银行业：利率并轨与非对称降息齐头并进价格型货币政策调控方式猜想

总结与思考：利率并轨与非对称降息协同推进综上所述，我们认为本年内非对称降息是大概率事件：其一、不能对称降息。如果对称降息，银行的净息差回落，银行将调整资产配置，减少信贷的配置而增加债券的配置，这将不利于货币政策的实施，政策有效性降低。NIM，确保银行盈利保持稳定，从而来应对风险。另外，负债利率的下降将最终传导到资产端，贷款利率也将自然降低，有助于实体的修复。其三、降息一定是非对称的。因为贷款利率都是在基准上浮，而存款利率上浮幅度有限，从而为了确保银行净息差的稳定，贷款利率下调的幅度，一定要小于存款利率的下浮幅度。其四、非对称降息可以抵消利率并轨的负面影响。利率并轨是本年央行推进的重点工程，将导致银行负债成本抬升，息差回落。因此为尽可能消除对银行经营的负面影响，也需要进行非对称降息来配合。投资建议在资产收益边际下行，负债成本改善不足的情况下，2019年银行净息差实际上不容乐观，不利于银行增加信贷供给，实现宽信用目标。我们经过详细分析认为，在货币政策调控方式由数量型转向价格型的背景下，实行非对称降息，降低存款对近期银行股的观点：2季度，更加看好股份制。因为短中期看风险在下降。PB0.75/0.67190.70.9倍以上。上周城投债发行条件放宽，可以借新还旧，其中城投债中公司债所面临的风险将有所降低。我们预计其他的应对地方政府债务风险的缓解措施也将陆续出台。之前，银行估值中反映了最悲观的预期，而未来地方政府债务风险下降，银行估值需要修复。4月开始，新增社融同比持续正增长，宽信用有望实现。预计地方政府债务的解决方案也有望在两会后出台，隐性债务风险化解。更看好2Q行情。后续，我们认为中小银行仍将延续上涨趋势。其一、金融供给侧改革，将会带来农商行和城商行的继续扩表。因为金融供给侧改革主要解决资金供求不匹配问题，要求增加小微、民营企业贷款，而农商和城商是这块信贷投放的主力；其二、农商行和城商行的不良率将持续回落。小微、民营企业资产质量有望在金融供给侧改4中长期重点推荐：优质银行股、招行、平安、宁波、浦发，民生；常熟、吴江；杭州、上海。目录背景 3利率并轨的方式和可能影响 3（一）利率并轨的背景 3（二）利率并轨的可能实现路径 4利率并轨的最终完成需要更健全的利率走廊机制 4利率并轨需要逐步取消存贷款基准利率的定价锚的角色 5（三）利率并轨的可能影响 5非对称降息的原因和影响 6（一）为什么不全面降息？ 6（二）如何非对称降息？降低存款基准利率 7（三）非对称降息对上市银行的影响 8总结与思考：利率并轨与非对称降息协同推进 投资建议 图表目录图表1：我国目前的利率走廊区间（%） 5图表2：CPI与PPI变化（%） 6图表3：银行间市场利率与无风险利率变化（%） 8图表4：银行对实体经济贷款利率变化（%） 8图表5：部分上市银行存款日均余额结构、成本率数据（2018年上半年） 8图表6：非对称降息对上市银行存款成本率和负债端成本率的影响（以2018年二季度末为基础） 9图表7：非对称降息对上市银行NIM、营收增速和利润增速的影响 10背景20192018年央行的调控方式可能更多转向价格型调控：2019年利率工作的运用打另一方面，在央行部署的2091（（3非对称降息可以部分抵消利率并轨对银行息差的负面影响，有利于政策推进。利率并轨的方式和可能影响近期有市场传言，央行正在就利率并轨向银行展开调研，并且披露了一些调研的细节。在利率定价影响方LPR（贷款基础利率）DR007（银行间市场存款类机构七天回购利率）替换存款基准利率对银行存贷款定价的影响，以及银行会采取什么措施加以应对。（一）利率并轨的背景201820182208年3208年4从远期的视角来看193年开始，行业深度研究报告经历过存贷款利率上下限的不断调整，直到最后的完全取消；也正在经历从银行间同业市场拆借利率和债券利率的市场化，到贷款利率的市场化，直到最后的存款利率的市场化。虽然，目前央行已经放开了存贷款利率的限制，但实际上银行在定价的时候仍然是采用参考基准利率上下浮动的方式，从而。因此，需要进行“利率的并轨”，将基准利率与市场利率双规合一，形成更加市场化、更灵活的定价方式。218年四次定向降准2019年工作的重中之重。（二）利率并轨的可能实现路径利率并轨的最终完成需要更健全的利率走廊机制（SLF利率等（LPR\Shibor）以及存贷款利率。在市场利率与存贷款利率“两轨并一轨”的过程中，需要保证政策利率能够如同一根缰绳一样引导和控制市场利率的变动，这就需要首先完善利率走廊制度。利率走廊机制的构建和完善是货币政策框架从数量型向价格型转变的前提，也是利率市场化进程中必须完成的基础制度建设。