保利地产资本结构案例

保利地产资本结构案例第四章案例分析第一节资本结构形成历程一、公司上市前基本情况保利地产在上市前的项目储备与土地储备较充足，并且这些土地储备大多在一些大中城市，土地储备面积在800多万平方米。公司在上市前几年都保持了非常快的增长，平均的利润增幅都在100%以上。保利地产上市前的主要经营地点为广州，同时企业的战略也是立足广州布局全国，前期的利润来源主要在广州，随着企业的发展后续不断向其他城市发展，这些城市包括北京上海武汉重庆沈阳等地。根据多年后的房价看出，这些我国的大中城市都成为了房价上涨最快的地区，因此这些土地储备与公司的整体战略可以说为公司其后的发展立下了很大的功劳。可以看出上市前的保利地产具有良好的成长性，土地储备较多，未来有较多的的地产项目可以建设，在2005年末，公司有60亿的存货，其流动资产的总额只有78亿，而房地产企业的存货包括土地及商品房，均为变现能力较差的资产，而将这些存货转换成利润仍需较多资金的支持与投入。另一方面，2005年房地产整体市场较好，企业面对发展好时期仍需不断开辟新的地块，所以企业对资金的需求比较大，因此保利地产上市的主要目标是为了在以后的发展中获得足够的资本，以应对未来的竞争同时抢占更多的市场份额。二、上市前后的资本结构对比保利地产在2006年7月成功在上海交易所上市，这次上市对公司的发展有着重大的影响，一方面扩大了企业的经营规模，增加了公司的资产总额，改变了公司的资本结构。另一方面，公司的治理也变得更加规范，管理水平也得到了提高。此次上市，保利地产发行了15000万股，公司总股本为55000万股，也就是说公司发行的股份占总股本的27.3%.上市的新股在上市前总股本的37.5%，每股的发行价为13.95元/股，募集的资金总额为209250万元，除去7000万元的发行费用，募集的金额大约为20亿，发行前公司的总资产只有80亿，占了资产总额的20%。上市后资本结构与同时期其他房企资本结构对比，在对其他房地产企业的选取上，为了能更好的比较同时为了数据的准确，本文选取了万科地产和中海地产这两个房地产界的龙头企业，同时又选取了公司规模相对小些的世联地产，合肥城建。同时为了更方便的对比，采用的两个角度进行对比，一个是相同事件即这些公司上市的时间进行比对，由于这些公司的上市时间不在同一时间，万科在1991年就已经成功上市，金地集团在2001年就上市，合肥城建在2008年，而世联地产在2009年才上市。为了能比较同一时间的各项数据因此，另一个是相同时间就是保利地产的上市时间2006年时的各公司财务数据。上市前2005年年度财务报告中，公司资产总额为801，447万元，负责总额为681，255万元，所有者权益为102，192万元。资产负债率为85%，资产负债率明显偏高，企业偿债能力较差，风险较大，同时由于高负债，企业希望通过借贷方式来获得资本难度更大，而05年至08年是房地产的大发展时期，房价上涨较快，大量土地在此期间出售，显然资金的短缺，不利于企业未来在房地产市场的竞争。上市后2006年年度财务报告中，公司资产总额为1，650，789万元，负责总额为1，248，952万元，所有者权益为401，837万元。资产负债率为75%，保利地产的上市对资本结构最大的影响就是降低了资产负债率，有很高的85%降到了75%，虽然05年和06年均是房地产的大发展时期，较高的资产负债率可以最大限度的利用资金的价值，更好的股东回报率，但85%的资产负债率还是较高的水平，上市可以有效的优化资本结构。但相对于表中其他几家房企，保利地产资产负债率通过上市而降低的百分点较少，上市后资产负债率依旧较高。三、上市后至今的融资之路自2006年2011年又进行了多次融资，包括在2007年8月9日的一次公开增发，发行了12617万股，募集资金700000万元，当时的总股本为110000股，增发股份为原股本的11.5%。2008年7月11号发行了五年期的固定利率公司债券，募集资金总额430000万元。2009年7月14号定向增发了33167万股，募集资金800000万元，原股本总额为351972万股，增发的新股为原总股本的9.4%。