全面解读5月经济金融数据：经济下行压力加大逆周期调节再发力根本靠改革开 放

第页目录核心观点库存周偏弱，济下行力较大逆期调节或发力 4信贷社融体延续稳回升但企业长期贷占下降 7生产继续弱，受求回落工作日数减少影响 9固定资产资连续个月下，房地和基建资放缓，制业投资有回升 10地产销售落，投拐点已，融资境受限 制造业投略有回但仍处低位，技术投相较快 12财政发力减弱基建投资缓，专项新规将拉建增速回升，受地方财收入紧张赤字前移约而上升度有限 14假期错位推升月消费，来将受益个税减税定汽车消费政等，但受杆率上升快、收入期下行、市财富应较弱响而难大幅回升 16抢出口导出口短回升，来受贸摩擦影出下行压力，全年能负增长 17鲜果短期高但核心CPI下行，猪周期是半年主线，PPI有通缩力 21PMI跌破荣枯线，受易摩擦全球经下行影外需疲弱 23图表目录图表1：我国实体济部门杆率偏，加杠的空间限 错误未定义书签。图表2：2019年5新增社及分项 8图表3：2019年5金融机新增信结构 8图表4：2019年5月M1及M2增速 9图表5：5月工业增值小回落 10图表6：一产、三投资下，二产资回升 图表7：房地产、建下滑制造业资略回升 图表8：5月M2、融同比稳，投小幅下行 图表9：地产投资销售下滑 12图表10：地购置积仍为增长 12图表汽车、有投资回升 13图表12： 高技术制业保持增长 13图表13： PPI通缩风险上升，企业利承压 13图表14： 财政发力际放缓基建投增速下滑 15图表15： 5月地方债融资同比回落 15图表16： 符“项债作资本”的目占比限 16图表17： 5社零消费假期数及汽增加拉上升 17图表18： 我国居民杆率持攀升，压消费 17图表19： 5月出口短改善进口持下滑 19图表20： 贸易摩擦响中国美出口 19图表21： 美国对华征关税程分析 20图表22： 美国对华征关税响的情分析 20图表23： 发达经济制造业PMI下滑 21图表24： CPI和PPI走势分化 22图表25： 能繁母猪生猪存同比大下行 22图表26： 猪肉价格在CPI中的权调整 23图表27： 5月制造业PMI指数项一览 24图表28： 5月制造业破荣线 25逆周期调节再发力，根本靠改革开放1-5行既有潜在增长率下行的因素，又有偏弱的库存周期受到金融周期下半场压制的因素。当前库存周期仍处于主动去库存刚转入被动去库存的周期复苏早期，2008年以来有四轮库存周期20092012、、2019能转换尚需时日等内外部复杂严峻形势，既要强化逆周期调节通过财政、应继续疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革，当前内部经济压力大、外部全球央行降息潮来临的形势下可考虑降准降具体看，当前宏观经济的八大特点和趋势：551.4446640.251.18多增31315月合计新增8.018165亿元。据融资占比仍然较高，对民营和小微企业中长期投资的支持力度有待加强5月新增企业中长期贷款2525150721.4%，6.342891207升。1-55.6%1-40.54.4%41.451-40.2经济内生动能不足，PPI61041955.56.841.55月房企到但是银保监会整治资金违规流入房地产、指出房地产过度金融化，房企1-51-4月下1.325.5%1.83.810.8%1-41.6515.451723严查表内外资金直接或变相用于土地出让金融资、个人综合消费贷款经营性贷款和信用卡透支等资金挪用于购房、资金通过影子银行渠道违规6135月3.2%44.41-5月累计同比2.7%1-40.257.9%3月8.7%18.3%1）16.7%、6.7%和4.74月上升104.6和4.344.21271消费在食品类价格上行的带动下增速较高，粮油食品及饮料增速分别为11.4%2.136.1%5.84月上升19和2.61.1，较4月下滑0.8个百分点，与销售增速下行一致。随着“稳定汽车消费”616但整体上受居民杠杆率上升较快、收入预期下行、股市财富效应较弱影响而难以大幅回升。