在利率走廊框架下，区间的上限为央行的贷款利率，即在资金清算不足的情况下，商业银SLF0.75%的超额准备金率作为区间下线，也有人认为应当是以72.55%作为区间下限。无论怎样，通过利率走廊机制，央行就可以通过设定和改变自身的存贷款利率，使得市场资金利率能够在央行的存贷款利率之间进行波动，并逐渐向目标靠拢，这是一种稳定、公开、灵活的货币政策操作手段。利率走廊模式的优点是可以给商业银行一个稳定的预期，即银行同业之间的借钱利率会控制在某一个范围，这是一个市场化的过程，而不是突然宣布一个加息，银行、企业、居民之间的借贷利率马上被动提高。（上限（银行间同业拆借利率（下限。参考国际经验，要更好地发挥利率走廊系统的功能，人民银行未来需要进一步改革公开市场一级交易商机制，扩大流动性投放和回落回笼的操作对象，从源头上改善流动性投放结构不均衡的问题，还有助于同时应简化流动性传导流程，减少流动性摩擦，并加强货币当局与市场的信息沟通，公开更多交易数据。行业深度研究报告图表1：我国目前的利率走廊区间（%）利率并轨需要逐步取消存贷款基准利率的定价锚的角色利率双轨制的核心在于存贷款基准利率的存在，并依然发挥着官定利率的作用。一端是市场化的货币市场利率，另一端是受管制的存贷款基金利率。在目前存款利率存在上限和贷款利率存在下限的模式下，大多数贷从海外的经验来看，在利率市场化过程中，银行将面临存贷息差缩小、负债端竞争加剧等问题，这要求银行提高对资产端的风险控制能力和定价能力。因此，贷款利率市场化又要在应先于存款利率市场化之前完成。以美国为例，美国利率市场化进程中发生了储贷协会危机，一度造成金融秩序混乱。我国金融体系以间接融资为主，银行稳定的重要性更加凸显。只有在贷款定价市场化程度足够高，银行才能在存款利率市场化导致负债压力加大的情况下维持足够的息差水平，从而降低对体系乃至整个实体经济的连锁冲击。LPR。一方面是在低利率环境下对实体经济冲击影响更小，另一方面是目前贷款市场利率要高于贷款基准利率；而存款利率的并轨可能需要逐步放开存款利率浮动上限，当然节奏需要放慢。（三）利率并轨的可能影响若利率并轨完全实现以后，商业银行存贷款利率的定价将完全由市场资金供需状况来决定。从贷款利率来看，贷款利率完全放开以后，贷款利率的波动可能会加大，在短期内商业银行可能会更倾向于配置中短期资产，而减少长期限资产，在长期内将更考验商业银行的利率风险管控能力。行业深度研究报告从存款利率来看，上浮限制一旦放开，存款利率会趋于上行。过去存款利率实质上是管制利率，人为压低存款利率，以维持存贷款利差，保证银行机构的息差收入。如被长期压制的弹簧，一旦放松外力，弹簧肯定会反弹，存款利率的上升也是如此。2005年后出现的理财产品是商业银行为突破存款利率管制而创造的存款替代产品，理财预期收益率与市场利率的关系更为紧密，是市场化的利率。存款利率上浮非对称降息的原因和影响（一）为什么不全面降息？随着2019年1月央行首次从定向降准转为全面降准，市场普遍预期全面降息时代也将来临。对此，我们持相反的观点，认为2019年全面降息的概率较小。主要原因有如下几点：其一、全面降息不利于稳定通胀。由于受供给侧改革的影响，PPI2016年开始呈明显上升趋势，直18CPI受猪瘟疫情的反复影响，仍有上行的可能性。2019年政府工作报告CPI图表2：CPI与PPI变化（%）其二、全面降息容易导致信用的无序扩张。在全面降息过程中，受利好最大的往往是房地产等距离金融信行业深度研究报告贷资源最近的行业，而民企、小微等真正需要信用的领域处于信用扩张末梢。从而全面性的降准既不利于稳定房价，也不利于实现支持民企、小微的政策目标。其三、全面降息不符合利率市场化机制的形成。通过调整存贷款基准利率来影响市场资金利率水平，本身是在利率市场化未完成，仍存在“双轨制”背景下的价格调整型货币政策。因此从本质上来看，这种调控手段并不符合利率市场化的最终目标。而相对于贷款端而言，存款端利率市场化程度更低。因此，全面降息的政策成本要高于非对称性的降准。2018年降准的资金从银行间市场引导到实体经济当中去。但此轮银行紧信用根源于实体经济风险溢价的上升，而银行存款成本偏（二）如何非对称降息？降低存款基准利率正如前文所述，本轮商业银行紧信用的形成，一方面是来自于融资需求端信用风险的上升；另一方面是商为了实现宽信用的目标，在企业端降风险方面我们已经做了比较多的政策布局，特别是央行提出的“几家抬”机制，试点运作了民企债券融资支持工具和股权融资支持工具的试点等；在商业银行供给端，央行除了设20184000亿的、TMLF的创设、四次的定向降准等。我们认为直接降低企业信用风险的政策的效果只能是慢慢地显现。据悉，截至2019年1月末，民企债券融资支持工具直接或间接带动41家民营企业，发行债务融资工具61只，金额总计285.2亿元。可见，无论是受众范围还是规模来看，都还有待提高。