建筑企业信用风险如何之地方国企篇

建筑企业信用风险如何之地方国企篇此前我们在《建筑企业信用风险如何之央企篇》中重点对央企系建筑公司的涉房业务风险进行了梳理，而地方建筑国企也在所属省内承担重要的建工职能，但受区域财力、竞争格局、资本实力等因素影响，各主体信用分化显著；特别是当下受地产下行周期和弱资质区域流动性吃紧等环境影响，地方建筑国企房建、基建业务均面临回款不确定性，其信用风险的边际变化值得密切关注。为此，我们重点梳理了地方建筑国企交易对手方风险、经营盈利能力、偿债能力等内容，以供投资者参考。地方国企业务概况地方建筑国企实控人多为地方国资，享有区域资源和优势地位，承担区域内建筑施工业务，但受区域财力、竞争格局、施工需求、自身施工资质和资本实力等因素影响，各公司业务体量、业务布局、展业区域等存在差异。图1：主要地方国企业务规模、业务可持续性以及房建业务占比情况（单位：亿元）业务规模方面，上海建工建施工总收入居首破2000亿元陕西建工和湖南建工也在千亿以上，500~000亿规模有12家，余收入较少的主要为地市级、省属子公司或业务类型单一的建筑国企。业务持续性方面，与央企系相同采用新签合同额/年施工收入来衡量业务持续能力，但持续性整明显劣于央企，仅陕西建工山西建投和北京城建大于2倍，多数集中在1.4~2倍之间综合考虑新签合同绝对规模以及个别主体收入确认增速显著更快的情况，福州建工、东湖高新等新签合同明显不足，业务规模较大的主体中成都建工、重庆建工、上海隧道等也相对偏少。业务类型方面，地方国企业务范围主要涉及房建、基建、专业工程等。我们重点关注易受地产牵连的房建业务占比高的地方国企，从收入和新签合同两个口径度量，有过半主体以房建为主业，如北京城建、陕西建工、广西建工、山西建投、成都建工、浙江建投等房建业务占比超7，部分主体新签合同中房建业务占比仍呈小幅增长态势，未来与房建业务的绑定仍在加深。同时，地方建筑国企也承担区域内重要基建职能，像四川路桥、湖南水利等专业建工企业全部为基建业务，此外综合类建工企业安徽建工、东湖高新等基建占比更高，约六成左右。展业区域方面，地方建筑国企实控人多为当地国资，享有区域资源和优势地位，省内在手/新签同占比通常在70%以上，个体量较大、央企建筑公司市场竞争高（如北京城建、上海建工）专业性较强（如上海隧道、苏州园林）的地方建筑国企省外项目占比相对更大；此外，黑龙江建投、四川华西、重庆建工等向省外拓业较为积极。地方国企资金回流风险梳理我们主要从（1）应收票据：商票规模、开票人、坏账计提情况，（2）应收账款：账龄、集中度、主要欠款方、坏账计提情况，（3）合同资产：已完工未结算工程款规模、减值计提情况。（4）项目回款情况：回款进度、尚需投资规模，（5）房地产开发业务：投资规模、销售进度等几个维度对主要地方建筑国企进行逐一梳理筛查。图2：主要地方国应收款项交易部分对手方明细地方国企 应收票据 应收账款 其他应收款 涉诉安徽建工 房企：涉恒大集团5家项目公司，余额超5亿元；单个项目最大应377亿元，天长市粤恒置业，计提仅8，其余计提70以上；房企：地方国企 应收票据 应收账款 其他应收款 涉诉

房企：与恒大有关争议案件6起，涉案额合计366亿元。北京城建

中涉及多家房企，计提比例相对充足）城投：遵义市新蒲新区住房城乡建设局，余额45亿元，计提比例5000。北京城建设计发展 城投：德令哈文化旅游发展，余额64亿元，计提比例037。房企：恒大项目余额超8亿元，单个项目最大应收18亿元（宁波房企：恒大余额超4亿元，蓝光超2御都置业），计提比例分化530；蓝光涉及笔数较多，单笔成都建工 亿元，各项目公司计提比例集中在金额小，合计约09亿元，计提比例25左右；涉及广元世纪、广30左右。

