证 券行业科创板专题报告之二：推动科技创新成果转化新时代专业投行起航

2019年4月2019年4月7科创板：中键科技创新成化的动能 5科创板将补足资本市场短板，成为科技创新成果的孵化器 5他山之石：美国资本市场助力科技创新的经验借鉴 13科创板：重资本市场革新 16中国资本市场改革：增量市场改革先行 16科创板有望提升中国券商的定价等专业能力 16引导A股市场形成以长期机构投资者为主体的投资者结构 18重塑并完善A股市场的信用体系，发掘并强化市场的价值发行功能 21中国新时代业投行起航 29科创板带来券商供给侧改革，重新定位券商专业性与重要性 29科创板将重塑券商业务结构，加速业务模式转型升级 29科创板增量业绩测算：科创板贡献几何？ 34投资建议 38风险提示 392019年2019年4月7图表1.科创板定位四大原则 6图表2.科创板股份减持制度 6图表3.科创板表决权差异安排 7图表4.主板与科创板股权激励制度对比 8图表5.科创板关于红筹企业回归特别规定 9图表6.上市标准：主板vs创业板 10图表7.2009-2018年A股全市场公司家数vs创业板公司家数 10图表8.2009-2018年A股全市场市值vs创业板市值 图表9.A股创业板家数占比vs美股NASDAQ家数占比 图表10.A股创业板市值占比vs美股NASDAQ市值占比 图表A股各市场板块间上市条件和具体标准对比 12图表12.科创板上市发行条件与标准——市值与财务指标 12图表13.科创板上市流程 13图表14.2003-2017年美国新增VC投资规模 14图表15.2003-2017年美国VC退出金额 14图表16.1990-2018年纽交所与纳斯达克上市公司家数 15图表17.2006-2019年纽交所与纳斯达克总市值 15图表18.2006-2018年纽交所与纳斯达克总成交额 15图表19.2002-2018年中国直接融资构成变化情况 16图表20.2016-2018年A股发行价市盈率对比 17图表21.科创板询价定价制度 17图表22.2007-2017年A股市场个人投资者持股市值及占比 18图表23.各市场间投资者适当性管理制度对比 18图表24.科创板交易制度创新 19图表25.科创板配售制度与跟投制度规定 20图表26.科创板“绿鞋机制”相关规定 20图表27.科创板退市规定 21续图表27.科创板退市规定 22图表28.2010-2018年纽交所IPO家数与退市家数 23图表29.2010-2018年美股NASDAQIPO家数与退市家数 23图表30.2009-2018年港股IPO家数与退市家数 23图表31.2009-2018年A股IPO家数与退市家数 23图表32.2011-2018年美股与A股市场退市家数占IPO家数比重对比 232019年4月7图表33.2019年4月7图表34.A股各市场板块间重大交易事项对比 25图表35.A股各市场板块间关联交易事项对比 26图表36.科创板信息披露新增要求——行业信息与经营风险 26图表37.科创板信息披露新增要求——异常波动及股票质押 27图表38.A股各市场板块间重大资产重组制度对比 28图表39.2012-2018年证券行业各主营业务占比 30图表40.2014-2018年券商行业ROE变化 30图表41.2012-2018年财务顾问净收入占投行业务净收入的比重 31图表42.科创板将给券商大投行业务带来的业务增长点 32图表43.2010-2018年股指期货成交量及增速 33图表44.2010-2018年股指期货持仓量及增速 33图表45.2014Q1-2019Q1融券余额及其占两融总额的比重 34图表46.敏感性分析：2019年科创板承销保荐收入 35图表47.敏感性分析：2019年科创板承销保荐收入增量影响 35图表48.敏感性分析：2019年科创板直投业务收入 36图表49.2019年科创板贡献增量预测 36图表50.各券商IPO项目储备 37图表51.2012-2018年龙头券商与全部券商归母净利润对比 38图表52.上市券商估值表 402019年4月2019年4月7科创板将补足资本市场短板，成为科技创新成果的孵化器科技创新是经济发展的不竭动力。创新是一个国家兴旺发达的不竭动力。近代史中大国强国的发展大力推进科技科技创新能够调整优化我国产业结构，提高劳动生产率，降低生产成本，提高企业经济效益，增强我国企业在国际市场上的综合竞争力。我国的科技创新之路：由政府主导转变为企业主导，资本市场支持不可或缺。过去政府一直扮演着我国科技创新主体的角色，科技创新的效率与水平的难以保证。回归以企业为科技创新主体的模式成为我国科技创新之路的大势所趋。科技创新与技术研发需要较高的先期投入，耗时费力，风险较高，投资成本回收周期较长，因此我国的科技创新之路离不开资本市场的鼎力支持。当前我国资本市场对企业科技创新的支持力度十分有限，间接融资、短期融资存在先天不足，需要更好发挥资本市场的力量。所有的这些特点都极大地削弱了企业科技创新的积极性，成为了妨碍我国科技进步的障碍之一。科创板将助力企业加速科技创新成果的孵化进程。科创板给予了符合条件的科创企业最大的政策倾斜，为资本进入科技创新领域提供了规范高效的市场机制，有助于做大投资增量、盘活投资存量、顺畅资本流转，提高科技领域资源配臵效率，最大限度地提升直融支持力度，将极大地提升企业进行技术研发与科技创新的意愿，并打通企业主导的科技创新成果转化的途径。同时科创板在上市条件中的相关规定（“最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%”、“医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件”）将引导企业正确认识科技研发的重要性，建立并稳固核心技术研发团队，凝聚高级技术人才，不断加大科研投入，最终达到加速科技创新成果孵化的目的。科创板：科创企业的摇篮。由于目前资本市场对科创企业直融支持力度不够，因此科创板的设立有较强的针对性，旨在增强对科创企业的包容度与吸引力，科创板将成为科创企业的摇篮。快以及市场尚不成熟等原因业绩波动较大，难以满足A股主板以及创业板苛刻的盈利条件，或选择远赴海外上市融资，或难以取得直融而错过重要的发展时机，使得A股投资者错过了很多优质的投资标的。科创板在设定上市发行条件时充分考虑了科创企业的现实状况而放松了盈利指标的要求，并根据各类科创企业在所属行业、业务结构、财务数据等方面的不同特点，试验性地提出了5种市科创板在上市发行审核阶段将重点向符合科创板定位的三类企业给与属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业；iii）可以看出，科创板清楚地划定了重点支持的科创企业的范围，对于企业科技创新发面具有明确的导向性与指导意义。2019年4月72019年4月7科创板股票上市规则正式稿缩短了征求意见稿中的核3125%此外，科创板细则优化未盈利公司股东的减持限制，对控股股东、实际控制人和董监高、核心技术人员减持作出梯度安排。明确科创板股份减持的其他安排仍按照现行减持制度执行，同时，为建立更加合理的股份减持制度，明确特定股东可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份，具体事项将由交易所另行规定，报中国证监会批准后实施。图表2.科创板股份减持制度公司上市前公司股东公司股东持有的首发前股份可以在公司上市前托管在为公司提供首次公开发行上市保荐服务的保荐机构，并由保荐机构按照上交所业务规则的规定，对股东减持首发前股份的交易委托进行监督管理。