2022年国联股份分析报告

2022年国联股份分析报告一、测算多多电商平台的市场天花板：空间广阔，大有可为现阶段国联股份的增长驱动核心是网上商品交易业务，2021年贡献了100%的营收增量和96%的毛利润增量。2021年交易规模最大的涂多多实现收入228.95亿元（占比62%）和毛利润6.80亿元（占比61%）,其次卫多多、玻多多、粮油多多、肥多多、纸多多的交易收入分别为55.76/32.10/25.20/23.17/5.46亿元。涂多多的交易规模远超其他多多平台，一是因为先发优势，二是因为涂多多覆盖的钛+醇+树脂产业链的B2B市场规模足够大。涂多多是国联股份在2015年第一个孵化的垂直B2B电商平台，后面2016年卫多多、玻多多成立，2019年肥多多、粮油多多、纸多多成立。从平台增长来看，涂多多因基数较大2021年营收增速回落至96%,而基数较小的肥多多、粮油多多的增速高达211%、341%,此外玻多多、卫多多、纸多多的增速位于109%-151%的高增长区间（卫多多、纸多多的上游供应链存在较多重叠,两者合并运营）。

公司持续孵化医械多多、芯多多、砂多多等新平台，目前交易规模尚小。医械多多因上游供应商与涂多多重叠（醇是医用酒精的原材料，PVC、PE是防护服的原材料，次氯酸钠是消毒液的原材料），目前作为涂多多的第四条产业链正在孵化。砂多多目前归入涂多多代管。 图6:多多平台的营收增速推移（％）1000%1900%■800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%-0%-2017 2018 2019 2020 2021・涂多多T►•卫多多一^^玻多多粮油多多肥多多♦"统多多我们选取多多平台覆盖产业链的主营产品，根据2021年的平均价格和全国消费量简单测算产业链的B2B2017 2018 2019 2020 2021・涂多多T►•卫多多一^^玻多多粮油多多肥多多♦"统多多根据百川盈孚和国家统计局的数据计算得至U,涂多多面向钛产业链、醇产业链、树脂产业链的合计市场空间超过1.4万亿元，卫多多+纸多多面向纸产业链的市场空间超过0.53万亿元，玻多多面向玻璃产业链的市场空间超过0.18万亿元,肥多多面向化肥产业链的市场空间超过0.49万亿元，粮油多多面向油脂产业链、饲料产业链、农药产业链的合计市场空间超过0.95万亿元（国联股份年报披露口径）。整体来看，多多平台在各条垂直产业链的市场渗透率均不到2%,现阶段公司具备足够大的市场空间继续快速增长。图9:多多平台和工林产业处的情况（缸色为多多平台的可供产品）（一）涂多多：纵向扩充钛产业链上下游，横向扩充醇+树脂+医械产业链，B2B交易天花板超过万亿“涂多多''是由国联资源网旗下的涂料产业网、油墨产业网、胶黏剂产业网、水性涂料行业协作联盟等行业分网转化而来，一开始从切入钛白粉的B2B线上交易起步，定位于涂料化工产业互联网平台。后面几年涂多多的产品线逐渐丰富，客户也不局限于涂料化工行业。（1）纵向扩充SKU,以钛白粉为基点向钛产业链上下游延伸。例如涂多多向钛白粉生产商采购钛白粉，同时向其销售金红石、四氯化钛、钛精矿等生产原料，这种模式一方面增加了平台SKU和覆盖企业，另一方面深化了平台与供应商&客户的合作粘性。（2）横向扩充SKU,以国联资源网和多多电商平台的存量用户为基点,一站式提供其生产所需的原材料和辅料。根据官网的不完全统计，目前涂多多平台提供83个种类、共计3518种以上的SKU,主要包括钛产业链（钛材、钛白粉、四氯化钛、高钛渣、金红石、钛精矿、钛中矿等），醇产业链（乙二醇、甲醇、PET、PTA等），树脂产业链（PP、PE、PVC、PTA、PET等），正在孵化第四条产业链——医械产业链（医药产业原材料、耗材仪器和成品等）。从产业链来看，除了钢铁领域的大宗商品和面向消费端的产成品，涂多多基本覆盖了完整的钛产业链、打造了良好的产业链协同效应,目前覆盖了大半的醇产业链和树脂产业链、SKU还有进一步的扩充空间。根据百川盈孚统计的2021年平均价格和实际消费量，计算对应产品的国内消费额作为B2B交易空间天花板。钛产业链选取涂多多的主营产品——钛白粉、四氯化钛、钛渣、钛精矿、海绵钛，对应的市场天花板约为960亿元；醇产业链选取乙二醇、甲醇、乙醇，对应的市场天花板约为3045亿元；树脂产业链选取PVC、PE、PP、PTA,对应的市场天花板约为10439亿元。总体来看，涂多多面向产业链的B2B交易市场空间超过1.4万亿元。（二）玻多多横向孵化肥多多“玻多多”是由国联资源网旗下的玻璃产业网、玻璃行业协作联盟等行业分网转化而来。玻多多以纯碱切入玻璃产业链的B2B线上交易，后续不断扩充覆盖玻璃上游原材料及玻璃成品。