智力资本与财务资本

智力资本与财务资本:谁对企业价值创造更有效* 来自于江浙地区企业的实证研究蒋琰茅宁（南京财经大学会计学院210003北京大学光华管理学院100871南京大学管理学院210093）【摘要】财务资本对于企业价值创造的作用是毋庸置疑的，而在知识经济时代，智力资本对于企业价值创造也发挥越来越重要的作用。研究以江苏、浙江等地的企业为分析样本,在智力资本三分法的基础上，通过结构化方程构建了四个嵌套模型。研究结果表明：（1）财务资本对于企业绩效具有重要意义，相对于人力资本更处于核心地位；（2）人力资本不能直接对企业绩效发挥作用，需要通过关系资本和结构资本作为中介；（3）智力资本对于企业绩效的可持续增长具有重要意义，企业要获得长期战略绩效，需要更关注于智力资本的积累与培育。【关键词】智力资本财务资本企业绩效一、问题的提出财务资本对于企业价值创造的作用是毋庸置疑的，而上个世纪后期兴起的知识经济，则让人们关注到一些非财务因素，比如人的才能、创意、客户满意度等对企业价值创造的作用。对于这些非财务因素，可以沿用智力资本的名称①。智力资本构成要素的三分法，即将智力资本划分为人力资本、结构资本与关系资本三类，业已得到了许多研究者的认同。从企业价值创造的角度分析，企业绩效按照价值创造可以分为反映短期价值创造的财务绩效和反映长期价值创造的战略绩效。财务绩效可以通过企业销售收入增长、净利润增长等财务指标来体现;战略绩效主要反映企业可持续增长力、未来的成长力等。财务绩效与战略绩效二者相辅相成,企业缺一不可。Kaplan和Norton研究的平衡记分卡为财务因素与非财务因素的结合提供了一个很好的范式，也同时表明了管理学家和财务学家都必须承认的一个观点,即企业的绩效来源于财务资本与非财务因素的耦合。鉴于对各自研究领域的关注，管理学家和财务学家目前更希望解决的问题有：（一）随着智力资本对企业价值创造作用的日趋重要，财务资本是否仍发挥重要主导作用？（二）人力资本作为智力资本的三要素之一,在人力资本产权②讨论又非常热烈的情况下，是能够直接创造企业价值，还是需要通过其他中介因素？（三）哪一种因素，财务资本还是智力资本，对于企业绩效的可持续增长即战略绩效更具有重要意义？这些非财务因素，尽管名称叫法各异，但都特指这样一类能够给企业创造价值，却不能直接以货币度量的资源。考虑到Edvinsson（1997）指出，智力资本是非财务资本，代表市场价值与账面价值间隐藏的价值，本文将此类非财务因素沿用智力资本的名称，以便于与财务资本的概念相对应。一部分学者主张将具有明确的所有权主体的人力资本纳入所有权体系，例如“人力资本产权理论”观点，即人力资本应该拥有企业产权（周其仁,1996;方竹兰,1997;杨继国,2002）;还有部分学者提出“共同决策理论”观点，即资本所有者与劳动者合作控制企业（Gorton和Schmid,2002）。对于第一个问题，尽管Grossman、Hart和Moore的GHM理论认为企业的权力来自于对财务资本的所有权。然而Rajan和Zingales的“进入权”理论却认为，企业的权力来源于对企业租金创造有意义的关键资源的控制,这些关键资源不一定是财务资本,也可以是信息、知识、创意、客户关系等企业的非财务因素。因此，财务资本是否在我国企业价值创造中仍发挥主导作用，是本研究希冀解决的主要问题。对于第二个问题，从实证结果看，Bontis（1998,2000）和StevenFirer（2003）的实证结论是一致的，即人力资本对企业绩效不产生直接作用，而是以关系资本和结构资本为中介对企业价值创造发挥作用,那么在我国是否也存在如此的实证结论,这是我们关注的另一问题。对于第三个问题，管理学家们认为智力资本作为隶属于企业组织的独特的资源禀赋,具有短期内难以复制、模仿的稀缺性与创新性，可以通过资源识别机制、能力构筑机制和关系建立机制等为企业带来长期租金，对企业绩效的可持续增长即战略绩效更具有重要意义。然而理论上的分析并不能代替实证研究的空白，如何在企业实践中检验这一观点已成为研究的迫切需要。基于此，本论文将通过中国企业的实际数据，运用结构化方程(SEM)设计四个嵌套模型来致力于这三个问题的回答。