公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5不得超过公司股份总数的2%。董事、监事、高级管理人员及核心技术人员自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；在前述期间内离职的，应当继续遵守本款规定。实现盈利后，股东可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起36个月内，不得转让或者委托他人管理其直接和间接持有的首发前股份，也不得提议由上市公司回购该部分股份。转让双方存在控制关系或者受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起12个月后，可豁免遵守此款规定。核心技术人员自公司股票上市之日起12个月内和离职后6个月内不得转让本公司首发前股份。自所持首发前股份限售期满之日起4持公司首发前股份总数的25%，减持比例可以累积使用；上市公司存在重大违法情形，触及退市标准的级管理人员自相关行政处罚决定或者司法裁判作出之日起至公司股票终止上市前，不得减持公司股份2019年4月2019年4月7图表3.科创板表决权差异安排差异安排事项具体内容设臵表决权差异安排方式股东所持三分之二以上的表决权通过。行并上市后以任何方式设臵此类安排。特别表决权股东资格市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。10%以上。特别表决权股份数量上限上市公司章程应当规定每份特别表决权股份的表决权数量。权数量的10倍。普通表决权比例及权力上市公司应当保证普通表决权比例不低于10%；单独或者合计持有公司10%以上已发行有表决权股份的股东有权提议召开临时股东大会；单独或者合计持有公司3%以上已发行有表决权股份的股东有权提出股东大会议案其他事项让。外发行特别表决权股份，不得提高特别表决权比例。上市公司因股份回购等原因，可能导致特别表决权比例提高的，应当同时采取原有水平。资料来源：上交所，中银国际证券科创板上市规则大幅优化了上市企业股权激励制度：i）激励对象范围扩大。制度允许单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东、上市公司上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数，累计不得超过公司股本总额的20%，较主板与创业10%50%的，并应当聘请独立财务顾问说明定价依据及定价方式。相较于主板激励对象在满12个月以上的任总体来看，科创板股权激励制度全面放宽，有利于科创板上市公司凝聚核心研发团队及人才，把持核心思想与技术，利好公司长远稳定发展。2019年4月72019年4月7主板科创板激励对象激励对象可以包括上市公司的董事、高级管理人单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东、为激励对象。激励对象可以包括上市公司的董事、高营业绩和未来发展有直接影响的其他员工，独立董事和监事除外。5%母、子女以及上市公司外籍员工，在上市公司担任董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员的，可以成为激励对象。股权激励价格限制高者：1）1个交易日的公司股票交易均价的布前2060个交易日或者12050%。上市公司采用其他方法确定限制性股票授予价式作出说明。上市公司授予激励对象限制性股票的价1个交206050%的，应当说明定价依据及定价方式。出现前款规定情形的，上市公司应当聘是否有利于公司持续发展、是否损害股东利益等发表意见。股权激励数量上限上市公司可以同时实行多期股权激励计划。公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标10%。通过全部在有效期内的股权激励计划获授的本公司股票，累计不得超过公司股本总额的1%。上市公司可以同时实施多项股权激励计划。20%。股份登记上市公司授予权益与回购限制性股票、激励对象行使权益前，上市公司应当向证券交易所提出申请，经证券交易所确认后，由证券登记结算机构办理登记结算事宜。就激励对象各次获益条件时分批进行股份登记。当次获益条件不满足的，不得进行股份登记。限售期12个月。12个月，各期解除限售的比例不得超过激励对象获授限制性股票总50%。公司应当在股权激励计划中明确披露分次者登记时间及相关限售安排。获益条件包含12权益进行登记后，可不再设臵限售期。资料来源：上交所，中银国际证券科创板将加速优质海外上市科创企业回AVIE企业在科创板上市，并设定了具体的标准。红筹企业申请在科创板IPO托凭证。与其他申请上市企业相同，红筹企业申请IPO有上交所负责审核并由中国证监会负责注册管理。红筹企业回归标准的明确将加速海外优质科创型上市企业回A上市融资进程，有助于将科技进步、创新发展的红利更多地留在国内。2019年4月72019年4月7红筹企业特别规定具体内容红筹企业科创板上市标准对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，申请在科创板上市的，市值及财务指标应当至少符合下列标准之一：（一）预计市值不低于人民币100亿元；（二）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。红筹企业上市申请红筹企业申请其在境内首次公开发行的股票上市的，应当根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》的规定，取得上交所出具的同意发行上市审核意见并由中国证监会作出同意注册决定。发行股票或存托凭证红筹企业以境外证券为基础在中国境内发行,代表境外基础证券权益。红筹公司存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益虽然基本相当,但并不能等同于直接持有境外基础证券。资料来源：上交所，中银国际证券我国资本市场在支持科技创新方面存在明显短板。中国在资本市场支持科技创新方面的举措始于创业板。2009年创业板正式开启，正式拉开了中国资本市场多层次化发展的帷幕，使得我国资本市场能更好的满足处在不同时期和不同阶段的企业的要求。一方面，创业板为成长中的创投企业、高科技企业和优秀的中小企业开拓了一个较为广阔的融资平台。另一方面，作为风险资本市场的重要组成部分，创业板的灵活退出机制便利了创业资本和风险资本的顺利退出，提高了其流通性。虽然创业板完善了我国资本市场体系，为部分中小企业提供了难得的融资渠道，但是在对接科技创新方面存在明显的短板，主要表现在以下几个方面：度不完善，缺乏一些降低风险的金融工具等方面。信息披露与投资者保护亟待加强。上市公司信息披露的不够规范，出现虚构、夸大信息，挪用资金用于弥补银行贷款与短期借款，变相减持限售股等现象。IPO的效率，使得一图表6.上市标准：主板vs创业板项目主板创业板上市条件（财务）;;;25%4总数的25%比例为10%以上；上市条件（其它）3()20%;;;资料来源：证监会、深交所、上交所，中银国际证券创业板开启至今已历经近10年的时间，与美国等发达国家市场相比，无论从上市公司家数还是总市201812739A股比重20.62%4.05A9.30%2018年末纳斯达克在美股中的上市公司家数与市值占比分别高达56.77%31.08%。图表7.2009-2018年A股全市场公司家数vs创业板公司家数0