根据官网的不完全统计，目前玻多多平台提供160个种类、共计1440种以上的SKU。2019年玻多多横向孵化了“肥多多”，以纯碱生产流程中的衍生品氯化镀为基础，肥多多定位于农资产业链上游原材料和农资产品的B2B交易，主要产品包括氯化铁、尿素、磷酸一铁、氮肥、磷肥、钾肥、复合肥、有机肥、水溶肥、磷化工等。根据官网的不完全统计，目前肥多多平台提供109个种类、共计1358种以上的SKU。根据百川盈孚和国家统计局统计的2021年平均价格和消费量，计算对应产品的国内消费额作为B2B交易空间天花板。玻多多选取玻璃产业链的纯碱、平板玻璃，对应的市场天花板约为1885亿元；肥多多选取化肥产业链的氯化铁、尿素、磷酸一铁、磷酸二铁、合成氨、氯化钾、复合肥，对应的市场天花板约为4958亿元。图12:多多平台覆*化把产业惬的情况（缸色为多多平台的可供产品）（三）卫多多+纸多多协同覆盖纸产业链“卫多多”是由国联资源网旗下的卫生用品产业网、造纸产业网、生活原纸行业协作联盟等行业分网转化而来，2019年卫多多下孵化出“纸多多”，前者定位于造纸及包装、卫生用品、棉纺等生活用纸产业链，后者定位于文化纸、白卡纸、新闻纸、包装纸、特种纸等工业用纸产业链，现两者合并运营。根据官网的不完全统计，目前卫多多平台提供68个种类、共计1510种以上的SKU,纸多多平台提供27个种类、共计273种以上的SKUo在纸产业链上选取纸浆、卫生用纸原纸、白卡纸、瓦楞纸、白板纸、铜版纸，根据百川盈孚和国家统计局统计的2021年平均价格和国内消费量，测算得到卫多多和纸多多对应的市场天花板超过5325亿元。二、从财务数据出发，剖析化工品B2B电商的4种典型商业模式及核心竞争力国联股份在化工品B2B电商赛道的主要竞争对手包括摩贝化学、生意宝旗下的网盛商品交易中心、慧聪集团旗下的买化塑、ST冠福旗下的塑米城、卓尔智联旗下的化塑汇，化工品供应链服务商转型交易服务的密尔克卫，综合性B2B电商平台1688,传统化工品分销商（例如全球化工分销龙头Brenntag,特种化学品分销龙头IMCD）。从交易规模来看，在多多平台主营产品的国内B2B市场，国联股份的营收体量已明显领先。从收入增长来看，国内B2B平台因商业模式和运营能力的差异导致业绩增速出现正负两级，例如国联股份、密尔克卫交易业务的增速超过100%,但摩贝、ST冠福贸易业务的收入负增长。而海外的化工品交易市场相对成熟，化工分销龙头Brenntag,Univar,IMCD、Azelis的收入增速基本位于同一区间。从毛利水平来看，国内B2B平台以交易服务为主，在总额法口径下毛利率很低；海外分销商提供多样化的供应链服务，毛利率水平较高。国联股份的运营效率出众，横向比较来看，公司的存货周转率、预付账款周转率很高。表5:化工品B2B领域上市公司的核心财务指标对比上市公司股票代马国或成份603613.SH摩广MKD.0生/002095.SZST&*002102.SZ塞尔克工603713.SHBrenntagBNR.DFIMCDIMCD.AS营收（亿元）372.3075.963.86122.6031.26143.8334.35YoY117%-42%4%-17%353%22%24%毛利润（化元）12.13-0.101.101.371.6833.788.07YoY105%-110%-15%-66%242%22%25%毛利率3.26%-0.13%26.92%1.12%5.38%23.49%23.49%归母净利洞（亿元）5.78-3.280.371.264.324.482.64YoY90%•69%6%-82%50%-4%559%料母净利隼1.55%-4.32%9.59%0.98%4.99%3.12%7.68%存VT同精天做0.50.25.838.62.27.46.3应收账款用好天数29.56.942.621.695.88.55.8预付张款用将天数0.19.456.33.73.30.72.0上述化工品B2B电商平台可归纳为典型的3种发展路径和4种商业模式。第一种是B2C/C2C电商平台拓展综合性B2B电商业务，例如阿里巴巴旗下的1688＞亚马逊旗下的AmazonBusiness、京东旗下的京东工业品等，禀赋是海量C端流量和成熟的电商平台体系。这类平台的价值本质来自缩短中间交易环节和提供标准化服务（例如企业资质审核/物流/金融/售后服务等），平台一般对产业链的涉入较浅，因此优势赛道是上下游非常分散的行业（例如服饰、工业品MRO等）。这类平台的商业模式类似C2c电商的流量模型，核心竞争力是平台流量。第二种是产业资讯网转型垂直行业的B2B电商平台，例如国联股份、生意宝、摩贝化学等，禀赋是丰富的产业资源（包括行业资讯及覆盖产业链中长尾企业）。商业模式可简

