周期海外龙头复盘系列之七：黑石他山之“石”可以攻玉

目录前言 5全球资管规模最大的另类资产管理机构 6黑石集团的发展历程 6业务板块：私募股权、房地产、信贷、对冲基金四大业务相协同 7资产管理规模：2019上半年达5455亿美元，年均复合增速为15.7% 8收入与利润结构：房地产基金收入占比达43%，净利润占比逾48% 9盈利模式：稳定的管理费投资收入提成 9房地产基金：贡献公司主要利润，投资收益率丰厚 13业务布局：办公楼、零售物业、酒店、物流及住宅 13主要产品：BREP、BREDS、Core+、BREIT 14BREP核心商业模式——Buyit，Fixit，Sellit 16黑石地产基金如何穿越周期？ 17理念形成期：1985—1990年——开启私募股权业务 18运输之星收购案例——首次“友好收购”，为长远发展奠定基础 18专业拓展期：1990—2000年——开启多元化业务布局，率先切入房地产行业 19美景集团案例——“深入了解投资标的+专业团队经营” 19规模扩张期：2003—2007年——并购浪潮显身手，奠定行业巨头地位 19希尔顿收购案例——“轻资产模式+扩大品牌影响力”，顺势而为，大显身手 19EOP收购案例——“审时度势，迅速出售资产” 20业务优化期：2008—2013年——伴随经济危机复苏，制定全球投资战略 212013年至今：业务布局持续优化，终成全球地产基金标杆 21黑石地产基金的启示 22注重企业的经营管理，专注提升公司价值 22“顺势而为”，周期底部买入，在景气度相对高点卖出 22以专业人才为纽带，建立牢固的合作伙伴关系 22通过挖掘细分领域实现产品多样化，将规模做大做强 23国内房地产基金或将迎来蓝海市场 24中短期看，国内房地产基金或将迎来快速发展期 24驱动因素一：当前无风险利率维持低位，为房地产基金的发展提供有利环境 24驱动因素二：融资环境持续收紧，房地产基金有望成为房企重要融资渠道来源 25驱动因素三：房企开始加大持有型物业投入，盘活资产成为长足发展之道 26长期看，国内房地产基金或将迎来蓝海市场 27我国房地产行业正由增量市场向存量市场转型 27当前国内房地产基金的市场规模正处于快速增长阶段 27公募持续推进，国内房地产基金市场有望大幅拓展 28建议关注地产基金布局较为超前的万科A和商业龙头大悦城等标的 30万科A——提前布局商业地产，表外布局思路超前 30大悦城——国内商业龙头标的，潜力可期 30图表目录图1：本文逻辑示意图 5图2：黑石集团成为全球资管规模最大的另类资产管理机构 6图3：2019上半年营业收入为35.12亿美元 7图4：2019上半年净利润为7.87亿美元 7图5：截至2019上半年黑石集团四大主营业务资产管理规模 8图6：截至2019上半年黑石集团资产规模达5455亿美元（单位：亿美元） 8图7：管理资产规模中私募股权基金与房地产基金占比分别为31%、28% 8图8：2018年公司主营的四大业务收入合计52.08亿美元（单位：亿美元） 9图9：2018年房地产业务收入占主营业务收入的比重达43%（单位：亿美元） 9图10：2016年房地产基金业务净利润12.02亿美元（单位：亿美元） 9图年房地产业务净利润占比为48.5%（单位：亿美元） 9图12：黑石集团主要盈利模式（注：左侧百分比为2019上半年各业务收入占比） 10图13：2019上半年收费资产规模达3880亿美元 图14：截至2019上半年，收费资产规模中房地产基金占比为29% 图15：黑石集团管理费收入、业绩表现收入对比发现，与业绩表现相关的收入波动较大（单位：亿美元） 12图16：截至2019上半年，黑石房地产基金业务管理的资产规模达1536亿美元 13图17：黑石集团的房地产基金业务示意图 14图18：黑石房地产基金主要产品 15图19：2019上半年，BREP的基金份额占比为83.6% 15图20：BREP的核心商业模式——Buyit，Fixit，Sellit 16图21：黑石集团发展历程可分为如下五个重要阶段 17图22：运输之星收购案对于黑石集团具有里程碑式的意义 18图23：黑石收购EOP的结构示意图 20图24：2008-2013年黑石集团各业务板块资管规模持续增长（单位：十亿美元） 21图25：2008-2013年黑石集团产生管理费用的资产管理规模（Fee-EarningAUM）逐年上涨（单位：十亿美元）21图26：自上市以来，黑石集团在发展过程中逐渐形成了独特的企业文化与精神 22图27：黑石房地产的资管规模增长至2007年的5.2倍（截止2018年） 23图28：我国房地产投资基金以私募形式为主 24图29：我国房地产基金以机会型模式为主 24图30：2019年至今，美国国债收益率（10年）处于下行通道 25图31：2019年至今我国十年期国债收益率处于相对低位 25图32：近20年商品房销售面积增速逐步下滑（5年复合增长率） 27图33：全国房地产正由增量市场向存量市场转型 27图34：2018年我国人民币房地产基金数达2538个 28图35：2018年我国人民币房地产基金规模接近1.5万亿元 28图36：截止目前类累计发行金额为1108.18亿元 28图37：2019年年初至今共发行类为192.87亿元 28图38：目前国内类持有物业类型以购物中心、写字楼等为主 29图39：印力集团发展示意图 30图40：重组前公司股权结构 31图41：重组后公司股权结构 31图42：2018年大悦城地产物业投资收入同增5.4%至36亿元 31图43：2018年大悦城地产归母净利同比增长约82%至21亿元 31图44：大悦城地产投资物业毛利率高企，2018年投资物业毛利率高达74.2% 32图45：截至2018年末，大悦城已进驻北京、上海、天津、杭州、成都、西安等12个核心城市 32表1：黑石集团各项业务年化管理费率情况 表2：截至2019年中，黑石集团各业务基金收益率中，地产基金收益率相对较高 12表3：公司房地产主要基金的收益情况（单位：百万美元） 14表4：截至2019年第二季度黑石房地产基金持有情况（单位：亿美元） 15表5：黑石房地产基金业务收入支出与盈利情况（单位：亿美元） 16表6：黑石收购美景集团案例 19表7：黑石收购希尔顿案例 20表8：2019年5月起房地产行业融资渠道大幅收紧 26表9：近期部分关于的政策梳理 29表10：截至2018年末大悦城地产商业运营情况（万平方米、亿元） 33前言60年代起以随着1987本文将聚焦全球私募股权巨头黑石集望大幅拓展。图1：本文逻辑示意图资料来源：全球资管规模最大的另类资产管理机构成立于19852019亿美元，是目前全球资管规模最大的另类资产管理机构。黑石集团的发展历程19851992（1999的拓展，实现“私募股权投资、房地产投资、对冲基金、信贷”四大业务板块布局。2007年6月，黑石集团在纽交所成功上市。2008年，公司创建了黑石GSO，成为全（中国截至20195455理机构。图2：黑石集团成为全球资管规模最大的另类资产管理机构资料来源：公司官网，200720082015年市场危机后，黑石集团的营业收入、净利润均实现修复回升。截至2019上半年，黑石集团实现营业收入35.12亿美元，实现净利润7.87亿美元。图3：2019上半营业入为35.12亿美元 图4：2019上半净利为7.87亿美元亿美元亿美元2007200820112012201520162019H12007200820112012201520162019H1