二、理论综述与研究假设财务资本与企业绩效财务资本对于企业绩效的产生无疑是必须的，一方面它是企业不可或缺的生产要素，企业的经营必定要从财务资本的投入开始;另一方面充裕的财务资本向市场传递了风险抵抗能力强和投资能力强的积极信号，这会增加投资者的信心从而影响企业市场价值。StevenFirer(2003)的研究就表明物质资本与企业的市场评价有积极的正向关系，来自于国内的实证分析也有相同的观点③。财务资本的投入不仅影响着企业销售增长、净利润增长等财务绩效，而且对于企业的战略投资也具有重要意义,因为充裕的现金流保证了战略投资规划的实施。而正确的战略投资又决定了企业未来的价值创造能力，因此财务资本也影响着企业的战略绩效。基于上述分析，提出本文的第一个研究假设：H1:财务资本投入的幅度越大，企业绩效增长的可能性越大。智力资本与企业绩效智力资本作为隶属于企业组织的独特的资源禀赋，具有稀缺性与创新性，可以为企业带来李嘉图租和熊彼特租，这是智力资本具有价值创造能力的主要体现。同时智力资本三要素之间相互影响、相互转化的动态关系，也可以为企业带来建立在关系基础上的租金 关系租。Dyer(1998)将这种“由于某种资源与其他资源相结合所创造的价值往往高于其独立发挥作用时所产生的价值”称之为关系租，由此形成的价值创造机制称为关系建立机制。他认为资源间相互关系的构建具有组织依附性，更难以模仿和复制，关系租比李嘉图租和熊彼特租更为持久，可以形成持续的价值创造能力。因此，智力资本是企业绩效可持续增长的主要源泉。Harrison&Sullivan(2000)认为企业可以从智力资本获取各种价值,包括产生利润，进行策略定位，满足创新需求，维护顾客忠诚度，降低成本,改善生产力等。马格雷特•布莱尔(2000)和AhmedRiahi-Belkaoui(2003)对于美国非金融类上市公司和跨国公司的实证研究证明了智力资本与企业绩效之间存在明显的正相关性，而来自于国内的研究也表明企业智力资本与企业业绩和竞争优势之间存在明显的正相关性。基于上述分柝提出本文的第二个研究假设：H2:智力资本增长的幅度越大，企业绩效增长的可能性越大。根据智力资本的三分法,上述研究假设二可以进一步细分为以下三个研究假设：H2a:人力资本增长的幅度越大，企业绩效增长的可能性越大。H2b:关系资本增长的幅度越大，企业绩效增长的可能性越大。H2c:结构资本增长的幅度越大，企业绩效增长的可能性越大。财务资本与人力资本财务资本对人力资本的影响主要体现在对人力资本的财务性投资上。雅各布•明塞尔的研究明确指出，人力资本会随着年龄增长而贬值，他提出一个人力资本贬值模型，并指出需要对人力资本进行不断的投资，而在职培训、适度流动、健康投入是实现人力资本保值增值不可或缺的重要手段。贝克尔在《人力资本》中也指出：“这种投资包括正规教育投资、在职培训、医疗保健、迁移，以及收集价格和收入的信息等多种形式疽'Stewart提出积累人力资本的做法之一就是为员工配股,提供丰厚的奖励津贴制度。Carayannis&Alexander(1999)认为企业应该努力开发员工个人的知识并加以转化为组织的知识,才能产生真正有用的价值,因此应该给与员工更多的培训与学习的机会。显然对人力资本的专用性投资可以增加群体和团队的专业技能、知识，增强个体协作性，从而可以大大地降低学习曲线，提高人力资本的存量。基于上述分析，提出本文的第三个研究假设:H3:财务资本投入的幅度越大，人力资本增长的可能性越大。人力资本、关系资本和结构资本作为企业知识资本(智力资本)的主要构成要素，人力资本、关系资本和结构资本之间并不是静态的表现，而是存在着动态的互相影响和转换关系，它们之间的转换流动构成了企业的知识流。Argyris&Schon(1978)等认为个体、团队和组织之间智力资本要素的转换不仅包括知识和技能的转换，还包括价值观的转移。Ulrich、Todd&Marry(1993)从学习的角度出发，将智力资本转换过程分为创造、外显化、扩散和制度化四个阶段，反映了智力资本三要素间，从人力资本到关系资本再到结构资本的转化路径。