而现有的降低银行负债端成本的支持政策，影响范围相对更大，有效性也更强。在经历过18年的定向降准19图表3：银行间市场利率与无风险利率变化（%） 图表4：银行对实体经济贷款利率变化（%） （三）非对称降息对上市银行的影响参照015年降息的节奏，我们分别测算了若存款端非对称降息0.20.50.10个百分点（只降定期存款，将对上市银行有何种影响？下表中，我们详细考虑了不同商业银行定期存款日均余额占比的不同、定期存款平均成本率的不同、存款0.25\0.15\0.10个百分点对存款成本率以及负债端NIM、营收增速以及归母净利润增速的影响。存款占付息负债的比重活期存款成本率定期存款其他存款全部存款活期占比存款占付息负债的比重活期存款成本率定期存款其他存款全部存款活期占比结构定期占比其他存款占比活期成本85.33%0.56%2.35%1.70%1.43%50.19%45.47%4.34%0.56%87.22%0.55%2.47%0.00%1.35%58.64%41.36%0.00%0.55%79.73%0.64%2.72%1.47%1.61%36.37%35.25%28.37%0.64%85.03%0.53%2.26%1.93%1.34%52.98%43.83%3.19%0.53%51.25%0.65%3.16%0.00%2.08%42.87%57.13%0.00%0.65%73.18%0.63%2.67%0.00%1.43%61.04%38.96%0.00%0.63%55.05%0.77%2.81%2.07%1.84%45.56%48.97%5.47%0.77%54.35%0.88%2.76%0.00%1.96%42.31%57.69%0.00%0.88%行行行行行行行行中信银67.55%行光大银60.87%行平安银64.85%行华夏银59.12%行南京银68.04%行宁波银65.89%行上海银55.26%行贵阳银66.16%行成都银78.70%行常熟银76.09%行吴江银89.99%行平均 69.67%成本率结构0.82%2.80%0.00%1.80%50.64%49.36%0.00%0.82%0.67%2.98%0.00%2.10%37.73%62.27%0.00%0.67%0.54%3.31%2.61%2.35%31.28%55.38%13.35%0.54%0.68%2.59%0.00%1.66%48.29%51.71%0.00%0.68%0.90%3.13%0.00%2.28%38.22%61.78%0.00%0.90%0.88%2.57%0.00%1.76%48.11%51.89%0.00%0.88%0.59%2.99%2.07%1.96%40.06%52.20%7.73%0.59%0.60%3.31%0.34%1.56%60.68%35.74%3.58%0.60%0.67%2.55%0.00%1.53%54.90%45.10%0.00%0.67%0.73%3.07%1.04%2.00%40.25%53.35%6.40%0.73%0.64%2.57%0.40%1.50%49.26%43.64%7.10%0.64%0.60%2.57%1.62%1.55%49.01%44.61%6.38%0.60%0.25\0.15\0.1011.51\7.05\4.82BP8.02\4.91\3.36BP。对个股而言，定期存款占比较高的影响受利好较大，如光大、兴业、民生、平安以及南京；定期存款成本率本身较低的银行改善程度也较大，如建行、工行和吴江银行等存款端有定价优势的银行。此外，存款占总付息负债比重更高的银行，负债端综合成本率收益更大，如农行、吴江。0.250.150.250.150.10存款成本率变化（BP）负债端成本率变化存款成本率变负债端成本率变存款成本率变负债端成本率变化（BP）化（BP）化（BP）化（BP）（BP）工商银行-12.03-10.27-7.48-6.39-5.21-4.45农业银行-10.93-9.53-6.79-5.93-4.73-4.12中国银行-8.81-7.03-5.29-4.22-3.53-2.81建设银行-11.66-9.92-7.28-6.19-5.09-4.33兴业银行-13.88-7.12-8.17-4.19-5.31-2.720.250.150.10招商银行-10.27-7.51-6.37-4.66-4.42-3.24浦发银行-12.24-6.74-7.34-4.04-4.90-2.70民生银行-13.97-7.59-8.20-4.46-5.32-2.89中信银行-12.60-8.51-7.67-5.18-5.20-3.51光大银行-14.90-9.07-8.68-5.28-5.56-3.39平安银行-13.