中金债券市场调查9月期：滞和胀角力债市倾向那方

8CPI3%55%3%的时间不会太久，投资者也不认为货币政策会明显收紧。我们认为，猪价上涨有自限性，但是微滞胀压制短端收益率下行。当猪肉价格上涨到足够高，需求弱化较快，猪肉需求弹性趋于无穷大，从而改变生猪产能对价格的领先规律。但是猪肉价格、房地产“蓄水池”效果边际下降以及货币CPI，“轻滞胀”组合出现的概率将有所增加。对于油价上行风险，超9OPEC200万桶日的闲置产能，美国库存也较此前提升，再加上战略原油储备，中期原油供给无忧。原油需求方面，由于全球经济动能走弱，中国国内内需走弱，原油需求整体偏弱。沙特遇袭后，原油期货的期限价差上升并不多，也反映了投资者对于油价上行并无明显担忧。由于财政力度加大，但经济数据较为疲弱，投资者对于四季度经济数据的看法分化。地产方面，四成投资者表示比较担心地产调控拖累经济，地产8费方面，虽然近期刺激政策频繁颁布，但是这一轮从去年开始的消费中枢下滑的主要原因是居民杠杆放缓，因此消费大概率继续走弱。国内政策层面，市场主流预期与我们一致，认为四季度财政发力力度会受制于土地出让的下行，我们认为虽然MLF29%MLF的动作；且投资者对于货币市场利率下行空间的估计较为保守，多数投资者预期货币市场利率仅小幅下行或维持现状，认为货币政策会明显放松使得21%20%73%的投49%QEQE38%QE，17%QE45%的投资者认为美联储不会重启QE。投资者对年内人民币汇率走势判断与上期较为一致，绝大多数（77%）投资者认为未来汇率上下空间都不大，贬值压力可控。国内市场层面，投资者对于境外资金流入的影响估计还是相对保守，虽然大部分投资者都认可指（（WGBI50-60100亿美元的资金流入，约等于政金债和国债净增量高达三分之一。境外机构对境内债券市场影响力已经今时不同往日，境外机构今年对10bp左右，投资10-20bp年国债年内低点2.9%-3.0%，103.3%-3.4%；由于近期收益率上行较快较猛，相比上期，投资者对年内收益率低点看法变得更加保守，且投资者的分歧程度也减小。因此一旦收益率打开下行空间则会产生较为明显的预期差，带来博弈的6成投资者认为债市将步入牛平的格局，与我们的预期一致。333季度“赚到了钱”，但态度谨慎的投资者占多数，从这个角度来看，我们认为行情尚未来到左侧的卖点，因为卖点来临时应该看到有更多态度乐观的投资者。并且这一次调查来看，更多投资者选择关注低资质品种。一方面与转债市场零违约有关，投资者更赶于去看评级不高的品种，另一以及这些品种的启动，也往往意味着行情的终结。更为偏空。毕竟四季度是经济走势的重要观测窗口，在没有具体的利空和利多落地之前单方向交易的不确定性较高，拉长久期的风险也较大，投资者更多选择了风险回避。通胀成为了当前投资者最为担心的风险，且市场对美联储放松低于预期的担忧也开始明显抬升。理财资金投向上，投资者风险偏好有所回升，选择股票或股基的投资者占比提升至50%35%A16%。投资者未者风险偏好的回升。比较值得关注的是投资者对城投债和低等级信用债的偏好没有太大变化，表明投资者对于低评级信用债的态度仍然比较谨慎。请仔细目录一、国内基本面及管策（问题1-10） 6问题1：认目全经济临主压来哪些面？（多） 6问题2：是担沙油田袭事对价影响进步大？ 6问题、地政持收紧但8月经数来看依是地一独秀您否心地成为经的大累 问题4：认三季，经数如演？ 8问题5：了撑内济，政将前达年专地债行度但是会内行年的地方尚明，如看？ 问题6：认积财政策否够极？ 9问题7：为A股可能现么势？ 10问题8：如看未中的CPI势问题9：您为币策如应对胀势？ 10问题10：您期行是否调MLF率？ 二、汇率、海外市、市走势（问题、20-22） 1372.7%13问题市对国的降次分增认为储9月议议之今剩的时内美国可继降几？ 问题13：欧央已启QE，认美储是否可启QE？ 14问题14：您期2019美国10期债益低点能多？ 15问题15人币率破7后，认年人币率如变？ 16问题16：您为前机构流性层况比于6份商件如何化？ 17问题17：今中债益率下速显慢全球您为要能哪些因？（多） 18问题18今中债放力加，认未境外构国债的响程如？ 19问题20：您为来月收率线何化？ 2021201910（103.1%附近） 21问题22：2019中国10期国债益最点能到少？（前10国开益在3.5%近国开新） 三、信用债、转债资略（问题23-27） 22问题历史10%位以，如何未三月用差走？ 22问题24：8以违有所缓与场期所背，对季违有何法？ 22问题期于投息较且负消混隐债化提吉林投续在点下仍选不回，对续城债资用沉久期择何法？ 问题26：对债场，3季度幅经小您为？ 24问题27：您为未段时如释供，对哪品的值生响？ 24四、资产配置和投策（问题19、28-31） 25问题19：在前滞局下债多因交，您前否增债仓位打？ 25问题28：未一时将采什样债投策略高益？ 25问题29：小伴为几个债面的要险是些？（多） 26问题今市波剧目的财金向可偏哪产可多选投比较高的产） 问题31：未三月最看的类产什？ 27请仔细图表图1：您认为目前经济面临的主要压力来自哪些方面？ 6图2：您是否担心沙特油田被袭击事件对油价的影响会进一步扩大？ 7图：您是否担心房地产将成为经济的最大拖累？本期（上；上期（下） 7图：您认为三四季度，经济数据如何演变?本期（左；上期（右） 8图5：您对年内发行明年的地方债额度怎么看？ 9图6：您认为积极财政政策是否足够积极？ 10图7：您认为A股年内可能呈现什么走势？ 10图：我们预计9年初CI触顶随后逐步下行（左；中国历史上两次典型滞胀与期限利差压缩（右） 图：投资者认为：有一定的通胀担忧（上；货币政策不会大幅收紧（下） 图10：9月份的MLF续发，央行没有下调MLF利率，您预期央行年内是否会下调MLF利率？ 12图投资者对短端利率下行的空间预估较为保守 13图2：CI上行对央行制约较大（左；在利率走廊未调整的时候7天回购利率难以持续突破利率走廊（右） 图:您认为今年剩余的时间内美国可能继续降息几次？（左；联邦利率期货反映的降息概率（右） 图14:欧洲央行已经重启QE，您认为美联储未来是否有可能重启QE？ 14图15:我们预计到2020年中联邦基金利率目标上限可能将达到1.0%-1.25%的水平 15图16:美联储历史QE梳理 15图:您预期9年美国0（目前美国0年国债收益率在%-%年最低点在1.36%，今年年内最低到过1.45%附近） 15图8：美德利差仍在压降途中（左；中美利差从区间极端值回调（右） 图19:投资者对汇率走势的看法（左图为本期结果，右图为上期结果） 16图20：多数投资者认为流动性仅是表面上的缓解，个体和局部分化仍在 17图1：省份之间的分化也依然存在（左；高低评级银行资产负债表扩张有所分化（右） 图2：分评级存单发行成功率（左；分评级存单发行利率（右） 图23:今年中国债券收益率的下行速度显著慢于全球，您认为主要可能有哪些原因？ 18图24:投资者对境外配置资金进入的看法 19图25:全球三大债券指数预计纳入中国债券情况 20图:境外资金流入国债和政金债情况（左；我们对于三大债券指数未来将带来的资金流入规模的估计（右） 图:国债期限利差（左；您认为未来几个月收益率曲线如何变化？（右） 图:投资者对年内0年期国债低点的看法（左；投资者对于今年0年期国开债年内低点的看法（右） 图29:如何看未来三个月信用利差走势？ 22图30:8月以来违约又有所放缓，与市场预期有所背离，您对四季度违约有何看法？ 23图31:您对后续城投债投资信用下沉和久期选择有何看法？ 23图32:对转债市场，3季度涨幅已经不小，您认为？ 24图33:您认为，未来一段时间如果释放供给，会对哪些品种的估值产生影响？ 24图34:您目前是否有增加债券仓位的打算？ 25图35:未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？ 25图36:投资者认为未来几个月债市面临的主要风险 26图37:投资者目前理财资金投向 27图38:未来三个月，您最看好的大类资产是什么 27一、国内基本面及监管政策（问题1-10）问题1：您认为目前全球经济面临的主要压力来自哪些方面？（可多选）自上期债市调查以来，贸易摩擦有所缓和，投资者对于科技进步放缓、财政空间的担忧开始上升，对经济短期扰动的担忧让位于对经济增长潜力缺乏的担忧。在缩小的全球蛋糕格局下，全球能源需求下行，导致油价承压、产油国70危机引发滞胀，各国囤油自保会引发油价上涨预期自我实现，而造成全球增长下行、通胀上升的轻微滞胀格局。但是当前全球能源格局已经今非昔比，在美国页岩油革命后，原油产能比较充足，供需缺口能很快补上，滞胀格局难以持续太久，最终会走入衰退，债券利率也就能顺畅地下行。图1：您认为目前经济面临的主要压力来自哪些方面？全球货币政策经过2017-2018年的紧缩后，现在放松太慢。全球汇率的不稳定性上升，可能引发更多贸易摩擦。全球股市和房价处于历史高位，一旦明显下跌，对经济和消费信心冲击巨大。全球人口增长乏力，人口红利持续消退。民粹主义在全球的蔓延，种族冲突、宗教冲突和地缘政治冲突增加。全球贫富差距持续加大，人民内部矛盾上升。全球债务杠杆持续升高后，面临债务坍塌和债务违约的风险。各国财政刺激空间越来越受限。在全球增长蛋糕缩小的情况下，各国采取以邻为壑的抢蛋糕策略。科技进步缓慢，缺乏经济增长亮点。中美经贸摩擦。资料来源：调查问卷，中金公司研究