(家)2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

25%20%15%10%5%0%2019年42019年4月7主板+中小板 创业板 创业板公司家数A股占比资料来源：万得，中银国际证券图表8.2009-2018年A股全市场市值vs创业板市值60 (万亿元)504030201002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

12%10%8%6%4%2%0%主板主板+中小板 创业板 创业板总市值A股占比资料来源：万得，中银国际证券图表9.A股创业板家数占比vs美股NASDAQ家数占比 图表10.A股创业板市值占比vs美股NASDAQ市值占比20%10%0%

2009201020112012201320142015201620172018

35%30%25%20%15%5%0%

20092010201120122013201420152016201720182019年4月72019年4月7创业板家数A股占比NASDAQ家数美股占比创业板市值A股占比NASDAQ市值美股占比资料来：深所、斯达，银国际券 资料来：深所、斯达，银国际A股市场的短板间接造成优质科创企业赴海外上市。对比2018年不同国家地区市场的IPO情况，我2018年A10576.03%1378.15亿元人民币，同比下降40.11%；2018年香港市场共有209只新股发行，同比增长24.40%，募资规模123%231438%（588亿港元（426亿港元（331亿港元IPO2018中资企IPO4359.26%93.10160.13%（24.2亿美元（16.3亿美元（10亿美元50.5股的基础制度来看，A并且投资者无法分享其成长的红利，是中国资本市场最大的痛点之一。科创板将从基础制度方面补齐资本市场支持科技创新的短板：盈利已不再是上市必要条件。上交所科创板股票上市规则中提出了全新的上市条件与标准，其中一大亮点就是，盈利不在成为科创板IPO的必要条件，只要满足其他相关市值与财务指标，科创板允许未盈利企业上市。这也是试点注册制改革的一大创新制度安排与突破。整体上科创板在保持（发行后股本总额不低于人民币300025%410%以上）的基础上，对市值及财务指标做出了较大的调整与改变。2019年4月72019年4月7主板创业板科创板1.财务指标：最近三个会计年度利润均为正且累计超过人民币3000元;最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元计年度营业收入累计超过人民币3亿元；1最近两年净利润累计不少于1000万元万元润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；最近一期末净资产不少于2000万元亏损；1.市值及财务指标符合科创板相关标准：盈利非必要条件，见下表。2.发行前股本总额不少于人民币3000万元;2.发行后股本总额不少于3000万元。2.发行后股本总额不低于人民币3000万元；3.司股份总数的总额超过人民币4会公开发行股份的比例不少于10%。3.数的25%以上410%以上；3.数的25%以上人民币4比例为10%以上；资料来源：上交所，深交所，中银国际证券图表12.科创板上市发行条件与标准——市值与财务指标序号 市值与财务指标预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元或者预计市值不低于人民币10亿元不低于人民币1亿元；预计市值不低于人民币15亿元不低于人民币2亿元计占最近三年营业收入的比例不低于15%；预计市值不低于人民币20亿元不低于人民币3亿元生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；预计市值不低于人民币40亿元的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。5预计市值不低于人民币30预计市值不低于人民币40亿元的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。5资料来源：深交所，中银国际证券A效率以及上市发行的市场化特点。在现有板块的上市发行审核过程中，证监会承担了绝大部分的审核职责，其中包含大量的形式审核与实质审核内容。而在科创板的上市发行审核过程中，主要由上交所对IPO申请企业提交的相关材料进行形式审核，实质审核以及价值判断的职能则更多地交由中介机构、投资者等市场主体来行使，证监会则主要负责上市公司的注册管理。科创板上市发行审核正式采用注册制，证监会负责注册，20天内完成，上交所负责审核，36-9核职责，证监会负责注册管理的制度安排不仅极大地解放了证监会的工作量，极大地提升上市发行审核的效率，更有助于上市发行的市场化运作，强化A股市场的直融职能。2019年4月72019年4月7资料来源：上交所，中银国际证券他山之石：美国资本市场助力科技创新的经验借鉴风险投资：为支持科技创新、技术研发而生。美国的风投大致经历了四个阶段，分别是20世纪年代－40年代的萌芽阶段、20世纪50年代－60年代的雏形阶段、20世纪70年代－8020世纪90年代以来的高速发展阶段。创业投资根源可追溯到2020-30年代，当时一些富有的家庭和个人投资者，为了求得较高的回报，向一些新创办的公司投资，提供创业资本。40年代以来，随着电子技术的迅速发展，美国大企业开始涉足开拓性投资领域的日益增多，投资重点开始倾向于从事与高技术相关的新产品的研制开发。与此同时，美国的一些金融机构也开始向研制新科技产品的企业提供资金，形成了最初的风险投资（VC）雏形。与传统的金融服务不同，风投是在没有任何财产抵押的情况下，通过资金投入的方式取得投资对象的股权，投资是建立在对创业者持有技术甚至理念的认同基础之上。创业投资的对象大多数是处于初创时期或快速成长时间的高科技企业，如通讯、半导体、生物工程、医药等高科技企业。创业投资具有高风险、高收益的特点，前期所投入的资金量相对较低，本金有较大被侵蚀的可能性，一旦项目成功将取得非常高的投资回报。信息技术的每次更新换代都是由一家背后有风险资本支持的企业领导潮流。美国上百家银行都成立了风险投资公司，政府也成立有相应的风险投资公司。联邦和州政府在法律和政策上给予风险投资好高的支持，其战略性举措包括制定高技术产业发展计划以吸引风险投资；设立科技咨询及服务机构，为投资者提供咨询及所需服务；制定吸引投资者的优惠条件和创造良好的基础设施条件，改革税制制定优惠税法，对风险投资额免征或减征税；建立金融机构网，专门为技术风险大的高技术公司提供风险创业投资。2019年4月7在法律和政策的引领下，2003-2017年的15年中，美国VC机构年新增投资规模增长了4倍多，2017年已经接近850亿美元。在2014年之前，美国VC机构年平均新增投资额为322亿美元，2019年4月7图表14.2003-2017年美国新增VC投资规模900（亿美元)0200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国新增VC美国新增VC投资规模资料来源：彭博，中银国际证券在科学技术与资本市场都相当发达的美国，90%以上的高科技企业是按照风险投资模式发展起来的，这些企业已经成为二十世纪九十年代美国经济增长的重要源泉，数据设备公司、英特尔公司、康柏计算机公司、戴尔公司、微软公司、苹果电脑公司等等，都是靠风险投资成就了事业。以这些企业为核心的高新技术产业的快速发展对美国经济的作出了突出贡献。纳斯达克接力风险投资助力科技创新。1969年末股市开始迅速跌落，经济出现衰退，尤其是美国国会把长期资本收益税率从29%骤增到49%计数据，19691.711975年风险投资锐减到0.016%Nasdaq1971年应运而生，接力风险投资助力科创企业持续发展。做为全球第一家电子化的证券自动报价市场，纳斯达克使已继续流动投资。美国最具成长性的公司中有90%以上在该市场上市。图表15.2003-2017年美国VC退出金额90 （亿美元)80706050403020100200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国VC美国VC机构退出金额资料来源：彭博，中银国际证券40上市公司家数已超过纽约证券交易所，总市值规模和成交额也逐渐接近纽交所。纳斯达克主要由发展最快的先进技术、电信和生物公司组成，包括微软、英特尔、美国在线、雅虎等这些家喻户晓的图表16.1990-2018年纽交所与纳斯达克上市公司家数3,000