汉市美亿家家居、成都森宇实业等多笔民营公司，计提比例分化，低的小于0。武汉东湖高新 房企：湖北恒祥旅游开发（恒大），余额02亿元，计提比例245。福州建工 房企：漳州联宸置业（建发），余额04亿元，计提比例4房企：恒大地产集团防城港，余额039亿元，计提比例0000；柳州恒大金碧置业，余额034亿元，计提比例广西建工

0000。失信民企广西金狮城地产，余额24亿城投：柳州市城市投资建设发展余额453亿元；三江祥云投资展（柳州城建集团），余额29亿元城投：新田县高等级公路开发，余额36027；城投：浮梁陶大小镇建设投资，余额2亿湖南建工

阿勒泰布喀公路建设开发有限公司，余额244亿元，计提比

元，计提比例000；湘潭九华招商投02；新化县交通建设投资有限责任公司，余额6亿元，计提资，余额2亿元，计提比例000。比例000。城投：临沂金陶然城市开发建设，余额3亿元，计提比

城投：滨州城建投资集团，余额249亿元，计提比例000；蒲江县城乡建设项山东高速路桥

29；淄博市城市路网工程项目管理，余额30例目管理，余额79亿元，计提比例292；济宁市新城发展投资有，余额23亿元，计提比例870%050；临朐沂山实业，余额52亿元，陕西建工

。房企：恒大项目余额近亿元，各项目公司计提比例集中在30左

计提比例000；山东丰源产业发展，额066亿元，计提比例000。。案件起，涉案金额合计092亿元。上海建工房企：绿地余额。案件起，涉案金额合计092亿元。上海建工房企：绿地余额62亿元，计提比例房企：与恒大有关争议案件4起，涉案金额合计2346亿元；494。其他：与宝能有关争议案件起，涉案金额合计49亿元。

房企：与恒大有关争议案件4起，涉案额合计600亿元；与华夏幸福有关争议房企：重庆金科房地产，余额2亿元，房企：与恒大有关争议案件5起，涉案重庆建工 房企：涉及恒大商票7亿，计提房企：恒大项目余额超4亿元，各项目公司计提比例集中在

计提比例33；城投：兰州南河道生态文化旅游开发

金额合计30与绿地有关争议案件3起，涉案金额合计39亿元；与金比例60%

以内。

（区县级），余额406亿元，计提比000。

科集团有关争议案件起，涉案金额合047亿元；与荣盛集团有关争议案件1起，涉案金额合计034亿元。房企：将逾期和未逾期恒大商票均房企：恒大余额5969亿元，计提比例960；杭州世茂世纪置

房企：与恒大有关争议案件4起，涉案金城投：大理经开健康产业管理（云南大理额合计507亿元；与雅居乐有关争议案浙江建投

转列至应收账款，规模超40

业，余额02亿元，计提比例0000；

经开区），余额亿元，计提比例。

件起，涉案金额合计06亿元；城投：与兰州建投有关争议案件起，案金额合计09亿元宁波建工 房企：恒大项目余额超3亿元，单个项目最大应收39亿元（宁波御都置业），各项目公司计提比例分化。城投：拉萨市城市建设投资经营，余额28亿元，计提比例

