2022环保节能产业分析报告合集

2022环保节能产业分析报告合集资料汇编

目录1、2022年环保行业中报分析2、中国玻璃棉产量增长至120万吨_宏观调控及环保高压态势下品牌企业引领行业向高质量发展[图]3、环保行业专题报告：寻找环保行业的第二成长曲线4、2022年环保行业之垃圾焚烧发电全景图5、环保行业专题报告：低估值、高成长、有催化

2022年环保行业中报分析一、板块整体业绩下滑，现金流改善趋势明显（一）2022H1板块业绩同比下滑17%，期待缓解后焕发新生2022H1环保板块业绩同比下滑17.3%，影响订单释放及开工进度为核心原因。上半年全国多点散发，对新订单释放、存量项目进度及利用率均产生一定抑制作用，环保板块2022H1实现营业收入1490亿元（同比+4.6%）、归母净利润154亿元（同比-17.3%）。在上半年全国经济景气度欠佳的大背景下，我们观察到，以动力电池回收、生物柴油等为代表的循环再生板块，以及伟明环保、高能环境、天壕环境等细分领域龙头实现中报业绩逆势增长、彰显韧性。此外，我们于2021年年报总结中提到的“商誉占比下降”、“自由现金流改善”等板块自身内部结构的优化持续实现。反复对2022Q2业绩冲击加大，期待消散后企业经营重回正轨。从单季度表现来看，继一季度受到冲击归母净利润同比下9.45%后，二季度多点扩散、实施静态管理的地区增多，不可避免地对生产进度、经营成本控制、以及需求恢复造成扰动，环保板块2022Q2实现归母净利润78.76亿元（同比-23.64%）、扣非归母净利润70.65亿元（同比-16.77%），期待后续有效控制后企业业绩增速反转。确认工程收入+影响，利润率亦同比有所下滑。从利润率水平来看，2022H1环保板块毛利率为27.8%（同比下滑1.6pct）。毛利率下滑一方面系《14号会计准则》要求2021年后环保企业须全额确认PPP工程收入；另一方面系影响下原材料成本上涨、项目产能利用率低预期等。叠加板块期间费用率亦同比有所上涨至14.8%、公司净利率下滑2.8pct至10.3%。上半年营收及归母净利润增速分别位列19和18位，宏观经济压力对全领域冲击显著。总览全行业上半年业绩情况，申万31个一级行业中仅14个行业2022H1实现归母净利润同比增幅为正，包括环保在内的多个板块短期承压：GFHB板块2022H1营业收入同比增速在一级行业中排名第19位，归母净利润同比增速在一级行业中排名第18位，处于行业中游。此外，当前板块PE（TTM，最新收盘日期2022/9/2）为19.32倍，位列申万一级行业中第17位；纵观历史，当前板块估值处于2015年以来较低水平，具备较强修复弹性。（二）商誉等历史包袱基本出清，运营资产占总资产比已超四成板块商誉占总资产比重持续降低至2.2%，应收账款风险得以控制。纵使上半年因疫情因素板块业绩整体下滑，我们仍能看到板块结构正持续优化：环保板块商誉占总资产比重连续五年下降，截至2022H1板块商誉占总资产比重达2.2%，为2017年以来的最低水平。此外，一定程度上影响了工程进度及回款、补贴发放等，2022H1板块各类应收账款达15.20亿元（同比+20.95%），占总资产比重达14.80%（与2021年底相比增长了1.41pct）。但同时我们看到，除财政拨款外，2022年8月可再生能源结算公司成立，将用社会资本解决补贴发放难题，行业应收账款风险亦得以有效控制。资产负债率稳定至57%左右，结构上长期借款占比达34.7%。板块资产负债率略有增长，2022H1提升至57.4%；从负债结构来看，长期借款占总负债比重达34.7%。分板块来看，垃圾焚烧、生物质、危废资源化、动力电池回收、家电拆解、水务、大气板块的资产负债率处于较高水平，2022H1末均超过60%；而依托于高周转的再生塑料、酒糟资源化板块资产负债率处于较低水平，分别为31%、19%。