84-8.98-8.31-5.39-5.54-3.59华夏银行-12.32-7.28-7.14-4.22-4.56-2.69南京银行-15.42-10.49-9.24-6.29-6.15-4.19宁波银行-13.30-8.76-8.11-5.34-5.52-3.63上海银行-13.06-7.21-7.83-4.33-5.22-2.89贵阳银行-8.94-5.91-5.36-3.55-3.57-2.36成都银行-12.68-9.98-8.17-6.43-5.92-4.66常熟银行-13.42-10.21-8.09-6.15-5.42-4.12吴江银行-14.47-13.02-10.11-9.10-7.93-7.13平均-11.51-8.02-7.05-4.91-4.82-3.36在考虑付息负债与生息资产的比例的情况下，测算结果表明：非对称降息可以分别提高NIM7.74\4.74\3.24个BP。NIM0.25\0.15\0.102019年3.90\2.39\1.63个百分点，增厚营业收入同比增速2.54\1.55\1.06个百分点。其中，吴江银7.61\5.23\4.172.01~4.66个百分点。0.25营业收NIM 0.25营业收NIM 利息营收/ NIM的（18Q收入税前利变化2） （BP）入同比增速变归母净降息0.15个百分点营业收NIM的变化（BP）入同比增速变归母净降息0.10个百分点NIM的变化（BP）工商银行行行建设银行2.30%71.65196.46%%2.35%76.34216.39%%1.88%70.27177.12%%2.34%70.46187.36%%兴业银1.78%62.14192.40化变化化变化化 变化9.372.92%4.30%5.831.82%2.68%4.061.26%1.86%8.832.87%4.66%5.491.78%2.89%3.821.24%2.01%6.442.41%3.20%3.861.44%1.92%2.570.96%1.28%9.232.78%3.90%5.761.73%2.44%4.031.21%1.70%7.032.45%3.54%4.131.44%2.08%2.690.94%1.35%行 % %0.257.04 1.69%6.57 2.31%7.34 2.01%8.20 2.66%8.86 2.85%8.34 2.41%6.87 2.68%10.27 4.26%9.70 3.38%7.40 3.09%5.66 2.14%10.09 3.75%9.79 2.41%12.30 3.85%7.74 2.54%2.72%4.18%3.17%4.99%5.15%5.97%5.01%5.99%6.00%4.57%3.91%6.72%5.20%7.61%3.90%0.154.37 1.05%3.94 1.39%4.31 1.18%4.99 1.62%5.16 1.66%5.01 1.45%3.98 1.56%6.15 2.55%5.91 2.06%4.44 1.85%3.40 1.28%6.50 2.42%5.90 1.45%8.59 2.69%4.74 1.55%1.69%2.51%1.86%3.04%3.00%3.58%2.91%3.59%3.66%2.74%2.34%4.33%3.14%5.32%2.39%降息0.10个百分点3.03 0.73%1.17%2.63 0.93%1.67%2.79 0.77%1.21%3.38 1.10%2.06%3.31 1.06%1.92%3.34 0.97%2.39%2.54 0.99%1.85%4.10 1.70%2.39%4.02 1.40%2.49%2.96 1.23%1.83%2.26 0.86%1.56%4.71 1.75%3.14%3.95 0.97%2.10%6.74 2.11%4.17%3.24 1.06%1.63%招商银61.05214.012.54%行 % %浦发银62.36240.791.77%行 % %民生银44.92210.161.64%行 % %中信银61.45249.841.89%行 % %光大银52.34241.141.63%行 % %平安银65.40329.602.26%行 % %华夏银72.65248.991.86%行 % %南京银78.44187.311.89%行 % %宁波银63.10236.781.81%行 % %上海银64.63197.351.55%行 % %贵阳银88.47243.482.34%行 % %成都银80.34238.982.16%行 % %常熟银85.82288.043.49%行 % %吴江银84.20263.362.69%行 % %69.27205.08平均 2.11%% %总结与思考：利率并轨与非对