50

亿美元亿美元0%2019H12019H120072008200920122013201420172018营业总收入 同比增速 净利润 同比增速20072008200920122013201420172018资料来源：Wind， 资料来源：Wind，务相协同导向型基金等。私募股权基金（Priateuit。作为黑石集团起家的核心业务，私募股权基金逐（包括成长型和成熟型企业20191712亿美元，持有超过97家公司的股权。（Realsate1992欧洲、亚洲以及拉丁美洲，截至2019年二季度，黑石房地产资产管理规模达1536亿美元。对冲基金（HedeFundolutions20196814信贷基金（Ceditsineses。2019年二季度，公司信贷基金资产管理规模达1393亿美元。图5：截至2019上半年黑石集团四大主营业务资产管理规模资料来源：公司公告，资产管理规模：2019上半年达5455亿美元，年均复合增速为15.7%2019上半年，黑石的总资产规模高达5455亿美元，年均复合增速为15.7%。资产管201954552007年末管理的总资产规模1024亿美元的5.33相关的资产管理规模达3879亿元。从资产业务分布情况看，截至2019上半年末公司房地产基金、私募股权基金、信贷基金、对冲基金规模分别达1536、1712、1393和81428%31%26%15%2007年上市时各业务资产规模5.885.383.13和2.01倍。图20195455（元）

