竞争力较弱。我们预计产能、人员冗余问题缓解后将有助于公司降本增效，同时大单品逐步放量驱动量价齐升，公司人均创收有望进入加速提升阶段。此外，公司当前净利率较低很大程度来自于亏损子公司的拖累，且由于子公司减亏尚不明显，导致公司有效税率偏高。伴随公司整体经营能力逐步提升，子公司未来有望稳步减亏，为公司贡献更大的利润弹性。5、调味品：关注下半年餐饮的修复及成本的拐点5.1、回顾：经历了业绩-预期-估值探底板块当前估值小幅低于中枢。板块年初至6月10日走势呈现显著回调，累计涨跌幅为-20%左右，跑输沪深300指数5.2pct。当前板块PE（TTM）估值为55x左右，低于2019年至今的均值。年初至今业绩预期、疫情局部反复为影响板块涨跌的两大因素。业绩端成本压力继续突出，需求恢复较弱。2021年调味品板块收入767.32亿元，同比增长14.70%，归母净利润124.57亿元，同比增长6.44%，分板块来看，酱醋行业收入放缓，2021年收入同增5.93%，鸡精味精增长较快，为31.58%，复合调味品增长出现下滑，为-4.44%。利润端，成本压力显著，高基数下酱醋、复合调味品利润均出现下滑。2022Q1板块收入/归母净利润同比增10.33%/13.53%，其中酱醋板块收入同增2.02%，需求较弱，复合调味品在经历2021年的去库调整后，收入呈现恢复性增长，达12.61%。利润端，成本压力持续，酱醋、复合调味品利润率均承压。毛利率方面，2021/22Q1调味品板块毛利率分别为30.21%/31.79%，同降2.96pct/0.77pct，主要系成本压力所致，其次为C端竞争加剧下促销力度的提升。销售费用方面，2021/22Q1调味品板块销售费用率6.30%/5.75%，同降0.45pct/0.90pct。其中酱醋板块费用率同比+0.18pct/-0.51pct，投放保持平稳；复合调味品2021/22Q1费用率同降1.40pct/3.08pct，2020年广宣投入大导致基数高，2021年行业性去库存，板块费用投入恢复常态化。管理费用率方面，由于2020年存在阶段性社保减免福利，2021年管理费率同增0.08pct至3.15%，此外渠道的持续扩张导致人员数量的提升，22Q1延续提升趋势，同增0.16pct至2.73%。基础调味品的业绩表现乏力，成本、基数、需求压力逐一显现。海天味业：短期成本及需求均承压，全年力求稳进。22Q1收入/归母净利/扣非归母净利为72.10/18.29/17.91亿元，同比+0.72%/-6.36%/-5.49%。剔除春节提前的扰动，21Q4+22Q1合并收入同增10.54%，盈利能力在成本压力下承压。公司计划2022年收入目标为280亿，利润为74.7亿，均同增12.0%，虽目标略低于此前预期，但在疫情点状反复，餐饮渠道受损背景下，该目标符合实际，体现稳中有进。中炬高新：成本压力加剧，待柳暗花明。22Q1收入/归母净利/扣非归母净利13.47/1.58/1.55亿元，同比+6.63%/-9.46/-8.59%。2021年美味鲜收入、归母净利同比下滑，但公司维持增长，主因房地产业务贡献突出，2021年美味鲜收入同降7.41%，全年维度调味品渠道格局受社区团购冲击竞争加剧、餐饮渠道复苏较弱，量价均出现压力。美味鲜盈利能力承压：1）成本高企；2）渠道扩张下，销售费用投入提升。千禾味业：渠道扩张持续，Q2加速逻辑成立。22Q1收入/归母净利/扣非归母净利为4.82/0.55/0.54亿元，同增0.93%/38.47%/27.12%。剔除春节时点不同对于备货及收入确认时点的扰动，结合21Q4+22Q1看收入，同增10.87%，疫情影响物流发货及收入确认。21Q4+22Q1归母净利润同增564.59%，扣非归母净利率为13.33%，同增10.8pct，盈利能力显著改善，21Q1同期广告投入力度大导致基数低。涪陵榨菜：销量和成本承压，提价弹性可期。22Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.89/2.14/1.95亿元，同比-2.88%/+5.39%/-3.08%。