房企：与恒大有关争议案件5起，涉案金额合计4356亿元。黑龙江建投四川华西审计报告,评级报告募集说明书Win,

069；遂宁市新城建设投资，余额246亿元，计提比例22；五莲县交通运输局（山东日照市五莲县）余额24亿元计提2%房企：恒大项目余额近3亿元，单个项目最大应收36亿元，计比例在20以内；花样年项目余额近2亿元，单个项目最大应收亿元，计提比例在6左右；应收票据：从规模看，多数地方国企应收票据规模不大，商业承兑汇票占比普遍在90%以上，上海工、陕西建工控股、成都建工和湖南建工应收商票规模居前，其余均在15亿元以下。从计提比例看，商票偿付期限短，坏账计提比例偏低，上海建工、湖南建工、北京建工等甚至未见计提，成都建工、宁波建工、重庆建工和安徽建工计提比例普遍在10%左右。从开票人看，部分公司对手方多为房企，如成都建工披露的按单项计提坏账的应收票据以恒大和蓝光开具为主，余额合计6.74亿元，计提比例在30%左右重庆建工涉及恒大商票171，计提比例60%。2021年房企风险集中爆发后票逾期显著增多，票据回收出现恶化。通过应收商票到期未承兑而转换为应收账款的规模来看，2021年地方国企转换规模大幅提升，其中浙江建投规模最高超40亿元，主要系浙江建投将逾期和未逾期恒大商票均转列至应收账款；上海建工、重庆建工、华西系转换规模也较大，其余均在5亿元以下。截止02年半年，浙江建投商票转换规模仍超亿，宁波建工和安徽建工控股转换规模有所增长。图3：201年主要地方国企收票据商票占比及坏账计提 图4：201年和20221地国企应收票据转应收账款额度亿元 上海建上海建陕西建工控成都建湖南建四川华山东高安徽建工控重庆建工股广西建安徽建工股黑龙江建投山西建投北京建四川路中国华北京城宁波建福州建

票 票

（亿元） 转应收账款 转应收账5浙江建投上海建浙江建投上海建重庆建工股四川华中国华陕西建工控股宁波建安徽建工控黑龙江建投东湖高新成都建山东高北京建北京城福建建工审计报告， 审计报告，注：22H1仅包含上市公披露数据应收账款从账龄看，静态角度主要关注账龄偏长且计提比例不高的主体，动态角度主要关注账龄明显延长的主体。账龄分布方面，地国企应收账款账龄以2年以内为主，新疆维泰、北京城建设计、龙江建投、福建建工账龄偏长，或存在后续回收风险。结合计提比例看，地方国企1年内账龄坏账计提比例普遍3%以内，-2年计提%-1%、23年提10-0%，34年计提30%40%、4-5年计提50-60%、5年上计提80%10%。就各主而言武汉市政、黑龙江建投、福建建工、东湖高新、湖南建工、四川华西计提比例偏低，其中黑龙江建投、福建建工、四川华西高账龄占比较高且计提比例低。账龄迁移方面，福建建工、北京城建设计发展、陕西建工等高账龄占比明显提升。图5：201年主要地方国企收账款账龄分布及计提比例审计报告，图6：近两主要地方国企应收账款账龄迁移pc)0化 化 化0审计报告，从欠款方看：地方国企应收账款集中度整体尚可，但福州建工、新疆维泰和山西路桥等集中度偏高，R5超40%，其欠款方要系省内城投平台。由于交易对手方信息披露有限，我们主要通过单项计提坏账准备、前五大债务人、涉诉信息等进行梳理，部分公司欠款方涉及出险房企、当地民营房企、低层级或尾部城投等。如安徽建工控股涉及3恒的单项计提，余额合计1.27亿元，计提比例75%；前五大债务人中涉及恒大项目公司天长市粤恒置业有限公司，余额3.77亿元，计提比例仅8%；与恒有关争议案件6起，涉案金合计13.6亿元。成都建工恒、蓝光系项目公司进行了单项计提，恒大系所涉金额较高约8亿，计提比例普遍在30%，有一笔仅5%；蓝光系笔数较多，但单金额较小约0.3亿元以内，提比例25%。此外，前五大务人中除恒大系外，涉及广元世纪、广汉市美亿家家居、成都森宇实业、眉山隆和旅游开发4家民营公司，计提比例不高普遍在10以内。上海建工、重庆建工、浙江建投、宁波建工等均同恒大、绿地、世茂等房企存争议案件涉诉金额较高，且部分公司计提比例仍明显不足。此外，北京城建对遵义市新新区住房城乡建设局进行单项计提，余额4.5亿元，计提5%；湖南建工、山东高速路桥、广西建工等欠款方涉及当地低层级平台或省外弱资质区域城投平台，且计提比例偏低。地方国企公司应收账款坏账计提比例整体在10%上下，北京城建设计发展、成建工计提比例较高，山西路桥、湖南建工、福建建工等计提比例偏低。图7：201主要地方国企应账款前五大集中度 图8：201主要地方国企坏计提情况福州建福州建新疆维山西路东湖高苏州园武汉市设计发河南路浙江建四川路福建建湖南水山东高住总集上海隧北京建重庆建工股份北京城宁波建工黑龙江建安徽建工股份湖南建山西建安徽建工控股成都建上海建广西建工