家2,5002,0001,5001,0005000

199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018NYSE NYSE NASDAQ资料来源：万得，中银国际证券图表17.2006-2019年纽交所与纳斯达克总市值 图表18.2006-2018年纽交所与纳斯达克总成交额(万亿美元)3530252015105020062007200820092010201120122013201420152016201720182019

(万亿美元)40353025201510502006 2010 2014 201820192019年4月7NYSENASDAQ NYSENASDAQNYSENASDAQNYSENASDAQ资料来：万，中国际券 资料来：万，中国际纳斯达克的出现，对扶持高新技术产业、鼓励风险投资，起到了重要作用。首先，它弥补了原有的资本市场忽视新兴产业的缺憾，为新兴企业的融资提供了场所；其次，它建立在主板市场的基础之上，对市场准则、市场理念、监管制度等各方面都是一种完善；最后，纳斯达克与主板市场在一定程度上存在竞争关系（例如在吸引投资和优秀企业上市等方面），这种竞争有利于提高市场效率，降低交易费用，使市场在优化资本配臵过程中更好的发挥基础性作用。科创板：重大的资本市场革新中国资本市场改革：增量市场改革先行构成了中国面临的长期结构性失衡问题。尽管直接融资近年来一直在增加，但它占整个融资市场的2018为13.52%。高上市门槛和低上市效率问题，阻碍了中国企业的直接融资渠道。为了满足融资需求，企业寻求银行贷款等间接融资渠道。因此，高昂的资本成本提高了社会的总体负债，融资难，融资贵已经成为成为中国实体经济向前发展面临的主要障碍。股市对实体经济的作用明显欠缺。直接融资的内部构成在不断发生变化，2002年企业债券占社融存2018图表19.2002-2018年中国直接融资构成变化情况(万亿元)252015105

14%12%10%8%6%4%2%20192019年4月70 0%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018非金融企业境内股票存量非金融企业境内股票存量非金融企业境内股票存量占比企业债券存量企业债券存量占比资料来源：万得，中银国际证券增量市场改革先行。近年来，监管层十分重视资本市场的改革，直接融资对于实体经济的支持力度待制度成熟后再逐渐推广至整个资本市场是更加稳妥的方法。设立科创板并试点注册制正是从这一将提升中国券商的定3）构建并完善A股市场的信用体系，发掘并强化市场的价值发行功能。科创板有望提升中国券商的定价等专业能力A股现行发行定价受到23倍市盈率红线的制约。自2014年6月A股IPO重新开启后，超过99%的新股发行定价不超过23倍市盈率。我们统计了A股2016年以来的首发上市的股票，在全部792只股票中，超过23倍市盈率红线的仅有5只股票，市盈率20-23倍的股票多达534只，占比高达67.42%。图表20.2016-2018年A股发行价市盈率对比15-20倍25.00%

10-154.55%

10倍以下2.40%

23倍以上0.63%20192019年4月720-23倍67.42%资料来源：万得，中银国际证券23上市后首个交易日实现44%的涨幅，后续每个交易日实现10%的涨幅，直至涨停板打开。在既定价格路线的指引下，市场中也产生了一种无风险的投资策略，即“打新”策略。图表21.科创板询价定价制度序号科创板询价定价制度具体规定1机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者（以下统称网下投资者）以询价的方式确定股票发行价格。网下投资者应当向中国证券业协会注册，接受中国证券业协会自律管理。2发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格，或者在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。3配售对象信息、每股价格和该价格对应的拟申购股数。同一网下投资者全部报价中的不同拟申购3个。首次公开发行股票价格（或发行价格区间）确定后，提供有效报价的投资者方可参与申购。4发行人和主承销商应当在申购前，披露网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权（以下简称公募产品全国社会保障基金（以下简称社保基金）和基本养老保险基金（以下简称养老金）的报价中位数和加权平均数等信息。5（或者发行价格区间中值的中位数、加权平均数的孰低值的，发行人和主承销商应当在申购前至少一周发布包含以下内容的投资风险特别公告。资料来源：上交所，中银国际证券由于当前新股发行普遍按照不超过23引导A股市场形成以长期机构投资者为主体的投资者结构我国当前A股市场投资者结构仍以个人投资者为主体。当前我国A股市场的投资者结构与发达国家市场有很大的不同，是以个人投资者为主体的结构。近年来，A股市场流通股市值中，个人投资者持股市值占比一直维持在52%以上。2015年以来，投资者结构变化呈现机构化的趋势，专业机构投资者持股市值比重由2015年的36.5%提升至2017年的43.2%。截至201756.8%，A图表22.2007-2017年A股市场个人投资者持股市值及占比7 (万亿元)65432102007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

