从中美对比视角看固收类基金市场

中美固收类基金总体概述美国固收类基金发展概况美国基金业发展成熟，开放式基金占据世界市场近一半份额。截至22Q2，美国受监管的开放式基金规模约5万亿美元占据世界市场的%远超第二名欧洲的占比。固收类基金市场中美国占世界总债基货基比重达054固收类产品主包括货币市场基金债券型基金混合基金中的偏债混合21年以来美国债基货基规模均快速增长截至1年底分别达3万6万亿美元占世界总债基货基比重分别为%、%。因此，对美国固收类基金进行研究具有积极意义。图20222全球受监管的开放式基金资产百分比

图美国开放式固收基金规模（万亿美元）货币基金债券基金.0货币基金债券基金.0中国非洲和其中国非洲和其他区欧洲美国

.0102030405060708090001，，据至222年6月0日 ，分投资机构类型来看，美国基金市场可分为共同基金、TF、封闭式基金和单位资信托四类。截至1年底，共同基金和TF的净资产规模分别达到7万亿美元和2万亿美元，合计占比约%，封闭式基金和单位投资信托净资产总规模仅占全部基金市场的%同时封闭式基金中固收类产品占比最（%其次是共同基（8%）和T（%；单位投资信托中固收类产品占比约%。进一步分析美国共同基金和TF的投资标的按照投资标的美国共同基金及TF产品可分为权益型、债券型、货币市场型、混合型和其他等四类。截至1年底，共同基金和TF产品中权益型基金规模占比最高（%；其次是债券型基金（%）和货币基金（%；混合基金和其他基金规模占比约%。图美国投机构中固收类产品占比（万亿美元） 图美国共同基金和EF类型分布固收类（固收类（左）固收类产品占比（右）其他类（左）50共同基金 ETF 封闭式基金 单位投资信

0%0%0%0%0%0%0%

货币市场基金债券型基金和他基金

基金，，据至221年2月1日 ，，据至221年2月1日1.2 中国固收类基金发展概况中国基金业发展稳步提升，开放式基金规模位居全球第。截至22Q2，中国受监管的开放式基金规模约351万亿美元，位居全球第，占据世界市场的。我国固收类基金市场发展也取得一定的成果债基货基规模均持续上升1年底规模分达到1万亿元4万亿元偏债混合型基金规模相对偏小截至1年底约为亿元在全部基金中占比为%。为与美国市场有较强对比性，后续针对债券基金货币市场基金进行深入研究。图中国开放式基金规模变化（万亿美元）1.5001Q201Q402Q202Q403Q203404204405Q205Q406Q206Q407Q207Q408Q208Q409Q209Q400Q200Q401Q201Q402Q2

图中国开放式固收基金规模（万亿元）货币基金 债券基金1货币基金 债券基金...0.005 06 07 08 09 00 01，I 中证投基业，I中国投资机构中开放式基金占绝对优势。截至2年9月底，我国开放式基金净资产规模达到3万亿元，占比约%，封闭式基金净资产规模仅占%。与全球其他区域不同，我国开放式基金市场中固收类基金占比远超股票型基金，其中货币市场金占比最大，在%附近；其次是债券型基金（%）和混合基金（%；股票基金和QDII规模占比约1%。固收类基金在我国全部基金市场中占比超截至2年9月底固收类基金资产净值合计8万亿元，占全部基金规模的%。图2022年9月我国开放式基金类型分布

图我国全部基金市场中固收类基金占比债券基金22%46%

DII1%

股票基金10%混合基21%

000

债券型基金货币市场型基金股票型基金混合型基金其他00010203201405060708090001中证投基业，I，数截止至022年9月0日

Wn，I中美固收类基金市场对比美国债券基金起步远早于我国，占全部基金的比重稳定在左右。0年，得益于互联网技术推动经济繁荣，美国家庭金融资产迅速增加，债基规模开始步入快速增长区间0年至0年期间年平均增长率达%但从相对规模来看由于这一时期家庭配置权益基金的规模同样大幅增加导致债基占所有基金的比重有所下降年受次贷危机影响，债基规模发展增速减缓，占比由8%开始小幅回调至8年的%8年金融危机使投资者风险偏好下降叠加美国老龄化程度加深债基规模发展再次提速，9年同比增速达%，同时债基规模占全部基金的比重于-年快速抬升，3年后稳定在%左右。图美国债券基金净值及占比历史走势图000000000000