工程进度放缓致运营资产占总资产略有下滑，盈利能力提升趋势不改。我们以无形资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产，2022H1环保板块运营资产体量达4191亿元（同比+6.93%）、占总资产比重达40.8%。考虑到因素，环保公司出现项目停工停产，竣工、结算进度放缓等现象，导致运营资产占总资产比重同比略有下滑。从长期趋势来看，环保板块高投资建设期已过，工程已逐步转向运营，进而贡献稳定现金流。且固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，已经形成“投资-建设-运营创造现金流-在投资”的良性循环；伴随着在建工程不断转入，我们认为行业运营资产占比将持续提升。（三）投资性现金净流出持续收缩，期待板块自由现金流加速转正会计准则变更导致现金流计算口径变化，以垃圾焚烧为主的运营资产年度造血能力依旧出众。2017年至2020年，板块的经营性现金流净额持续提升，而净现比亦由2017年的1.16提升至2020年的1.81，彰显板块运营资产占比提升下的出众造血能力。2021年由于根据《14号会计准则》变更要求，众多垃圾焚烧、水务等运营企业将PPP项目的建设支出由投资性现金流出转移至经营性现金流流出，导致表观经营性现金流净额出现收缩。但以垃圾焚烧板块调整会计处理影响后情况为例，2021年实现经营性现金流净额95亿元（同比+25.2%），净现比维持在1.5以上。2022H2投资现金净流出额持续保持低位，自由现金流加速回正。2022H1环保板块筹资现金流净额达165亿元，依旧保持较低水平，主要系伴随新项目投产达产，环保板块造血能力增强，以及自身商业模式的优化。与此同时，板块投资性现金净流出保持较低水平，2022H1为262亿元（同比-21.9%）。在经营性及投资性现金流多重向好下，我们看到板块自由现金流净流出额亦在缩减，2022H2达168亿元，板块现金流持续改善。二、重点个股业绩依旧亮眼，期待“新能源”后续潜力（一）环保深度契合“碳中和”属性，循环再生细分方向弹性突出碳中和拓宽环保视野，可再生能源、循环再生及节能增效等需求加速释放。2022年以来伴随全球双碳政策持续深化，环保行业碳属性不断被挖掘，新的下游需求和商业模式的切换也应运而生。近年来除传统政府及企业的污染治理需求外，能源替代、循环再生、节能增效等相关的需求加速释放，关注（1）可再生能源领域，垃圾焚烧成长性及造血能力出众，自由现金流转正苗头初现；（2）循环再生领域，再生塑料、危废资源化、动力电池回收等赛道空间广阔，正处跑马圈地最佳时段；（3）节能减排领域，供暖及供热等板块兼具成长及分红属性。以生物柴油、动力电池回收等为代表的循环再生板块增速亮眼，受益于低碳经济环保板块长期增长逻辑不改。我们观察到，循环再生板块实现中报业绩逆势增长、彰显韧性，其中生物柴油、动力电池回收等子板块分别实现2022H1归母净利润同比增长139%、107%，板块增速高于当前PE估值，投资潜力彰显。此外，中国低碳经济启动下，经济效益高、减排奏效快的可再生能源及循环再生产业有望成为需求率先释放行业。尽管垃圾焚烧、危废资源化等部分赛道受制于2022H1影响，归母净利润增速有所下滑，但不改长期逻辑。地方财政压力加大下经营性现金流承压，投资收缩下自由现金流加速转正。以垃圾焚烧为代表的部分子板块由于2022H1地方财政压力加大，回款或补贴发放不及时导致经营性现金流承压。但受益于此前项目的大规模投产、高速投资期已过，各细分领域2022H1投资现金净流出以及筹资性现金流净额保持较低水平。综合来看，垃圾焚烧、危废资源化、酒糟资源化、环卫装备等细分领域自由现金流加速回正。各细分行业商誉占比呈现下降趋势、资产负债率亦得到有效控制。