至2011年年度财务报告中，公司资产总额为19，501，457万元，负责总额为15，295，016万元，所有者权益为4，206，411万元。资产负债率为78.43%。实际上，这三次融资的规模都不是很大，对保利地产的资本结构所产生的影响都很有限，远没有其公司自身发展过程中所增加的负债和所有者权益的影响大，但是，这三次公司确实是改变了资本结构，只是两次是增加所有者权益，一次是增加负债，所以对资本结构的影响是一种抵消的作用。也可以看出保利公司是希望看到70%到80%的资产负债率的，是他们认为对保利地产较有利的资本结构。第二节保利地产资本结构特点分析保利地产资本结构特点保利地产的资本结构特点：资产负债率较高，大多在70%到80%之间，而其他公司在60%到70%之间。负债较高，股权资本较低，负债多在股权的2到4倍。从与其他公司资产负债率对比可以看出，大型房地产企业的资产负债率普遍偏高，规模相对较小的地产企业的资产负债率相对较低，保利地产，万科，金地集团这三家企业为过百亿销售额的大型房企，其资产负债率都在70%以上，选取的销售额只有十几亿的合肥城建及世联地产资产负债率均低于70%，上市公司中24家大中型房企的资产负债率为73%。同时房地产企业本身的资产负债率相对于其他行业也较，行业平均值为65%。资产负债率的变化不大，保利地产从上市前的资产负债率为85%，期间的波动均在70%-80%之间，波动相对平稳。到了2012年为78%，相对于2006年的数据只是降低了7个百分点。而同为大型房企的万科其06年资产负债率都为66%，但到了2012年其资产负债率为78%上涨了12个百分点。世联地产及合肥城建2006年的资产负债率为50%和55%到了2012年分别为35%和69%，变化了15及14个百分点。二、保利地产资本结构特点产生原因（一）地产企业为抓住机遇，抢占市场，大量负债获取资金。我国宏观经济发展较快，我国的房地产更是发展迅速，与之相伴的房价也是高速增长。所以这段时间的房地产企业只要通过拿地卖楼都获得了高额的利润，因为往往当企业储备一块土地时的价格在其后两到三年的建设期间就已经增长了一半以上，而其后当公司的商品房开始出售时房价也比当初拿地时高了很多，即使在商品房出售期间还会出现不断涨价的情况。这就使得房地产企业千方百计的想获得土地资源与获得土地所必须的资金支持。所以房地产企业对融资问题一般都比较重视，不论对负债融资还是股权融资都有较大的兴趣。而这么多年保利地产能够比其他同行业更快的发展，除去经营管理方面的原因，就是其大量融资的实力，保证了公司在发展中有足够的资金支持，不论是开拓其他城市业务还是在一线城市夺得地王，都与其充足的资金支持密不可分的。可以说，保利地产的大量资金借入是踩准了我国经济和我国房地产市场的步伐。以广州为例，如果即使保利地产通过借款买的是其他公司的商品房，存放几年时间，以每年10%到20%的房价上涨速度也远高于贷款的利息。而房地产企业拿地后再开发卖房本身也有很大的利润空间，一个地块在三年的时间就可以达到50%以上的利润。财务管理的基本常识也可以看出，当企业的项目所带来的收益大于采用举债方式带来的利息成本时，为了保证净资产收益，企业应该选择债务的方式获得资金。所以保利地产会选择大量的借入资金，不断的拿地，建设出售。在良好的房地产大环境下，不止是以房地产企业都在大力建设，甚至许多不以房地产为主营业务的公司都在成立自己的房产公司，这些企业都是看到房地产的高速发展及高利润的机会而开展房地产业务。当然那些如保利在内的以房地产为主营的公司更会抓住机遇扩大规模，抢占市场。了三个地块，其中还包括当年上海起拍价最高的地块杨浦区平凉街道商住地，另两块是徐汇和滨江的两个地块。2009年保利共制作了11个地王，这个数字甚至超过了许多房企一年的拿地数量。这些地王分布在北京，上海，杭州，南京，重庆，长春，长沙，佛山这九个城市。看出保利拿地还是集中在大中型城市的，这些地区的土地价格也都较高，需要充足的资金支持。因此企业会选择较方便的通过负债获得资金的办法。