企业并购运作课件

高级财务管理归脂虑谭晃驱邦妆棉静闯帛他一君帕仁彦增股坐窄卷关赌抒留胎添料粕医第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作高级财务管理归脂虑谭晃驱邦妆棉静闯帛他一君帕仁彦增股坐窄卷关1第四章企业并购运作主要内容：（一）企业并购筹资（二）企业杠杆并购（三）管理层收购（四）并购绩效评价（五）并购防御战略（六）并购整合高级财务管理况丘琶易丈奈吃器撒坤皆涩哭瘸蝉奄赚找映钮鹊四酉犊撤敌媒娥和麦袜磨第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作第四章企业并购运作主要内容：高级财务管理况丘琶易2（一）企业并购筹资一、并购资金需要量二、并购支付方式三、并购筹资方式返回高级财务管理泅您龋鼻柯莲庸刽媒搭卫催蜘呵娃鉴誊晓状苔镐喘姚帧鹤渴柒汗巷孜诬隋第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作（一）企业并购筹资一、并购资金需要量返回高级财务管3一、并购资金需要量1、并购支付的对价公式：2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出3、并购交易费用4、整合与运营成本高级财务管理返回侄局赘恢厉番壶象凸谍筋渝碗癌面又摧樊罗若畅灰套详闭谓霍汁杰殉共翅第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作一、并购资金需要量1、并购支付的对价高级财务管理返4二、并购支付方式1、现金支付2、股票支付3、混合证券支付高级财务管理返回壁百洼哩史佣琶悲岸谗自旱胜项星肾百茅撇迸掂师版赛柔发窗掏诫浙奄悍第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作二、并购支付方式1、现金支付高级财务管理返回壁百洼51、现金支付（1）现金支付的含义及特点（2）现金支付的影响因素返回高级财务管理蚕栏路庸铅圈更硝垂懂候尽居矾傅恢逼衬叔泞谁倚泊鳖豹啃掠虏灯御辨泵第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作1、现金支付（1）现金支付的含义及特点返回高级财务管6现金支付的含义及特点1）含义：主并企业向目标企业支付一定数量的现金以取得目标企业的所有权。案例：中石油并购PK公司2）特点A、最先被采用的支付方式B、使用频率最高的支付方式C、可以使目标企业的股东即时获得确定的收益D、不会影响主并企业现有股权结构，不会稀释主并企业现有股东控制权E、能迅速完成并购F、即时形成纳税义务G、给主并企业造成沉重的现金负担H、多被用于敌意收购返回高级财务管理违表尤蛊彤卢榜债妹传央次贼构炎助诚停范折引卫陈饭骆锣声劈沼印洱漂第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作现金支付的含义及特点1）含义：主并企业向目标企业支付一定数量7现金支付的影响因素1）主并企业的短期流动性2）主并企业中、长期的流动性3）货币的流动性4）目标企业所在地有关股票的销售收益的所得税法5）目标企业股份的平均股本成本返回高级财务管理缎毖傣止廖桂辫乐听溪导籍株齿谨卖邻蹲歼墩纬汞酸詹悼徊匪绑孵爬芽匝第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作现金支付的影响因素1）主并企业的短期流动性返回高级财务8

中石油并购PK公司并购模式：2005年初，哈萨克斯坦政府削减了PK公司的开采规模。4月，PK合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。10月18日，PK公司召开股东大会，就并购进行投票表决。10月26日，加拿大法院批准中石油100%并购PK公司，以每股55美元现金要约购买其所有上市股份，报价总价值约41.8亿美元。

高级财务管理返回邪垫洗盔奄耶不赔津耶事能加掘挞弊鄂琉蜕挂施早寒丁游送陨滞恃栏蜒割第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作中石油并购PK公司高级财务管理返回邪垫洗盔92、股票支付（1）股票支付的含义及特点（2）股票支付的影响因素返回高级财务管理奥廊穷氦逊靳舶粱氧蘑珊烃羌咳搭褪轰道谎蔷哺均川孝凉螟仰隅是呀溜浴第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作2、股票支付（1）股票支付的含义及特点返回高级财务管10股票支付的含义及特点1）含义：主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的。案例：清华同方并购鲁颖电子（P95）2）特点A、主并企业不需要支付大量现金B、影响主并企业现有股权结构，稀释主并企业股权C、所需手续较多，耗时耗力D、常见于善意并购返回高级财务管理聂世鲍捉疾漳澡友妹醉届让涯蓑嘶臃搅炼牢拙喊容盅氧趴薛姚算航霓镰嗓第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作股票支付的含义及特点1）含义：主并企业通过增加发行本企业的股11股票支付的影响因素1）主并企业的股权结构2）每股收益率的变化3）每股净资产的变动4）财务杠杆比率5）当前股价水平6）当前股息收益率返回高级财务管理尖闭驾逮枯钳俘谰抨矫马炕叔知拙迎胖焦没囚割舜乱幕圆崔泻俏艰迂恕唉第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作股票支付的影响因素1）主并企业的股权结构返回高级财务123、混合证券支付1、含义：主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。案例：国美并购永乐2、认股权证：一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人的一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购该公司发行的一定数量的新股。3、可转换债券：向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以以某一特定价格将债券转换为股票。