Guthrie(2001)认为人力资本的员工特质包括:技能、知识、创新性、主动与反应能力等，它对企业绩效的贡献，是从解决顾客问题、提出创新构想、改变企业流程表现出来的,因此存在着人力资本向关系资本的转化。Lynn，B・(1998)认为,智力资本本身基于软性且难以量化的特性，要产生硬性可量化的结果，则要结构化智力资本，即实现关系资本到结构资本的转化。从实证研究方面来看，蒋琰、茅宁(2007)的研究表明了人力资本、关系资本与结构资本之间存在着相互转化关系。而Bontis(1998)、Bontisetal,(2000)等对加拿大和马来西亚进行了智力资本与企业绩效的实证研究，研究结果表明结构资本与关系资本对企业绩效有显著影响,但人力资本的影响并不显著，他们认为人力资本是通过结构资本与关系资本对企业绩效产生影响的。基于上述分析，提出本文的第四组研究假设：H4a:人力资本增长的幅度越大，关系资本增长的可能性越大。H4b:关系资本增长的幅度越大，结构资本增长的可能性越大。三、研究的方法和程序研究设计本研究共设定财务资本(FC)、人力资本(HC)、关系资本(RC)、结构资本(SC)和企业绩效(PFC)5个变量，并采用35个测量指标来分析。在理论综述和四组假设的基础上，本研究设计了四个嵌套模型(见图1)来分析所要解决的三个问题。模型1反映的是单纯的财务资本(FC)对于企业绩效的影响;模型2则在财务资本的基础上引入人力资本(HC)形成一个三角关系，反映的是财务资本直接对企业绩效发挥作用，以及财务资本通过人力资本对企业绩效发挥作用的两条路径关系。模型3在模型2的基础上进一步引入关系资本，反映的是人力资本通过向关系资本的转化从而对企业绩效发挥作用。模型4则在模型3的基础上再一次引入结构资本,反映的是智力资本三要素中从人力资本到关系资本再到结构资本的转化路径。本研究试图通过四个嵌套模型的比较来分析企业绩效的特征和变化情况。图1四个嵌套模型样本分析研究样本的采集是通过问卷调查形式获得。问卷设计主要在国外成熟测量表的基础上,根据实证假设的理论基础和中国实际情况综合而来。问卷的主体分为两部分,第一部分是对企业财务资本与智力资本三要素情况进行分析，以李克特（Likert）七级量表来衡量，要求答题者根据企业的实际情况来回答。问卷的第二部分内容是关于答题者所在企业和答题者本人的基本情况。问卷初步设计后,先给相关高校教师进行了预填答，然后根据回馈信息进行了修订,得到了最终符合要求的问题。问卷最后选定的答题者主要是南京大学EMBA、MBA以及总裁班学员等以江浙地区企业为主的中高层领导。研究共发出问卷560份，最后得到126份有效问卷作为研究样本。为保证样本的无偏性,两年内再次发放问卷256份，回收53份。我们对研究样本和第二次样本进行均值t检验,检验结果无显著差异，说明研究样本具有较好的代表性。（三）信度、效度分析与因子分析问卷采用Cronbacha值进行信度检验，从信度分析结果看，除了企业绩效这个变量的信度值约等于0・7外,其余四个变量的信度值都在0・8以上,说明变量的各个测量条目之间具有较高的内在一致性。同时，问卷在设计过程中，征求了相关专家和研究者的意见，并将问卷预先给相关高校教师进行填答后调整，所以问卷中的条目都较好地反映了模型对问卷内容的要求,具有较高的内容效度。从变量的KMO值看,除了企业绩效约等于0-6以外，其他四个变量的KMO值都大于0-6,说明比较适宜进行因子分析。本研究采用主成份分析方法选取因子载荷值大于0・55的指标④。从因子分析结果看，考虑到结构方程模型的拟合优度问题，删除影响度小的测量条目，财务资本提取一个因子，该因子可以解释总方差的66-802%。人力资本提取个体人力资本和集体人力资本两个因子，可以解释总方差的70•754%。关系资本提取合作关系、合作资源、合作目标三个因子可以解释总方差的71-616%。结构资本提取企业资源和企业理念两个因子，可以解释总方差的76・099%。企业绩效指标纳入同一个因子中,该因子可以解释总方差的62-682%。四、结果分析（一）模型的拟合优度分析利用Amos4・0软件构建的四个嵌套的结构方程模型见图2。