（二）规模较大，地产行业，央企背景可以较容易的获得信贷与借款支持。保利地产的最大股东为保利南方集团，南方集团控制保利地产42%的股份，保利南方集团是中国保利集团公司的全资子公司（中国保利集团直接持有1.95%保利地产的股份），中国保利集团公司是国务院国有资产管理监督委员会控制的，所以虽通过了多次持股，保利地产实质上是一家地道的大型央企。同时，保利地产在目前房地产企业中以销售额为标准已排名前5，营业收入680多亿，总资产两千多亿。这种大型央企的身份，对于从银行获得资金支持有非常大的帮助，一方面，银行体系向来对大型企业比较支持，由于大型企业有较透明的财务制度，丰富的抵押品，和较低的破产风险，所以大型企业的贷款都相对容易。另一方面，我国银行基本是国有企业，实质上和保利地产这些央企是同一大股东，所以在一定程度上是有关联的，银行体系自然会受行政影响而大力支持这些大型央企。亿元，短期借款24.78亿元，合计超过货币资金的六成。交行2010年的一份项目计划书，指出了其与保利作为利益共同体的关系。而中信银行在信贷收紧的2011年，依然是保利坚定的支持者，提供贷款累计28亿元。2012年中，最大的两笔长期贷款分别来自保利财务借款额为19亿，和国家开发银行广州分行借款额度为16亿。保利财务是中国保利集团公司的子公司，其对保利地产的贷款显然是得到总公司的支持的。国家开发银行也是我国的政策性银行，其贷款大多是为了我国经济发展需要，非普通企业可以得到贷款。保利公司还通过与子公司互相担保的方式获得贷款，2012年保利公司为其子公司共担保余额为518亿元，其子公司为保利公司担保的余额为317亿元。而这些子公司大多是保利公司在各地房地产公司。这在一定程度也看出了保利地产较强的贷款能力，和大公司的负债能力。保利成为通过信托融资次数最多的房地产企业，保利通过信托融资规模约有72亿-82亿。其中，与保利合作的信托公司包括华润深国投、上国投、中信信托、五矿信托等。（三）房地产企业预收账款较多。目前我国房地产企业在销售的过程中大多采用先交钱后交房的方式进行的，所以大量房地产企业就可以通过在前期的售房过程中获得客户的购房款，而这些购房款就形成了房地产企业的一笔可用资金，而与其他应付款不同的是，这些购房款基本是没有利息的，而房地产的真正交房时间大多在收取购房款后两到三年后，所以大型房地产企业的账上总有较大数量的预收账款。公司节省了很多，仅2012年就节省了19.8亿，相当于当年利润的20%左右，所以还是有很好的税盾作用的。符合MM理论基于有所得税的假设下，应该高负债的结论。（五）为了保护原股东的收益与保利集团对保利公司的控制权保利地产上市前为南方保利集团的一个子公司，南方保利集团控制有保利地产75%的股份，上市后由于发行了占原总股本37%的新股，保利南方集团的控股比例下降到54.59%，而持股数量没有发生变化仍然是30023万股。保利地产自上市后只进行了两次增发股票，保利南方集团所占比例下降到了44.36%。而另一方面情况是保利地产进行了多次转增股的方案，假设某投资者在2006年购入100股。在2007年3月的一次10转增10转增股上就变为200股，在2008年3月的十转增十后就增加为400股，在2009年10送3送股中，增加为520股，在2010年和2011年的两次10转3后和2012年的10转增2后，则增加为1054股。所以到了2012年保利南方集团所持股份只是因为公司转送股而增加为300792万元，也就是保利南方集团的持有股票的净资产为71154.51万元。到了2012年，每股净资产5.95元，乘以其通过多次配送股而高达300792万股的持股数，也就是持有的保利地产的净资产为1789712万元，是2006年上市前的25倍。任何一个在上市前持有股份的人都有这个净资产的增长率。在股东收益方面，保利地产2012年的每股收益为1.18元，而2006年，每股收益只有0.07元。也就是在2006年时，保利南方公司所持有的保利地产股份的总收益只有元，股份收益更是增加了169倍。