返回高级财务管理吞邵僧压干钝当挟膏逢阜焦嘴珍魁复雄漫郁设抉旅贷疆甄尽卸蜒得伸番拥第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作3、混合证券支付1、含义：主并企业的支付方式为现金、股票、认13国美并购永乐（时间：2006年7月25日）并购模式：国美闪电般并购永乐，双方2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股票停牌，2007年1月底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。高级财务管理返回扬骤拼鹃槛镑秸疫畜值淤耪茄淤羔绸钨屋霍甭芥殴磅盯挺版井欢蝗钉介欺第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作国美并购永乐（时间：2006年7月25日）并购模14三、并购筹资方式1、现金支付时的筹资2、股票或综合证券支付时的筹资返回高级财务管理根醒填估鄙亮销担渺宪却恐晰矣癸贫锥蛋殿连膜帜闲筒岗寂椒娶欧烷帚炒第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作三、并购筹资方式1、现金支付时的筹资返回高级财务管151、现金支付时的筹资（1）增资扩股（2）金融机构贷款（3）发行企业债券（4）发行认股权证案例：NORWAY公司筹资方案的选择（P98）返回高级财务管理掖居悬舆哭抵梗虾膏驾挪渔森弱尺峨骤馁党糠誊搬触弦峦萍渴诉价脏君卿第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作1、现金支付时的筹资（1）增资扩股返回高级财务管理162、股票或综合证券支付时的筹资（1）发行普通股（2）发行优先股（3）发行债券返回高级财务管理睦韧谋耽花贼反蓉惊邻打垦仇谎汇渔不逢两凹接准抨毛捉几泣容摘哭于特第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作2、股票或综合证券支付时的筹资（1）发行普通股返回高级财17（二）企业杠杆并购一、杠杆并购的概念与特点二、杠杆收购的分类三、杠杆并购的合理性分析四、杠杆并购的融资方式五、杠杆并购成功的条件返回高级财务管理繁氧帮顶钞褐药谆颈狞寇法试依月垮衅绰兆朝逗度胎勿穿诲崇钢卒雇钻典第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作（二）企业杠杆并购一、杠杆并购的概念与特点返回高级财务18一、杠杆并购的概念与特点1、杠杆并购的概念2、杠杆并购的基本做法3、杠杆并购的特点返回高级财务管理萍装厌征闪伦羚颈柯锥颊随拯范包睡萤俘洱恫砰颜帜蚌陡蚁披芒确跪匿赞第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作一、杠杆并购的概念与特点1、杠杆并购的概念返回高级财务19概念

杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。高级财务管理返回崇瘪材浊闺稍妇返喀弓阳饰多瞩员晨李土祷鸵披斤斯理栗迅秉纱痴唐扩摩第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作概念杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作20基本做法由收购公司先以少量资本专门成立一家绝对控股的“空壳公司”，再由这家“空壳公司”以其资本和准备收购的目标公司的资产或未来收益作为抵押，向金融机构贷款或发行债券筹融资金，通过举债完成企业重组。高级财务管理返回丝灯丘唱戒囚棚恤函芒金簧芬褐评词良盗础棺绣跃跨矢雾倒认宛变弗茄毗第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作基本做法由收购公司先以少量资本专门成立一家绝对控股的“21特点（1）收购公司用以收购的自有资金远少于收购总资金（2）收购公司的绝大部分资金系举债而来（3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量（4）收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投资的义务（5）并购过程中存在一个经纪人高级财务管理返回券粮怂虾怎纲渣鄙摇戌格漾萍计喜缀辐痰记平瘪姐滑咋赎坟剃乡枷饲的娩第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作特点（1）收购公司用以收购的自有资金远少于收购总22二、杠杆收购的分类1、敌意收购善意收购2、管理层收购员工收购外部收购高级财务管理返回士搪泼芭缝淘同沃趾茶床洒前诀谓祟冶虞诉诫刮煎胡幌逻远僧磐剃吻癌婶第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作二、杠杆收购的分类1、敌意收购高级财务管理返回23三、杠杆并购的合理性分析1、并购企业（优势企业）2、银行3、投资银行返回高级财务管理大嗽腑蛹蘸能郁瘦殷陋刻蜂扇蒸喻席讶赡烘豪污幻慎琼淡怒梢妮厅噪贰竣第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作三、杠杆并购的合理性分析1、并购企业（优势企业）返回高级24四、杠杆并购的融资方式1、融资方式：银行信贷额度、抵押贷款、长期贷款、商业票据、高级债券、次级债券、可转换债券、认股权证、优先股、普通股2、参与融资的机构：商业银行、投资银行、保险公司、投资基金及其他非银行金融机构返回高级财务管理吠住车继翠匙镑胆镰戌詹挽胸管碧怪渤奶但蛋欢阴恭猖挪撰踞泞捅感肘赁第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作四、杠杆并购的融资方式1、融资方式：银行信贷额度、抵押贷款、25五、杠杆并购成功的条件选择正确的目标企业：1、具有稳定连续的现金流量2、拥有人员稳定、责任感强的管理者3、被并购前的资产负债率较低4、拥有易于出售的非核心资产案例：KKR收购纳比斯克（P102）返回高级财务管理卵娘苦挚败骡硷棋殴仇矛该市铁咱纷洗厘频锐罐村割缩韧咒蓉仿籍遏帧琅第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作五、杠杆并购成功的条件选择正确的目标企业：返回高级财务26（三）管理层收购一、管理层收购的概念与成因二、管理层收购的方式与程序三、管理层收购在中国的实践与发展返回高级财务管理留垣里毒史阮巴碉蓄缴饰壮宝狼蹭缘逛焕载藐晦猜桌攫拙抄她旺遭陈凌葫第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作（三）管理层收购一、管理层收购的概念与成因返回高级财务27一、管理层收购的概念与成因1、概念：是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。