图7：管理资产规模中私募股权基金与房地产基金占比分别为31%、28%0

CAGR=15.7%HedgeFundCAGR=15.7%HedgeFund15%Credit26%RealEstate28%PrivateEquity31%20%10%0%20092010201120122013RealPrivateEquity20092010201120122013Credityearyear资料来源：公司公告,Bloomberg， 资料来源：公司公告,Bloomberg，43%48%2018年房地产基金收入占比达43%22.58、16.97、6.705.82亿美元，占比分别为43%、33%、13%。图52.08（元）100

图9：2018年房地产业务收入占主营业务收入的比重达43%（单位：亿美元）HedgeFundSolutions11%0

RealEstate

PrivateEquity

CreditBusinesses13%

PrivateEquity33%

20052006200720082009201020112012201320142015201620172018RealEstate43%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018CreditBusinesses AdvisoryFees CorporateFinancialAdvisory资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，房地产基金业务的净利润贡献占比高。从20166年房地产基金业务净利润为12.2（未内部抵销调整占总净利润（未内部抵销调整）比重达48.5%。图10：2016年房地基金务利润12.02亿美（单：亿） 图11：2016年房地业务利占比为48.5%（单：亿元）HedgeFundSolutions11.7%CreditBusinessesHedgeFundSolutions11.7%CreditBusinesses16.4%RealEstate48.5%PrivateEquity23.4%2005200620072008200920102011201220132014201520160200520062007200820092010201120122013201420152016(10)(20)FinancialAdvisory HedgeCreditPrivateEquity Real资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，（注：净利润更新至2016年）盈利模式：稳定的管理费+投资收入提成黑石集团收入主要为两部分：一部分是较为稳定的管理费用收入，另一部分是业绩提成收入。其中：管理费收入与费用相关的资产管理规模及费用率相关，管理费收入较稳定费收入基于基金的承诺资本量（fund'scapitalcommitments)或净资产值（NetAssetValue）按照一定的百分比(约0.25%—2.00%)定期进行收取，且收取比率较为固定，通常贯穿基金管理的整个周期，时间较长，收入具有平稳性与可预测性。1业绩提成收入分为两部分，与基金业绩相关，收入不确定性较高。一部分是业绩受市场环境、经济周期、管理水平等众多因素影响，波动较大，短期内可预测性较低。图12：黑石集团主要盈利模式（注：左侧百分比为2019上半年各业务收入占比）资料来源：公司公告，Bloomberg，管理费收入与收费相关的资产管理规模：截至2019上半年与收费相关的资产规模达3880亿美元，四种业务规模分布较均匀。截至2019上半年，公司与费用相关的资产管理规模同比增长16.52%至3880亿美元，四大业务收费资产规模分布相对均匀，其中房地产基金、私募股权基金、信贷基金、对冲基金分别占比为29%、25%、27%、19%。贷基金费用率最低。2014年的下滑至20180.84%1.09%20180.56%。1资料来源：BlackstoneReportsSecondQuarter2019Results图13：2019上半年费资规达3880亿美元 图14：截至2019上半年收费产规模房地基金比为29%5,000CAGR=13.8%HedgeFundSolutions19%CAGR=13.8%HedgeFundSolutions19% RealEstate29%CreditBusinessesPrivate27%Equity25%3,0002,0001,0000RealPrivateEquity 资料来源：公司公告，Bloomberg， 资料来源：公司公告，Bloomberg，表1：黑石集团各项业务年化管理费率情况RealEstatePrivateEquityHedgeFundsCreditTotal20181.09%1.00%0.73%0.56%0.84%20171.06%1.07%0.74%0.56%0.83%20161.09%0.93%0.78%0.78%0.90%20151.19%1.12%0.79%0.82%0.97%20141.19%0.96%0.81%0.83%0.94%资料来源：公司公告，Bloomberg，业绩提成收入2019年6月末的滚动122007年至2019着资产规模不断扩大，虽平均管理费率有所下降，但管理费收入（ManagementandAdvisoryFees）仍缓慢增长，整体波动较小。而业绩提成收入（PerformanceFees&InvestmentIncome(Loss)200820132014、2017表2：截至2019年中，黑石集团各业务基金收益率中，地产基金收益率相对较高2Q’192Q’19LTMRealEstateOpportunisticFunds4.4%12.7%Core+0.8%9.0%PrivateEquityCorporatePrivateEquity0.7%9.6%TacticalOpportunities1.3%7.9%StrategicPartners-2.6%7.9%HedgeFundSolutionsBPSComposite2.0%4.8%CreditPerformingCredit3.7%9.8%Distressed-2.1%-5.1%资料来源：公司公告，Bloomberg，图15：黑石集团管理费收入、业绩表现收入对比发现，与业绩表现相关的收入波动较大（单位：亿美元）2007200820092010201120122013201420152016201720182019H102007200820092010201120122013201420152016201720182019H1-10-20-30ManagementandAdvisoryFees PerformanceFees&InvestmentIncome(Loss)资料来源：公司公告，Bloomberg，房地产基金：贡献公司主要利润，投资收益率丰厚黑石房地产投资团队成立于1991年，是目前全球最大的房地产投资管理团队之一。截至2019年6月末，黑石房地产基金资管规模达1536BREPBREDSCore+BREITBREP行业的深刻理解以及专业化的运营管理是实现资产溢价的重要因素。业务布局：办公楼、零售物业、酒店、物流及住宅黑石房地产投资团队成立于1991年，是目前最大的房地产投资管理团队之一，截至20196153628%。2018545物业并改造物业，并最终出售获得相应的收益。