值万）） 共金（）

年庭年庭权金的规模同样大幅增加，债基重有所下降金融危机后，投资者风险偏好下降债券基金规模发次贷危机后，债券模增减缓，占比小幅调再度提速人口老龄化推高债基需求，债基占比在2008-2012年显抬升，后稳定于20附互联网技术推动经济繁荣，美国家庭金融资产迅速增加，基规模进入快速增长区间0%5%0%5%0%0 ，我国债券基金起步较晚且前期发展一波三折，8年后迎来快速扩张期。我国第一支债券基金成立于2年但6年以前债基市场规模持续处于0亿元以下的低位。主要有以下两方面的原因：一是债基投资回报表现一般，未受到市场投资者的青睐二是当时我国债券市场规模有限基金行业处于初级发展阶段债券基金双面承压4年以来债券收益率明显下降利好债券基金市场发展但规模增长依然有限一方面是市场风险偏好提升权益基金配置力度加大另一方面打新基金成为投资热点混合基金发展迅猛6年债基迎来短期大幅增长但1Q4起随着市场转熊迅速回落进入盘整阶段直至218年后行业开始探索债券指数基金与债券T固收基金等新发展模式，我国债基规模再次快速扩张。图1中国债券基金规模及占比历史走势图资产净值（亿元）（左）截止日份额亿份资产净值（亿元）（左）截止日份额亿份（左）占全部基金比重（右）起步阶段发展阶段扩张阶段盘整阶段新发展模式探索阶段债券指数基金与债券转进入低迷盘整阶段固收+基金金融危机爆发，市场偏好带动基金份信用债发行进一步增随基短期理财基金的产品创新定制化公募2002年9月首支公募债基“方宝元债券发行额增长推新质押式债回购债券收益率快速下跌又迅速反弹，经济底反弹信号产生0,00.00,00.00,00.00,00.00,00.00,00.00,00.00,00.0

5%0%5%0%5%0%.0 020304050607080900010203040506070809000102，I，数截至2年0月2日发展至今债券基金市场趋于多元产品类型多样可以从多个维度对债券基金品进行分类。根据投资风格，债基可以分为主动投资型债基和被动投资型债基。被动投资型债基又可细分为指数基金和T根据投资范畴可分为纯债基金混合基金指数基金和可转债基金。纯债基金按照债券组合久期长短可细分为短期纯债基金和中长期纯债型基金；混合债基按照权益资产的投资范围可细分混合债券型一级基金和混合债券型二级基金；指数基金按照跟随指数强度可细分为被动指数型债基和增强指数型债基。以下本文将主要从投资风格方面，结合投资标的和券种组合分析美国与我国债券基金市场的投资差异。图1债券型基金分类I整理主动型债基和被动型债基从投资风格的角度来说，债券基金可被分为被动型基金和主动型基金。被动型基又称指数型基金，可细分为完全被动型指数基金和增强指数基金，内部结构中主要包指数基金和TF两类产品。我国被动型债基9年后迎来快速发展（1年占比但占比仍明显低于美国（1年占比随着利率下行及主动型债基超额收益下降美国被动型基金规模自8年后增长明显提速占比快速上升至1年末被动型债基规模已达2万亿美元，占比从6年的2%快速提升至%。相比之下，我国被动型债基在9年才迎来发展机遇期。该阶段主要受以下几个因素推动：一是资管新规下，净值化成为大势所趋，指数产品可助力公募基金突围；二是资本市场对外开放程度加深，养老金和国际债券指数等投资群体的进入增加指数产品需求；三是指数化投资在多数债券基金投资者未能跑赢指数的市场环境下具有积极意义债券指数基金规模从8年的5亿发展到1年的5亿元但总体而言我国被动型债基规模占债券基金市场的比重仅达%，主动型债基产品仍是我国债基市场主流。图1美国被动型债基规模变化（万亿美元）被动型债被动型债基（左）债比）主动型债基（左）7654321006 2017 08 09 00 ，