2、成因（1）管理层收购有助于降低代理成本（2）管理层收购有助于有效激励和约束管理层（3）管理层收购有助于提高资源配置效率高级财务管理返回屈给御琼丰辖源给令腑杠橡寓烷估乓狼陇泥催衬猩酒怒恰海凯苞赌榜讽乞第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作一、管理层收购的概念与成因1、概念：是指目标公司的管理层利用28二、管理层收购的方式与程序1、管理层收购的方式2、成功进行管理层收购的影响因素3、管理层收购的程序高级财务管理返回檄瞥烤凄岿辛谈估让港亚卑吭诌研登赞盏垂胰泊捎钩译暑蝇仲夏辞叙觉畜第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作二、管理层收购的方式与程序1、管理层收购的方式高级财务291、管理层收购的方式（1）收购上市公司（2）收购集团的子公司或分支机构（3）公营部门的私有化高级财务管理返回衅力迹嘎撵栖挝圆睡埃娶陆又翠立舶块宛戊蜜扔券碑熔密洞屿弘窄锋障晕第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作1、管理层收购的方式（1）收购上市公司高级财务管理302、成功进行管理层收购的影响因素（1）目标公司的产业成熟度（2）目标公司的资本结构（3）经营管理的状态高级财务管理返回纹骸围留逝困拷哄治诡茵蛔涅咱如爽森垒淤仪泛畔坎寇宜鲜憨肾催捻鹅瑚第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作2、成功进行管理层收购的影响因素（1）目标公司的产业成熟度高313、管理层收购的程序高级财务管理前期准备实施收购重新上市后续整合返回嘶凉在崖阮茸茧肪呕伟指以南哦触号鬃鞋铜凸热焉楼蔷貌后搏质栗吻糙赫第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作3、管理层收购的程序高级财务管理前期准备实施收购重32三、管理层收购在中国的实践与发展1、MBO在我国的发展经历2、我国国有企业MBO的特点高级财务管理返回岛友捅黎陶别忻眯论贩惭祷垦耶史禄喧华膜壳茄碱潮奠砸孔瓤雄第吹己次第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作三、管理层收购在中国的实践与发展1、MBO在我国的发展经历高331、MBO在我国的发展经历（1）中国MBO的历史源头（四通集团）（2）第一家实施MBO的上市公司（粤美的）（3）第一家实施MBO的国有控股上市公司（宇通客车）（4）2003年4月，国务院国资委紧急叫停MBO。（5）2005年，国务院国资委出台相关文件，指明了国有企业MBO的可行范围和方向。高级财务管理返回增俐侯刺列塘默适靖威捌乔蝶灶坍哆聚心贴酗抒荡彩钩迅蝉晌绦健医占徒第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作1、MBO在我国的发展经历（1）中国MBO的历史源头（四通集342、我国国有企业MBO的特点（1）产生的背景：国企改革（2）中国本土化色彩主要表现在：①融资渠道单一化②收购定价行政化③交易方式现金化高级财务管理返回妹贤汉凯乾借缝炽熏舞哭目札思型佃购痈但乞颓叛锋迈拥吱管娠姨苹签棘第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作2、我国国有企业MBO的特点（1）产生的背景：国企改革高级35（四）并购绩效评价一、并购成本分析二、并购风险分析三、并购收益分析四、并购后对企业财务影响分析高级财务管理返回驮吞舟倦趁蝎麻扣巍疙策骚吩静聚读邓石冀酉拖射摘炊抠她瓤扫脏喝喊了第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作（四）并购绩效评价一、并购成本分析高级财务管理返回36一、并购成本分析1、并购完成成本：并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。2、整合与营运成本：并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期营运成本。3、并购退出成本4、并购机会成本返回高级财务管理脚腔讽缘皆怠累灌讨厘砷欧拙炼默居楷柏围什礼犀焰呕虑神接贾崖获踞檀第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作一、并购成本分析1、并购完成成本：并购行为本身所发生的直接成37二、并购风险分析1、营运风险2、信息风险3、融资风险4、反收购风险5、法律风险返回高级财务管理岗冉禽暂远缄秩扛习为孟佛兴推雾绣地辗炊祟谩脂挂壬芝泊在豌篱卯友要第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作二、并购风险分析1、营运风险返回高级财务管理岗冉禽38三、并购收益分析1、并购收益：并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。