坏账计提比例 前五名欠款方计提比例北京城建设计新疆维泰成都建工安徽建工股份宁波建安徽建工控北京城建设计新疆维泰成都建工安徽建工股份宁波建安徽建工控河南路北京城上海建陕西建工控重庆建工股中国华北京建工浙江建投山西建投苏州园林四川华西湖南水利东湖高新山东高速上海隧道广西建工福州建工福建建工四川路桥黑龙江建湖南建工武汉市政山西路桥合同资产：新会计准则下已完工未结算资产从存货移入合同资产科目，由于合同资产已确认收入，且在履约完毕、通过验收后若未立即付款就将转入应收账款，其回款主要依赖对手方的履约情况，因此谨慎计算时可将合同资产中的已完工未结算资产视为建筑企业应收而未收项目。地方国企对于已完工未结算数据披露有限，在现有数据中，除北京城建和广西建工已完工未结算在合同资产中占比不足四成外，其余主体已完工未结算资产通常为合同资产的主要组成。因此在该数据缺失时，我们用全部合同资产/营业收入来代替。综合考虑已完工未结算规模、所占比重及计提情况，陕西建工、上海建工、成都建工、山东高速和北京建工有大量已完工进度待回款，陕西建工、浙江建投、四川路桥及湖南建工等已完工未结算资产增长较快，回款风险值得关注。同时，地方建筑国企合同资产整体计提比例较低，普遍在2以内，北京城建系计提比例微高在5上下。图9：201年主要地方国企完工未结算资产规模 图10：221年主要地方国合同资产规模亿元) 已完工未结算 已完工未结算均值/营收入陕西建工控股上海建陕西建工控股上海建北京建浙江建四川路重庆建工股安徽建工控安徽建工股上海隧广西建湖南建宁波建北京城建设计湖南水新疆维住总集东湖高北京城山西路桥