六、与核心、与分化，猪周期仍是下半年主线，权重的月度调整导致真实物价波动或被低估，PPI有通缩风险企业盈CPPI同CPICPI5CPI2.7%0.27.7%CPI环比上0.2下半年上涨的逻辑主线仍是猪周期，当前生猪和能繁母猪存栏量大幅下滑，同比为历史新低，后续猪肉价格仍将持续上行，尤其需要注意9月中秋节猪肉消费旺季的猪价上涨。本轮猪周期（2018年5月开始）的上行周期可能持续2020年上半年。5月PPI0.60.30.2%0.1CRBPPIPPI，CPI与核心CPICPI与PPI年下半年-2015CPI5月制造业PMI0.720192.75PMI八、5月出口受2000亿美元商品加征关税落地前的抢出口影响短暂Armington250011.855002551.1%3.820004.20.48月美国下降为中3000亿美元商617722日落地，673000G20实施加征关税。中美贸易摩擦的本质是霸权国家对新兴大国的战略遏制，最好的应628G203000航能力。款占比下降5善。51.44466亿元，存量社融10.6%40.21-510.9万20182.36业中长期贷款同比少增，对民企和小微企业中长期投资的支持力度有待加强。51.183138.018165企业中长期贷款少增，短期贷款和票据融资占比仍然较高，对民营和小微企业中长期投资的支持力度有待加强。52525150721.4%6.3个百分点；新增42891207融资占比仍然较高，银行对民营企业和小微企业中长期投资的支持力度月4增速延续回升态5月M24结构5000530044020195月M13.4%0.520192018M1金融供给侧改革实质性推进，未来仍需持续关注中小银行治理问题，切实增强金融业金融机构对民企和小微企业的融资支持。5月24日包商银行因严重信用风险被央行和银保监会全面接管，标志银行业金融机构5图表1：2019年5月新增社融及分项2018年5月（亿元）2018年5月（亿元）2019年5月（亿元）0资料来源：Wind，图表2：2019年5月金融机构新增信贷结构2018年5月（亿元）2018年5月（亿元）2019年5月（亿元）0资料来源：Wind，图表3：2019年5月M1及M2增速 M1:同比 M1:同比（%）M2:同比（%）4035302520151051997-051998-051997-051998-051999-052000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-05资料来源：Wind，的影响54-516月不采取较有力的逆周期调节政策，二季度工业增加值将拖累。50.4与51.7%0.440.2%3.6-2.2%9.13）月同比-18.9%13.6主要原因有：6.9522521天。5-4.7%4滑3.6个百分点，为2012年有数据统计以来的新低；汽车产量同比-21.5%，45.74月1.15%44.1个百分5.6%4.6%43.5和11.810.6%10%、2.2%、6.1%2.72.71.415月生产较上月5.1%6.5%4.9%8.3%5.33.2、2.1、2.51.7个百分点。图表4：5月工业增加值小幅回落工业增加值当月同比（%） PMI：生产(%,右轴）25 70652015 5510 505402005-052006-022006-112007-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-11资料来源：Wind，投资均放缓，制造业投资略有回升1-50.55月固定资产投资增速4.4%，较4月增速下滑1.4出前移导致的5月财政支出和地方债净融资边际弱化、房地产融资受限制、贸易摩擦导致的产业转移等因素有关。（不含水电燃气1-40.4（1-40.4个百分1-40.73个月超预期回升，仍是投资最主要的支撑力量；1-5月制造业投资同比2.7%1-40.21-40.2个要支撑。经济仍处于主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期，需求偏弱导致通缩风险上升，企业盈利再次承压，投资仍有下行压力。6月10再发力，财政货币政策组合拳将支持固定资产投资企稳，主要侧重于基准入等改革措施激发市场活力促进制造业和民间投资企稳回升，由于不是大水漫灌，因此未来投资是企稳而不是大幅上升。120