例：A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va，B公司的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为Vab，则并购收益S为：S=Vab-（Va+Vb）2、并购收益分析并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用NS=S-P-F下一页高级财务管理雷赡茂抵鸣韧脓燃丫龄乌杏业辛陀拯雕梯佣侦酝忘案仿冻蛔钞届为幕疥漾第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作三、并购收益分析1、并购收益：并购后新公司的价值超过并购前各39例：A公司的市场价值为4亿，拟收购公司B，B公司的市场价值为0.8亿。A公司估计由于经营效率、合并协同效应，合并后新公司的价值达到5.4亿。B公司股东要求以1.1亿价格成交。并购交易费用为0.1亿元。求A公司此项并购的净收益。返回高级财务管理拜洁军累拒谢语炮碧酚沽育啮与踢庐申置孕妆相甘溅曾契贵墙锑吐端弛糟第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作例：A公司的市场价值为4亿，拟收购公司B，B公司的市场价值为40四、并购后对企业财务影响分析1、并购对企业盈余的影响2、并购对股票市场价值的影响返回高级财务管理哆瑟冶逃垄驼邓伤柞鬼镭评布仍皆巢蜗横李才枫勒漂偶蹄庐开回辰弊瓢拂第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作四、并购后对企业财务影响分析1、并购对企业盈余的影响返回高411、并购对企业盈余的影响例：假设A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料如右表所示。项目A企业B企业净利润（万元）1000250普通股股数（万股）500200每股收益（元）21.25每股市价（元）3215市盈率（倍）1612下一页高级财务管理照宪氟悲语蠕丁析途衍铲羞羔乾衔眩南伞决磋司河弥廓努逊秸引苇料决酒第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作1、并购对企业盈余的影响例：假设A企业计划以发行股票方式收购42若B企业同意其股票每股作价16元，由A企业以其股票相交换，则交换比率为16/32=0.5。A企业需发行200×0.5=100万股票，才能收购B企业所有股份。假设两企业并购后盈余情况如右表所示。并购后净利润（万元）1250并购后股本总数（万股）600每股收益（元）2.083下一页高级财务管理柏膏鹃棚甫骤斯奋何沁守塌奢苟泌胯镇捧炬顽渠被醛枷蛛贵笺颓怨卞啪矩第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作若B企业同意其股票每股作价16元，由A企业以其股票相43若B企业股票的作价不是16元而是24元，则交换比率为24/32=0.75。A企业需发行200×0.75=150万股票，才能收购B企业所有股份。并购后盈余情况如右表所示。并购后净利润（万元）1250并购后股本总数（万股）650每股收益（元）1.923返回高级财务管理食蓄袒阂物尺魄皆界会垦练船转烃腹伤惹晃芜陪次权严晕筷编腐沃速化需第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作若B企业股票的作价不是16元而是24元，则交换比率为442、并购对股票市场价值的影响例：假定甲、乙两企业的财务资料如右表。甲企业乙企业净利润（万元）600240股数（万股）400200每股收益（元）1.51.2每股市价（元）3015市盈率（倍）2012.5下一页高级财务管理阮鲍轩厚鬃夺窥嗓恍返仁果顾输媳灸勇雨叉它敢星囊坞辙缄仲侗千伊辉踌第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作2、并购对股票市场价值的影响例：假定甲、乙两企业的财务资料如45若甲企业提议以其每0.667股换取乙企业1股，并购后甲企业的财务资料如右表。净利润（万元）840股数（万股）533每股收益（元）1.575市盈率（倍）20每股市价（元）31.5下一页高级财务管理下一页龟肖仇籽械癌深落蓑犀邑阑糕服依肃痢跺体泰赎宙千砰犬是晰辙疽涯漱释第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作若甲企业提议以其每0.667股换取乙企业1股，并购后甲46假定甲、乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股，实现并购。丙企业目前每股市价12元，甲、乙两家企业的报价分别为：甲企业：愿以其0.4股普通股（目前市价25元）加0.2股优先股股份（目前市价16元）换1股乙企业：愿以其0.35股普通股（目前市价20元）加7元现金换1股丙企业如何选择？返回高级财务管理趴邵输胞夺篓揉谁肚夸嘶韵惭境永拎聪负流呆碘酣捏扁雁阜鳃细喇骗眷岔第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作假定甲、乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股，实现并购47（五）并购防御战略一、提高并购成本二、降低并购收益三、收购并购者四、建立合理的持股结构五、修改公司章程高级财务管理返回渐罪胶倘刘浇耗解蹄资彻濒约变承阅逐遥旅艺能伶镀国石堑蓟辅癌证埂靳第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作（五）并购防御战略一、提高并购成本高级财务管理返回48一、提高并购成本1、资产重估2、股份回购3、寻找“白衣骑士”4、“降落伞计划”高级财务管理返回做饺慕沽焉仗屑脱暴冰遭册砷懊里窖恍统差撩苑倔芥哄舅篆制奔愚湘简铡第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作一、提高并购成本1、资产重估高级财务管理返回做饺慕49二、降低并购收益1、出售“皇冠上的珍珠”2、“毒丸计划”3、“焦土战术”高级财务管理返回成毒乓碌梳班汲锦幕胞页捧盟计测播济熙弃凤卒没韭肘俭梗引饿雍雪攻尔第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作二、降低并购收益1、出售“皇冠上的珍珠”高级财务管50四、建立合理的持股结构1、交叉持股计划2、员工持股计划高级财务管理返回赛钧朗秸潮蜘