亿元) 合同资产 合同资产/营业收入成都建工陕西建成都建工陕西建山东高速四川华西武汉市政福建建工黑龙江建中国华西山西建投湖北路桥河南路桥福州建工苏州园林

，审计报告，；注：已完工未结算均值系00年末和21年末已完工未结算规模的平均值。

，审计报告，；注：因新旧准则切换，在计算占比时仅采用年末数。项目回款情况：近年T模式受监管限制，其项目多为历史工程，整体回款情况较好，如安徽建工股份T项目均已完工待回款，回款率近90；山西路桥、上海隧道工程、武汉市政T项目回款/总投资也均90%左右，已基本收回投资成本。目前回款稍弱的地方建筑国企主要存在以下三类情况：一是房建或安置房项目回款偏慢，如黑龙江建投、广西建工、浙江建投等；二是项目体量大、回款期长的项目偏多，如山东高速路桥现存大量高速公路C在建项目。此外，部分高速公路T项投入运营后回报不甚理想，在进入回购期前难以回馈现金流。图11：地方国主要在建项项目回款情况（亿元）公司类型总投资已投资已结算已回购回款/总投资回款/已结算公司类型总投资已投资已结算已回购回款/总投资回款/已结算广西建工房建.6.1.4安徽建工控股房建.2.7>%EP基建.6.1.8.3房地产.3.3黑龙江建投EP房建.7.1.5北京城建设计发展勘察及设计建安.4.3.7EP水利.2.9.8.4EP建安.6.4.7.1.4.5T.6.8四川华西债权类&延期付款类.3.9湖南水利路桥.9.9.3武汉市政.6.9.6.1.7T.8.6水利.9.3.6安徽建工股份.1.8.8EPC.1.2.9EPC.2.1山东高速路桥投资入股施工一体化.5资本金已投.亿元.8.1山西建投合同金额前十.9.9.3山西路桥EPCT.7.6.8.6.7.8.1上海基建发展T.6尚需投资亿元.3尚需回购.亿元东湖高新 T .2 .7 .9主要在建项目 .6 .3 .1宁波建工房建市政.5.2.2.4.7.7.7.7河南路桥EPC.4.4.9.8北京建工基建前十大房建前十大.6.3.5.3.1.2.4.7苏州园林园林绿化.7.2新疆维泰基建房建.3.4.3.8.3.8.7T基建.3.8.9上海隧道工程T.7福建建工T.7利润总额-.亿元北京城建房建前十大基建前十.2.8.1.7.7.4浙江建投 T .9 .8 .6 .9重庆建工O未完工金额.亿元陕西建工控股EPC海外.9.亿美元.1.9.7.亿美元四川路桥基建T.6.1条O高中条净利为负成都建工待收.亿元评级报告，；注：部分主体数据仅限于评级报告披露的主要项目。P项目投资规模大、回报周期长，项目回款依赖当地财政实力，且随着政策收紧，部分项目存在退库或暂停建设现象。以山西路桥为例，项目资金来源分为三部分：资本金占比约20%~0%，政府补助占比各，以占比20%50%居多，余部分依靠对外融资取得，项目建设期以2~4年为主，运营期限集中在20~0年。当前山西路桥和安徽建工待投资规模超20亿元，山西建投、武汉市政、上海隧道工程也有百亿余元待投资，未来融资压力较大。在建P项目资进度则普遍在60%左右宁波建工、东湖高新进度偏慢（0左右）但投资规模不大，京城建、陕西建工控股在建P项目接近建设尾声。回款方面，受制于项目较长的建设、经营期，回款率普遍偏低约10%武汉市政、广西建工、安徽建工等回款率在5以内（含），仅南路桥和成都建工回款率较高。此外还值得注意的是，山西建投、福建建工和四川华西有较高比例P项目未并表，湖南建工际参与的33个项目均不纳入合并报表范围，实际杠杆可能高于披露水平。同时，河南路桥（1个）、四川华西（2个）、湖南建工（220.6201.6停建1个，退库3个，合同金额合计110.9亿元）存在P退库停建情形，对公司经营及现金流稳性造成一定负面影响。图12：主要地方国企P目投资进度 图13：主要地方国企P目回款进度（亿元） 资 资 ） 亿元) 累计回款 总投资 回款率（右轴）0

山西路山西路安徽建工控山西建武汉市上海隧道工上海基建发宁波建北京建工集河南路黑龙江建东湖高新陕西建工控福建建工集湖南交水建广西建工北京城建

0

河南路桥山西建河南路桥山西建浙江建成都建北京城建设安徽建工控北京建工集四川路东湖高广西建武汉市苏州风景园林数据来源：评级报告，；注：受制于可得性，部分主体数据限于评级报告披露的主要项目。

数据来源：评级报告，；注：受制于可得性，部分主体数据限于评级报告披露的主要项目。房地产开发业务：除上述建筑施工业务外，部分地方建筑国企利用房建经验独立开展房地产开发业务。根据现有数据，北京城建房地产开发业务投资规模最大超1000亿，广建工、上海建工、北京建工、陕西工总投资规模也在500亿以待投资支出压力方面，北京城建、广西建工、湖南建工、陕西建工、上海建工、山西建投尚需投资规模在200亿以上，或融资及支出压力。销售方面，受业区域影响，销售单价差异较高，多数销售回款不超过总投的一半，陕西建工仅12%主要其多项目处于在建未售状态。图14：部分地方国企房地产发业务详情简称区域类型预计总投资已完成投资剩余投资累计销售或回款销售回款/预计总投资房地产业务全部位于安徽省内，分布在蚌埠安徽建工股

、合肥、六安、芜湖、马鞍山、滁州、阜阳签约金额/签约面积签约金额/签约面积报告期（元/平方米）主要在建房地产项目22个，主要分布在安

在建 608 4639 3969 多个项目显示销售未达期、商业销售缓慢

7365 2022安徽建工控北京城建北京建工

省内的蚌埠、固镇、合肥以及河南商丘市江苏沛县等地区房地产项目仍以北京地区为主，同时开发域积极向重庆、成都、青岛等重点外埠城拓展。住宅地产在建项目主要有北京市昌平区东小口项目、大兴区兴筑和春雅苑项目、怀柔新城项目、昌平区怡和置业万橡悦府项目、济南市长清区建邦唯园项目（EF地块）、宿市埇贤悦府、天津市福煦广场二期等共计2个项目，主要位于北京、济南、宁波和成都等地