70%60%50%40%30%20%10%0%2019年42019年4月7专业机构投资者持股市值专业机构投资者持股市值占比个人投资者持股市值个人投资者持股市值占比资料来源：万得，中银国际证券科创板将引导A股形成以长期机构投资者为主体的投资者结构。A通过宽严适中的投资者适当性安排使得不符合标准的个人投资者无投资者适当性安排：兼顾风险与流动性。50万资产门槛+2承受能力；据上交所，现有A股市场符合条件的30070%A股市场的流动性。未符合条件的个人投资者仍可以通过公募基金参与科创板交易。图表23.各市场间投资者适当性管理制度对比投资者适当性管理制度差异主板未设臵投资者适当性安排，对于投资者的资金量以及投资经验没有硬性要求。创业板未设臵投资者适当性安排，对于投资者的资金量以及投资经验没有硬性要求。科创板申请权限开通20个交易日证券账户及资金账户内的资产50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；24个月以上。沪港通证券账户内不少于50万资产。新三板证券账户资产市值在500万元人民币以上。CDR证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币300万元。沪伦通日均资产不得低于300万元人民币。资料来源：万得，上交所，上交所，证监会，中银国际证券2019年4月720%，新增盘后固定价格交易。科创板上市企业前56天开始02019年4月715:30与主板市场仅有部分股票可作为融资融券的标的不同，科创板股票自上市首日起即可作为融资融券标的。科创板交易机制的创新，将一定程度提高市A图表24.科创板交易制度创新主板创业板科创板涨跌幅10%ST和*ST特别处理的股票价格涨跌幅限制比例为5%。首次公开发行上市的股票和封闭式基金等首个10%，ST和*ST实施特别处理的股票价格涨跌幅限制比例为5首次公开发行股票上市的，暂停上市后恢复上市首日格涨跌幅限制。科创板股票竞价交易实20%。首次公开发行上市的股5不设价格涨跌幅限制。科创板交易机制方面创新新增盘后固定价格交易时段收盘定价申报进行撮合，并以当日收盘价成交的交易方式。15:0515:30为盘后固定价格交易时间15:00仍处于停牌状态的股票不进行盘后固定价格交易。盘后固定价格交易阶段，行逐笔连续撮合。9:3015:05，收盘定价申报不纳入即时行情；15:0515:30,盘后固定价格交易阶段的申报及成交纳入即时行情。做市商机制科创板股票交易实行竞价交易，条件成熟时引入做市商机制，做市商可以为科创板股票提供双边报价服务。融资融券安排科创板股票自上市首日起可作为融资融券标的。资料来源：上交所，深交所，中银国际证券配售制度将引导投资者结构机构化。细则规定应当安排不低于网下发行股票数量的50%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和符合相关规定的保险资金配售，该比例较征求意见稿的40%A股市场价值投资理念，促进资本市场长期稳定健康发展。2019年4月72019年4月7其他制度安排制度安排具体内容网下发行配售公开发行后4亿股不低于本次公开发行股票数量的70%。公开发行后4亿股或者发行人尚未盈利的不低于80%。应当安排不低于50%优先向公募产品业年金基金和符合相关规定的保险资金配售。资者配售剩余部分。对网下投资者进行分类配售的，的配售比例应当不低于其他投资者。战略投资者配售1亿股以上的30%；首次公开发行股票数量1亿股的，战略投资者获得配售的股票总量不得超过20%。应当使用自有资金依法设立并符合特定投资目的的证券投资基金等主体除外。战略投资者应当承诺获得本次配售的12个月。保荐机构相关子公司跟投科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期。高管与核心员工配售发行人的高级管理人员与核心员工可以设立专项资产管理计划参与本次发行战略配售。前述专项资产管理计划获配的股票数量不得超过首次公开发行股票数量的10%，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月。资料来源：上交所，中银国际证券绿鞋机制的引入将赋予券商超额配售权。科创板引入了绿鞋机制，首次公开发行股票时，发行人和主承销商可以采用超额配售选择权，不受首次公开发行股票数量条件的限制，即如果股票上市之后的价格低于发行价，主承销商用事先超额发售股票获得的资金，按不高于发行价的价格从二级市场买入，然后分配给提出超额认购申请的投资者；如果发行人股票上市后的价格高于发行价，主承销商可要求发行人增发股票，分配给事先提出认购申请的投资者，增发新股资金归发行人所有，增发部分计入本次发行股数量的一部分。图表26.科创板“绿鞋机制”相关规定序号“绿鞋机制”超额配售权相关规定1首次公开发行股票时，发行人和主承销商可以采用超额配售选择权，不受首次公开发行股票数量条件的限制，即存在超额配售选择权实施结束后，发行人增发股票的可能性。2采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。主承销商采用超额配售选择权，应当与参与本次配售并同意作出延期交付股份安排的投资者达成协议。3发行人股票上市之日起30个自然日内，主承销商有权使用超额配售股票募集的资金，从二级市场购买发行人股票，但每次申报的买入价不得高于本次发行的发行价。4主承销商应当在超额配售选择权行使期届满或者累计行使数额达到采用超额配售选择权发行股票5金，向同意延期交付股票的投资者交付股票。资料来源：上交所，中银国际证券2019年4月72019年4月7重塑并完善A股市场的信用体系，发掘并强化市场的价值发行功能当前A股仍然存在一些非理性行为：游资等各路短期资金占比过高，存在个股投机行为与壳资源炒作行为，部分个股股价表现与基本面脱钩，少数上市公司存在财务造假、欺诈等违法行为，A股市场的价值发现功能被逐步弱化，使得部分投资者丧失了对整个市场的信心，A股的信用体系面临了严峻的威胁。科创板作为重大的资本市场制度革新，其一大使命在于重塑并完善A股市场的信用体系：1）建立史上最严的退市制度，为信用体系的搭建保驾护航；2）建立严格的信息披露制度，完善信用体系的核心制度；3）引入券商跟投制度，加大保荐机构责任压实，提升投资者信心。市的情形划分为四大种类：重大违法强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退交易类强制退市指标，包括股票成交量、收盘价、股票市值、股东数量，大幅增加了触发强制退市4）11即被终止上市，退市周期由主板的3年缩短为2年。5）上市公司净资产为负直接出发终止上市标准。图表27.科创板退市规定退市种类具体规定重大违法强制退市上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为：（一）首次公开发行股票申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏（二）发行股份购买资产并构成重组上市，申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏（三）上市公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，触及规定的退市标准；（四）其他严重损害证券市场秩序的情形。上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为：（一）上市公司或其主要子公司被依法吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；（二）上市公司或其主要子公司被依法吊销主营业务生产经营许可证，或者存在丧失继续生产经营法律资格的其他情形；（三）重大违法行为损害国家利益、社会公共利益的严重程度，认为公司股票应当终止上市的。交易类强制退市触发交易类强制退市情形（一）通过本所交易系统连续120个交易日实现的累计股票成交量低于200万股；（二）连续20个交易日股票收盘价均低于股票面值；（三）203亿元；（四）20400人；（五）本所认定的其他情形。资料来源：上交所，中银国际证券2019年4月72019年4月7退市种类具体规定财务类强制退市上市公司出现下列情形之一，明显丧失持续经营能力，达到本规则规定标准的，本所将对其股票启动退市程序：（一）主营业务大部分停滞或者规模极低；（二）经营资产大幅减少导致无法维持日常经营；（三）（四）（五）其他明显丧失持续经营能力的情形。上市公司出现下列情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：（一）最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益之前或者之后的净利润（含被追溯重述）为负值，且最近一个会计年度经审计的营业收入（含被追溯重述）低于1亿元；（二）最近一个会计年度经审计的净资产（含被追溯重述）为负值；（三）本所认定的其他情形。规范类强制退市上市公司出现下列情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：（一）因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌2个月内仍未改正；（二）未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，此后公司在股票停牌2个月内仍未披露；（三）因信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷，被本所责令改正但公司未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌2个月内仍未改正；（四）因公司股本总额或股权分布发生变化，导致连续20个交易日不再具备上市条件，此后公司在股票停牌1个月内仍未解决；（五）最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；（六）公司可能被依法强制解散；（七）法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请；（八）本所认定的其他情形。主动终止上市上市公司出现下列情形之一的，可以向本所申请主动终止上市：（一）上市公司主动撤回其股票在本所的交易，并决定不再在本所交易；（二）上市公司主动撤回其股票在本所的交易，并转而申请在其他交易场所交易或转让；（三）上市公司向所有股东发出回购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；（四）上市公司股东向所有其他股东发出收购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；（五）除上市公司股东外的其他收购人向所有股东发出收购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；（六）上市公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立法人资格并被注销；（七）上市公司股东大会决议公司解散；（八）中国证监会和本所认可的其他主动终止上市情形。资料来源：上交所，中银国际证券严格的退市制度是注册制顺利运行的保证。在A股现有的退市制度之下，市场每年退市的家数屈指可数，退市节奏明显偏慢。我们将A股市场与美国纽交所、纳斯达克以及港股市场进行横向对比，通过计算2011-2018年8年间四个市场每年退市家数与IPO家数的比值，发现A1.07、纳斯达克的1.06以及港股市场的0.1，反映出A股的现行退市制度尚有需要完善的地方。科创板采用注册制的审核制度，上交所只进行有限的实质审核，上市公司的价使得上市发行、定价更加的市场化，一家企业的上市与否更多地由市场决定，因此疏通退市通道后不仅将加强对投资者的保护，也将逐步提升市场主体的价值判断能力，更好地发挥市场的价值发现功能。图表28.2010-2018年纽交所IPO家数与退市家数 图表29.2010-2018年美股NASDAQIPO家数与退市家数160140120100200