图16：截至2019上半年，黑石房地产基金业务管理的资产规模达1536亿美元亿美元1536亿美元1536160014001200100080060040020020072008200920102011201220132014201520162017201802007200820092010201120122013201420152016201720182019H1 2019H1资料来源：公司公告，黑石集团的房地产投资组合包括办公，零售，酒店，物流和住宅等方面：办公楼：截至2019年6月30日，黑石在全球的办公面积达2.31亿平方英尺（约合2146万平米。20196月307700（约合715万平米。酒店：2019年6月30日，黑石在全球共有14.4物流地产：截至2019年6月30日，黑石共拥有物流物业5.62亿平方英尺（约合5221万平米，旗下的ogcr专注于欧洲现代化物流和配送物业。住宅：2019年6月30日，黑石共拥有31.1图17：黑石集团的房地产基金业务示意图资料来源：公司官网，主要产品：BREP、BREDS、Core+、BREITBREPBREDSCore+BREIT等。表3（）2017201820172018BREPIV93BREPEuropeV25110BREPV20355BREPAsiaI102114BREPVI19089BPP134215BREPVII587484BREIT1023BREPVIII255429BREDS3517BREPEuropeIII67-BTAS1636BREPEuropeIV207200TotalRealEstate(a)18401775资料来源：公司公告，Bloomberg，RE（BlakstoeRelEstateartnersfundsBREPBREDS（BlackstoneRealEstateDebtStrategies）:2008年推出了黑石房地产债务战略平台BREDS和欧洲的公共和私人市场。BREDS押信托公司等。Core+房地产业务2013年成立了Core+Core+REI（BlakstoeRelEstateIncmerst2017年成立了BREIT（一种非交易所买卖的REI，专注于投资美国稳定的、收入导向的商业房地产。表4：截至2019年第二季度黑石房地产基金持有情况（单位：亿美元）2018Q22019Q12019Q2BREPIV$14$1$11BREPV1596254BREPVI13288106BREPVII592552542BREPVIII317464517BREPInternationalII-725BREPEuropeIII33- BREPEuropeIV211213209BREPEuropeV61137161BREPAsiaI110137159BPP194245242BREIT101136BREDS292328BTAS313841资料来源：BlackstoneReportsSecondQuarter2019Results，11.3%83.6%图18：黑石房产基主要品 图19：2019上半年，BREP的金份额比为83.6%11.3%83.6%other资料来源：公司公告， 资料来源：BlackstoneReportsSecondQuarter2019Results，BREP核心商业模式——Buyit，Fixit，Sellit作为黑石房地产基金的重要组成部分，BREP主要包括BREPInternational、BREPEuropeBREPAisaBuyit”的方式实现资产的增值：买入（Buyit：寻求机会，以低于重置成本的价格收购高质量、位置优越的资产。修复（Fxit卖出（SeliBuyit，Fixit，Selli”商业模式的核心在于资产价值的提升，而对行业的深刻理解以及专业化的运营管理是实现资产溢价的重要因素。图20：BREP的核心商业模式——Buyit，Fixit，Sellit资料来源：公司官网，表5：黑石房地产基金业务收入支出与盈利情况（单位：亿美元）201620172018ManagementFees,NetBaseManagementFees 7.958.729.85TransactionandOtherFees,Net 0.950.831.53ManagementFeeOffsets -0.16-0.11ManagementFees,Net 8.839.3911.26FeeRelatedPerformanceRevenues 0.180.801.25FeeRelatedCompensation -3.79-4.37-4.59OtherOperatingExpenses -1.38-1.36-1.46FeeRelatedEarnings 3.844.456.45RealizedPerformanceRevenues 12.1521.419.15RealizedPerformanceCompensation -3.35-7.52-2.84RealizedPrincipalInvestmentIncome 1.232.560.93NetRealizations 10.0216.467.23SegmentDistributableEarnings 13.8720.9113.68资料来源：公司公告，黑石地产基金如何穿越周期？1）首先确立友好收购的经营理念，注重企业的经营管理，专注提升公司价值；3）通过挖掘细分领域实现产品多样化，将规模做大做强。黑石集团成立于1985年，并于2007为如下几个阶段：理念形成期（19—10年：远发展奠定基础。（19—20年：“深入了解投资标的+专业团队经营”实现获益。规模扩张期（20—27年：+EOP业务优化期（20—23年：（5）2013年至今：业务布局持续优化，成为全球地产基金标杆。图21：黑石集团发展历程可分为如下五个重要阶段资料来源：理念形成期：1985—1990年——开启私募股权业务1985（StphnA.Scharman（Peter.Peeron成立黑石，并逐渐成为私募股权行业的领军者。黑石率先提出“友好收购”理念。美国私募股权行业于80（Junk（即收购者通过向其他金融机构融资进行收购，以较少的初始资金实现较高的收益证券于1990+收购+购+协助企业实现增值+“友好收购”理念对此后私募股权行业的发展产生重要影响。1989合作为本次收购提供融资贷款。在本次收购中，黑石率先一改并购行业主流的“融资+收购+“收购+现增值+成功退出获得收益”方式，将重心放在企业的经营管理上，实现对公司自身价值的提升。本次收购对黑石集团具有里程碑式的意义：率先提出“友好收购”理念长远发展奠定良好的基础；（化学银行是摩根大通银行的前身图22：运输之星收购案对于黑石集团具有里程碑式的意义资料来源：《资本之王》，2资料来源：《资本之王》DavidCarey，JohnE.Morris专业拓展期：1990—2000年——开启多元化业务布局，率先切入房地产行业1990年，黑石另类资产管理（BAAM）成立，主要提供对冲基金的解决方案；1992年投资、对冲基金、信贷”四大业务板块的布局。美景集团案例——“深入了解投资标的+专业团队经营”（简称美景集团年，黑石房地产团队凭借对标的资产的深入了解，从银行购置使其经营情况大幅好转，并协助美景集团于1997美景集团案例是黑石集团切入房地产投资行业后“协助企业实现增值+退出获益”的经典案例。本案例中，黑石房地产团队凭借对于标的资产的深入了解以及专业团队经营，在重组过程中获益。被收购公司 时间 收购过程表被收购公司 时间 收购过程卡迪拉克美景集团