除基数压力与物流受限影响外，我们判断22Q1公司尚未消化提价对于销量的影响，但预收款情况较好，判断Q2基数切换下，收入提速具备支撑。毛销差同降1.4%：1）高价青菜头仍在使用，成本压力仍存；2）销售费率下降，主因22Q1广宣以互联网宣传为主，去年同期有梯媒+互联网。展望Q2，低价青菜头预计开始使用，成本红利可期。天味食品：渠道恢复，动销呈现良性。22Q1公司实现收入6.29亿元，同增20.60%，归母净利润1.00亿元，同增25.27%。22Q1现金流情况良好，收现同增13.38%，经营性净现金流达1.57亿元，同比增554.4%，体现销售恢复。22Q1归母净利率为15.96%，同增0.6pct，成本压力仍存，但费投效率提升导致销售费用率收窄，贡献盈利弹性。5.2、二季度餐饮需求受疫情压制事件一：疫情出现点状反复。3月中下旬开始，上海、河北、北京等地区出现疫情反复，各地区开始实施静态管理、建议居家办公等措施。6月起，北京、上海等地区开始逐步开放，恢复正常人员流动。影响一：餐饮端弱复苏节奏被打乱。从餐饮恢复来看，受疫情反复影响，餐饮虽整体维持恢复趋势，但月度的恢复节奏仍呈现较大波动。2022年3月起，较2019年CAGR呈现负值，受疫情影响餐饮业经营受损。从居民收支来看，疫情反复背景下，居民收入较2019年恢复情况好于支出，即收入在恢复但消费较谨慎，消费意愿仍受到疫情压制。影响二：疫区由于囤货需求，调味品的需求出现短期提振。类2020Q2，疫情的封闭政策导致居民端囤货需大幅提升，零售端反馈来看3、4月调味品增幅均高，但由于此次疫情反复非全国性，居民端需求的提升幅度弱于2020Q2，且随着5月各地防疫政策的放开，调味品零售增幅环比开始出现回落。5.3、展望：基础调味品利润拐点预期在Q3餐饮的修复为基础调味品需求提升的主要来源。随着防疫政策的常态化，居民消费回归常态化，餐饮需求恢复的节奏逐步修复至2021年。基础调味品中，餐饮渠道占比更高，餐饮需求的修复将为收入恢复提速提供支撑。同时，居民端需求的常态化意味着下半年榨菜品类的增长来源更多来自于渠道的扩张及新品的推广投入。节奏看，21Q2、21Q3业绩低点，基数角度可有作为。21Q2、21Q3酱醋、优势调味品（含榨菜）收入、利润基数均低，且21Q3延续该趋势，但21Q4由于春节备货的错峰，基数较为正常。榨菜Q3起将完整享受成本+提价红利，基础调味品利润的预期拐点在Q3。调味品企业于2021年进入提价，但由于原材料成本走势的不同，提价红利释放强弱呈现不一致。涪陵榨菜一般5月左右使用新产季青菜头，Q3有望完整享受成本红利，叠加2021年的提价，利润弹性较大。基础调味品方面，大豆为核心原材料，2022/23年度国内大豆种植面积同比增长18.3%，主因东北产区大豆生产者补贴标准持续高于玉米，大豆种植积极性高，同时农业部预计国产大豆产量将同增18.8%，Q3产季随着供需趋于宽松，大豆价格有望出现回落，酱油企业利润拐点预期判断将先行，但由于酱油有一定的酿造周期，成本下降反映至表端的利润弹性还需1-2个季度的传导。中炬高新：2022年美味鲜收入目标为中个位数增长，利润端预计下滑，公司存在大股东股权高质押，经营层利益未完全理顺等客观问题，在弱需求强竞争市场背景下，叠加成本高企，经营业绩存在一定压力。千禾味业：公司今年起拓展流通渠道，并辅以10元零添加产品，22Q1末经销商环比净增108家，结合Q1末有渠道打款待确认收入及较低的收入基数，增量渠道开拓+弱补库+低基数，22Q2收入加速逻辑成立。全年股权激励加持，收入增长目标不低，判断下半年增长仍具空间涪陵榨菜：收入端4月需求景气延续，5月增速环比所有回落，22Q2基数切换下，收入提速具备支撑。天味食品：2022年公司收入增长目标不低于15%，净利润增长不低于30%，配合股权激励方案的调整，稳定较快、务实的增长基调，配合后续渠道返货、促销及广告等费用的减少，业绩恢复可期。