5%0%5%0%5%0%

图1中国被动型债基规模变化（万亿元）数数基）主动型债基（左）增强指数型债基（左）被动型债基占比（右）7654321006 07 08 09 00 ，I

0%从内部结构上看TF债基是美国被动型债基发展的主力（1年占比但在我国被动型债基市场中占比有限（1年占比。债券TF具有透明度高、投资管理成本低交易机制便利等多种优势自2年问世以来美国债券TF的规模迅上升，至1年末已达123万亿美元，占被动型债基的比重已过半（%。而我国在3年才首次发行债券TF且发展速度慢规模小这主要受限于现存的债券TF主要标的为交易所债券，而我国的债券市场却以银行间市场为主，交易所债券存量规模较小并且流动性差债券TF基金规模无法大规模扩展截至1年末TF基金规模8亿元，占被动型债基仅不到。图1美国被动型债基EF的规模变化（十亿美元） 图1中国被动型债基EF的规模变化（亿元）被动型债基（共同基被动型债基（共同基金）（左被动型债基（ET）（左）中ET占比（右）005000000，

2016 07 08 09 00

8%6%4%2%0%8%6%4%2%

00000000000，I

06 07 08 2019 2020

0%被动型债基（其被动型债基（其余）（左）（ET被动型指数债基中ET占比（右）0%0%0%主动型债基规模合计超7万亿是我国债券基金市场最重要的组成部分相比指数债券基金，主动型债券基金可作为长期理财工具，具有以下优势：第一，指数债券基金锚定指数不能在长期债券和短期债券之间进行仓位调整而主动型债基配置更为灵活第二，主动型债基可以利用杠杆增厚收益；第三，混合债基可以打新股，增加收益。截至2年0月2日，我国主动债券型基金规模合计4万亿元。从规模分布看中长期纯债基金体量最（8万亿元占比%其余依次为二级债（万亿元占比%短期纯债基（8亿元占比1.%一级债（74.9亿元、占比为%图1中国主动型债基占比变化金 混合债券型一级基金 混合债券型二级基金100.00%0.0%0.0%0.0%0.0%.0%06 07 08 09 00 01 02，，数截至2年0月2日

图1中国主动型债基的规模变化（亿元）中长期纯债型基金混合债券型一级基金短期纯债型基金混合债券型二级基金80中长期纯债型基金混合债券型一级基金短期纯债型基金混合债券型二级基金70000600005000040000300002000010000002 07 08 09 00 01 02，，数截至2年0月2日信用债基和政府债基近的美国债券型共同基金为投资级债基据CI分类标准美国债券型共同基金可以按照投资标的分为投资级债基、高收益债基、全球债基、多元债基、政府型债基（包括政府债基、地方市政债基和联邦市政债基。其中，高收益债基投资于穆迪评级aa或标普B以下级别的债券全球债基作为债基市场向全球化资产配置发展的重方向，新兴市场债券成为重要的投资标的；多元债基是债券基金受利率下行的影响，通过“固收”等方式扩大收益的积极尝试，主要投资于国内固定收益证券（包括抵押贷款支持证券和高收益债）的组合，并且可以将投资组合的2%投向海外债券市场。从占比来看投资级债基占比最大近年稳定在%左右全球债基占比近年稳定在%左右，政府债基、地方市政债基和联邦市政债基三者合计占比近年稳定在4%左右；高收益债基所占比例有所下降，1年末为；多元债基所占比例有所提升1共同基金投资目标定义投资公司协会)从21年的%升至1年末的1%。图1美国不同投资标的债基占比变化 图1美国不同投资标的债基规模变化（百万美元）0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

投资级 高收益 全球 政府 多元 地方市政 联邦市010203040520160708090001

,00,00,00,00,00,000

投资级投资级高收益全球政府多元地方市政联邦市政0102030405060708090001，I ，我国债基主要配置于金融债市值规模占比超我们从整体债券基金市场的投资标的角度与美国进行类比分析中国证券会规定债券基金必须有%以上的基金产投资于债券。具体而言，我国债券型基金持有的券种组合较为多元。截至2年6月末，前三大市值规模的投资标的分别是：金融债、中期票据和企债。债券基金投资于金融债的市值规模占比从21年的%大幅上行至%投资于企债的市值规模占比则相应的从%大幅下行至0%。投资于中期票据的市值规模占比从21年的%上行至9年的%，之后小幅回落至2年6月末的%。图2中国债券基金资产配置市值变化（百万元）股票 债券 基金 权证 现金股票 债券 基金 权证 现金 其他资产000000000000000000000000000000000000001020304050607201809000102，，数截至2年6月0日