从商誉情况来看，除环卫服务、清洁能源、大气、填埋气发电外，其余板块商誉占总资产比重均有所下降，各板块潜在计提风险持续降低；从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放缓下部分子行业资产负债率有所下降。（二）重点个股业绩表现突出，生物柴油、动力电池回收为主要方向板块业绩整体承压，关注生物柴油、动力电池回收为及重点个股。2022H1受反复的影响，部分环保企业工程进度放缓、回款周期延长，进而归母净利润及现金流表现欠佳。GFHB的99家样本股中，共有40家公司实现2022H1归母净利润实现同比增长；31家公司同比增速超10%、24家公司同比增速超20%。其中循环再生的生物柴油、动力电池回收等细分赛道表现亮眼；前期我们提到的“预期拥有渠道、技术优势的公司将迅速扩大规模，迎来业绩、估值双重提升”已初步得到验证。锂电回收：再生锂钴镍需求持续提升，具备渠道优势的企业占据先发优势：天奇股份2022H1归母净利润同比+107%，其中上半年锂电回收子公司金泰阁实现营收8.1亿元（占总收入比达39%），归母净利润2.13亿元，净利率达26.3%。此外，旺能环境锂电回收实现0.83亿元收入、贡献业绩弹性。生物柴油：山高环能2022H1实现营业收入7.35亿元（同比+170.6%），归母净利润0.71亿元（同比+409.4%），餐厨产能规模持续扩张下废油脂提取量大幅提升，叠加价格维持高位是公司上半年业绩高增长的核心原因。但同时由于众多新并购项目尚未完全放量，反复影响餐厨垃圾量对H1业绩略有压制，我们预期公司下半年业绩更具弹性。危废资源化：高能环境上半年实现营收39.97亿元（同比+18.55%），归母净利润4.44亿元（同比+13.80%），Q2单季度实现归母净利润2.74亿元（同比+1.03%）。去年Q2受物料影响基数较高，但公司今年在影响下仍实现正增长，彰显公司运营能力。上半年实现经营性现金流净额5.97亿元（同比+505%），净现比达1.34。从结构来看，运营收入占比高达59%。再生塑料：2022H1英科再生实现营业收入10.71亿元（同比+18.51%），归母净利润1.44亿元（同比+26.89%）；Q2归母净利润0.95亿元（同比+34.39%）。受益于公司全球化、全产业链布局分散风险，以及加强渠道铺设及新品开发，成品框、线条、粒子等均保持两位数以上的增速；2022H1汇兑收益4087万元亦增厚公司业绩。预期伴随5万吨/年rPET和227万箱/年装饰框产能在今年陆续投产放量下，全年业绩增速依旧可期。（三）新能源转型打开成长天花板，环保长期成长潜力仍可期龙头公司环保转型新能源稳步推进，业绩+估值双重提升正逐步兑现。上半年环保企业转型加速，再生资源及新能源为重要方向：（1）伟明环保进军高冰镍、正极材料，2022H1归母净利同比增长15%彰显主业盈利能力，与Indigo合资两期共8万吨高冰镍产能，有望在2023年投产；（2）旺能环境2022H1锂电回收实现0.83亿元收入、贡献业绩弹性。伴随新能源等业务落地带动利润持续增长。同时市场预期新业务市场空间更广、商业模式优化，存量业务亦可为新业务提供现金流，估值修复在即。环保企业加速开辟新领域，新能源为重要方向之一。环保企业历经几十年发展，龙头产能、利润体量已颇具规模。除伟明环保、旺能环境外，2022年至今我们看到不同细分龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道，而这些赛道将让环保公司迸发出新的成长活力，持续修复长期成长逻辑。（1）新能源材料：旺能环境布局动力电池回收产业；伟明环保布局印尼高冰镍业务；龙净环保未来围绕膜法提锂、锂电新能源等进行布局；金圆股份、久吾高科、倍杰特布局盐湖提锂等。