单分为第三方交易平台和自营交易。前者的商业模式类似综合性B2B电商平台，但限于垂直行业的流量有限。后者的价值本质来自缩短交易中间环节+集采+数字化服务，因此优势赛道是上游相对集中、下游比较分散的初加工产大宗交易道是上游相对集中、下游比较分散的初加工产大宗交易的初加工产品技术附加值较低、价格敏感性很高，行业存在集采的利润空间。这类平台的核心竞争力是交易规模，竞争对手是头部生产企业搭建的直销体系。第三种是传统分销商转型线上业务，例如Brenntag>Univar等，禀赋是具备完善的分销服务体系（包括供销客户网络/产业链技术/仓储物流资源等）。这类平台的价值本质来自供应链服务，例如仓储运输、打包、产品混合配方等，因此优势赛道是技术附加值较高的精细类产品。这类平台的核心竞争力是客户数量和产业链运营能力。困13:化工品B2B电商平台的悌典型商业模式综合B2B电商垂直B2B电商

综合B2B电商垂直B2B电商

（第三方）阿里巴巴1688com垂直B2B电商（自营）信津多多tooduducorn分销商线上BRENNTAC^BB2C/C2c电商—B2B电商产业资讯网一产业文易平台传统分例商一现上业

务平台黑收体系（网站/物滤/客

服;支付等）产业黄源（资讯Z中长星企业）分销限务体系（供锦

客户/枝杓物流等）价仕表源缩短交易中间环节+标准化服务（责收审核/物流/

金融/售后等）维短交易中间环节+

集采+数字化■务'供应转服务（仓储运输.打包.产品谑合.配方学）B2C/C2c电商—B2B电商产业资讯网一产业文易平台传统分例商一现上业

务平台黑收体系（网站/物滤/客

服;支付等）产业黄源（资讯Z中长星企业）分销限务体系（供锦

客户/枝杓物流等）价仕表源缩短交易中间环节+标准化服务（责收审核/物流/

金融/售后等）维短交易中间环节+

集采+数字化■务'供应转服务（仓储运输.打包.产品谑合.配方学）核心支争力平台流量客户数量+送管能力优势•零道上下游非常分散（例

加服饰.工业品MRO。）上游相对集中,下游

分做，初加工产品精佃集产品平台对交易过程的涉入校湿查直平台流量有限企业集中度提升下的

直销体系（一）高效的集采流程，推动多多平台穿越价格周期增我们在《具备先发优势和规模效应，加速赋能产业全链路》详细分析了多多平台的采销流程。公司以销定采，第一步与上游供应商签订框架合同、确定最低起订量和区间价格,第二步挂网、归集下游客户需求，第三步根据框架协议与供应商签订正式采购合同，同时开始与下游客户签订正式销售合同，收取下游资金后通知上游发货（60%由厂家配送，33%由客户自提，仅7%由多多电商负责运输）。整体来看，从归单到确单的平均周期只需1-7天，其中醇类产品的采销周期更短。公司不参与商品价格炒作、期货交易等，仅保留少量库存用于零单调剂，叠加非常高效的采销运转流程。因此横向比较B2B电商领域的上市公司，2021年国联股份的存货周转天数为0.5天，存货周转效率极高。正是因为多多平台高效运转的采销流程，公司可以将产品价格波动及时传导至下游客户。多多平台的利润主要来自中间商毛利和集采上游让利，不赚取产品价格涨跌的交易利润。从结果来看，多多平台成立至今，其主营产品钛白粉、乙二醇、PP、纸浆等大多经历过一轮完整的“下跌-上涨”价格周期，与此同时各个多多平台的收入及利润持续快速增长。这说明多多平台的成长路径可以穿越价格周期。图14：B2B电商领域上市公司的存货周转天数（天）（二）高速周转资金驱动采销流程在多多平台的采销流程中，平台一般先行收取下游客户资金再通知上游供应商发货。根据上证e互动，公司总体预收比例在85%以上，部分优质客户可以根据五级信用机制授予一定账期（按交易数据申请），账期一般为7-30天。因此,国联股份的资金利用效率较高。根据应收账款计算的应收账款周转天数为2.4天，排在B2B电商领域上市公司的首位。根据应收账款和应收票据、应收款项融资、其他应收款合并计算的应收账款周转天数为30天，依然排在B2B电商领域上市公司的中游位置，其中应收款项融资主要是信用级别较高的银行承兑汇票等。