在建 25791 03 7761 7365 20223在建 0422 334 2098 309 20223主要在建拟建 6252 4363 79 292 4% 372 20223福州建工 开发区域以福州市为主 在建拟建 2005 6991 504 699 5% 2749 20223目前房地产业务分布于福建省内南平、宁德福建建工

、莆田、漳州市和省外的北京、南京、扬、重庆以及境外的肯尼亚等地

主要项目 47303 32406 497 2964 63% 3740 20223广西建工 项目主要分布在广西、浙江、四川及山东等 在建拟建 90665 62033 2632 54643 60% 0721 20223区域项目主要位于湖南省内（长沙、湘潭、株洲湖南建工

、郴州、岳阳等地），省外包括海南文昌湖北荆州

主要在建 433 20497 27636 0975 23% 7308 20223山西建投 集中于山西省内 主要项目并表&不并表拟建4432 26747 265 206 45% 025 20223陕西建工控股 项目主要分布在陕西省内以及重庆市、山东 主要在建 6022 33472 2674 733 2% 20223省和北京市等省外区域。近年公司在立足上海市场的同时，还向南京上海建四川华

、徐州、苏州、南昌、天津、海口等城市展。有2个在建项目和4个在售项目，分别位于川省成都市、资阳市、绵阳市、乐山市和海南省澄迈县

主要在建拟建 7995 4939 23056 2251 2022在建 21 52 361 703 24% 20223黑龙江建投 在海南省三亚市、黑龙江省内、浙江省宁波 在建 25552 7009 543 2758 2022市等地开展房地产开发业务评级报告,注：预计总投资不含保障房和土地一级开发；部分主体累计销售未披露，用销售面积*平均销售价格估算地方国企经营周转与盈利能力地方建筑国企垫资现象同样普遍，但与央企子公司相反的是，021年应收款项/营业收入同比向好，中位数由7%降至31%整体资金周转能力有所提升。具体看各主体，新疆维泰应款项积压严重，应收款项余额甚至大于年收入，陕西建工、山西路桥及湖北路桥比值也均超60，其中陕西建工近三年周转指标明显弱化，或由于P等基建项较多，回款周期长；而其余应收款余额偏高主体回款能力均有不同程度好转。图15：主要地方建筑国企周能力年应收款项/营业收入（轴） 相比年变化（右轴）pc)

0新疆维泰陕西建工控股新疆维泰陕西建工控股陕西建山西路桥湖北路桥武汉市政黑龙江建东湖高新福州建工北京城建设安徽建工控安徽建工股重庆建工股浙江建北京建上海隧福建建苏州园河南路四川华中国华湖南建山西建北京城宁波建上海基建发展上海建四川路湖南水山东高，；注：周转能力为（平均应收票据+平均应收账款+平均其他应收款）营业收入。收现能力方面，关注销售收现比，近三年多数地方建筑国企收现能力持续减弱，中位数从2019年的97%回落至2%。当前河南路桥、湖南水利和宁波建工三家收现比超100%。在现比较低的主体中，除上海基建发展系收入确认政策调整外，山东高速、武汉市政、陕西建工等回款能力亟待提升。从动态看，较019年相比，北京建工、广西建工、山西路桥等收现比指标出现显著下滑。图16：主要地方建筑国收能力