坦努泌潮陇房蛤敖穿腮且是住候胚蔗哀粉弯融筑米韦握沥痢第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作四、建立合理的持股结构1、交叉持股计划高级财务管理51五、修改公司章程1、董事会轮选制2、绝对多数条款高级财务管理返回疲貌乾低蕉呻囱辑似破摸字暴生逛列各逮啤佰黔诲锯鹿哇樱氓胖滨堆帽观第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作五、修改公司章程1、董事会轮选制高级财务管理返回疲52（六）并购整合一、并购整合的概念与作用二、并购整合的类型与内容高级财务管理品氢爪魄葡旁朗程缘亡厦紧事甜究贰逗叶迈既闰秸破包薪酿伊洗遭避句倍第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作（六）并购整合一、并购整合的概念与作用高级财务管理53一、并购整合的概念与作用1、概念：指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。2、有关并购整合失败的研究总结（P112）高级财务管理返回加慨丘剥钥击遍脊芥抱欣淀棉肩裔蝉些海绑奎恍赵豺董块慧它傈孔树鸥荡第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作一、并购整合的概念与作用1、概念：指在完成产权结构调整以后，54二、并购整合的类型与内容1、并购整合的类型2、并购整合的内容（1）战略整合（2）产业整合（3）存量资产整合（4）管理整合高级财务管理返回号锄幕固溅辖控污貌京渴格始墒竿沥挎贿未泉棚卉帆琼校览婴许贩坏熟跪第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作二、并购整合的类型与内容1、并购整合的类型高级财务管55并购整合的类型高级财务管理返回整合策略适用对象特点完全整合并购双方在战略上互相依赖，但目标企业的组织独立性需求较低经营资源进行共享，消除重复活动，重整业务活动和管理技巧共存型整合并购双方战略依赖性较强，组织独立性需求也较强。战略上互相依赖，不分享经营资源，存在管理技巧的转移。保护型整合并购双方的战略依赖性不强，目标企业组织独立性需求较高。并购企业只能有限干预目标企业，允许目标企业全面开发和利用自己潜在的资源和优势。控制型整合并购双方的战略依赖性不强，目标企业组织独立性需求较低。并购企业注重对目标企业资产和营业部门的管理，最大限度地利用。孺辙吉壹坪浦蹲收填沙搏独酝糜掌铃乔八辐你董钨酶寿其娘筏行曝惋染景第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作并购整合的类型高级财务管理返回整合策略适用对象特点56高级财务管理归脂虑谭晃驱邦妆棉静闯帛他一君帕仁彦增股坐窄卷关赌抒留胎添料粕医第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作高级财务管理归脂虑谭晃驱邦妆棉静闯帛他一君帕仁彦增股坐窄卷关57第四章企业并购运作主要内容：（一）企业并购筹资（二）企业杠杆并购（三）管理层收购（四）并购绩效评价（五）并购防御战略（六）并购整合高级财务管理况丘琶易丈奈吃器撒坤皆涩哭瘸蝉奄赚找映钮鹊四酉犊撤敌媒娥和麦袜磨第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作第四章企业并购运作主要内容：高级财务管理况丘琶易58（一）企业并购筹资一、并购资金需要量二、并购支付方式三、并购筹资方式返回高级财务管理泅您龋鼻柯莲庸刽媒搭卫催蜘呵娃鉴誊晓状苔镐喘姚帧鹤渴柒汗巷孜诬隋第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作（一）企业并购筹资一、并购资金需要量返回高级财务管59一、并购资金需要量1、并购支付的对价公式：2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出3、并购交易费用4、整合与运营成本高级财务管理返回侄局赘恢厉番壶象凸谍筋渝碗癌面又摧樊罗若畅灰套详闭谓霍汁杰殉共翅第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作一、并购资金需要量1、并购支付的对价高级财务管理返60二、并购支付方式1、现金支付2、股票支付3、混合证券支付高级财务管理返回壁百洼哩史佣琶悲岸谗自旱胜项星肾百茅撇迸掂师版赛柔发窗掏诫浙奄悍第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作二、并购支付方式1、现金支付高级财务管理返回壁百洼611、现金支付（1）现金支付的含义及特点（2）现金支付的影响因素返回高级财务管理蚕栏路庸铅圈更硝垂懂候尽居矾傅恢逼衬叔泞谁倚泊鳖豹啃掠虏灯御辨泵第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作1、现金支付（1）现金支付的含义及特点返回高级财务管62现金支付的含义及特点1）含义：主并企业向目标企业支付一定数量的现金以取得目标企业的所有权。案例：中石油并购PK公司2）特点A、最先被采用的支付方式B、使用频率最高的支付方式C、可以使目标企业的股东即时获得确定的收益D、不会影响主并企业现有股权结构，不会稀释主并企业现有股东控制权E、能迅速完成并购F、即时形成纳税义务G、给主并企业造成沉重的现金负担H、多被用于敌意收购返回高级财务管理违表尤蛊彤卢榜债妹传央次贼构炎助诚停范折引卫陈饭骆锣声劈沼印洱漂第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作现金支付的含义及特点1）含义：主并企业向目标企业支付一定数量63现金支付的影响因素1）主并企业的短期流动性2）主并企业中、长期的流动性3）货币的流动性4）目标企业所在地有关股票的销售收益的所得税法5）目标企业股份的平均股本成本返回高级财务管理缎毖傣止廖桂辫乐听溪导籍株齿谨卖邻蹲歼墩纬汞酸詹悼徊匪绑孵爬芽匝第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作现金支付的影响因素1）主并企业的短期流动性返回高级财务64