多多平台的集采模式要求平台具备一定量的运营资金。一是为了保障充足货源、提高供货排期，公司会向上游供应商给予一些预付资金；二是基于采销流程中较短的交易敞口,以及向优质下游客户给予一定账期，公司需要提供资金。因此随着平台交易规模的快速增长，公司需要持续融资来补充足量的营运资金。基于国联股份极高的存货周转率和预付账款周转率，以及高信用级别为主的应收账款，公司得以使用少量资金运营大规模的B2B电商交易。截至2021年12月31日，公司共拥有货币资金36.97亿元，公司预计当前在手现金可以支持的自营交易规模约为700亿，因此后续公司计划发行可转债进一步补充营运资金。图20:B2B电商领域上市公司的应收账款周转天数（合并口径，天）（三）从经营数据看国联股份和摩贝化学的发展轨迹国联股份和摩贝化学的发展路径和商业模式相似，都是由产业资讯类平台起步，后转型B2B线上交易服务。2019年国联股份和摩贝先后在A股和纳斯达克上市，当年国联股份的营收和归母净利润分别为71.98/1.59亿元，摩贝的营收和归母净利润分别为132.07/-1.94亿元。其后两家公司的发展情况相背而驰，21H1国联股份的营收同增141%至140亿元、归母净利润同增90%至2.16亿元，而摩贝的营收同减67%至14.61亿元、归母净利润亏损0.33亿元。国联股份和摩贝化学相异的发展轨迹，可从两家的经营指标窥见端倪。（1）多多电商平台由国联资源网孵化而来，以优势单品为切入点深耕垂直产业链，通过集采模式增厚公司利润。截至2021年期末多多平台提供的SKU共有1.25万种，其中自营商城SKU4667种、第三方平台SKU7794种。而摩贝覆盖了海量SKU,截至目前官网提供的SKU高达11.90万种，广而浅的交易服务模式使得摩贝的毛利率始终低于1%,平台长期通过亏损驱动交易。（2）20Hl多多电商平台的复购率达到92%,而摩贝2018年交易两笔以上的客户占比为48%。摩贝的客户复购率明显偏低，一方面说明摩贝的用户体验有限，不如多多平台能以机制和运营能力形成极强的客户黏性，另一方面导致平台存在较大的获客压力。（3）国联股份的资产负债率在50%左右，而摩贝的资产负债率高于100%,同时扣除募资净额的货币资金始终负增长，公司的现金流状况不健康。摩贝化学的员工数量从2019年的482人大幅减少至2020年的189人,同期社交平台出现关于摩贝“裁员欠薪''的讨论。归因国联股份的竞争优势，一是公司立足优势单品实施下游集合采购、拼单团购、一站式采购、预售竞拍、工业品直播、次终端联盟等经营策略，二是国联资源网积累的海量产业链资源，三是公司极强的集采运营能力。从运营架构来看,多多平台下设采购部、销售部、商务部、客服部、推广部、跨境电商部等，标准化运转多多电商的各业务板块。销售部分为北京总部团队和外阜区域营销中心。目前已设立华东、华南、西南、华中、华北、东北等区域营销中心，公司计划继续推进全国布局，在广东、广西、湖北、河南、辽宁、海南等地设立区域中心。图23:多多平台的运营架构采购部产品采购挂网归单产品销售客户收货1考察供应商资质，定立供应商合作体系.根据交易订单和数据采购各类自营产品.推广部多多电商网站和移动端的内容管理、专题设计,全网营销策划和推广.销售部；客户调研，沟通.采购订单和交易洽谈.：；组织线下集合采购沙龙，行业会议，各：；地区客户咨询和交易支持对接.商务部交易订单流转的采购部产品采购挂网归单产品销售客户收货1考察供应商资质，定立供应商合作体系.根据交易订单和数据采购各类自营产品.推广部多多电商网站和移动端的内容管理、专题设计,全网营销策划和推广.销售部；客户调研，沟通.采购订单和交易洽谈.：；组织线下集合采购沙龙，行业会议，各：；地区客户咨询和交易支持对接.商务部交易订单流转的ERP后台内控执行,包括合同审核.价位调整.发货指令、收货确认，结算申请,仓储物流对接.用户收货后，对接公司财务部开具发票:和系统对■张.客服部售后服务：1.回应客户咨询，诉求.；2.售后跟踪服务.