家12013412013412414011810910710493768485818466745

300250200150100500

家家2742462162192101801661641431121451771571401521548387201020112012201320142015201620172018NYSEIPONYSE退市 NASDAQIPONYSEIPONYSE退市NASDAQIPONASDAQ退市资料来：深所、斯达，银国际券 资料来：深所、斯达，银国际券图表30.2009-2018年港股IPO家数与退市家数 图表31.2009-2018年A股IPO家数与退市家数1681181261231681181261231011028769632311741269121612180160140120100806040200港股IPO港股IPO港股退市

400350300200150100500

家438348438348281223 227155981241055 3 2 327092 56A股IPOA股IPOA股退市资料来：深所、斯达，银国际券 资料来：深所、斯达，银国际券图表32.2011-2018年美股与A股市场退市家数占IPO家数比重对比3.12.31.50.7(0.1)(0.9)

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019年4月72019年4月7NYSE NASDAQ A股资料来源：万得，中银国际证券2019年2019年4月7信息披露制度是核心制度，保证信用体系的正常运作。证券业监督理机构通过对发行人公布的信息资料进行监督和审查，保证上市公司质量，维护投资者利益，使投资者对券场投资者只有对证券发行科创板信披制度更加关注信息披露内容是否充分、一致、可理解。科创板发行上市审核与A股其他板块审核相同，都重点关注发行人的信息披露是否达到真实、准确、完整的要求，是否符合招股说明书内容与格式准则的要求。但与其他板块不同的是，科创板更加关注发行上市申请文件及信息披露内容是否充分、一致、可理解，具有内在逻辑性，加大审核问询力度，努力问出“真公司”，把好入口关，以震慑欺诈发行和财务造假，督促发行人及其保荐机构、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。所谓充分者作出投资决策有重大影响的信息，披露程度是否达到投资者作出投资决策所必需的水平。包括但不限于是否充分、全面披露发行人业务、技术、财务、公司治理、投资者保护等方面的信息以及本次发行的情况，是否充分揭示可能对发行人经营状况、财务状况产生重大不利影响的所有因素。所谓一致所谓可理解否便于一般投资者阅读和理解。包括但不限于是否使用浅白语言，是否简明扼要、重点突出、逻辑清晰，是否结合企业自身特点进行有针对性的信息披露。图表33.科创板信息披露核心要求资料来源：上交所，中银国际证券2019年4月7信息披露内容对于价值判断、投资决策以及风险防范至关重要。更加注重形式审核，审核机构不进行过多的实质审核，市场将发挥更大的价值发现的功能，投资者2019年4月7科创板信息披露制度——重大交易事项。科创板关于重大交易事项的披露要求基本沿用了主板与创业板的规定，仅在交易的成交金额方面去除了绝对金额的最低标准，即交易的成交金额占上市公司市值的10%以上，无论绝对金额高低都构成重大交易，需要及时披露；此外，新增了一项构成重大交易的标准，即交易标的（如股权）的最近一个会计年度资产净额占上市公司市值的10%以上，这一标准的实施将有效识别交易价格大幅偏离其账面净值的重大交易，扩大了构成重大交易的范围，以满足科创板最大限度披露重大交易的要求。图表34.A股各市场板块间重大交易事项对比主板创业板科创板交易涉及的资产总额占上市公司最近一期经审计总资产的10%以上，该交易涉及的资产总额同时存在账面值和评估值的，以较高者作为计算数据；交易涉及的资产总额占上市公司最近一期经审计总资产的10%交易涉及的资产总额同时存在账面据；交易涉及的资产总额（同时存在占上市公司最近一期经审计总资产的10%以上；交易标的(如股权)在最近一个会计年度相关的营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的10％以上，且绝对金额超过一千万元；交易标的（如股权）在最近一个会计年度相关的营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计营业收入10%以上，500元；交易标的（如股权）最近一个会计年度相关的营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计营业101000元；交易标的(如股权)在最近一个会计年度相关的净利润占上市公司最近以上，且绝对金额超过一百万元；（如股权年度相关的净利润占上市公司最近10%100万元；交易标的（如股权）10%100万元。交易的成交金额（含承担债务和费用）占上市公司最近一期经审计净10％以上，一千万元；交易的成交金额（含承担债务和费用10%以上，500万元；交易的成交金额占上市公司市值的10%以上；交易标的（如股权）的最近一个会计年度资产净额占上市公司市值的10%以上；交易产生的利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10％以上，且绝对金额超过一百万元。交易产生的利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上，且绝对金额超过100万元。交易产生的利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10％以上，且超过100万元;资料来源：上交所，深交所，中银国际证券科创板信息披露制度——关联交易事项。科创板关于关联交易事项的披露制度中，新增了“上市公司为关联人提供担保的，应当具备合理的商业逻辑，在董事会审议通过后及时披露，并提交股东大会审议”的要求，以最大限度地降低关联交易对公司股东以及投资者利益的损害，提高科创板企业透明度。2019年4月72019年4月7主板创业板科创板30万元以上（市公司提供担保除外），披露。上市公司与关联自然人发生的交易30万元以上当经董事会审议后及时披露。与关联自然人发生的成交金额在30万元以上的交易，应当及时披露上市公司与关联法人发生的交易金额在300万元以上，且占公司最近一期经审计净资产绝对值0.5%以上的关联交易（上市公司提供担保除外），应当及时披露。100万元以上会审议后及时披露。与关联法人发生的成交金额占上市公司最近一期经审计总资产或市值0.1%300万元应当及时披露。上市公司为关联人提供担保的，不论数额大小，均应当在董事会审议通过后及时披露，并提交股东大会审议。上市公司为关联人提供担保的，不论数额大小，均应当在董事会审议通过后提交股东大会审议。上市公司为关联人提供担保的，应当具备合理的商业逻辑，在董事会审议通过后及时披露，并提交股东大会审议。上市公司为控股股东、实际控制人实际控制人及其关联方应当提供反担保。资料来源：上交所，深交所，中银国际证券科创板信息披露制度——行业信息与经营风险。科创板信息披露制度新增了行业信息与经营风险的披露要求。科创板企业所处行业和业务往往具有研发投入规模大、盈利周期长、技术迭代快、风险高以及严重依赖核心项目、核心技术人员、少数供应商等特点，企业上市后的持续创新能力、主营业务发展的可持续性、公司收入及盈利水平等仍具有较大不确定性。