（2）风光发电：圣元环保携手三峡集团布局福建海上风电；清新环境与华东新华能源签订战略合作协议，重点合作开发风光发电、储能等新能源项目；龙净环保未来亦将布局光伏风电EPC建设运维业务。（3）氢能：瀚蓝环境投资餐厨垃圾制氢项目；圣元环保合作设立氢能研究院，研发储氢材料、固态储氢装置等；联美控股与上海长三角氢能科技研究院签署战略合作协议，并以1亿元投资爱德曼氢能源装备公司等。（4）储能：中国天楹与如东县政府签订投资协议、与瑞士重力储能开发商EnergyVault签署技术授权许可协议，推动重力储能项目在国内落地；清新环境布局电化学储能，可为火电灵活性调峰提供技术服务。环保企业转型优势：资金优势、股东资源、技术积累。伴随龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，传统环保步入成熟期且为企业提供稳定的资金支撑，诸多环保企业选择商业模式优、成长空间广阔的新能源作为第二成长曲线。在新能源这一新蓝海市场下，环保企业依托资金优势、股东资源、技术积累等，跨界谋求新的成长点。（1）资金优势：以固废行业为例，存量项目运营保证未来20%+的归母净利润增长、10~20亿/年稳定现金流，给予新兴业务扩张提供充分的资金保障。（2）股东资源：旺能环境依托美欣达集团废弃车拆解产能，打通锂电回收的上下游渠道；伟明环保借助控股股东伟明集团与Indigo公司合作；龙净环保依靠控股股东紫金矿业，在绿色矿山、新能源等方向优势互补。（3）技术或项目积累：圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源；久吾高科依托于在陶瓷膜领域的技术积累，新增盐湖提锂、CO制燃料乙醇、钛白清洁生产等新兴下游应用；倍杰特依托污水处理领域的高强度膜、纳滤膜等。三、双碳助推产业新契机，板块估值寻底结束（一）全球碳中和浪潮势不可挡，中国双碳“1+N”政策引领行业发展乘双碳东风，环保核心发展主线正在由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能源方向（泛环保侧）切换。在“双碳”的大背景下，伴随着“1+N”政策体系的不断压实，“减污降碳”、“循环再生”、“能源替代”等方向的重要性大幅提升，环保行业核心发展主线也正由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能源方向（泛环保侧）切换。行业正经历增长引擎升级、商业模式优化的关键时期，结合板块2022年PE仅为14.4x，具备投资性价比。国内双碳“1+N”政策体系已进入执行阶段，助推企业碳减排加速。2021年10月双碳“1+N”顶层设计出台，明确以节能增效、能源替代、循环再生和巩固碳汇为核心的中国式碳减排实施路径。2022年以来，不同行业、不同省份的“N”系列细分政策加速发布，4-7月进入发布高峰期，单月平均出台政策数量接近35个。中国“30·60”碳中和实施路径愈发清晰，更具体、更高频的政策出台将加速企业的碳减排之路。2023年碳排放统计核算体系将初步建立，碳排放数据质量或将显著提升。8月19日，发改委、国家统计局、生态环境部印发《关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案》，明确到2023年统一规范的碳排放统计核算体系初步建成。全国碳排放权交易市场自2021年7月上线以来，目前只有火电行业被纳入，我们预计伴随碳排放统计核算体系的建立，碳排放数据质量将显著提升，除火电外的建材、有色、钢铁等其他行业亦有望被纳入，全国碳市场交易大有可为。全球视角：碳中和浪潮不可逆，欧盟引领新一轮规模更广、影响更深的减碳行动。