三、国际比较：中国化工B2B电商平台发展空间更大在国联股份与海内外同类公司的对比分析中，我们可以发现一个有趣的现象，海外B2B交易的线上渗透率远超中国,但是在化工品垂直行业（不包括MRO）,海外尚未出现与国联股份同等体量的化工B2B电商平台。通过量化比较中国和美国的化工品B2B电商市场的发展情况，可以得到以下推论:美国化工行业的头部集中度明显高于中国，大企业搭建了成熟的EDI系统、采销系统和供应商协同网络驱动B2B电子交易的整体渗透率超过50%,同时上游生产企业的直销渠道、传统分销商转型线上业务抢占了B2B电商平台的市场份额。而中国化工行业极度分散，现阶段B2B交易的线上渗透率很低，因此化工B2B电商平台存在更大的发展空间。推论1：美国由EDI驱动B2B电子交易的高渗透率根据DigitalCommerce360,2020年美国B2B电商的销售额为9.9万亿美元，约占美国制造商和分销商销售总规模的58%O其中，EDI（电子数据交换）贡献电子交易场景中市场份额的78%；电商网站的销售规模为1.4万亿美元，占比14%,2021年该规模同比增长17.8%至1.63万亿美元，增长速度是美国所有制造业和分销商销售额的1.17倍；采购系统和供应商协同网络的销售规模为0.8万亿美元，占比8%。图25:美国B2B电商分渠道的销售规模（万亿美元）根据艾瑞咨询，2020年中国工业品B2B电商的市场规模约为4700亿元，线上渗透率约为4.5%。美国B2B电子交易的高渗透率主要由大企业成熟的EDI系统、采销系统和供应商协同网络驱动，仅考虑电商网站渠道的销售额计算得到渗透率约为8%,依然明显高于现阶段中国工业品B2B电商的渗透率水平。推论2：化工品B2B的线上渗透率偏低，中国＜＜美国根据DigitalCommerce和Statista,2019年美国化工行业B2B的电商销售额为273亿美元，美国化工行业的总销售收入为5303亿美元，简单估算美国化工品B2B的线上渗透率为5%,明显低于B2B行业的整体水平。一是因为化工行业较为分散，并由此形成了成熟的分销体系，电子商务可能会破坏现有的渠道关系；二是因为化工品面向复杂的物流配送等问题，分销商将业务迁移至线上，必须配套搭建完善的电商系统来满足客户复杂的订购服务。根据摩贝的招股说明书，2018年中国化工电商平台的收入规模约为187亿美元，对应的线上渗透率为0.8%,同样大幅低于美国的渗透率水平。图28:中国化工电商平台的收入规模（亿美元）推论3：中国化工行业更加分散，B2B电商平台空间更大正如我们在报告第二部分的分析，垂直类B2B电商平台的主要竞争对手是上游生产企业的直销渠道。从这个角度来看，中国化工行业相比美国更加分散。根据USeconomiccensus,2017年美国化工企业的CR8为23%,CR50为50%。根据摩贝的招股说明书，2018年中国化工企业的CR8为5.2%,CR500为37%。美国化工行业B2B市场的头部集中度更高，而大企业更有能力搭建完善的EDI系统、采销系统和供应商协同网络，因此判断中国化工品B2B电商平台的发展空间更大。四、数字经济释放政策利好，布局云工厂打造第二增长曲线国联股份自2020年开始布局云工厂策略，打造公司的第二增长曲线。云工厂项目是由公司帮助合作工厂完成数字化改造，并实施原材料一站式供应+产成品一站式销售。云工厂策略一方面深化了公司与核心供应商/客户的依存度和粘性，提升多多平台对供应链的把控能力和上游护城河，另一方面将在长维度的合作周期内向工厂收取技术服务费、未来有望增厚公司业绩。2021年公司签约了20家云工厂，其中正在进行数字化改造的有5家云工厂和6家数字港口及中心仓。2022年公司计划新增签约30-40家云工厂，并新增实施10-15家数字工厂。公司对云工厂进行数字化改造主要包括以下9个板块：（1）管理数字化：采用OA、ERP、MES系统等提升工厂的管理效率，实现上游、下游、设备、人员、机器、供应链、物流、仓储等全渠道管理，以及工厂之间的数据共享；（2）质检数字化：升级质检设备和系统，缩减质检时间并提升可信度；（3）安全监控数字化：部署智能边缘盒子，实时监控潜在的隐患；（4）能耗数字化：安装智能仪表，实时记录能耗数据并定位设备和生产异常问题；