鉴于以上特点，科创板信披制度指定了严格的标准，要求所有科创板上市企业按照制度的要求与标准对行业信息与经营风险进行披露，以便投资者获取更多相关信息，更好地进行价值判断，做出适当的投资决策。图表36.科创板信息披露新增要求——行业信息与经营风险科创板新增信息披露要求行业信息上市公司应当主动披露对股票交易价格或者投资者决策有重大影响的行业信息。项行业信息。上市公司开展与主营业务行业不同的新业务，或者进行可能导致公司业务发生重大变化的收购或资产处臵等交易，应当及时披露《规则》规定的八项信息。经营风险上市公司尚未盈利的，应当在年度报告显著位臵披露公司核心竞争力和经营活动面临的重大风才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响。50%年度报告中披露《规则》规定的五项信息。司核心竞争力、经营活动和未来发展产生重大不利影响的五项风险因素。营能力的具体影响。出现《规则》所列十五项重大事故或负面事件的，应当及时披露具体情况及其影响。项进展事项。地向所有债权人和股东披露信息，并保证信息披露内容的真实、准确、完整。资料来源：上交所，中银国际证券2019年4月7科创板信息披露制度——异常波动和传闻澄清以及股票质押。科创板信息披露制度新增了异常波动2019年4月7图表37.科创板信息披露新增要求——异常波动及股票质押科创板新增信息披露要求异常波动和传闻澄清交易异常波动公告。上交所可以根据需要安排公司在非交易日公告。上市公司股票交易出现上交所业务规则规定的严重异常波动的,公告；无法披露的，应当申请其股票自次一交易日起停牌核查，直至披露核查公告后复牌。上市公司股票出现《规则》规定的四种情形时，公司或相关信息披露义务人应当核查下列事未披露重大事项的，应当召开投资者说明会。上市公司股票交易出现严重异常波动，经公司核查后无应披露未披露重大事项，也无法对异5.上市公司和相关信息披露义务人应当密切关注公共媒体关于公司的重大报道、市场传闻（以下统称传闻）大影响的，公司应当及时核实，并视情况披露或者澄清。股票质押50%押股份的，应当及时通知公司，并披露所规定六条信息。50%逾期或其他资信恶化情形的，应当及时通知公司并披露所规定四条信息。5%2份数量、累计质押股份数量以及占公司总股本比例。强制平仓或平仓风险解除的，应当持续披露进展。资料来源：上交所，中银国际证券同时限售期的设定将进一步增强投资者对保荐项目的信心。重大资产重组制度：同样采用注册制。1）科创板重大资产重组制度规定涉及发行股票的并购重组，与首次上市发行相同，由上交所审核，并经中国证监会注册后方可实施。2）制度强调并购的标的资产须符合科创板对行业、技术的要求，并与现有主业具备协同效应。3）制度强调重大资产重组过程中商誉的确认与减值的公允性与谨慎性。2019年4月72019年4月7主板创业板科创板中国证监会股票发行审核委员会、并购重组委员会，对重大资产重组方案提出审核意见。重组事项提出相应的审核意见。上市公司实施发行股份购买资产、合并、分立等涉及发行股并经中国证监会注册后方可实施。科创板强调突出的重点强调标的资产的主业协同性上市公司重大资产重组，标的资产应当与上市公司主营业务具有协同效应，有利于促进主营业务整合升级和提高上市公司持续经营能力。强调商誉的确认与减值的相关信息。资料来源：上交所，深交所，中银国际证券2019年4月2019年4月7科创板带来券商供给侧改革，重新定位券商专业性与重要性在改变券商传统业务通道角色的基础上，赋予券商更大的定价权与话语权，将逐步提升券商在资本市场乃至金融体系中的重要性。3）将孕育出更多综合性专业大投行并打造更多精品投行。科创板将对券商的定价能力等专业性提出更高要求。IPO科创板将提升我国券商的重要性。在我国金融系统中，券商或投行的地位相对降低，缺乏在市场中低收益的通道类业务与信贷类业务。科创板采用更加市场化的询价定价机制，由于券商具备先天的专业优势，将逐渐掌握资本市场的定价权，并有望以此为基础逐渐获取资本市场的话语权，提升其在我国资本市场乃至金融体系中的重要性。此外，科创板望成为做空机制的试验田，成熟的做空机制也科创板将促进券商间差异化发展，打破同质化格局。龙头券商如中信证券、华泰证券将凭借自己强大的专业能力与综合实力以及充足的资本优势，逐渐发展成的情况下，合理差别化定位，集中资源着力发展自己的优势业务，逐步发展成为特色精品投行。科创板将重塑券商业务结构，加速业务模式转型升级中国券商的业务结构的“重资产化”转型。近年来，中国券商的业务结构以及盈利模式正在发生明显而重要的变化——重资产化转型。过去券商的主要盈利模式为轻资产模式，主要包括经纪业务、业务的开展更多地是看天吃饭，受市场行情与政策的影响较大。2013年以来，券商开始着力开展自营业务、资本中介业务等占用资本金较重的重资产业务，券商的业务结构开始发生变化。我们统计2012-2018计占比由2013年高点时的60.19%显著下滑至2018年的38.49%，自营业务收入的占比由2013年的19.19%大幅提升至2018年的30.05%，可以看出券商业务结构的重资产化趋势非常明显。图表39.2012-2018年证券行业各主营业务占比15%4%15%4%22%2%17%5%12%19%4%13%17%5%13%10%25%5%10%4%7%12%17%9%22%7%11%13%8%28%10%17%30%10%15%39%48%40%47%32%26%23%-2%27%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%其他 利息 自营 资管 投行 经纪2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018其他 利息 自营 资管 投行 经纪资料来源：中证协，中银国际证券中国券商现有重资产业务较为单一。中国券商目前的重资产业务主要包括自营业务与资本中介业务（2018年末的重资产业务占用资金规模：1）截至2018年末，全市场股票质押参考市值达4.23万亿元，其中券商作为质押方的市值占比为52.82%。我们假设券商股票质押业务平均质押率为40%，最终得出券商股票质押业务融8945.55（4.23万亿元7557.04预计2018年末券商资本中介业务合计占用资金为1.65万亿元。2）假设2018年末券商自营业务规模较2017年末提升5%，我们预计2018年末券商自营资产规模为2.11万亿元（2.01万亿元*（1+5%））。3.76（1.65万亿+2.11万亿2018年末券商合计总资产（6.26万亿元）的60.14%。券商在现有重资产业务的资金占用量较大，成为制约其他重资产业务发展的主要原因之一。现有重资产业务风险较大，资本中介业务拉低整体收益率。1）2018年券商指数的PB估值一度跌至1.06倍，众多券商出现市净率破一的罕见情况，主要受市场低迷自营业务、资本中介业务对券商的拖累所致。由于自营业务与资本中介业务占用券商大量资本金，在市场行情持续低迷，股票价格持续走低的影响下，市场对于两项重资产业务对券商资本侵蚀的担忧日益增大，也直接导致了券商板也直接导致券商整体ROE的下滑。图表40.2014-2018年券商行业ROE变化20.65%11.53%7.99%6.48%3.56%20.65%11.53%7.99%6.48%3.56%18,00016,00014,00012,00010,0008,000