）

p)0河南路河南路湖南水宁波建广西建上海建安徽建工控股苏州园黑龙江建北京城建湖南建工福建建工浙江建投山西路桥北京城建设计新疆维安徽建工股山西建重庆建工股中国华上海隧东湖高四川路四川华成都建陕西建工控股福州建陕西建武汉市山东高上海基建发展，盈利能力方面，地方建筑国企近三年毛利率中位数在1%~1%之间、EBIT收益率中位数在4%~%左右，2021年盈利能力稍降但整体仍微高于央企，主体间分化明显。业务模式和业务类型是决定盈利相对水平的重要因素，上海基建发展、四川路桥等以P、BOT等业务模式为主利较高；北京城建设计、山西路桥、福州建工则是因勘测设计、高速公路收费、房地产开发等高毛利业务拉高盈利。近三年盈利变化趋势有涨有跌，四川路桥、黑龙江建投和苏州园林涨幅居前主因P项目增长，山西路、河南路桥则下滑相对较多。图17：主要地方建筑国盈能力上海基建发展上海基建发展山西路桥北京城建设福州建苏州园四川路新疆维河南路东湖高上海隧北京城山东高山西建湖南水安徽建工控安徽建工股福建建工黑龙江建北京建工陕西建工控上海建工湖南建工陕西建工中国华西宁波建工湖北路桥广西建工四川华西成都建工武汉市政浙江建投重庆建工股份% % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % -.1-.5-.4-.0.7.7-.4-.2-.6.7.4.9.7.2-.0-.4-.7.6.6.2-.6.7.2.8.4.0-.2.27.7-.4.9-.2-.8-.0-.5.3.0-.3-.6.9-.7.31-.5.8.8.3-.2.7.81.3.0.4-.2.2.0-.0.2-.9-.8-.4-.9-.-.7-.3-1EBIT利润率2020 2021 相比2019年变化毛利率2020 2021 相比2019年变化 20192019简称，注：上海基建发展01年毛利率、利润率大幅下滑主要系会计处理方式变更，将PPP施工建设支出计入成本地方国企杠杆水平与偿债能力融资渠道方面：1）银行借款为地方建筑国企主要融资渠道，占比平均在7%左右，其中宁波建工、新疆维泰、四川华西和成都建工短期借款占比偏高超。银行资金作为稳定的资金来源，目前中国华西、新疆维泰、福州建工未使用额度不足0亿中国华西、新疆维泰未使用授信占仅11%和20%。图18：地方国企01年末息负债构成 图19：地方国企最新未使用行授信详情

募集说明书评级报告年报,W,注：）金融机构借款占比=（短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款）有息债务；）应付债券占比=（应付债券+一年内到期的应付债券）有息债务；）其他付息债务占比=%-金融机构借款占比应付债券占比应付票据占比，其中有息债务数据以评级披露数据为主

Win,除银行渠道外债券融资为主流，福州建工、东湖高新债券融资占比较大在40%上下。具体关注各主体债券存续情况，北京建工、山西建投、上海建工、陕西建工控股和山西路桥存续规模超100亿，其中上海建工、北建工和山西建投权益类债券余额占比超50%尤其是上海建工占比高达87。地方国企系公司ABS融资热度偏低，S融资占比高的公司都主要以权益类有限合伙份额S为主。其他融图20：主要地方国企债券存规模（亿元）Win,杠杆水平方面：地方建筑国杠杆高企，过半主体资产负债率超80%，整体高于建筑央子公司陕西建工、浙江建投、重庆建工、广西建工资产负债率居高不下，在考虑永续债、并表型N等权益工具影响后，福建建工、山西路桥和山西建投受调整幅度较大，苏州园林、河南路桥、福州建工等则处偏低水平。近三年资产负债率提升的主体数量略多于下降，河南路桥、福建建工、新 疆维泰和山东高速增多5pt上，高杠杆主体则稍有压降。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图21：主要地方建筑国企01年资产负债率资产负债率（左轴） 其他权益工具调整 并表型AB调整 调整后资产负债率变动右轴

pc)% % 8% 6% 420% % % 陕西建工集团浙江建陕西建工控陕西建工集团浙江建陕西建工控重庆建工股广西建上海建武汉市成都建安徽建工股份四川华福建建中国华安徽建工控股湖南建宁波建工山西路桥黑龙江建新疆维泰北京城建湖南水利山东高速北京建工湖北路桥山西建投四川路桥上海隧道北京城建设计东湖高上海基建发福州建河南路苏州园，有息债务方面：地方建筑国企有息债务规模同样呈扩大趋势，中位数由2019年的29元提升至201年23亿元，短债比则无明显变化，维持在45左右水平。近三年各主体有息债务规模普遍扩大，山东高速、陕西建工和安徽建工规模增速位居前三，同仅5家收缩，苏园林重庆建工降幅超10%从绝对规模看，北京城建和上海建有息债务规模超千亿元，500亿元以上的主体还有7家，近半数在300亿元以下。短债方面，宁波建工、新疆维泰、四川华西、成建工等债务期限普遍偏短，短债占比超六成；而武汉市政、四川路桥和山西路桥等则债务长期化优势明显，近年来宁波建工短债占比已大幅压降23%，压较多的还有福建建工、北京建工、南建工等，但上海隧道、苏州园林、北京城建设计短债占比提升幅度不小。图22：主要地方建筑国企01年有息负债规模及增速亿元) ） ） 有息债务增长（右轴） 短期债务增长（右轴）0