1995—1997

1997资料来源：《资本之王》，在经历21世纪初的互联网泡沫后，自2003大。黑石集团通过一系列收购案例奠定了在全球行业巨头的地位。+大显身手黑石集团于2007260式应对：买回希尔顿酒店的债权，减轻公司的债务负担；推动希尔顿的特许经营策略。通过改革，黑石通过较少的投资大幅提升希尔顿酒店牌影响力持续提升的同时，其业绩也有所好转。2013年12月，希尔顿在纽约证券交易所成功上市。此后，黑石分多次交易逐步清仓希2018140亿美元的协助酒店的经营管理经典收购案例之一。被收购公司 时间 收购过程表被收购公司 时间 收购过程希尔顿2007—2013

业绩。2013年12140资料来源：《资本之王》，EOP收购案例——“审时度势，迅速出售资产”2007EOPEOP（EquityficePoperiesrust/办公物业，且在众多区域市场占主导地位。为了收购EOP，黑石成立了黑鹰信托，并通过首选联合控股人运作EOP。受次贷危机的影响，在完成收购后黑石集团审时度势，迅速剥离大部分EOP资产，以280EOP资产，将受房地产泡沫的损失最小化。图23：黑石收购EOP的结构示意图资料来源：《资本之王》，在经历2008年次贷危机后，黑石集团进入复苏阶段：CEO房地产业务制定了如下两大战略：（ingl-familyhousing2007年后制定全球投资战略。公司于2009年推出BREP在203（siaundⅠBREP亚洲基金成为房地产业务增长的重要驱动力。图（亿美元）