图表一产、三投资下，二产资回升 图表房地产、建下滑制造业资略回升 固定资产投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 :基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:累计同比604020

固定资产投资完成额:第一产业:累计同比 45固定资产投资完成额:第二产业:累计同比固定资产投资完成额:第三产业:累计同比3525150 5-202007-05 2010-05 2013-05 2016-05 2019-05

-52007-05 2009-05 2011-05 2013-05 2015-05 2017-05 2019-05资料来：Wind， 资料来：Wind，图表7：5月M2、社融同比企稳，投资小幅下行固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比M2:同比社会融资规模存量:同比50403020102000-052001-052000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-05资料来源：Wind，4195月房地产销售增速大幅回落，其中一线销售降温明显。20191-21.3%。5-5.5%6.8中一线销售降温，514.5%41.5市场下行压力较大。销售下滑的主要原因：一是政策导向并未实质性放年517.5%2013-2017。1-5月全国累计销售面积同比-1.6%1.3分地区看，西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别为-5.5%、0.1%、3.8%和-8.1%，分别较1-4月变化-1.2、-2.3、0和-3.9个百分点。5国内贷款上升，但是银保监会整治资金违规流入房地产等措施表明房企到位资金将回落。1-57.6%1-4706050403020100

1.321.811.3%3.810.8%1-41.6515.451723贷款经营性贷款和信用卡透支等资金挪用于购房、资金通过影子银行渠61352.50.7个百分点。5月房地产施工面积同比10.4%，较4月下滑19.1个百分点。5个53.6工放缓和土地购置持续为负的背景下，房地产投资或缓慢下行，但考虑到库存去化充分和因城施策，房地产投资增速仍将保持相对高位。房地2014年初的水平。20152016201714.4%34.8%6.5%22.5%1.0%、6.9%7%2014201524.4%20162017、201820191-5月的-3.2%、-15.3%、和-9.1%图表地产投资销售下滑 图表土地购置积仍为增长 商品房销售面积: 商品房销售面积:累计同比 商品房待售面积:累计同比6040200-20-401999-05 2004-05 2009-05 2014-05 2019-05

2003-05 2007-05 2011-05 2015-05 2019-05资料来：Wind， 资料来：Wind，资相对较快1-5暖，高技术投资延续高增长。53.2%44.4个百分点；1-52.7%1-40.2分行业看，1-57.4%和-0.1%4月回升1.9和1.31-5月累计同比-9.7%1-42.01-5月高技术10.2%4.6个百分点。制造业投资逐步企稳回升；但是全球经济下行致使外需疲软，贸易摩擦200920124月图表10：汽车、有投资回升 图表11：高技术制业保持增长固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:汽车制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:有色金属冶炼及压延加工业:累计同比固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:汽车制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:有色金属冶炼及压延加工业:累计同比高技术制造业投资累计同比固定资产投资完成额:累计同比制造业投资:累计同比20401520 100 52017-052017-062017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05-202011-04 2013-04 2015-04 2017-04 2019-04资料来：Wind， 资料来：Wind，图表12：PPI通缩风险上升，企业盈利承压工业企业:利润总额工业企业:利润总额:当月同比PPI:全部工业品:当月同比(右)2520151050-10-15

151050-102015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05资料来源：Wind，拉动基建增速回升，但受地方财政收入紧张及赤字前移制约而上升幅度有限1-5月基建投资（）2.6%1-44个百分点5筑业PMI2.5量同比-2.2%9.13基建投资增13.1月净发行同比大幅回落，是带动当月基建增速略下行的因素。中的交运支出增速较高一致。1-5月铁路运输业和道路运输业投资同比15.1%6.2%1-42.8和-0.8铁路投资明显好于地方财政支持为主的公路投资，反映大规模减税后地1-50.8%3.10.3个百分点。1-5月交32.7%、29.8%14.1%。基建在积极财政政策带动下将回升，地方政府专项债可做符合条件3-4长”信号。20181.220%60003-4GDP0.170.06/年。务偿债压力以及今年地方政府专项债提前下发、财政支出提前消耗使得521593376亿；1-51.518590图表13：财政发力边际放缓，基建投资增速下滑 基建投资累计同比（ 基建投资累计同比（）公共财政支出累计同比()50403020100-102007-05 2009-05 2011-05 2013-05 2015-05 2017-05 2019-05资料来源：Wind，图表14：5月地方债净融资额同比回落0