（报告来源：未来智库）6、乳制品：需求稳健，竞争趋缓，看好盈利能力提升6.1、回顾：龙头伊利盈利能力再上台阶，奶酪增长提速需求稳健增长，结构升级、竞争理性化成趋势。22Q1乳制品板块收入同比+12.73%，净利同比+26.82%，毛销差为13.64%，同比扩大0.10pct，表明上市公司在奶价相对高位下，产品结构升级，促销放缓，竞争格局改善。伊利股份：22Q1大单品表现良好，金典延续良好的双位数增长趋势，安慕希创新持续激发活力，奶粉整体增速超过35%。同时结构优化叠加成本缓和，22Q1毛销差同比+0.90pct，盈力能力持续提升。光明乳业：22Q1常低温白奶、酸奶均实现较好的增长，上海大本营需求旺，而疫情下上海工厂对外运输受限，对周边江浙等华东市场有影响。新莱特妥善应对外部不利因素，完成组织架构调整和人员结构优化，落实业务多元化发展战略，经营业绩逐步企稳。新乳业：22Q1收入实现15%稳健增长，预计鲜奶增速更快。由于去年Q1股权激励摊销两个季度，今年Q1还原多摊销的1个月费用约400多万，归母净利增速约60%左右。妙可蓝多：22Q1奶酪增速49.6%，自21Q3起逐季提速，表现强劲，预计奶酪棒增速高于奶酪整体增速。经销商净增加327家，主要为常温产品招商，目前铺货顺利进行，有望成为新增长极。6.2、展望：盈利能力改善是主线，鲜奶、奶酪成长性强6.2.1、伊利股份毛销差改善，中长期净利率提升确定性强短期来看，22Q2伊利受疫情扰动内生增速相对稳健，外延并表澳优贡献增量。内生方面：4月部分区域受疫情扰动，上海等大型城市保供渠道畅通，但低线城市防疫严格，物流受阻有所影响，发货及动销端稍有降速。5月起随着疫情好转，基本面有所改善，整体节奏回归常态化。外延方面：公司于3月31日完成澳优的股权交割，持股约59.17%，于二季度实现并表，将贡献业绩增量。2021年澳优营收、净利分别为89亿元、10亿元，过去6年CAGR分别为27%、65%，此次收购有望充分发挥协同效应，加速公司在奶粉板块的布局。中长期来看，随着外部竞争环境趋缓，毛销差扩大持续兑现，盈利能力提升是主线。我们曾在乳制品专题报告《如何看待原奶价格上行期的乳企盈利表现》里探讨过这个问题。从过去原奶价格周期下伊利的决策及盈利表现来看：其应对成本波动、调节盈利能力的工具包括直接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶价上行的初始阶段（约2个季度），盈利能力承压，但其后能及时调整带动毛销差扩大；而奶价下行的最初阶段（约4个季度）能充分享受提价红利的释放，其后运用后两个工具调节至相对平稳的盈利中枢。而一轮周期过后伊利的盈利中枢在上移，净利率从2009-2012年的4%左右提升至2013-2018年的8%左右。长期视角下，乳制品产业链上下游联动增强，原奶价格振幅有望收窄，竞争格局改善可持续。乳品行业素来有“得奶源者得天下”的说法，而原奶价格持续攀升加剧了奶源的争夺，2019年来各大乳企纷纷通过参股上游公司、自建牧场、与上游大型奶源基地或各地政府进行战略合作等方式加码奶源布局。随着产业链上下游供需关系更匹配，有助于产业链经营效率提升，未来奶价预计不会出现大幅波动，将利于龙头竞争格局的持续改善、盈利能力稳步提升。目前双寡头均有放缓竞争的态度和措施，且伊利目标每年净利率平均提升0.5pct，未来3-5年内提升至9%-10%。6.2.2、低温奶：鲜奶增速强劲，区域乳企可有作为低温鲜奶增速强劲，区域乳企可有作为。根据尼尔森数据，2021年我国低温鲜奶增速超过25%，高于常温白奶20%的增速，而低温酸奶由于休闲属性依旧有所下滑。预计2022年低温鲜奶行业将继续保持两位数以上的增长势头，低温酸奶行业有望逐步恢复正增长。竞争格局来看，受限于奶源分布和运输半径，且低温乳企通过送奶入户渠道锻造本土用户消费粘性，市场相对分散，具有自身产品特色、渠道网络布局完善的区域性乳企有望脱颖而出。光明乳业：看好公司产品、渠道、营销持续优化发力，新管理层就位后有望再上新台阶。