近年来，越来越多的国家及地区将碳中和提升至法律层面，据能源与气候智库（ECIU）统计，截至2022年6月中旬，17个国家及地区已立法，31个国家及地区发布行政法令。纵观全球，欧盟始终走在全球碳中和行动的前列：在2019年发布的纲领路线图《欧洲绿色协议》的指引下，欧盟2021年颁布《欧盟气候法》明确“2030年比1990年碳排放减少55%、2050年实现碳中和”的目标，随后即提出“fitfor55”一揽子立法提案（包括修订现有法律及制定新法案）及政策提议，为实现上述目标提供法律依据及有效路径；今年6月欧洲方面已启动8项提案的立法程序。我们预计伴随“fitfor55”计划的推动，更多行业的减碳要求上升至立法层面，欧盟新一轮规模更广、影响更深的减碳行动将至。（二）“无废城市”催化发展新机遇，重点关注循环再生+垃圾焚烧双碳背景下强化“无废城市”，赋予固废企业新生机，助推循环再生方向加速启航。复盘近30年环保产业发展史，政策为行业最直接的催化剂，从2010年的烟气治理、2015年“水十条”，到十三五”规划下垃圾焚烧产能快速增长，产业演变逻辑可概括为“政策明确需求→规范模式与监管→企业投融资加速完成订单→业绩及估值提升”。2021年以来，在双碳的背景下，政策主线由污染治理转向减污降碳，特别是《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》明确推动百余座“无废城市”建设，今年4月100余座城市名单正式公布，有望引领新一轮垃圾处置、循环再生的需求浪潮，催化环保行业发展主线由ToG（污染治理）向ToB（循环再生）转化。固废、再生资源企业为“无废城市”的重要载体，投资规模有望加速增长。我们可以看到继2021年底明确“百座无废城市”的建设目标，各地已进入执行期，预计相关投资需求将进入放量高峰。其中垃圾焚烧和再生资源板块可几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”中的各个细分环节，我们认为固废企业、再生资源企业依托现有的基地及固废处置产能，能高效对接到除生活垃圾干垃圾以外的各类固废资源，是城市矿山资源化承接主体的不二之选。CCER有望给固废企业带来12%~24%的利润弹性，国补加速发放亦将改善业绩及现金流。我们结合历史垃圾焚烧CCER项目0.3~0.5吨的单位垃圾减排量，并结合区域碳交易试点20~40元/tCO2的CCER交易价格，预计在0.4吨单位减排水平的中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系中，CCER有望给垃圾焚烧带来8~16元/吨额外收入，相当于主流上市公司250元/吨运营收入的3~6%、50元/吨净利润的12%~24%（扣税后），利润增厚能力显著。此外，2022年政府基金支出预算中，包含可再生能源补贴的其他政府性基金大幅增加至4529亿（增加约3600亿元），伴随2022年国补加速发放的预期，我们预计垃圾焚烧企业现金流将持续优化。（三）环保板块估值寻底结束，公募REITs发行加速优化成长逻辑复盘环保估值演绎：估值正处历史底部，但基本面却欣欣向荣。通过结合广发环保板块合计市值及合计归母净利润制备板块PEBand历史复盘，可以将板块2016年至今分为四个阶段：（1）2018年之前受益于PPP放量以及行业并购潮，板块维持在35倍PE-TTM及以上；（2）2018年PPP整顿、工程类环保公司成长逻辑受挫，板块估值下探到历史最低点的15.47倍PE-TTM；（3）2019年至2021年，运营资产占比持续提升，垃圾焚烧等资产价值逐步被市场认可，叠加双碳带来的板块修复契机，板块PE-TTM最高回升至25倍；（4）2021年下半年至今，伴随大盘下挫。从行情来看，GF环保指数2021年至今跑赢沪深300指数26.74个百分点，并且垃圾焚烧、再生等细分板块业绩欣欣向荣，板块估值与基本面呈现明显错配。