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%请仔细问题2：您是否担心沙特油田被袭击事件对油价的影响会进一步扩大？对于沙特油田被袭击事件，超过六成投资者不是很担心，认为这次事件的影响是一次性的，后续防范加强后难以再20%主要是担心沙特会采取报复行动，从而使地缘政治冲突反复且升级，引发中东地区油气供给的进一步减少，但表示非常担心的投资者占比非常低。我们认为中期来看油价中枢不会明显上行。虽然这让一次沙特石油基建遇袭造成的原油供给缺失为历次来最严重的570万桶9172-3周内回复正常。918日沙特能源9OPEC有200万桶913106万桶，包含战略石油储备的原油库存也处于高位，美国原油库存500万桶/整原油供给，因此原油中期供给无忧。原油需求方面，由于全球经济动能走弱，中国国内内需走弱，原油需求整体偏弱。沙特遇袭后，原油期货的期限价差上升并不多，也反映了投资者对于油价上行并无明显担忧。请仔细图2：您是否担心沙特油田被袭击事件对油价的影响会进一步扩大？13%6%20%61%油，冲击逐步消退。13%6%20%61%比较担心。后续沙特可能采取报复行动，引发中东地区油气供给的进一步减少。非常担心。这次袭击只是地缘政治冲突的开始，后续会引发更大规模的冲突，持续制约中东地区的原油供给，全球油价还将有更大幅度的上升。看不清，等待更多进一步信息。资料来源：调查问卷，中金公司研究问题3、房地产政策持续收紧，但8月份经济数据来看，依然是房地产一枝独秀，您是否担心房地产将成为经济的最大拖累对于地产调控全面收紧，投资者的观点相比上次变化不大。四成投资者表示比较担心地产调控拖累经济，地产调控的负面作用逐步体现出来，而其他对冲措施的力度不足以抵消地产的拖累，占比较上期提升，但表示非常担心的投资者占比下降。810.5%，增速较上月加快，但主要是竣工的支撑，而且部分原因是去年同期基数较低。新开工增速进一步下行至%（前值%，施工面积也大幅下滑转负，显示了地产调控的资金制约。房企融资渠道明显收窄，因此土地出让收入明显下滑，而前期房企拿地放缓已经开始向新开工传导。但由于房企加速推盘，后（前值%63-69月开始，地产的建安投资会开始减速。从地产开发周期看，拿地领先新开工3-6个月和建安投资约1年，从这个领先指标规律来看我们预计地产投资后续将走弱。图：您是否担心房地产将成为经济的最大拖累？本期（上；上期（下）21%27%12%40%不是很担心。房地产的韧性比较强，加上有基建和科技创新的投入，加上政府减税的对冲，经济总体局21%27%12%40%面尚可，不会有很大风险。比较担心。房地产调控的负面作用逐步体现出来，而其他对冲措施的力度不足以抵消房地产的拖累。非常担心。中国经济的主要增长引擎就是房地产，一旦地产下滑，连带政府收入下滑，基建也会下滑，而且房地产上下游的产业将受到较大冲击，经济会呈现快速下行。地产政策可能会随时动态变化，当前比较紧，但一旦经济下行压力增加，政府可能四季度或者明年初重新放松。走一步看一步。19%27%19%35%上政府减税的对冲，经济总体局面尚可，不会有很大风险。19%27%19%35%比较担心房地产调控的负面作用逐步体现出来，而其他对冲措施的力度不足以抵消房地产的拖累。现快速下行。地产政策可能会随时动态变化，当前比较紧，但一旦经济下行压力增加，政府可能四季度重新放松。走一步看一步。资料来源：调查问卷，中金公司研究问题4：您认为三四季度，经济数据如何演变？相对于上期问卷，投资者对于三四季度经济数据的看法更为分化。认为三季度经济数据下行，但后续稳增长的措施会推动四季度数据回升的投资者占比由%下滑至%%提升至%。18%24%。我们认为，下半年经济的下行压力仍大。首先，房地产融资全面收紧，房企拿地是地产融资链条的开端，信用派生-开发-5%际放开限购的程度可能有限。实际上，这一轮自去年开始的消费中枢下滑背后的主要原因是居民杠杆放缓。过去驱图：您认为三四季度，经济数据如何演变?本期（左；上期（右）取决于后续政走一步看一步。19%经济数据持续恶化。23%经济仍有韧取决于后续政走一步看一步。19%经济数据持续恶化。23%经济仍有韧下，总体稳定，窄幅波动。24%三季度继续下行，但后续的一些稳增长措施推动数据四季度回升。34%19%下，总体稳定，窄幅波动。19%