图25：2008-2013年黑石集团产生管理费用的资产管理规模（Fee-EarningAUM）逐年上涨（单位：十亿美元） 资料来源：Blackstone2013InvestorDayConference， 资料来源：公司公告,2013年至今：业务布局持续优化，终成全球地产基金标杆2013—2015年加速发展阶段：务逐步形成三大部分：以BREP为主的机会型基金、以BPP注商业地产的房地产信托基金BREIT以及债务类策略组合资平台作用显著。2017年至今：业务布局持续优化，终成全球地产基金标杆。受全球宏观经济和投资环S&P2018产关注度较高，并于2018图26：自上市以来，黑石集团在发展过程中逐渐形成了独特的企业文化与精神资料来源：Blackstone2013InvestorDayConference，黑石地产基金的启示期成为全球地产基金标杆。其发展历程对国内的房地产投资提供了宝贵的经验。注重企业的经营管理，专注提升公司价值在杠杆并购盛行的80Buyit，Fixit，Sellit”的商业模式，营管理，并专注于提升公司价值是黑石最终能够成为行业巨头的重要原因。2013以专业人才为纽带，建立牢固的合作伙伴关系经营管理方面实现资产价值的提升，这在希尔顿酒店收购案例中得到充分体现。房地产行业方面通过挖掘细分领域实现产品多样化，将规模做大做强上市以来黑石集团房地产业务的资管规模持续增长。2018年公告，其房地产20075.2BREPGlobal以及REPEuroe两种扩展至Coe+RE（DebtREPsaREPEuroeREPGlobal图27：黑石房地产的资管规模增长至2007年的5.2倍（截止2018年）资料来源：Blackstone2018InvestorDayConference，国内房地产基金或将迎来蓝海市场受益。根据募集资金方式不同（以公募为主当前以私募房地产投资基金为主。根据投资风险程度，可分为核心型（投资于核心地段的办公楼及商业用房，拥有稳定的现金流（通过对项目升级改造实现资产升值（增益型两者相结合（房地产基金以机会型模式为主。图28：我国房产投基金募形式主 图29：我国房产基以机模式为主资料来源： 资料来源：中短期看，国内房地产基金或将迎来快速发展期从中短期看，三大因素或将驱动当前房地产基金实现快速发展：1）房地产基金有望成为房企的重要融资渠道来源；3）房企开始加大持有型物业投入，盘活资产成为长足发展之道。驱动因素一：当前无风险利率维持低位，为房地产基金的发展提供有利环境从国外环境看：2019年以来，美国国债利率处于下行通道。截至20191022（10年1.78%2.66%0.889月19日美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至1.75%-2.00%，是2008年12月以来的第二次降息。从国内环境看：2019年至今国内利率处于下行通道，十年期国债收益率处于低位。20133.52%2019年10月22日十年期国债收益率为0.308月17日央行推动LPR（贷款市场报价利率9月20迎来第二次1年期LPR为4.2%5个基点。图30：2019年至今美国债益率（10年）处下行道 图31：2019年至今国十期债收益处于对低位美国国债收益率（10美国国债收益率（10年）

十年期国债到期收益率4.5%十年期国债到期收益率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%资料来源：Wind，（注：截至时间为2019年10月22日） 资料来源：Wind，（注：截至时间为2019年10月22日）力的房地产基金或将迎来发展良机。驱动因素二：融资环境持续收紧，房地产基金有望成为房企重要融资渠道来源2016年末以来，央行、银监会、财政部等重要部门相继出台政策，对房地产行业的融资渠道做出规范与限制。2019年5月起，房地产行业的融资收紧进一步延伸至信托与海外债券，从银行开发贷、房地产信托、内债外债等融资渠道一致收紧：1）09年5月17日23年6月年7月6日在合理水平。4）2019年7月12日5）2019年7月30日保监会密集发文多方面整顿资金违规流入房地产。6）2019年8月7日，信托“64号文”表示要加强房地产信托合规管理和风险控制。坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。表8：2019年5月起房地产行业融资渠道大幅收紧时间时间 政策 主要内容2019/5/17 银保监会“23号文”银保监会主席郭树清在陆