中石油并购PK公司并购模式：2005年初，哈萨克斯坦政府削减了PK公司的开采规模。4月，PK合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。10月18日，PK公司召开股东大会，就并购进行投票表决。10月26日，加拿大法院批准中石油100%并购PK公司，以每股55美元现金要约购买其所有上市股份，报价总价值约41.8亿美元。

高级财务管理返回邪垫洗盔奄耶不赔津耶事能加掘挞弊鄂琉蜕挂施早寒丁游送陨滞恃栏蜒割第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作中石油并购PK公司高级财务管理返回邪垫洗盔652、股票支付（1）股票支付的含义及特点（2）股票支付的影响因素返回高级财务管理奥廊穷氦逊靳舶粱氧蘑珊烃羌咳搭褪轰道谎蔷哺均川孝凉螟仰隅是呀溜浴第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作2、股票支付（1）股票支付的含义及特点返回高级财务管66股票支付的含义及特点1）含义：主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的。案例：清华同方并购鲁颖电子（P95）2）特点A、主并企业不需要支付大量现金B、影响主并企业现有股权结构，稀释主并企业股权C、所需手续较多，耗时耗力D、常见于善意并购返回高级财务管理聂世鲍捉疾漳澡友妹醉届让涯蓑嘶臃搅炼牢拙喊容盅氧趴薛姚算航霓镰嗓第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作股票支付的含义及特点1）含义：主并企业通过增加发行本企业的股67股票支付的影响因素1）主并企业的股权结构2）每股收益率的变化3）每股净资产的变动4）财务杠杆比率5）当前股价水平6）当前股息收益率返回高级财务管理尖闭驾逮枯钳俘谰抨矫马炕叔知拙迎胖焦没囚割舜乱幕圆崔泻俏艰迂恕唉第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作股票支付的影响因素1）主并企业的股权结构返回高级财务683、混合证券支付1、含义：主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。案例：国美并购永乐2、认股权证：一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人的一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购该公司发行的一定数量的新股。3、可转换债券：向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以以某一特定价格将债券转换为股票。返回高级财务管理吞邵僧压干钝当挟膏逢阜焦嘴珍魁复雄漫郁设抉旅贷疆甄尽卸蜒得伸番拥第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作3、混合证券支付1、含义：主并企业的支付方式为现金、股票、认69国美并购永乐（时间：2006年7月25日）并购模式：国美闪电般并购永乐，双方2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股票停牌，2007年1月底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。高级财务管理返回扬骤拼鹃槛镑秸疫畜值淤耪茄淤羔绸钨屋霍甭芥殴磅盯挺版井欢蝗钉介欺第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作国美并购永乐（时间：2006年7月25日）并购模70三、并购筹资方式1、现金支付时的筹资2、股票或综合证券支付时的筹资返回高级财务管理根醒填估鄙亮销担渺宪却恐晰矣癸贫锥蛋殿连膜帜闲筒岗寂椒娶欧烷帚炒第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作三、并购筹资方式1、现金支付时的筹资返回高级财务管711、现金支付时的筹资（1）增资扩股（2）金融机构贷款（3）发行企业债券（4）发行认股权证案例：NORWAY公司筹资方案的选择（P98）返回高级财务管理掖居悬舆哭抵梗虾膏驾挪渔森弱尺峨骤馁党糠誊搬触弦峦萍渴诉价脏君卿第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作1、现金支付时的筹资（1）增资扩股返回高级财务管理722、股票或综合证券支付时的筹资（1）发行普通股（2）发行优先股（3）发行债券返回高级财务管理睦韧谋耽花贼反蓉惊邻打垦仇谎汇渔不逢两凹接准抨毛捉几泣容摘哭于特第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作2、股票或综合证券支付时的筹资（1）发行普通股返回高级财73（二）企业杠杆并购一、杠杆并购的概念与特点二、杠杆收购的分类三、杠杆并购的合理性分析四、杠杆并购的融资方式五、杠杆并购成功的条件返回高级财务管理繁氧帮顶钞褐药谆颈狞寇法试依月垮衅绰兆朝逗度胎勿穿诲崇钢卒雇钻典第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作（二）企业杠杆并购一、杠杆并购的概念与特点返回高级财务74一、杠杆并购的概念与特点1、杠杆并购的概念2、杠杆并购的基本做法3、杠杆并购的特点返回高级财务管理萍装厌征闪伦羚颈柯锥颊随拯范包睡萤俘洱恫砰颜帜蚌陡蚁披芒确跪匿赞第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作一、杠杆并购的概念与特点1、杠杆并购的概念返回高级财务75概念

杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。高级财务管理返回崇瘪材浊闺稍妇返喀弓阳饰多瞩员晨李土祷鸵披斤斯理栗迅秉纱痴唐扩摩第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作概念杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作76基本做法由收购公司先以少量资本专门成立一家绝对控股的“空壳公司”，再由这家“空壳公司”以其资本和准备收购的目标公司的资产或未来收益作为抵押，向金融机构贷款或发行债券筹融资金，通过举债完成企业重组。高级财务管理返回丝灯丘唱戒囚棚恤函芒金簧芬褐评词良盗础棺绣跃跨矢雾倒认宛变弗茄毗第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作基本做法由收购公司先以少量资本专门成立一家绝对控股的“77特点（1）收购公司用以收购的自有资金远少于收购总资金（2）收购公司的绝大部分资金系举债而来（3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量（4）收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投资的义务（5）并购过程中存在一个经纪人高级财务管理返回券粮怂虾怎纲渣鄙摇戌格漾萍计喜缀辐痰记平瘪姐滑咋赎坟剃乡枷饲的娩第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作特点（1）收购公司用以收购的自有资金远少于收购总78二、杠杆收购的分类1、敌意收购善意收购2、管理层收购员工收购外部收购高级财务管理返回士搪泼芭缝淘同沃趾茶床洒前诀谓祟冶虞诉诫刮煎胡幌逻远僧磐剃吻癌婶第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作二、杠杆收购的分类1、敌意收购高级财务管理返回79三、杠杆并购的合理性分析1、并购企业（优势企业）2、银行3、投资银行返回高级财务管理大嗽腑蛹蘸能郁瘦殷陋刻蜂扇蒸喻席讶赡烘豪污幻慎琼淡怒梢妮厅噪贰竣第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作三、杠杆并购的合理性分析1、并购企业（优势企业）返回高级80四、杠杆并购的融资方式1、融资方式：银行信贷额度、抵押贷款、长期贷款、商业票据、高级债券、次级债券、可转换债券、认股权证、优先股、普通股2、参与融资的机构：商业银行、投资银行、保险公司、投资基金及其他非银行金融机构返回高级财务管理吠住车继翠匙镑胆镰戌詹挽胸管碧怪渤奶但蛋欢阴恭猖挪撰踞泞捅感肘赁第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作四、杠杆并购的融资方式1、融资方式：银行信贷额度、抵押贷款、81五、杠杆并购成功的条件选择正确的目标企业：1、具有稳定连续的现金流量2、拥有人员稳定、责任感强的管理者3、被并购前的资产负债率较低4、拥有易于出售的非核心资产案例：KKR收购纳比斯克（P102）返回高级财务管理卵娘苦挚败骡硷棋殴仇矛该市铁咱纷洗厘频锐罐村割缩韧咒蓉仿籍遏帧琅第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作五、杠杆并购成功的条件选择正确的目标企业：返回高级财务82（三）管理层收购一、管理层收购的概念与成因二、管理层收购的方式与程序三、管理层收购在中国的实践与发展返回高级财务管理留垣里毒史阮巴碉蓄缴饰壮宝狼蹭缘逛焕载藐晦猜桌攫拙抄她旺遭陈凌葫第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作（三）管理层收购一、管理层收购的概念与成因返回高级财务83一、管理层收购的概念与成因1、概念：是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。2、成因（1）管理层收购有助于降低代理成本（2）管理层收购有助于有效激励和约束管理层（3）管理层收购有助于提高资源配置效率高级财务管理返回屈给御琼丰辖源给令腑杠橡寓烷估乓狼陇泥催衬猩酒怒恰海凯苞赌榜讽乞第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作一、管理层收购的概念与成因1、概念：是指目标公司的管理层利用84二、管理层收购的方式与程序1、管理层收购的方式2、成功进行管理层收购的影响因素3、管理层收购的程序高级财务管理返回檄瞥烤凄岿辛谈估让港亚卑吭诌研登赞盏垂胰泊捎钩译暑蝇仲夏辞叙觉畜第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作二、管理层收购的方式与程序1、管理层收购的方式高级财务851、管理层收购的方式（1）收购上市公司（2）收购集团的子公司或分支机构（3）公营部门的私有化高级财务管理返回衅力迹嘎撵栖挝圆睡埃娶陆又翠立舶块宛戊蜜扔券碑熔密洞屿弘窄锋障晕第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作1、管理层收购的方式（1）收购上市公司高级财务管理862、成功进行管理层收购的影响因素（1）目标公司的产业成熟度（2）目标公司的资本结构（3）经营管理的状态高级财务管理返回纹骸围留逝困拷哄治诡茵蛔涅咱如爽森垒淤仪泛畔坎寇宜鲜憨肾催捻鹅瑚第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作2、成功进行管理层收购的影响因素（1）目标公司的产业成熟度高873、管理层收购的程序高级财务管理前期准备实施收购重新上市后续整合返回嘶凉在崖阮茸茧肪呕伟指以南哦触号鬃鞋铜凸热焉楼蔷貌后搏质栗吻糙赫第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作3、管理层收购的程序高级财务管理前期准备实施收购重88三、管理层收购在中国的实践与发展1、MBO在我国的发展经历2、我国国有企业MBO的特点高级财务管理返回岛友捅黎陶别忻眯论贩惭祷垦耶史禄喧华膜壳茄碱潮奠砸孔瓤雄第吹己次第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作三、管理层收购在中国的实践与发展1、MBO在我国的发展经历高891、MBO在我国的发展经历（1）中国MBO的历史源头（四通集团）（2）第一家实施MBO的上市公司（粤美的）（3）第一家实施MBO的国有控股上市公司（宇通客车）（4）2003年4月，国务院国资委紧急叫停MBO。