经济数据持续恶化。17%三季度继续下行，但后续的一些稳增长措施推动数据四季度回升。45%请仔细请仔细问题5：为了支撑年内经济，财政部将提前下达明年专项地方债发行额度，但是否会年内发行明年额度的地方债尚不明确，您如何看？（5000亿元以内发行明年地方债额度，因此23%18%的投资者认为年内会大量发行明年的专项债额度。我们认为今年四季度提前利用明年的额度来发行的可能性不能排除。我们倾向于认为有可能提前使用一部分，但即820192.15201860%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额”，20201.29万亿元，但实际发行量可能偏2020月1118年情况，1812月底宣布下达19年地方债额度1.39万亿，从结果上看，19年一季度发行量占提前下达额度的82%。按同比例推算，若今年11382%2116元。此外，提前下达的专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，因为去年提前发行的项目有很大比重是土储和棚改相关项目，因此实际发行量还要打一定折扣，我们预计年内发行量应该在小几千亿元。图5：您对年内发行明年的地方债额度怎么看？3%15%23%59%今年只会提前下达额度，不会提前发行，因此不会对年内地方债供给有影响。3%15%23%59%今年会提前下达额度，也会少量发行明年额度的专项地方债（5000亿以内），略有影响。今年会提前下达额度，也会大量发行明年额度的专项地方债（5000亿-1万亿），对年内地方债供给影响较大。今年会提前下达额度，也会大量发行明年额度的专项地方债，甚至会利用专项债限额和余额之间的差额来发债，对年内地方债供给影响很大。资料来源：调查问卷，中金公司研究问题6：您认为积极财政政策是否足够积极？超过半数的投资者认为财政发力力度比去年大，但受制于卖地收入下滑，广义财政支出仍受限，支出节奏也是前高后地，因此财政积极的程度有限。23%的投资者更为悲观，认为财政政策只是表面上积极，但名义赤字率一致无法3%23%的投资者较为乐观，认为财政政策已经很积极，甚至明年会更积极。与大多数投资者的观点相一致，我们认为在地产调控、卖地收入大幅下滑的情况下，财政收入难以支撑财政支出大幅增长。计入两本账的广义财政收入（预算内收入+政府性基金收入）增速明显下行。8月公共财政支出增速转负，727%11.4%。我们对广义财政收入做了乐观/中性/悲观三个情景假1万亿元1.6168519年纳入中央公共财政收入预算的国有资本经营收5650215079%5650亿元的国有资请仔细5000请仔细图6：您认为积极财政政策是否足够积极？23%23%54%财政政策已经很积极，不仅扩大了赤字额度，降低了税收，也更加前置发债节奏，甚至明年可能更加积极。23%23%54%财政政策虽然赤字比去年更大，但受制于卖地收入下滑，广义财政支出仍受限。支出节奏也是前高后低。积极程度有限。财政政策只是表面上积极，但名义赤字率一直无法有效突破3的门槛，卖地收入也开始下滑，只能动用非税收入支撑，而且今年已经没有国开行这些二财政的支持，广义角度而言，财政算不上积极。资料来源：调查问卷，中金公司研究问题7：您认为A股年内可能呈现什么走势？关于股市，更多投资者选择了“箱体震荡”这个选项——当然这也是方向感最不明显的选项。我们观察，当然宽基指数里最领先的创业板指已经来到阻力区，而其他指数的同步性比过去两年都更强，因此一旦突破就会生成一个共振的局面。因此，我们认为股指未来波幅可能反而会更大，而考虑基本面等因素，领头板块仍将以科技为主，而非与当期盈利更相关的蓝筹、周期等。图7：您认为A股年内可能呈现什么走势？