图2中国不同券种组合债基市值变化（百万元）0000企债可转其他企业短期融资企债可转其他企业短期融资同业存单金融债中期票据市资产支持证0000000000000010203040506070809000102，，数截至2年6月0日美国信用债基占债基市场的比重小幅下降至，政府型债基占比稳定在%附近。具体来看，美国信用型债基从21年的%附近降至1年的%，但占比仍超%。美国政府型债券基金涵盖政府债基、地方市政债基和联邦市政债基。3年之前在投资级债基和全球债基等基金规模快速增长影响下政府型债基比重明显下降3年后，受其他类型债基发展遇阻的影响，政府型债基占比稳定在%附近。图2美国信用型债基规模变化（百万美元）投资级（左） 高收益（左） 占比（右,0.00,0.00,0.00,0.00,0.00,0.000.0.00102030405060708090001，

8%7%6%5%4%3%2%1%0%

图2美国政府型债基规模变化（百万美元）政府（左）联邦市政（左）地方市政府（左）联邦市政（左）地方市政（左）占比（右）402000000000000010203040506201708090001资料源：，

7%6%5%4%3%2%1%0%“信用减配”下，我国信用债基金震荡上行至4亿元，利率债基金大幅上行至6亿元我国债券型基金可以按照债券发行主体和违约风险分为信用债基金和利率债基（使用nd统计分类我国自4年以来债基经历两“信用减配第一轮信用减配（6年Q2至7年Q）始于违约潮，该阶段信用债基金规模迅速大幅下降，从5年的14.2亿元下降至7年的2亿元；在“去杠杆”政策逐步推进下，第二轮信用减配（8年Q1至今）较前一阶段影响较小，截至1年底，我国信用债基金资产净值达4亿元。利率债基金方面，两轮“信用减配”导致债基对利率债、金融债的仓位配置显著增加。其中，第二轮信用减配对利率债基金的影响更大，利率债基金规模从7年的2亿元大幅上升至9年的3亿元。截至1年底，我国利率债基金资产净值达6亿元。图2中国信用债基金规模变化（亿元）信用债基金0信用债基金5000500050005000000010203040506070820190001，I

图2中国利率债基金规模变化（亿元）利率债基金5利率债基金005000500050000000203201405060708090001，I2.3 货币市场基金美国和中国分别是第一大、第二大货币市场基金市场。2年Q，中国货币市场基金规模占全球资产总规模的%首次超过欧（%且占比排名仅次于美（%成为全球第二大货币市场基金市场。美国和中国的货币基金市场规模增长放缓，1年增速均低于。随着美国政府2年着手逐步废除“Q条例，货币基金的相对优势被削减，虽然规模持续增加，但速度放缓。截至1年底，美国货币基金净资产规模约8万亿美元；我国货币基金规模在5年和7年出现了急速增长。5年股市异常波动后，市场风险偏好降低同时其他大类资产回报率回落货币基金受到追捧17年货基规模扩大主要是受金融去杠杆影响，短端利率大幅提升，货币基金受到青睐。8年Q，货币市场金规模达到阶段性顶峰，总净值达到8万亿元。8年4月资管新规发布，对货币市场基金可投资范围和投资期限作出严格规定2年1月证监会发《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿，加强对重要货基的监管，但货基整体仍继续扩容。截至0月2日，货基资产净值合计8万亿元（2月初为4万亿元。图2美国货币市场基金规模变化（十亿美元）资产净值（十亿美元资产净值（十亿美元）（左基金个数（右）5000500050005000000010203201405060708090001，

000000000000000

图2中国货币市场基金规模变化（十亿元）资产净值（十亿元）（左）份资产净值（十亿元）（左）份十））基金个数（右）8,0006,0004,0002,0000201102030405060708090001，I