（5）2005年，国务院国资委出台相关文件，指明了国有企业MBO的可行范围和方向。高级财务管理返回增俐侯刺列塘默适靖威捌乔蝶灶坍哆聚心贴酗抒荡彩钩迅蝉晌绦健医占徒第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作1、MBO在我国的发展经历（1）中国MBO的历史源头（四通集902、我国国有企业MBO的特点（1）产生的背景：国企改革（2）中国本土化色彩主要表现在：①融资渠道单一化②收购定价行政化③交易方式现金化高级财务管理返回妹贤汉凯乾借缝炽熏舞哭目札思型佃购痈但乞颓叛锋迈拥吱管娠姨苹签棘第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作2、我国国有企业MBO的特点（1）产生的背景：国企改革高级91（四）并购绩效评价一、并购成本分析二、并购风险分析三、并购收益分析四、并购后对企业财务影响分析高级财务管理返回驮吞舟倦趁蝎麻扣巍疙策骚吩静聚读邓石冀酉拖射摘炊抠她瓤扫脏喝喊了第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作（四）并购绩效评价一、并购成本分析高级财务管理返回92一、并购成本分析1、并购完成成本：并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。2、整合与营运成本：并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期营运成本。3、并购退出成本4、并购机会成本返回高级财务管理脚腔讽缘皆怠累灌讨厘砷欧拙炼默居楷柏围什礼犀焰呕虑神接贾崖获踞檀第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作一、并购成本分析1、并购完成成本：并购行为本身所发生的直接成93二、并购风险分析1、营运风险2、信息风险3、融资风险4、反收购风险5、法律风险返回高级财务管理岗冉禽暂远缄秩扛习为孟佛兴推雾绣地辗炊祟谩脂挂壬芝泊在豌篱卯友要第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作二、并购风险分析1、营运风险返回高级财务管理岗冉禽94三、并购收益分析1、并购收益：并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。例：A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va，B公司的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为Vab，则并购收益S为：S=Vab-（Va+Vb）2、并购收益分析并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用NS=S-P-F下一页高级财务管理雷赡茂抵鸣韧脓燃丫龄乌杏业辛陀拯雕梯佣侦酝忘案仿冻蛔钞届为幕疥漾第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作三、并购收益分析1、并购收益：并购后新公司的价值超过并购前各95例：A公司的市场价值为4亿，拟收购公司B，B公司的市场价值为0.8亿。A公司估计由于经营效率、合并协同效应，合并后新公司的价值达到5.4亿。B公司股东要求以1.1亿价格成交。并购交易费用为0.1亿元。求A公司此项并购的净收益。返回高级财务管理拜洁军累拒谢语炮碧酚沽育啮与踢庐申置孕妆相甘溅曾契贵墙锑吐端弛糟第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作例：A公司的市场价值为4亿，拟收购公司B，B公司的市场价值为96四、并购后对企业财务影响分析1、并购对企业盈余的影响2、并购对股票市场价值的影响返回高级财务管理哆瑟冶逃垄驼邓伤柞鬼镭评布仍皆巢蜗横李才枫勒漂偶蹄庐开回辰弊瓢拂第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作四、并购后对企业财务影响分析1、并购对企业盈余的影响返回高971、并购对企业盈余的影响例：假设A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料如右表所示。项目A企业B企业净利润（万元）1000250普通股股数（万股）500200每股收益（元）21.25每股市价（元）3215市盈率（倍）1612下一页高级财务管理照宪氟悲语蠕丁析途衍铲羞羔乾衔眩南伞决磋司河弥廓努逊秸引苇料决酒第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作1、并购对企业盈余的影响例：假设A企业计划以发行股票方式收购98若B企业同意其股票每股作价16元，由A企业以其股票相交换，则交换比率为16/32=0.5。A企业需发行200×0.5=100万股票，才能收购B企业所有股份。假设两企业并购后盈余情况如右表所示。并购后净利润（万元）1250并购后股本总数（万股）600每股收益（元）2.083下一页高级财务管理柏膏鹃棚甫骤斯奋何沁守塌奢苟泌胯镇捧炬顽渠被醛枷蛛贵笺颓怨卞啪矩第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作若B企业同意其股票每股作价16元，由A企业以其股票相99若B企业股票的作价不是16元而是24元，则交换比率为24/32=0.75。A企业需发行200×0.75=150万股票，才能收购B企业所有股份。并购后盈余情况如右表所示。并购后净利润（万元）1250并购后股本总数（万股）650每股收益（元）1.923返回高级财务管理食蓄袒阂物尺魄皆界会垦练船转烃腹伤惹晃芜陪次权严晕筷编腐沃速化需第四章_企业并购运作第四章_企业并购运作若B企业股票的作价不是16元而是24元，则交换比率为1002、并购对股票市场价值的影响例：假定甲、乙两企业的财务资料如右表。甲企业乙企业净利润（万元）600240股数（万股）400200每股收益（元）1.51.2每股市价（元）3015市盈率（倍）2012.5下一页高级财务管理阮鲍轩厚鬃夺窥嗓恍返仁果顾输媳灸勇雨叉它敢星囊坞辙缄仲侗千伊辉踌第四章_企业并购运作第四章_企