5.8%8.0%

17.4%15.6%16.1%21.7%16.1%16.0%

44.5%38.7%本期上期0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%资料来源：调查问卷，中金公司研究问题8：您如何看待未来中国的CPI走势？问题9：您认为货币政策会如何应对通胀形势？相比上次市场调查收集的时间8月15日，投资者对通胀的担忧明显上升。8月以前猪价上涨还在预期之中，投资者8CPI37%CPI3-4%CPI3%CPI的预测吻合。好在油CPI3%政策会明显收紧。我们认为，猪价上涨有自限性，但是微滞胀压制短端收益率下行。当猪肉价格上涨到足够高，需求弱化较快，猪肉需求弹性趋于无穷大，从而改变生猪产能对价格的领先规律。从历史居民猪肉消费量看，2016年的猪价高点时，猪肉消费量下滑也比较大。猪肉价格、房地产“蓄水池”效果边际下降以及货币政策边际放松产生的外溢效果可能会推升CPI，“轻滞胀”组合出现的概率将有所增加，而这从历史上看会压缩期限利差。请仔细请仔细图：我们预计9年初CI触顶随后逐步下行（左；中国历史上两次典型滞胀与期限利差压缩（右）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.014-0615-0215-1016-0617-0217-1018-0619-0219-1020-06资料来源：Wind,中金公司研究

% 国债10Y-1Y利差 滞涨阶段 中债国债到期收益率:1年:月 中债国债到期收益率:10年:月%CPI同比CPI:同比:预测6%CPI同比CPI:同比:预测54321002-0103-0404-0705-1007-0108-0409-0710-1012-0113-0414-0715-1017-0118-0419-07图：投资者认为：有一定的通胀担忧（上；货币政策不会大幅收紧（下）15%8%37%40%猪油共振，到明年，CPI会破3%甚至突破4%15%8%37%40%整体CPI会处于3%-4%的区间，带来一定的通胀压力。猪肉上涨带有趋势性，但居民收入增速放缓抑制上涨空间。CPI破3%幅度不高，明年二季度后逐步回落。统计局每年会调整CPI权重，油价也只是脉冲影响。CPI不会持续明显高于3%。3%27%21%收紧货币政策来应对持续上升的通胀和通胀预期。3%27%21%货币政策不会收紧，只是会更多的观望，放松的节奏也会因此放缓。49%

货币政策只能调节需求而不是供给，供给因素导致的通胀不是货币政策考虑的范围。反而因为经济走弱，刺激需求，央行还会继续加快放松货币政策步伐。央行的货币政策目标多元化，通胀只是其中一个目标，因此结构性通胀不会太制约央行的决策。资料来源：调查问卷，中金公司研究问题10：您预期央行年内是否会下调MLF利率？最新市场调查结果显示，有近一半（48%）9MLFMLF利率；29%MLFLPRMLF23%9MLF5日、126144035亿元、1875亿元、2860MLF到期，这些日期是重要观测窗口。请仔细过去的经验看，央行直接通过政策利率引导银行融资成本下行，固然会缓解实体融资压力，但也会推升资产价格泡沫，因此这一次央行显得更为谨慎。当前流动性的分化格局和资金面的不稳定一定程度上也抑制了同业杠杆。因此货币政策在兼顾金融同业杠杆控制和防止房地产价格上涨的目标下，要更有效引导实体融资成本下行，需要跳过政LPRMLFMLFMLF请仔细请仔细10：9MLFMLFMLF利率？7%16%29%48%7%16%29%48%和MLF之间的利差实现下调LPR。9月份不会下调MLF，但四季度有可能会下调MLF利率。9月份仍会下调MLF利率，预计在美联储9月份降息之后，中国国庆节之前。但四季度可能不会再下调。9月份仍会下调MLF利率，预计在美联储9月份降息之后，中国国庆节之前。四季度可能会继续下调MLF。因此年内下调2次或者更多。资料来源：调查问卷，中金公司研究请仔细二、汇率、海外市场、债市走势（问题11-18、20-22）1172.7%附近，您认为年内货币市场利率是否还会有下行空间？37%2.5%42%21%。市场对于货币宽松的空间的估计比较保守主要是由于近期通胀预期上升，原本年内推动通胀的因素主要来自于猪肉CPI的上行。但由于近期沙特石CPI可能会有一定的压力。这样就会使得央行对于货币端的操作比较谨慎。历史上，20032007年都出现了食品价格明显上涨带动的通胀压力，虽然核心通胀并未明显上行，但央行货币政策也有所掣肘。77OMO2.55%。图11：投资者对短端利率下行的空间预估较为保守6%15%37%42%货币政策相对保守，放松态度不坚决，7天回购可能保持在2.6-2.8水平。6%15%37%42%降至2.5附近。货币政策区域放松，7天回购利率可能进一步降至2.3-2.5区间。年内还会继续降准和下调MLF，7天回购利率可能降至2.0-2.3。资料来源：调查问卷，中金公司研究10CPI:当月同比8 银行间债券质押式回购加权平均利率(7D)420-2%87654321-487654321010CPI:当月同比8 银行间债券质押式回购加权平均利率(7D)420-2%87654321-4876543210% 常备借贷便利(SLF)利率:7天逆回购利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天602 04 06 08 10 12 14 16 18年 15-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-030资料来源：wind，中金公司研究0问题9续降息几次？73%息一次的概率较大，12%15%的投资者认为年内不会继续降息9月美联储议息会议通过9月利率决议如期降息25个基点，将联邦基金目标利率区间降至1.75%-2%，符合市场预10765%49%，20%% 年内继续降息2年内继续降息一次概率 加息概率 维持不变概率(1.75-2)图3:% 年内继续降息2年内继续降息一次概率 加息概率 维持不变概率(1.75-2)706050403020100-1019-06 19-07 19-08 19-09资料来源：调查问卷，Bloomberg，中金公司研究问题13：欧洲央行已经重启QE，您认为美联储未来是否有可能重启QE？QEQE38%的投资者认为美联储可能明年重启Q%认为美联储可能年内就重启Q%的投资者认为美联储不会重启Q，26%QE,19%QE，但会通过其他另类形式进一步放松。QEPowell及Williams0%1%2020QE7QE6FOMC用这些资产负债表工具。8188月底结束缩减，9月前两周已出现小幅扩张。图14:欧洲央行已经重启QE，您认为美联储未来是否有可能重启QE？美联储碍于面子，可能放松不会通过QE，但会通过其他另类形式进一步放松。19%