检验结果显示，本研究四个结构方程模型是可识别的，符合数据正态分布前提以及估计的检验条件。根据Bagozzi和Yi（1988）的分析，需要从基本的拟合标准、整体模型拟合度以及模式内在结构拟合度3方面来检验结构方程。从模型的整体拟合优度指标⑤看（见表1）,四个模型中反映绝对拟合度的X2/df值均符合小于3的要求,RMSEA均小于0・1,说明拟合较好。四个模型的RFI、CFI、NFI、IFI的值都在0-9以上，达到0-9的标准;而从PCFI、PNFI值看，四个模型的PCFI值均超过可接受值0・5的标准。因此从四个模型的整体拟合优度指标看，方程的拟合效果比较好。另外根据问卷分析，四个模型在基本的拟合标准以及模式内在结构拟合度方面，也完全符合研究的要求。

图2嵌套模型的检验结果表1四个模型结构方程的拟合优度指标阳台仇度指标模型1模型2模型3模型4w明X234.686136.5065OLO82770.K64P0.01?0,(MM)0.(MX)0.0(M)模型显著性小0.01X2/df1,8261.W4?2,0201,927小11说明模型拟合救好>\'A0.0890,(M)0.奶0.094小J0.L说明模型拟合较好iri-10.9870.<)610.9320.920接近于LW明模型拟合较好Bl0.9940.9870.9710.966接近于L论明模型拟会较好Nil0,9870.9730.9440.931接近于L论明模型拟会较好CF10W40,9870-9710.966接近于L2明模型拟含钦好PNF105210,6850-7810.801值较大.说明模型拟会较好IY：F10.5250.6960.8030,831埴较大.说明模型拟会较好（二）假设的验证本研究共设定了四组假设，即H1、H2a、H2b、H2c、H3和H4。从图2中可以看出，四个模型均反映了财务资本与企业绩效之间存在显著正相关关系,即存在FC-PFC的路径关系,该路径系数为正，且关系显著，因此H1得到支持。这说明财务资本对企业绩效的产生确实起到了很重要的作用。H2细分为三个假设，模型2表明了假设H2a（即人力资本与企业绩效的正相关性）并没有得到实证结果的支持，这个结论与Bontis（1998,2000）和StevenFirer（2003）的实证结论一致，即人力资本对企业绩效不产生直接作用。模型3证实了H2b的成立，即关系资本与企业绩效之间存在显著正相关关系（见图2）。模型4反映了结构资本与企业绩效之间显著正相关（见图2），支持了H2c的成立。H3（财务资本与人力资本的相关性）通过模型2、模型3、模型4得到了实证结果的支持,即存在FC-HC的路径关系，该路径系数为正，且关系显著,因此财务资本与人力资本之间显著正相关。假设H4反映的是人力资本、关系资本与结构资本之间的关系。模型3和模型4都验证了假设H4a的成立，即人力资本与关系资本显著正相关，模型4验证了假设H4b的成立，即关系资本与结构资本显著正相关。五、实证结论（一）第一个问题的回答模型1揭示了FC-PFC路径关系的成立，模型2反映了一个三角关系，其中FC-PFC、FC-HC路径关系成立，但HC-PFC路径关系不成立（见图2）。对于这样一个三角关系的结构,Burt的结构洞（structurehole）理论给予了充分的分析。研究指出，在封闭的三角系统中,A、B、C每个结点的地位是相同的，它们拥有同样的资源享用机会。但如果切断了这个三角系统中B和C的联系，情况就会发生重大的变化。与其他两方都有联系的A结点在竞争的条件下就拥有特殊的优势。由于它处于两个未联结点的中间位置，所以它现在对系统中的所有资源都拥有直接的享用机会，而其他两方都必须通过它才能享用这些资源。Burt认为A控制着与其他两结点之间的资源流动，这使其处于更有权力的位置。模型2表明人力资本对于企业绩效的直接影响关系不成立这说明财务资本FC相对于人力资本HC处于一个更有权力的位置。尽管由于人力资本的价值创造作用日趋重要从而使得人力资本出资制度、人力资本产权的讨论变得非常热烈。