00000000000美国的政府型货币基金主要配置回购协（优质型货币基金资产配置回购协议规模同样最（%按照投资标的美国货币基金可以分为三类政府型货币基金、优质型货币基金和免税型货币基金。政府型货币基金主要投资于美国国债、国券、政府机构债券、回购协议等；优质型货币基金，主要投资于银行大额存单、商业据、回购协议等；而免税型货币基金主要投资于市政债券。截至1年底，政府型货币基金资产配置前三大规模比重的投资标的分别是：回购协议（%、美国国债（%）和国库券（%；优质型货币基金资产配置前三大规模比重的投资标的分别是：回购协议（%、商业票据（%）和银行大额存单（%图2美国政府型货币基金资产配置美国国债 国库券 政府机构债券议 额单

图2美国优质型货币基金资产配置债 券 构券 银行大额存单 欧洲美元存单 商业票据 银行票据0%0%

80%0%

60%0% 40%0% 20%0102030405060708090001

010203201405060708090001，I ，我国货币市场基金资产配置前三名为：同业存单（、企业短期融资券和金融债。截至22Q2，规模占比前三位的投资标的分别是：同业存单、企业短期融资券金融债。货币市场基金投资于同业存单的市值规模占比从5年的%大幅上行至1年末的%。投资于企业短期融资券的市值规模占比则相应的从01年的大幅下行至1年末的1%；投资于金融债的市值规模占比从21年的%下行至1年末的%。图3我国货币市场基金资产配置0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

国债 央行票据 金融债 企债 企业短期融资券01 02 03 04 05 2016 07 08 09 00 01 02，，数截至2年6月0日中美固收类基金投资者对比从投资者的角度分析美国债券基金以个人投资者为（1年占比而我国以机构投资者为（1年占比美国债券基金的投资者构成中个人投资者占比常年在%以上且该比例较为稳定，1年占比达%。但从我国的公募债基投资者结构来看债基约%的规模被银行银行理财等机构投资者持有个人投资者占比很低截至1年底，我国债基市场机构投资者占比为%。图3美国债券基金投资者构成 图3中国债券基金投资者构成0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

机构投资者 个人投资者0102030405060708090001

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

资者 资者010203040506201708090001，I ，I货币市场基金方面美国和我国均以个人投资者为主占比超美国货币基金的投资者亦以个人投资者为主但机构投资者的占比稳定在%左右高于债基我国货币基金的投资者以个人投资者为主，机构投资者的占比稳定在%左右。图3美国货币基金投资者构成 图3中国货币基金投资者构成0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

资者 资者010203040506072018090001

0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

机构投资者 个人投资者0102030405060708090001，I ，I中美固收类基金费率对比美国债券型基金加权平均费率下行至，货币市场基金加权平均费率下行至0.2美国共同基金费率结构中一次性费用包括销售费和赎回（或有持续性费包括管理费、-、托管费和其他费用。近些年来，美国共同基金加权平均管理费率呈现下行趋势其中债券型基金加权平均费率由0年的%累计下行p至年的%货币市场基金加权平均费率由0年的%累计下行p至1年的%主要受规模效应监管收紧行业竞争及低费债基受到客户青睐等因素影响。表美国不同投资目标固收类基金费率分位数中位数分位数加权平均数简单平均数债券基金.%.% .%.%.%投资级.%.% .%.%.%全球.%.% .%.%.%政府.%.% .%.%.%高收益.%.% .%.%.%多元.%.% .%.%.%货币市场基金.%.% .%.%.%，整体而言中国公募基金市场的费率结构与美国市场差异较大综合费率较（基、货基。我国共同基金费率结构中一次性费用包括认申购费和赎回费（分成，持续性费用包括管理费（含客户维护费、销售服务费、托管费和其他费用。与美国市场不同我国认购费/申购费赎回费销售服务费率占据较大比例使得我公募基金费率明显高于美国。截至1年底，债券型基金加权平均费率达%，货币市场基金加权平均费率达%。图3美国共同基金资产加权平均管理费率变化权益型基金 混合型基金

图3中国共同基金资产加权平均管理费率变化权益型基金债券型基金权益型基金债券型基金混合型基金货币市场基金债券型基金货币市场基金债券型基金货币市场基金.0%.0%.0%.0%.0%00000010203040506070809000102030405060708090001，

.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%，I

00010203040506201708090001综上，中美两国固收类基金市场对比总结如下表：表中美固收类基金市场对比总结中国 美国