美联储已经停止缩表，但不会重启QE。26%美联储可能年内就重启QE。17%

美联储可能明年重启QE38%请仔细请仔细请仔细图15:我们预计到2020年中联邦基金利率目标上限可能将达到1.0%-1.25%的水平%联邦基金利率目标上限实际值预测值6%联邦基金利率目标上限实际值预测值54321004 06 08 10 12 14 16 18 20资料来源：Wind，中金公司研究图16:美联储历史QE梳理美国QE开始时间结束时间规模规模与形势QE12008/11/252010/3/11.725万亿美元1.25万亿美元的抵押贷款支持证券，1750亿美元的机构债，3000亿美元的长期国债QE22010/11/12011/6/10.6万亿美元2010年4月份美国的经济数据开始令人失望，美国政府在财政方面捉襟见肘，美联储宣布到2011年年中之前购买6000亿美元长期国债QE32012/9/12014/10/11.6万亿美元年月日，美联储决定无限期每月购买价值亿美元的抵押贷款支持证券。年月日，美联储宣布每月采购亿美元国债，替代年底到期的扭转操作（卖出短期国债、买入中长期国债），每月资产采购额共计亿美元。年月日，美联储利率决议宣布每月亿美元的购债规模缩减至亿美元年月日，美联储议息会议宣布结束购债。QE1-3使得美联储资产负债表从2万亿上升到4.4万亿的规模资料来源：Wind，美联储，中金公司研究问题14：您预期2019年美国10年期国债收益率最低点可能到多少？随着美国经济数据回暖，全球风险偏好回升，无风险资产遭到一波抛售。美联储缩表导致全球美元流动性紧张，短期国债集中发行甚至导致美国货币市场利率飙升，美债利率最近经历了一个从历史低点的回调过程，这一波回调是否结束？今年美国0最低触及%-%45%的投资者认为还会创出新低，因此判断美债利率见底还为时过早。[50,150bp]图7:您预期9年美国0（目前美国0年国债收益率在%-%1.3%以下。17%1.4%-1.5%55%年最低点在1.36%1.3%以下。17%1.4%-1.5%55%1.3%-1.4%。28%资料来源：调查问卷，中金公司研究图8：美德利差仍在压降途中（左；中美利差从区间极端值回调（右）bp 美德国债利差：2Y(左)美德国债利差：bp 美德国债利差：2Y(左)美德国债利差：10Y(左)1112 13 14 1516 17 18年0

250bp 中美国债利差：10Y(左bp 中美国债利差：10Y(左)10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 年150100-100 50-2000资料来源：Wind,中金公司研究问题15、人民币汇率破7后，您认为年内人民币汇率如何变动？在对年内人民币汇率走势判断上，整体来看投资者本期调查的看法与上期差别较小，判断几乎一致，仍是绝大多数7.37%认5%的投资者较为悲观，认为人民币仍有较大贬值压力，77.510%15年“811汇改”之后，人民币汇率波动与美元指数的相关性增强了很多。美元指数走强会带动人民币汇率贬值，2-3年，人民币汇率的波动更多的是希望对一篮子货币保持稳定。从经济利益和金融市场开放角度来看，贬值也并非最优策略，相反，人民币汇率制度的透明化有助于稳定和吸引外资，助力中国经济发展。因此，从去年以来，政府就在对外开放层面有较大的推动，包括股市的开放和债市的开放。政府在吸引外资层面已经取得一定的成效，也显然不会轻易的毁掉这样的成果。鉴于人民币汇率与美元指数的相关性较强，后续人民币汇率的走向，很大程度上也取决于美元的走势。今年来看，美元总体偏强还是源于美国经济表现相对好于其他发达经济体。由于美国的财政发力强于欧元区、英国和日本，这使得美国经济表现也好于这些国家，这就导致美元对大部分发达国家的货币维持强势。短期来看，美元仍可能维持相对强势，预计其短期内对汇率的冲击不及前期那么明显。图19:投资者对汇率走势的看法（左图为本期结果，右图为上期结果）联储重新放甚至走强。7%