产品端，2021年推出致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、0蔗糖如实饮用型系列产品、莫斯利安白桃大福新口味、优加3.8蛋白纯牛奶等新品，上市后广受好评。渠道端，持续优化经销商队伍，厘清价盘、及时返点、增加网点费用投入，在强化渠道控制力、提升渠道动销良性的同时有望提高销售网点的单点卖力。营销端，不断深耕品牌年轻化战略布局，通过独家冠名央视《典籍里的中国》、“莫奈与印象派大师展”等方式挖掘品牌内涵价值，不断提升品牌影响力。随着新管理层接任，针对工厂、牧场、组织架构等全方位的降本增效持续推进，全面挖潜提升盈利能力。新乳业：新鲜为本，内生增长筑基础，外延并购仍可期。产品端，研发优势有效转化为明星单品输出，24小时鲜奶、初心酸奶、活润酸奶均是明星大单品。供应链端，完整高效的上游-运输-渠道布局共筑护城河，奶源自给率高，保障稳定、可靠、优质的奶源供应，有效降低市场奶价波动的影响。数字化作为发展引擎，为“新鲜生态圈”的每个链条进行科技赋能，强化消费者粘性，建立起持续的竞争实力。此外，公司经历三轮并购潮初步确立泛全国化布局，且建立起标准化的并购模式，目前符合公司所需地理位置、规模大小的乳企约有上百家，通过进一步的筛选、协调、并购，公司的并购策略在未来仍大有可为。6.2.3、奶酪：高成长性赛道，竞争理性化后驱动利润率提升百亿奶酪市场，成倍增长可期。2021年奶酪市场规模达123亿元，2016-2021年CAGR高达24%。根据欧睿，预计2026年奶酪市场规模达243亿元，未来5年CAGR达15%。我们认为这是基于低温奶酪相对保守的预期，随着常温奶酪棒问世，将推动行业实现跨越式发展。长期看，对标海外，奶酪市场增长潜力大。2018年中国人均奶酪消费量仅为0.28千克，约为日韩的1/10、欧美的1/60。国内奶酪渗透率在过去五年中从不足10%提升至20%+，随着消费升级趋势，我国的奶酪渗透率和人均消费量均有较大提升空间。妙可蓝多市占率稳步提升，竞争逐步理性化利好盈利能力提升。2021年妙可蓝多市占率达27.7%，一举超越百吉福，成为新晋行业第一。继续看好公司在产品、品牌、产能上的先发优势，未来与蒙牛的协同效应将加速双赢，进一步提升市场份额。同时，2021年公司经受住竞品加大媒体投入和终端促销的冲击考验，2022年以来行业竞争有所趋缓，且联手蒙牛后外部竞争格局有望进一步改善，盈利能力提升确定性强，预计2022年净利率将提升至7%-8%，长期稳态可对标百吉福15%左右的净利率。7、速冻食品：关注火锅料场景的修复及预制菜的成长曲线7.1、回顾：经历业绩压力，面点/预制菜景气当前板块估值略高于历史中枢，年初至今收益率与大盘持平。年初至今板块经历预期、估值探底，板块PE估值一度回调至35x，后由于疫情的点状爆发，市场开始复刻2020Q2疫情下需求提振逻辑，股价开始上涨。当前估值44x左右，略高于历史中枢，且年初至6月10日板块收益率与大盘基本持平。22Q1需求常态化，但板块成长性仍在，安井/三全利润恢复呈现较大弹性。22Q1速冻食品板块收入同比+12.22%，归母净利同比+29.30%，速冻食品维持较好增长势头。安井食品：主业盈利持续恢复，预制菜亮点依旧。22Q1收入/归母净利/扣非归母净利为23.39/2.04/1.78亿元，同增24.16%/17.65%/13.99%。主业盈利的持续恢复可显示公司的经营优势没有变化：1）采购端的规模优势及议价能力；2）菜肴类占比提升，但主业基本盘的恢复充分覆盖了较低毛利的预制菜占比提升的影响。三全食品：利润率连续两季超预期，成长逻辑升级。22Q1实现收入/归母净利/扣非归母净利23.43/2.61/2.40亿元，同比+0.49%/+48.36%/+39.92%。21Q4-22Q1利润率连续两个季度超预期：1）旺季规模效应凸显；2）销售价格恢复及成本优化和猪肉价格低位；3）渠道结构优化下直营系统占比下降导致销售费率下降，精细化管理挖潜，费效比提升所致。千味央厨：大客户稳定度佳，22年成长有支撑。22Q1收入/归母净利/扣非归母净利为3.48/0.29/0.24亿元，同增20.17%/44.78%/24.16%。