2022H1基金配置比达0.22%，碳属性突出、配置价值凸显。其中，主流固废企业2022H1基金配置比例环比提升：2022H1旺能环境、瀚蓝环境持仓比例分别环比增长0.010、0.003、0.001个百分点，涨幅位居板块前列。伟明环保及高能环境基金配置比例环比虽略有下降，但其基金配置比例分别位居板块第三、四位。近期首批8只碳中和ETF基金募集落地、欧洲双碳政策趋严（碳关税立法、碳交易范围修订）等众多事件催化。环保减碳属性突出，板块配置价值凸显。REITs申报、发行火热，促进存量资产盘活。我们观察到REITs申报、发行速度明显提升，且上交所、深交所、工信部等多次明确提出促进完善公募REITs规则体系，支持REITs扩大试点范围、规模，特别是将绿色低碳项目纳入支持范围。此外，考虑到REITs本质属性即为项目的独立上市，可凭借其项目独立性更好的反映资产价值，带动同类业务的上市公司迎来价值重估。瀚蓝环境启动基础设施公募REITs发行工作，拟选取排水或固废处理相关资产作为入池标的、规模约10-30亿元；公司通过将存量资产REITs化可提前收回投资，“投资-运营-RETIs-再投资（并购）”的良性扩张加速形成。四、重点企业分析（一）瀚蓝环境：燃气盈利反转超预期，期待固废并购加速燃气盈利反转超预期，固废保持高增长下全年业绩可期。公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入61.35亿元（同比+34.8%）、归母净利润5.50亿元（同比-12.3%）。业绩负增长主要系天然气价格上涨导致燃气业务Q1亏损1.6亿，但Q2燃气盈利已经扭转，实现0.7亿元（与去年同期基本持平）。扣除燃气业务后，公司2022年H1归母净利润6.4亿元（同比+19.2%）。展望后续，燃气销量提升叠加进销差扭转下盈利弹性空间突出，此外固废业务持续放量下全年业绩可期。大固废业务增长强劲，“无废城市”订单持续开拓。2022H1公司固废业务实现收入33.35亿元（同比+38.7%）、净利润5.08亿元（同比+38.2%），固废项目进入业绩放量期。截至2022年6月底，公司垃圾焚烧在运规模2.61万吨/日，3350吨/日在建项目将在今年放量，并且众多餐厨（839吨/日）、中转站（2920吨/日）、危废（3万吨/年）等“焚烧+”项目和10万方/日排水项目将在2022年内建成投产。依托“瀚蓝2.0”模式不断新签“无废城市”优质订单，包括三水绿色环保及智慧城市管家项目（含焚烧产能1800t/d），长期成长潜力依旧突出。公募REITs盘活存量资产，期待公司后续再投资（并购）加速。近期公司发布公告，启动基础设施公募REITs发行工作：公司拟选取排水或固废处理相关资产作为入池标的、规模约10-30亿元。“十四五”期间垃圾焚烧进入存量时代，资产并购整合加速、无废城市等综合固废投资需求增加。公司通过将存量资产REITs化可提前收回投资，形成“投资-运营-REITs-再投资（并购）”的良性扩张逻辑。（二）旺能环境：22H1业绩同比持平，焚烧+、锂电回收为成长新引擎影响下2022H1业绩同比持平，锂电回收、餐厨垃圾处置贡献新增长点。公司发布2022年半年报：2022H1公司实现营业收入14.65亿元（同比+31.52%），归母净利润3.34亿元（同比+0.79%）。影响下垃圾处置量增速放缓，生活垃圾处置业务仅实现营收10.23亿元（同比+4.95%）、毛利率同比下滑2.2pct。公司餐厨垃圾处置、锂电回收分别实现营业收入1.65、0.83亿元，贡献新的业绩增长点。发电效率持续提升，积极拓展“焚烧+”及海内外收并购机会，保障主业高成长。2022H1公司焚烧发电效率持续提升，吨发电量达359度/吨（同比+6.7%），影响减弱后，主业的利润贡献依旧可观。