25%20%15%10%5%2019年42019年4月72014 2015 2016 2017 2018净资产 净利润 ROE净资产 净利润 ROE资料来源：中证协，万得，中银国际证券2019年4月72019年4月7券商新业务模式之一：大投行业务模式。曾经券商作为保荐人，与发行人之间的关系仅停留在保荐与承销层面，待发行人完成新股IPO后业务宣告结束，也就是所谓的传统投行业务。随着中国证券业的发展以及我国券商对海外顶级投行业务模式的不断深入学习，大投行的概念应运而生并成为中国券商未来的新业务模式发展方向。大投行业务包含甚广，除了承销保荐业务之外，增发及配股、并购重组、投资咨询、机构销售、直投等业务都在大投行业务的范畴，其考验的是券商对于客户的综合服务能力，是一家券商核心竞争力的体现。近年来，在政策的指引下各家券商都在整体开发大2012年-2018（即并购重组业务201217%提升至2018年的30%。图表41.2012-2018年财务顾问净收入占投行业务净收入的比重财务顾问业务净收入 证券承销与保荐及财务顾问业务净收入 占比35%30%25%20%15%10%6000（亿元）800资料来源：中证协，中银国际证券科创板将促进券商大投行业务转型与升级。科创板引入了券商跟投制度，使得券商与发行人之间的关系不再是一锤子买卖。券商与发行人之间利益更具一致性，关系的粘度更强，因此在早期的承销保荐业务之后，后续的再融资、并购重组、投资咨询、直投等一系列综合大投行业务都将成为券商IPO子业务的融合，同时对券商的发行定价能力以及资源整合与分配能力提出更高要求，综合实力更强的龙头券商将更具优势。2019年4月72019年4月7资料来源：万得，中银国际证券券商新业务模式之二：重资产业务模式。正如前文所述，中国券商正在经历业务的重资产化转型过程，现有重资产业务较为单一，风险收益的“性价比”较低。设立科创板并试点注册制为券商提供发展重资产业务多元化的良好契机。未来券商的重资产业务主要有几条主线可循：做市商业务。科创板细则明确指出股票交易实行竞价交易，条件成熟时引入做市商机制，做市商可以为科创板股票提供双边报价服务。以高盛、摩根大通为代表的美国顶级投行采用的都是重资产业务模式，但是与中国券商以自营业务为主不同的是，美国顶级投行的重资产业务以做市商业务为主。A股历史上尚未推出成熟运行的做市商机制，仅在一些缺乏流动性的地方交易平台尝试过做市商机制，因此做市商业务对于中国券商来说是一片具有极大开发价值的蓝海。科创板设立初期，市场环境与条件距离细则中提到的“条件成熟时”尚需时日，但是有美国投行的成功经验在前，科创板有很大机会成功将做市商机制引入A股市场，届时中国券商的重资产业务结构也将发生重大变化。相比于自营业务，做市商业务更加强调券商的询价定价能力，受系统性风险影响较小，为券商带来的收益也相对稳定。20158断崖式下降，其中沪深300期货、中证500期货、上证5015年8万手下滑超94%至9月的267.4万手，9月末合计持仓量由2014年11月高点时的45.07至7.01万手。受此影响，券商自营资产中衍生品这一重要组成部分大幅下滑，进而加剧了自营资产投资收益的波动。随着股指期货交易监管常态化的日益推进以及衍生品市场的不断发展，券商自营资产中衍生品的比重将会逐渐上升，配臵也将趋于合理化。(万手)7000

350%

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%沪深期货IF沪深期货IF 中证期货IC 上证期货IH 增速2010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-1