公司存量大B客户定制需求增加，此外增量大B客户开拓顺利，通用小B端增长势头较好，整体收入呈现恢复性高增。同时，大B成本控制较好、高毛利产品占比提升，小B提价，协同贡献盈利能力的提升。巴比食品：成品需求旺盛，Q2预计延续。22Q1收入3.10亿元，同增22.38%，归母净利润145.28万元，同降89.46%，扣非归母净利润3880.75万元，同增192.61%，展店快，同店大幅恢复和提升，团餐业务放量持续，收入保持高增。利润端，成本红利及广宣投入常态化，归母净利率保持提升。7.2、二季度主食类受益，火锅料受损疫情为二季度以来基本面边际变化的核心因素。二季度以来板块基本面的变化围绕疫情展开，疫情点状反复后，由于餐饮受损，火锅料需求相应出现压制，面米、预制菜等C端产品需求出现提升，囤货行为也帮助加速了预制菜消费习惯的养成。且相关品类需求具备一定惯性，随着疫情的逐步放开，相关需求品类并不会完全消失，助22Q2收入环比提速。4月疫情影响下，东北、华东等大区物流受阻，导致较多企业订单延后至5月发出，6月预计需求惯性持续。7.3、展望：火锅料场景的修复及预制菜构筑的新成长曲线抓餐饮复苏下火锅料需求的修复。随着疫情的开放，餐饮需求修复，火锅料消费场景（火锅店、麻辣烫等）恢复，品类增速恢复可期。B端渠道占比较高的企业，将受益于餐饮端需求的持续修复，对于安井来说，B端的恢复可接力成为收入高增的持续驱动力。预制菜构筑速冻中的新成长曲线。发展尚处早期，成长空间广，艾媒数据显示，2019年市场规模约2445亿左右，发展尚属早期，C端便捷化及B端连锁化趋势下的提效协同驱动预制菜行业增长。与美国、日本等发达国家相比，预制菜仍有较大成长空间。竞争格局十分分散，企查查数据显示，2020年预制菜相关企业数量在1.25万家左右，多为中小企业，多数停留在作坊式生产加工模式，只能应对少量客户，产品单一，标准化程度低，行业总体呈现南强北弱的市场分布格局。安井食品：疫情刺激下，C端主食、菜肴类需求提振，由于4月物流受限导致部分货品无法发出确认，5月补发，Q2预计收入不低。B端受损，后续有望受益于餐饮修复，在主食需求常态化下，接力面米贡献22Q3-Q4增长。利润方面，生产端技改的显效，销售费用投入效率的提升，及成本端的品类结构调整均将贡献主业的恢复性增长。三全食品：22Q2微波炒饭和空气炸锅预制菜新品逐步推出，有望获得市场欢迎；疫情下的囤货刺激+保供订单共同驱动下，收入有望提速，同时4-6月为业务财年最后一个季度，预计渠道将全力冲刺收入。22Q1末存货环比下降，主要系消化低价猪肉库存所致，22Q2仍有余粮，并且不排除继续储备相对低价位的猪肉，Q2主要成本仍然可控。零售端表现可佐证公司产品渠道逻辑合力明显，Q3利润弹性有望位置。巴比食品：收入端，公司华中并购项目已于2022年3月完成，预计并表贡献将于二季度逐季体现。收并购项目贡献，配合产能规划，预计2022年全年收入增长不低。利润端，目前猪肉价格低位运行，判断毛利率将在28%（21Q4水平）的基础上稳中有升，销售费用预计保持投入，若收入增长较快，销售费率预计在5%（21Q4水平）的基础上，稳中略降，协同释放利润弹性。千味央厨：若5、6月疫情影响消除，22Q2公司预计在大B客户的恢复及小B持续开拓贡献下，收入维持高增。利润端，公司大小B客户提价于22Q1均已经完成，预计利润将持续改善。8、肉制品：冻肉扰动因素褪去，看好Q2起业绩弹性释放8.1、回顾：猪价回落后企稳，肉制品盈利能力提升猪价回落后企稳，屠宰量持续高增。猪价走势来看：21Q3猪价深跌，行业进入去产能周期，而随着天气转凉、年底消费旺季来临，21Q4猪价迎来小幅回升，从低点11元/KG上涨至17-18元/KG中枢。短期猪价反弹延缓了产能去化的速度，叠加生猪存栏量尚处于高位，22Q1猪价再度深跌至12元/KG，4月下旬以来猪价有所企稳，目前维持在15-16元/KG。屠宰量来看：2020年9月起定点企业屠宰量止降回升，其后均保持高增长，2022年1-4月屠宰量同比增长46%。