2017 2018 2019单位：亿元15,09113,4798,5905,4854,1804,5994,7733,3793,2493,0181,9103,3762,159001462866001月 2月 3月 4月 5月 1-5单位：亿元15,09113,4798,5905,4854,1804,5994,7733,3793,2493,0181,9103,3762,15900146286600资料来源：Wind，图表15：符合“专项债作为资本金”的项目占比有限2018年地方政府专项债八大类别轨交18亿元水资源配置工程21亿元0.2% 乡村振兴10亿0.2% 0.1%棚改3156亿元31.2%土地储备5893亿元58.2%教育23亿元0.2%46亿元0.5%收费公路750亿元7.4%资料来源：Wind，假期错位推升当月消费，未来受杠杆率上升较大幅回升5457.%3月的.%和1季度的8%。58.6%46.4%，较4月回升1.3个百分点。主要是假期错位的因素，今年“五一”54152018557.8%16.7%4.1%6.7%4105.24.64.32.1%44.271。2）5311.4%2.13个百分点。4）6.1%5.8%41.92.6-1.1%40.8从消费区域看，8.5%9.0%41.41.2个百分点。随着“稳定汽车消费”等政策出台，叠加6月假期同样同比多增1天，消费在6202018201954.3%4）社会消费品零售总额:当月同比（%）社会消费品零售总额:实际当月同比图表16社会消费品零售总额:当月同比（%）社会消费品零售总额:实际当月同比2520151052005-052005-112005-052005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05资料来源：Wind，图表17：我国居民杠杆率持续攀升，挤压消费实体经济部门杠杆率 居民部门杠杆非金融企业部门杠杆率 政府部门杠杆250501994-061995-031994-061995-031995-121996-091997-061998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03资料来源：Wind，抢出口导致出口短期回升，未来受贸易摩擦影响出口下行压力大，全年可能负增长5月出口短暂回升，主因加征关税生效前的抢出口。5月出口增速1.1%，高于预期-3.9%4月-2.7%3.85106120004.2和0.48月中国对除巴西和俄罗斯以外大部分国家出口均较4-4.2%6.1%0.5%，48.9、-0.416.81-51-5月贸易总11.7％，201813.7%分出口产品来看，劳动密集型产品、0.2%、0.5%0.5%43、4.26.4个百分点。54201859%2013-2017510.7个百分55-8.5%预期-3.5%12.5201685PMI分进口产品看，-7.1%2.9%和-9.6%423.29.67.87.0个大豆进口金额同比-31.9%434.83000亿美元商品加征关税最快可能在7日落地，6、73000USTR制定清单USTR清单召开听证会发布正式清单加征关税生效，从前两轮发布拟定52天，2000亿清单历时356月173000300722G20在贸易摩擦持续发酵、全球经济放缓的背景下，下半年出口增速下2500出口将下降5500对美出口将下降25使用Gallaway等(2003)Armington250025%11.82.22500300025%关税，中国254.7如果考虑贸易摩擦带动全球经济放缓，导致外需继续减弱，中国出口形势将5月全球制造业PMI月美、PMI52.147.7和9.80.7、0.2和0.4个百分点，欧、日处于荣枯线以下，美国连续4个月下滑。图表18：5月出口短暂改善，进口持续下滑出口金额:当月同比 进口金额:当月同比50403020100-10-202013-052013-082013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05资料来源：Wind，图表19：贸易摩擦影响中国对美出口500亿清单 2000亿清单 3000亿清单美国于9.24日对200010关税美国于7.6日对340亿美元中国商品加征25关税美国于8.23日对美国于9.24日对200010关税美国于7.6日对340亿美元中国商品加征25关税美国于8.23日对160亿美品加征30%20%10%0%-10%-20%-30%2017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03资料来源：U.S.CensusBureau，图表20：美国对华加征关税进程分析USTR正式发布500根据301调查结果， USTR发布拟 亿商品关税清单， 160亿商 对160亿特朗普指令相关 加征25关 包含340亿和160亿 品加征关 商品正部门对华采取强 税的500亿 商品，160亿清单 税举行听 加征硬措施 商品清单 将进行进一步审查 证会 关税第一轮500亿 2018.3.22 2018.3.27 2018.4.3 2018.5.15-17 2018.6.15 2018.7.6 2018.7.24-25 2018.8.7 2018.8.23USTR发布 对500亿 对340亿 USTR正式针对中国 商品加征 商品正式 公布160特朗普指示 的301调 关税举行 对2000亿商品加征25 亿商品USTR制定 查报告 听证会 正式加征关关税 单2000亿商品 对2000亿商 税，自 特朗普宣布加征10关税 品加征关税 2019.1.1起将 调清单 举行听证会 关税提高至25 至25计划第二轮2018.6.18 2018.7.10 2018.8.20-27 2018.9.18 2018.9.24 … 2018.12.1 … 2019.2.24 … 2019.5.102000亿USTR发布拟 USTR正式发 白宫暂缓 税加征10关税 布2000亿商 2019.1.1提 正式增加至的2000亿商 品关税清单 高关税至25 特朗普指示 品清单 进程，90天USTR制定3000 对3000亿商品 为限亿商品加征关 加征关税举行税计划 听证会 USTR正式发布3000亿商品关税清单第三轮 预计 预计3000亿 2019.5.10 2019.5.13 2019.6.17 2019.7.16 2019.7.22USTR发布拟加 对3000亿商品正式加征关税征关税的3000亿商品清单资料来源：新闻资料整理，图表21：美国对华加征关税影响的情景分析征收规模征收税率中国对美出口影响下降幅度（亿美元）中国对美出口下降（%）中国出口下降（%）2500亿500亿美元按25%105.46.1%1.2%2000亿美元按10%157.72500亿500亿美元按25%105.311.8%2.2%2000亿美元按25%401.85500亿500亿美元按25%105.325%4.7%2000亿美元按25%394.23000亿美元按25%572.87资料来源：U.S.CensusBureau，图表22：发达经济体制造业PMI下滑美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI61595755535149472013-052013-082013-112013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05资料来源：Wind，仍是下半年主线，PPI有通缩压力短期因素鲜果库存不足推高CPI，剔除食品能源的核心同比向下，下半年策5月CPI0.2CPI7.7%CPI0.26月5日CPICPI上涨9（20185）2020年上半年。权重的月度调整削弱数据可比性，真实物价波动或被低估。统2017-2019CPI2.77%2.09%，20192019涨对CPICPICPICPIPPI5月PPI0.30.1和2.10.5PMICRBPPI高基数，均压制610PPI下行压力。图表23：CPI和PPI走势分化 CPI:当月同比 CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比1086420-102007-05 2009-05 2011-05 2013-05 2015-05 2017-05 2019-05资料来源：Wind，10502012-052012-092012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012