可以看出，保利南方集团在对保利地产的投资上收益是巨大的，因此可以说保利地产的资本结构对于股东来说，可以很好的保证他们的利益，并且带来了巨大的收益，包括保利南方公司在内的股东，应该对保利现有的资本结构时满意的。从控制权方面讲，虽然保利南方集团没有达到所谓的理论控制权，但是高达42%的低，在保利南方公司之后大股东分别是广东华美国际投资集团，持股为2.09%，中国保利集团公司，持股比例为1.95%，全国社保基金四零七组合，持股比例为1.41%，国信证券股份，持股比例为1.15%。就算把保利南方集团的母公司中国保利集团公司合并计入其他前五大股东，其股本数量加起只能占到总股本的5.5%，难以形成有力的数量，但是我国的经济法律对上市公司的股东大会的规定是，以参加股东大会的股东所代表的投票数为基数，也就是说只要某个股东大会提案通过了参加股东大会总票数的一般即为通过，情况就是保利地产的股东人数较大，每人持股数量偏低，大量中小股东不会去参加股东大会，造成股东大会开始的时候，保利南方集团公司就已经有绝对的表决权了。（六）公司代理人的投资冲动。由于我国国企的股份大多掌握在国家部委手中，而央企的管理者的个人发展与个人利益实质上是由上级政府部门所决定的。而目前政府部门对管理者的评判是根据企业的规模和企业的发展速度，一个掌管着大型国企的领导人他的上升机会要远大于一个掌管小型国企的领导人，即使是大型企业都是在亏损中发展。通过在一个国企的领导身份转身跨越为我国政府某个要职的情况也很常见，福建省省长苏树林在调任前为中石化总经理，河北省省长张庆伟在调任前为中国商用飞机有限公司董事长。这些新的政府领导原所在的企业都是我国规模较大的国企央企。这种“商而优则仕”的制度，必然会对很多国企的管理者有很大的影响，大多数管理者的目标不只是实现企业的利润最大化，也不是实现股东利益最大化，而是想办法将企业做大，通过在一个较大的央企的管理履历可以很好的为其以后发展做基础。保利地产董事长宋广菊曾在国防科工委任职，总经理张振高曾在全国人大常委会办公厅任职。所以难免不能排除这些公司的领导者会通过较好的在公司表现而重新回到政治舞台。这时候，显然对企业的规模扩张速度很重视，而相对的就会不重视高速发展所带来的隐患。保利地产在2009年时，其董事长宋广菊就曾提出“三到五年再造一个保利地产”，到了2012年底，保利地产的销售面积要达到了千亿。同时公司代理人对地产发展的评估不同，保利地产一直对房地产行业都抱着看好的态度，不认为会出现较大的风险。而万科等地产则一直对地产发展持有谨慎的态度，所以这些地产会采取较保守的资本结构。第三节保利地产资本结构优缺点一、企业资金充足，发展较快由于保利地产采用高负债低股权的方式，所以当公司的项目大于债务利率时，公司有很高的利润率与增长速度。实际情况也是如此，保利地产预测到了我国房地产行业的发展机遇期，在2002年确定了全国化战略，可以说这时候的全国化战略还是有一定的风险的，因为当时的保利规模并不足以应对全国化战略所带来的风险的，但由于房地产市场的异常火热，这次全国化战略取得了非常大的成功。2003年末，保利的总资产为18.54亿，净资产为4亿，只是一家中等规模的地产公司，但到了2006年中期，公司总资产已经扩大到了110.6亿，净资产为11亿。仅两年半的时间公司规模就扩大了496.76%，净资产也增长了193%，其中2003年公司的存货仅为14.49元，到了2006年公司的存货已经增长了73.68亿，两年半的时间存货扩张了408%。因为保利地产是在2002年进行的扩张路线，到了2005年和2006年，多个项目进入了销售期。在表中，保利地产的总资产增长率在2006年及2007年达到了100%以上极快的增长速度，同时2006年和2007年的净利润增长率也达到了100%左右的速度。就算是近年来，发展速度有所放缓，在总资产增长率和净利润增长率方面都达到了30%左右的速度。这种快速发展的成功，在很大程度上和其资本结构有很大的关联的，保利通过大量负债获得了房地产黄金时期所需的资金，借助财务杠杆企业得到了迅速扩张。