谈判，看不清。10%是趋势性贬大。33%

压力，在破77.5或者超过7.5。5%仍有小幅的贬值压力，但可控，7.3以内应该守的住。44%

势和贸易谈6%随着刺激政策出台，Fed重新放松，RMB汇率将逐步企稳甚至走强。6%

会很大。41%

仍有较大贬值压力，在破7的基础上，继续贬值到接近7.5或者超过7.5。4%仍有小幅的贬值压力，但可控，7.3以内应该守的住。43%请仔细请仔细请仔细问题16：您认为目前金融机构的流动性分层情况相比于6月份包商事件之后如何变化？根据市场调查，多数投资者认为流动性只是表面上冲击有所缓解，但个体和局部的压力仍在，中小机构和非银机构的压力仍在。认为应该不会继续恶化的仅占22%。1205月下旬，事件影响在二季度仅持续了一个月，但已明显看到中低评级银行资产的缩表和中高评级银行资产的扩张。相比一季A+A1%-2%A评级银行分2%7%AAA11%。但六月份之后，我们从存单发行成功率和存单发行利率利差观察来看，流动性分层情况仍然存在，但较6月份小幅9月以来的存单发行成功率来看，落后省份如内蒙、青海、云南、辽宁、宁夏等省份的银行存单发行成功率仍然要显著低于其他省份；分评级存单发行成功率来看，AA+AA+以下的存单发行成功率仍然持续维持低位，AAA6件之前的水平。图20：多数投资者认为流动性仅是表面上的缓解，个体和局部分化仍在20%31%49%流动性分层已经有所改善，虽然没有回到事件前，但应该不会继续恶化。20%31%49%表面上流动性分层的冲击缓解，但实际上，中小银行和非银的融资仍面临较大的制约，对中小金融机构不利。题的银行和非银机构，负债压力仍比较大，负债规模处于收缩状态。资料来源：调查问卷，中金公司研究图1：省份之间的分化也依然存在（左；高低评级银行资产负债表扩张有所分化（右）9月以来分省份存单发行成功率中债隐含评级总资产9月以来分省份存单发行成功率中债隐含评级总资产统计银整体变化行数量发放贷款及垫款统计银整体变化行数量债券投资统计银整体变化 行数量AAA2%42%411%4AAA-3%143%141%14AA+3%165%142%14AA3%334%282%29AA-2%294%27-1%27A+-1%120%11-2%11A-2%20%2-7%290%80%70%60%50%40%30%20%10%内青云辽宁黑四山河山吉广天浙新江河广湖贵安重陕江西福北上湖甘蒙海南宁夏龙川西北东林东津江疆西南西北州徽庆西苏藏建京海南肃古 江wind1919图2：分评级存单发行成功率（左；分评级存单发行利率（右）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%05月/日05月/日

存单发行成功率AAAAA+ 存单发行成功率AA+以下

40AAAAA+AA3.8AAAAA+AA3.23.0-0605-2006-0306-1807-0207-1607-3008-1308-2709-月/日2.2102.210资料来源：wind，中金公司研究问题17：今年中国债券收益率的下行速度显著慢于全球，您认为主要可能有哪些原因？（可多选）CPI2018此外心理障碍和资金成本下行缓慢也是当前收益率下行较慢的很主要因素。大部分受访者认为投资者心理因素也是重要影响因素，2016收紧这种新的资金池模式。只有银行回归业务的本源，放弃对负债的过度竞争，负债成本重新下降，才会看到实体的融资成本进一步下降。此外有较多投资者担忧未来几个月有可能增发地方债，供给压力仍对收益率下行有制约，以及担忧后续还会有强力的经济刺激政策，从而不利于无风险利率下行。887765635453504628图23:今年中国债券收益率的下行速度显著慢于全球，您认为主要可能有哪些原因？887765635453504628CPI