北京城建上海建北京城建上海建北京建陕西建工控安徽建工控四川路山西建安徽建工股份湖南建黑龙江建上海隧道陕西建工四川华西成都建工浙江建投山东高速湖南水利上海基建发重庆建工股武汉市河南路北京城建设计新疆维宁波建苏州园福州建中国华评级报告，；注：增速对比219年末有息债务、短期债务规模。 短期偿债能力方面，201年方建筑国企流动比率平均约为1.1倍，上海基建发展、苏园林流动比率处于低位，而北京城建、东湖高新流动比率较高在1.5倍左右，近三年各公司流动比率多数呈现下滑态势。货币资金短债比整体分化显著，上海基建发展、安徽建工、山西路桥等公司短债覆盖度不足，覆盖率普遍不足60%，货币资金在很大程不能覆盖短期有息债务，且较年而言覆盖率多数呈现下滑趋势。长期偿债能力方面，各地方企EBIDA利息保障倍数分化明显，北京城建设计、陕西建工集团宁波建工等7家主体利息保倍数超4倍，而北京城建、州园林、黑龙江建投利息保障倍数不足1.5倍，北京城建主要受住总集团并表影响。从动态来看，除湖南建工和上海建工等公司外，多数主体利息保障倍数较209年有所改善。图23：主要地方建筑国企短和长期偿债能力简称简称流动比率（倍）货币资金/短期债务EBITDA利息保障倍数（倍）2021安徽建工股份安徽建工控北京城建北京城建设北京建工成都建工东湖高新福州建工福建建工广西建工湖南建工湖南水利山东高速山西建投山西路桥陕西建工控陕西建工集上海建工上海隧道上海基建发四川路四川华新疆维重庆建工股浙江建投河南路桥苏州园林宁波建工黑龙江建武汉市政中国华西湖北路桥0040050.010.0010050050.0010000723%2%30%32%7%0%233%25%44%25%4%9%29%相比2019年变化461543022-61-0070.000001020000.4%2%6%20%7%34%09%-.0090270.2.079206400302100000.-022020901251015698--083740674825327%250%74450065%0638%4%04607565%099299609463%696140%090760%6%040020010000020027526825926827%004330247%20220240234%44393%033017%06650%09104%023563964%26%034112.228346350023637872%773%354750%05843732038292%69%05%33447%65%10306%024529400000.0101432203224%3%6%59%5102021 相比2019年变化2021 相比2019年变化590..45869评级报告Win,地方国企到期压力与债券估值1）债券再融资与到期压力再融资方面：山西建投、北京建工和陕西建工近三年净融资规模均超00亿元，今年融积极性明显提升，今年净融资规模在50-60亿左右。此外，广西建工和山西路桥近两年持续净融出，今年上半年净融出10亿左右。图24：主要地方建筑国信净融资情况（亿元）9 0 1 .8北京建工陕西建北京建工陕西建山西建上海基建发展安徽建四川华西浙江建投四川路桥宁波建工福州建工湖南水利北京城建山东高速黑龙江建福建建工成都建工北京城建设计苏州园中国华新疆维上海建河南路东湖高重庆建湖北路广西建，债券到期压力方面：北京建山西建投和陕西建工到2023年前有超百亿存续债到期（含回售但三家公司今年债券融资相对顺畅，净融资规模也处于前三位；同期北京城建、山西路桥和广西建工到期规模在50亿以上，山西路桥和广西建工近年为净融出态势，需关注后续其再融资和偿付压力。结合集中度来看，到期规模偏大且近期（2023年末前）集中度偏高的主体有北京城建、广西建工、陕西建工和山西路桥。图25：主要地方建筑国信到期压力分布（亿元）评级报告，2）债券估值非永续债方面，北京、上海