企业表现来看：双汇Q1肉制品销量有所下滑主要系疫情管控影响物流运输，吨经营利润超4500元，持续新高，主要系产品结构优化叠加低猪价下的成本红利；屠宰业务经营利润大幅下降，主要系去年同期冻肉利润高基数所致。8.2、展望：成本红利如期释放，业绩弹性可期屠宰：看好2022年量利齐升，中长期受益市占率提升。短期看，随着猪价回落，预计2022年屠宰将量利齐升，叠加2021年全年由于冻肉亏损导致的低基数，2022年屠宰业务弹性较大。此外，公司的冻肉储备可增强下半年猪价若上涨时的业绩稳健性。长期看，双汇有望受益屠宰行业整合趋势，市占率有翻倍以上空间，而全国领先的生鲜渠道优势将对其屠宰扩张起到良好的支撑作用。肉制品：短期成本端释放增量利润，中长期量利空间有望兑现。随着猪肉价格回落，成本端将释放增量利润，预计吨利稳步提升至4000元以上。中长期来看，双汇经过过渡期的投入，叠加管理层在新品、渠道、营销等方面的一系列变化，为长期成长蓄势，预计肉制品销量将重回增长趋势。（报告来源：未来智库）9、休闲食品：线下零售稳健，卤味期待疫情拐点9.1、回顾：经历业绩预期低-疫情改善，细分板块表现不一当前估值高于历史中枢。从月度累计额涨跌幅来看，板块年初至今经历了Q1高基数下业绩的预期低，3月中下旬以来部分零食股受益，4月物流影响发货，年初至6月10日跑输大盘11.1pct，当前PE估值高于历史中枢。细分板块业绩表现差异较大。休闲零食方面，洽洽需求韧性强，盐津环比持续修复洽洽食品：提价红利逐步释放，Q2提速可期。22Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.32/2.08/1.82亿元，同增3.86%/5.15%/2.64%。春节错峰影响，21Q1基数较高，高基数、3月疫情扰动下公司依旧保持正增长，需求韧性充分体现。提价红利未完全释放，由于春节期间公司仍有促销投入，导致提价红利尚未完全释放，渠道投入保持稳定，毛销差环比改善。盐津铺子：Q1营收小幅下滑，转型持续推进。22Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.75/0.61/0.49亿元，同比-2.91%/-25.15%/-27.28%。Q1在春节错配和疫情扰动下营收同比小幅下滑；原材料成本仍有所承压，且新品和新渠道利润率处于爬坡期，毛销差同比-3.52pct。整体来看公司净利率已然企稳，21Q2-Q4持续提升，22Q1环比略有下滑主要由于21Q4股份支付费用有所冲回导致管理费率环比上升，但毛销差已连续三个季度环比改善，反应出公司转型策略切实有效，为全年股权激励目标达成打下较好基础。烘焙方面，疫情导致Q1增速放缓，成本有所承压。22Q1烘焙板块实现收入25.17亿元，同比+9.02%，净利润1.78亿元，同比-24.92%。立高食品：收入增速放缓，利润短期承压。22Q1，疫情反复影响终端需求及产品发运，公司优势地区华南、华东多地影响均较大，叠加春节错配导致收入增速放缓，同比+8.83%。利润端，原材料价格上涨持续导致毛利率同比-3.40pct，剔除当期计提的股份支付款1946.87万元，公司扣非后归母净利率同比-3.75pct。饮料方面，细分赛道不同，个股表现呈现分化。22Q1饮料板块收入实现收入82.73亿元，同比+1.82%，净利润12.76亿元，同比-22.87%。东鹏饮料：Q1收入同比+17.26%，受疫情影响发货速度。还原合同负债变化后一季度实际收入增速26.5%，与销售收现增速28.6%相吻合，Q2留有余力。大宗原材料价格上涨，成本压力下Q1毛利率下滑3.10pct，费用端相对平稳，Q1归母净利同比+0.81%。承德露露：公司2021年系统性调整及挖潜效果好，恢复性增长势头强劲，今年开局延续。公司通过北方市场渠道下沉精耕，春节旺季表现出色，动销好补货快，一季度收入在去年同期基数不低的情况下，仍旧实现15%的较快增速，恢复至2017年以来同期最高水平。百润股份：Q1营收同比+4.14%，主要由于疫情导致公司上海、天津工厂生产均