0 20 40

80 100请仔细请仔细请仔细问题18、今年中国债市开放力度加大，您认为未来境外机构对国内债市的影响程度如何？中国市场债券自4月起将在20个月内分阶段逐步纳入彭博巴克莱全球综合指数（每个月按照5%的比例），完全纳6%20202月起分阶段将中国债券纳入基准指数。该基准指数大概率是摩根大通全球新兴市场多元化债券指数（JPMorganGBI-EMGlobalDiversifiedIndex）927日左右正式对外公布是否将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI指数只包含国债，不含政金债）。三大指数纳入中国债市加上中外利差的走扩成为了我国债市收益率上行有顶的重要支撑。从调查结果来看，我们认为投资者对于境外资金流入的影响估计还是相对保守，虽然大部分投资者都认可指数会带（90%），（63%）27%1年内主动或被动流入中国债市的资金可能高达近万亿元，会很大程度影响利率债行情，有助于明显压低利率债收益率。从我们的估算来看，自彭博巴克莱指数4月纳入中国债市至今，境外资金流入国债政金债的资金规模平均每月约503-4100亿美元的流入规模，但实际流入量达到理论流入量WGBI50-60亿美元的新增资金流入，100300亿美元左右，因此即便是保守估计，境外资金配置需求将达到政金债和国债净增量高达三分之一。境外机构对境内债券市场影响力已经今时不同往日，境外机构今年对中国债市的影响力逐步增强，是不可忽视的力量。因此从这个角度来看，市场对于境外资金的影响可能还是有所低估，这也就带来了预期差的机会。图24:投资者对境外配置资金进入的看法10%27%63%如果9月份中国债券也进入花旗富时指数，今年进入了三大债券指数，未来1度影响利率债行情，有助于明显压低利率债收益率。10%27%63%于很大。如果人民币汇率波动加大，境外机构资金也可能撤出，因此境外机构对国内债市的影响不一定是正贡献，也有可能是负贡献。资料来源：调查问卷，中金公司研究图25:全球三大债券指数预计纳入中国债券情况摩根大通全球新兴市场多元化政府债券指数(JPMGBI-EMGlobalDiversified)富时世界国债指数FTSEWorldGovernmentBondindex(WGBI)彭博巴克莱全球综合指数(BloombergBarclaysGlobalAggregate)资产类别本币计价的政府债券本币计价的政府债券投资级别债券：包括国债、政府相关性债券、企业债、以及证券化的固定票息债券期限要求大于13个月至少1年至少1年权重市值法市值法市值法目前进展摩根大通将从2020年2月起分阶段将中国债券纳入基准指数。目前中国在指数观察国家名单内，富时将于2019年9月27日左从2019年4月开始，指数将用时20个月分步完成纳入中国债券，初始比重为中国债券在指数中应占比重的5%，随后每月递增5%。纳入时间预计2020年预计2020年2019年4月1日中国被纳入占比（预计）10%6%6%预计纳入中国债券资产类别国债国债国债、政金债跟踪指数的资产规模3000-3500亿美元2-4万亿美元左右3-4万亿美元左右预计纳入后能带来的资金流入200-350亿美元1000-2000亿美元1500-2000亿美元资料来源：FTSE，Bloomberg，JPM，金公司研究1图6:境外资金流入国债和政金债情况（左；我们对于三大债券指数未来将带来的资金流入规模的估计（右）11000境外机构资金流入国债和政金债8006004002000预计三大债券指数带来资金流入亿美元1201001000境外机构资金流入国债和政金债8006004002000预计三大债券指数带来资金流入亿美元12010080604020摩根大通GBI-EM富时WGBIGlobalAggregate-60014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0年/月019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10资料来源：wind，中金公司研究问题20：您认为未来几个月收益率曲线如何变化？未来收益率曲线形态变化上，近6成的投资者认为债市将步入牛平的格局，暨收益率整体下移的同时曲线趋平，也请仔细1-2个月影响短端的变化在于通胀，猪价涨了之后蛋白质类食品价格都在CPI会比较谨慎，短端的下行可能较慢。而四季度如果财政不发力，财政支出走弱背景下，企业盈利来源看不到改善，经济下行压力仍在，对长端利率债而言仍是利好。叠加资产荒下的机构配置驱动，债券收益率曲线有望趋平，期限30Y请仔细图7:国债期限利差（左；您认为未来几个月收益率曲线如何变化？（右）13%15%14%58%25013%15%14%58%200

bp 国债利差:牛陡150牛平10050 熊陡0-501011121314151617资料来源：Wind,调查问卷，中金公司研究

熊平1819 年问题21：您预计2019年中国10年期国债收益率最低点可能到多少？（目前10年国债收益率在3.1%附近）问题22：2019中国10年期国开债收益率最低点可能到多少？（目前10年国开收益率在3.5%附近，国开新券）10bp10-20bp2.9%-3.0%，10年国开在我们认为四季度的债市收益率仍然将继续下行。四季度利率债的净增量压力并没有明显高于去年同期，尤其是如果专项地方债不提前使用明年额度的情况下，净增量压力甚至可能略低于去年同期。而从需求角度来看，货币政策的放松将带来增量的低成本资金，国内银行在资产荒背景下仍将增加债券配置。更关键的是，随着中外利差的扩大以年的低位靠拢。近期海外债市的调整只是前期头寸比较拥挤情况下阶段性调整，并不是趋势的反转，而国内债券收益率一直下行缓慢，头寸本身并不拥挤，因此不会跟随海外债市有较大幅度的调整，可能只是小幅调整。但无论是基本面还是供需关系，依然支撑四季度债券收益率继续下行，任何调整都是增加配置的机会。图8:投资者对年内0年期国债低点的看法（左；投资者对于今年0年期国开债年内低点的看法（右）。。。。。