（5）物流数字化：实施无人场站，通过数字化方案解决磅房、人工值守、数据录入、装卸车登记等；（6）生产数字化：通过部署边缘网关和安全网闸、采集生产数据一构建数据挛生一建模训练，提升生产配方和生产工艺；（7）订单排查数字化：供应商和客户通过多多平台获知订单详情；（8）设备管理数字化：通过系统维护、管理设备；（9）人员定位和高空巡检的数字化。图31:国联股份云工厂项目的数字化改造和盈利模型和高空巡检的数字化。图31:国联股份云工厂项目的数字化改造和盈利模型|女易档+供应他科I贲献多多平台营收：5・10亿元/年/厂凡:实施OA.ERP.搭戊PTDCIoud工业互我网平台，工厂共享数据百质检数字化厚材料和产或品种质检-0/30min结又上传区块皴I於安全蛇拽数字化I智能发人工厂已有的摄像头!实时乂技除息,减少人工盘能耗数）I解决人工记录,4t盘能耗数）I解决人工记录,4t另实时上I传 I J2万单柞支数字化I多多平台订单推送到工厂，!什时订单进行年存发贷松者生产并产•准喻版取订单文付时间・•灼流数字化实施七人场站过".车辆叠记数字化*设备管M数字化通过系统推护和管理设备I蠢良生产数字化 II通过*署氽泰生产或占&*II第一阶段：采集生产数据 II第二阶段：构戊般字隼生 II第三阶段：It模词域 II 」IS.|工厂全H定位,危险区域越II过人做限制.立*，报警.|技术收费|按生产吨数收费：10-20后也I云工厂产能： '10-50万吨/年/厂|技术服务费："I 100-500万元/年/厂云工厂收入数字化改造云工厂收入成本200-500万元/厂云工厂项目可拆分为深度供应链（原材料一站式采购、产成品一站式销售）和数字工厂。公司从深度供应链