然而H1的成立，说明在我国目前的企业实践中，财务资本仍然发挥着重要作用,而模型2则进一步说明财务资本在这个三角关系中处于核心地位。财务资本出资者（股东）及其代言人（董事会）相对于关键员工或高层管理人员（非持股人员），从控制权的角度看，仍处于主导地位，对企业绩效的产生发挥重要的主导作用。（二）第二个问题的回答模型2表明HC-PFC路径关系不成立,即人力资本与企业绩效之间不存在显著的正相关关系。模型3引入RC后,HC-RC-PFC的路径关系成立，模型4则表明了HC-RC-SC-PFC路径关系的成立。结合H2a的检验，说明人力资本不对效直接发挥作用，而是通过关系资本和结构资本对企业绩效发挥作用。为了进一步说明问题我们拟合一个新的模型3a（见图3）,这个模型相比较模型3而言，引进了HC-PFC路径,但从检验的结果来看，这个路径仍然不成立（路径系数为-0•11,P值为0・590）。模型3表明RC-PFC路径关系的成立,而模型4则表明了RC-SC-PFC路径关系的成立。这说明关系资本在转化的过程中，既可以直接对企业绩效产生作用，又可以通过结构资本对企业绩效产生作用。为了进一步说明问题,我们同样拟合一个新的模型4a（见图4）。模型4a反映的RC-PFC的路径关系，其中路径系数为0-21,比模型3中RC-PFC的路径系数0・41减少了0・2,但P值却从0・018上升为0・248,即从原来的显著相关变为弱相关。根据Baron和Kenny（1986）建议的判别方法，这种情况说明结构资本在关系资本和企业绩效之间起到了部分中介作用（partialmediation）,但不是完全中介作用⑥。关系资本在直接创造企业价值的同时，确实可以通过结构资本为企业创造价值。Bontisetal・（1998,2000）在加拿大、马来西亚等国进行调查所得的结论，即人力资本对企业绩效没有显著影响，以及他们的推论，即人力资本是通过关系资本与结构资本对绩效产生影响，在我国也是成立的。考虑到StevenFirer（2003）在南非的实证研究也有类似的结论，尽管目前没有世界范围内的大规模实证研究，但人力资本必须通过中介才能对企业绩效发挥作用，可以解释很多拥有丰富人力资源却无法实现企业绩效可持续增长的现象。图3模型3a 图4模型4a（三）第三个问题的回答研究对于变量“企业绩效”的测量是通过P1、P2和P4三个指标⑦来完成的，在结构化方程中变量对于指标的路径系数，反映了该指标对于变量的反映程度和影响程度。其中P1、P2指标测量的是企业的短期财务绩效，而P4测量的是企业的长期战略绩效。模型1只反映了财务资本对于企业绩效的影响，模型2、模型3、模型4则逐步引进人力资本、关系资本和结构资本等智力资本要素。随着智力资本要素的逐步引入,P1指标的值依次为0・76、0・75、0•69、0•63（见图2）,呈逐步下降趋势,P2指标的值依次为0・85、0•83、0•81、0•73（见图2）,也呈逐步下降趋势，与此对应的却是P4指标的值依次为076、0T9、0-64、0-69（见图2）,呈逐步上升趋势。这说明随着智力资本（知识资本）要素的逐步引入，企业绩效越来越倾向于反映长期绩效。尽管这种对应的上升下降趋势是缓慢的，但知识理论的观点却可以在我国企业实践中得到证实，即财务资本主要是对企业的短期财务绩效发挥作用，而智力资本却主要对企业的战略绩效发挥作用，是企业绩效可持续增长的主要来源。H1的成立证明了财务资本对于企业绩效的重要性，但这种重要程度却是在变化的。模型1和模型2中FC-PFC路径的相关系数稳定在0•以上（见图2,路径系数分别为0•ZG、。^72）,模型3和模型4中FC-PFC路径的相关系数稳定在0•以上（见图2,路径系数分别为0S6、0•51）,这说明财务资本对于企业绩效的作用具有一定稳定性，但这种稳定性并不是保持不变,随着知识要素的增加，财务资本对于企业绩效的影响作用也在减少。六、总结与启示本文的研究目标是通过中国企业的调查数据来分析财务资本与智力资本在企业绩效创造中的关系。首先，从实证结果可以看到到,在中国企业中，财务资本仍然发挥着重要作用，并且这种作用具有一定的稳定性。相对于人力资本而言,财务资本仍处于一