12%12%6% 5%1%6%3%1%1%

32%28%30%

50%上期本期

8%14%4%11%6%3%2%3%1%

22%

28%27%27%

44%上期本期0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%请仔细请仔细

0% 10% 20% 30% 40% 50%三、信用债、转债投资策略（问题23-27）问题23：按照中债估值，目前信用利差已经压缩至历史较低水平，尤其是中短端各评级信用利差基本处于历史10%分位数以下，您如何看未来三个月信用利差走势？8月初开始，受到债市整体需求情绪好转、结构性资产荒、流动性缓解政策频繁出台以及城投置换提速等事件提振，8月下旬到目前，31/543%的投资者选择“”，864%21%16%。而选择其他选项的投资者比例均出现上升，其中选择“各评级利差均扩大”的比例3%“9.9%“基本维持现状”7.1%21.3%51.6%67%的比例下降15.4%，但是绝对占比仍然是处于较高位置，说明市场对低等级品种信用风险担忧仍然存在。而认为高等级利24.5%13%然仍有一定的配置需求，但是在信用利差保护不足的情况下，对高等级信用利差走扩担忧增加。总的来说，从本次问卷调查结果看，在目前高等级绝对收益率和信用利差均处于历史较低水平的情况下，市场对高等级信用利差走扩担忧边际有所上升，但是由于负债成本的刚性，市场对高票息的追逐，反而使得低等级信用利差走扩风险的担忧边际出现下降。高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大42.6%64.2%基本维持现状21.3%7.1%高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变15.5%9.9%各评级利差均压缩各评级利差均扩大11.6%16.0%9.0%2.8%本期上期高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大42.6%64.2%基本维持现状21.3%7.1%高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变15.5%9.9%各评级利差均压缩各评级利差均扩大11.6%16.0%9.0%2.8%本期上期0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%资料来源：调查问卷，中金公司研究问题24：8月以来违约又有所放缓，与市场预期有所背离，您对四季度违约有何看法？8月份到目前新增违约发行人仅一（进入破产程序导致债券违约1%的被调查者认为“随着房地产调控的趋严以及财政部‘严控新增地方政府隐性债务’的底线不动摇，可能出现中大型房20%8月以来较少的态势，选择了请仔细整体来看，8请仔细请仔细图30:8月以来违约又有所放缓，与市场预期有所背离，您对四季度违约有何看法？13%20%67%“宽信用”政策已有成效，近期回售撤回、转售以及私下协议兑付等事13%20%67%件增多，确定违约的难度增大，四季度新增违约发行人仍会较低。低资质企业基本面未有实质性改善，三季度违约较少与“维稳”因素有地产超预期违约可能性仍低。随着房地产调控的趋严以及财政部“严控新增地方政府隐性债务”的底线不动摇，可能出现中大型房地产超预期违约甚至城投打破“刚兑”。资料来源：调查问卷，中金公司研究问题25：近期关于城投消息较多且正负面消息混杂，如隐性债务化解提速、吉林交投永续债在加点情况下仍选择不赎回等，您对后续城投债投资信用下沉和久期选择有何看法？843%的投资者认为“投资策略仍回避掉资质最弱城3年以内。考虑到城投永续债成为‘真永续’可能性较高，不会考虑城投永续投资。”；有35%的投资者认为“隐性债务化解仍遵循市场化原则，财政实力较弱或者边缘化的城投平台获得置换资金的可能性较小，城投板块的尾部风险较大，投资过程中会相对谨慎，仍会回避掉资质最弱的城投。考虑到新置换债务久期较长，短期内中等资质城投信用风险可控，可适当拉长久期至3-5年甚至13%9%的投资者分别认为“隐性债务置换加速使得城投板块系统性风险有所降低，短期内公募债券违约的可能性仍然较小，城投板块仍可以大幅信用下沉，甚至从收益率最高的买起、不过久3年以内。”和“未来将会对整个板块估值造成冲击，整体会控制城投品种的仓位和久期，不会再新增城投债投资。”。总体来说，绝大多数投资者认为短期公募债券违约风险仍然不大，但尾部风险仍然存在，在投资上面仍会规避财政实力较弱或边缘化的城投平台后增大配置。投资者主要分歧在久期的选择，被调查者选择控制久期在3年以内的比例略高于久期在3年以上的，体现了大部分投资者对于城投长期风险和估值风险仍有担忧。图31:您对后续城投债投资信用下沉和久期选择有何看法？9%13%43%35%不过久期会控制在3年以内。9%13%43%35%信用风险可控，可适当拉长久期至3-5年甚至考虑中等资质城投的永续债。投资策略仍回避掉资质最弱城投、适度下沉，考虑到城投再融资政策的不确定，投资久期仍控制在3高，不会考虑城投永续投资。久期，不会再新增城投债投资。资料来源：调查问卷，中金公司研究请仔细问题26：对转债市场，3季度涨幅已经不小，您认为？可以看到，不考虑不关注转债的投资者，多数投资者“赚到了钱”——当然这里样本必然有偏，且比其他问题都会严重，但这个季度从转债市场里赚钱难度确实不高。我们也可以看到，态度谨慎的投资者占更多数——这也提醒着我们，从心理状态来讲，行情尚未来到左侧的卖点，因为那个时候会有更多投资者态度乐观，且真正准备卖的投资者一般不会填问卷。19%28%12%13%28%图32:对转债市场，3季度涨幅已经不小，您认为？19%28%12%13%28%没赚到钱，也来不及参与了没赚到钱，但还有机会赚到了钱，继续拿着不关注转债资料来源：调查问卷，中金公司研究问题27：您认为，未来一段时间如果释放供给，会对哪些品种的估值产生影响？除不关注转债的投资者之外，这一次更多投资者选择关注低资质品种。显然，一方面在尚无违约样本的转债市场，投资者相对更敢于去看评级不高的品种。另一方面则来自估值水平的差异，况且这些品种正股的弹性可能并不差。也有相当一部分投资者选择高评级品种或其他银行转债，除了出于基本面的初衷之外，我们预计流动性也是一方面性是这一季度的关注重点。其中股性的关键是溢价率和正股弹性，而以近一年的数据来看，高弹性板块已经从“非银周期”变成“TT（当然非银已经基本没有选择。最后我们提示，不建议考虑强债性或正股滞涨品种，以及这些品种的启动，也往往意味着行情的终结。13%其他银行转债32%6%低价品种二线白马品种11%低资质品种高资质品质14%24%不关注转债图33:您认为，未来一段时间如果释放供给，会对哪些品种的估值产生影响？13%其他银行转债32%6%低价品种二线白马品种11%低资质品种高资质品质14%24%不关注转债资料来源：调查问卷，中金公司研究四、资产配置和投资策略（问题19、28-31）问题19：在目前类滞胀格局下，债市多空因素交织，您目前是否有增加债券仓位的打算？当前多空交织的格局下，投资者更倾向于观望为主，选择按兵不动的投资者占比有所上升。除此之外，占比排第二的仓位布局依旧为延长久期，但占比较上期有所回落。与之对应的，选择缩短久期或开始减仓的投资者占比有明显的抬升。最后布局加杠杆的投资者占比下滑。可以看出目前投资者对债市的纠结没有改变，包括对四季度经济的判断、财政的发力、货币政策取向等都略有分歧，因此也导致了无法对债市进行明确的方向性判断。但从政策导向及数据层面反映看，随着国内房地产调控加深，房地产销量和投资逐步回落会带动经济和融资需求下降从而带动利率2016债券收益率也将逼近2016年低位甚至创新低。图34:您目前是否有增加债券仓位的打算？不会更加激进操作，会维持当前的仓位

48.1%

54.2%增加债券配置，延长组合久期债市已经有一定透支，会开始减仓和缩短久期

9.9%

14.8%

20.6%

27.8%本期上期提升杠杆，但不会明显延长组合久期

10.3%14.2%请仔细0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6资料来源：调查问卷，中金公司研究问题28：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？19图35:未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？35.5%27.