银行贷款整治范围包括：未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证信托的整治范围包括：向“++3）“不能过度依赖房地产经济，防止房地产企业融资过2019/6/13

家嘴论坛的发言

度挤占银行信贷资源”要求信托公司控制业务增速，将房地产信托业务增量2019/7/6 银保监会2019/7/12 发改委2019/7/30

和增速控制在合理水平房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务坚持“房住不炒”的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段2019/8/7 信托“64号文” 坚决遏房地信托快增长险过度累的头资料来源：政府网站，资金投向限制相对较少，有望成为中小型房企的重要融资来源。驱动因素三：房企开始加大持有型物业投入，盘活资产成为长足发展之道+基金”模式正处于快速发展阶段：1）2017年10月，万科拟与子公司共同成立物流地产投资基金——珠海市坤元兴投资发展合伙企业，认缴出资总额为60亿元；2）201810150亿元的基金，践行“产融结合”的战略；9模为100亿元。自2018年以来，随着房地产行业融资端的持续收紧，及众多核心房企在持有型物业方面的投入力度不断加大，地产基金有望迎来快速发展期。长期看，国内房地产基金或将迎来蓝海市场我国房地产行业正由增量市场向存量市场转型为例，2013—20185.63%，增速较前几年大幅下降。随升，对具有较高投资收益率的房地产基金提供有利的市场环境。图32：近20年商品销售积速逐步滑（5年复增长） 图33：全国房产正增量向存量场转型24.60%15.39%14.63%24.60%15.39%14.63%5.63%5%0%1999-2003 2003-2008 2008-2013 2013-2018资料来源：Wind， 资料来源：当前国内房地产基金的市场规模正处于快速增长阶段我国房地产基金的市场规模正处于快速增长阶段。以人民币房地产基金为例：从数量上看201343720182538支，年均复合增长率约42%；从基金管理规模看2013年的超过4000亿元增长至2018年的近1.530%。图34：2018年我国民币地基金达2538个 图35：2018年我国民币地基金规模接近1.5万亿元0

个个2538

万亿元万亿元1.5201320142015201620172018资料来源：基金业协会， 资料来源：基金业协会，公募REITs持续推进，国内房地产基金市场有望大幅拓展房地产投资信托基金）我国尚未推出合法化的公募产品，而以类产品为主。截至2019年9月29日，国内共发行类REITs产品54只，规模合计约1108.18亿元，其中2019年年初至今共发行类REITs项目192.87亿元。从目前国内类REITs持有物业类型占比情况看，购物中心、写字楼、零售门店、租赁房屋的占比相对较高，分别为29%、25%、18%、13%。图36：截止目类REITs累计行金为1108.18亿元 图37：2019年年初今共行类REITs为192.87亿元8006004002000

累计发行金额（亿元）1108.182014 2015 2016 2017 2018 20191108.18

350300250200150100500

单年发行金额（亿元）单年发行金额（亿元）192.872014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：RCREIT，（注：截至时间为2019年9月29日） 资料来源：RCREIT，（注：截至时间为2019年9月29日）图38：目前国内类REITs持有物业类型以购物中心、写字楼等为主资料来源：RCREIT，（注：截至时间为2019年9月29日）

购物中心写字楼零售门店租赁房屋酒店29%13%18%25%物流仓储中心29%13%18%25%书店社区商业政策方面，近年来中央银行、上交所、深交所等部门对国内公募中。20193国务院发展研究中心表示公募随着公募产基金市场规模有望大幅拓展。表9：近期部分关于REITs的政策梳理时间时间 政策/部门 主要内容2018年2月

（2018-2020年》

研究推进央行行长易纲在论坛上表示，将从政策2018年4月 央行《关于推进住房租赁资产2018年4月证券化相关工作的通知》2019年1月 上交所资料来源：政府网站，

上考虑如何更有效发展中国REITs市场。提出将重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权。。A龙头大悦城等标的万科A——提前布局商业地产，表外布局思路超前201696.55%管理，其产品主要以“印象城”系列为主，管理的商业项目品牌包括印象城MEGA、20191350万平米，其中印力集团管理商业项目个，管理面积达915万平米，已开业面积为643（90%为购物中心2019年2REIs21.16是市场首