二、股东收益较高,回报率较好由于采用了高负债低股本的资本结构，大多数资金都是借款资金，所以这些资金所带来的利润除了偿还给借款人的一些利息后，其所带来的收益都归公司的股东所有，所以保利地产的高额营业收入和利润都是在较低的股本中进行分摊，所以保利地产的股东回报率是比较高的。在表中，保利地产的总资产增长率在2006年及2007年达到了100%以上极快的增长速度，同时2006年和2007年的净利润增长率也达到了100%左右的速度。就算是近年来，发展速度有所放缓，在总资产增长率和净利润增长率方面都达到了30%左右的速度。这种快速发展的成功，在很大程度上和其资本结构有很大的关联的，保利通过大量负债获得了房地产黄金时期所需的资金，借助财务杠杆企业得到了迅速扩张。二、股东收益较高,回报率较好由于采用了高负债低股本的资本结构，大多数资金都是借款资金，所以这些资金所带来的利润除了偿还给借款人的一些利息后，其所带来的收益都归公司的股东所有，所以保利地产的高额营业收入和利润都是在较低的股本中进行分摊，所以保利地产的股东回报率是比较高的。（一）宏观经济系统风险我国经济在经过30多年的高速增长过后，一方面是我国经济得到了质的提高，成为第二大经济强国。另一方面却是资源被严重破坏，人口红利逐渐消失，城乡差距大，经济结构失调，科技创新能力不足，品牌影响力较小。对内而言，通过投资所带来的回报将越来越低，但是我国的这种投资首先是建立在这种高增长上的，一旦经济增速下滑，必然导致各项投资难以得到预期的回报，而这些投资又都是建立在负债上的，必然又会出现大量坏账，其后投资难以跟进，投资所带动的相关产业就会下滑，导致经济的整体下滑，人们收入的降低和物价的下降，房价必然会成为下降速度最快的产品。对外而言，世界经济联系越发紧密，某一发达经济体经济出现问题，就会导致全球经济危机，2007年的美国金融危机爆发后，就导致了全球的经济衰退，我国经济的另一个增长点就是对外贸易，由于国外经济的下滑导致国外消费者购买力下降，使我国大量出口型企业销路不畅，货物积压，而这些外向型企业又没有研发能力和品牌效果，在危机中大量破产，导致了人员大量失业，上下游产业遭打击，失业率上升又反过来导致房地产市场的冷淡，大量房企难以维持。所以在2007年至2008年这段时间，成为我国房企最艰难的时间，一边大量商品房销售困难，一边债务利息使地产企业大量资金流出，如果不是当时国家推出了四万亿的救市计划，很难说现在的房地产市场会是什么样的。（二）房地产行业整体风险虽然我国房地产的快速发展是有一定的经济社会原因的，但是过高的房价也已经使房地产整体风险升高，由于目前买房的两大主力为刚需消费者和投资者。刚需消费者在这么多年的买房后已经大量透支了未来的收入和家庭的储蓄，而房价却一路飙升，所以这部分人群的再消费能力就会不断降低，刚需消费者越来越少，另一方面却是投资者的越来越多，这些人群并不是短期投机而是将房产作为对抗通胀的手段，但是没有那种商品可以脱离使用价值而存在，房产的投资在推动房价上涨的同时，也进一步加大了风险，当有一天房价难以上涨，投资的价值失效那也是房产暴跌的开始。在政策上，国家对房地产的限制越来越严，当下因为房地产还是我国经济的主动力之一，所以不会较大的打压，但是目前的政策已经对房地产产生了很大的影响，一方面控制银行的信贷投放，压制地产行业和买房群体的资金需求，另一面通过税收和行政命令大力限制买房需求，每次政策出台时都对房地产产生了巨大的影响。如果未来出现更强硬的政策，那么房价的上涨将被制止，房地产的黄金时间也将过去。房地产的发展很大程度是由于我国供需不平衡造成的，随着越来越多的房企和越来越多的土地供应，商品房的供应必将超过需求，那时企业间就会开始竞争，竞争的途径也主要是降价，但是那是必会有很多企业实力不足而倒闭破产。四、保利地产应对风险能力（一）在坚持商品房的主营同时，发展其他房地产相关产业。由于房价的过高，政府不断出台控制房价的政策，使房企对商品房的建设热情降低，但是政府的调控政策都是针对住宅类商品房的，所以许多房企纷纷发展自己的商业地产以规避国家调控政策所带来的负面影响。万科计划将持有的商业地产比例提高到20%，合生创业也表示近年重点发展商业地产，计划逐步将商业物业对营业额的贡献