截至2022H1公司在运项目产能为2.03万吨/日，在建+筹建合计产能为3050吨/日。外延并购方面，公司共跟踪28个国内项目、12个海外项目；叠加餐厨等焚烧+业务持续拓展，保障主业高成长。渠道优势保障锂电回收放量，“城市矿山”扩容至再生橡胶。立鑫一期项目4月份投运，2022H1实现收入0.83亿元；将于2023年达产，对应镍钴锰、碳酸锂提纯量3000金吨/年、1000吨/年。2022H2公司预期启动立鑫二期（3.5万吨三元锂电池回收）项目建设，达产后总镍钴锰、碳酸锂提纯量可扩展至7500金吨/年、2800吨/年。公司规划6万吨废电池/年的磷酸铁锂电池回收业务。此外，公司与永兴材料达成合作，对方的电池边角料可为公司提供废料来源，锂电回收渠道持续优化；7月公司收购再生橡胶龙头南通回力，“城市矿山”资源化产线再扩充。（三）伟明环保：固废依旧快速增长，新能源转型进行时业绩增长15%，工程收入占比下降、现金流大增78.5%。2022H1实现营收22.47亿元（同比+6.9%）、归母净利9.02亿元（同比+15.0%）。收入方面工程收入占比下降14pct，而经营性净现金流同比上升78.5%至8.78亿元，毛利率、净利率回升至51.4%、40.1%。上半年公司加速布局新能源、加大研发投入，2022H1研发费用率达到1.5%；同时受收购国源、盛运影响，期间费用率同比上升4.5pct至10.5%。逆势拿单延长产能投产高峰期，焚烧+稳步推进。焚烧项目稳健运营，上半年运营收入11.12亿元（同比+45.7%）。截至7月底公司在运产能达2.95万吨/日，同时2022年至今已新签产能3300吨/日，最新在建+筹建垃圾焚烧产能近2.5万吨/日，（在建+筹建）/在运产能比达0.83，预计未来3年内公司仍将处于产能投产高峰期，支撑业绩稳增长。此外餐厨、环卫业务亦快速增长，固废产业链一体化优势显著。携手青山控股布局新能源，打造三元产业链新一体化优势。公司与全球龙头青山控股、欣旺达强强联手，合资建设高冰镍精炼-三元前驱体-正极材料项目（年产20万吨），一期8万吨预计从2025年开始贡献投资收益。此外公司与Indigo合资两期共8万吨高冰镍产能，有望在2023年投产。三元材料高镍化趋势显现，公司基于高冰镍-正极材料全产业链一体化布局，有望以成本优势带动产品优势。（四）高能环境：定增落地产能增长，敬待危废资源花开与高基数无碍业绩同比增长13.8%，净现比达1.34。公司上半年实现营收39.97亿元（同比+18.55%），归母净利润4.44亿元（同比+13.80%），Q2单季度实现归母净利润2.74亿元（同比+1.03%）。去年Q2受物料影响基数较高，但公司今年在影响下仍实现正增长，彰显公司运营能力。上半年实现经营性现金流净额5.97亿元（同比+505%），净现比达1.34。从结构来看，运营收入占比高达59%。危废资源化收入高增，其他业务收入相对稳定。危废资源化业务上半年实现收入16.7亿元（同比+51.8%），毛利率下降4.62pct达14.22%，其他环保业务收入23.3亿元（同比+2.5%），毛利率增加1.57pct至29.71%。公司上半年新增投产重庆、金昌20万吨/年危废处理产能，靖远高能技改完成与江西鑫科年底投产贡献后端金属深加工产能，鑫盛源与正弦波塑造镍深加工能力，公司金属产业链布局正逐步显现。定增落地加速公司转型，敬待危废资源花开。公司27.58亿定增落地，发行价格11.2元/股，相较发行底价上浮16%，其中南方基金认购超9亿元，充分体现了市场对公司的认可。公司历史从土壤修复到垃圾焚烧再到危废资源化的转型，我们认为符合环保周期轮动的特征，具备转型力。危废资源化业务上，公司具备配伍工艺、设备迭代、货源组织、公司治理、产业链延伸五大核心竞争力，后续诸如重庆、金昌项目持续验证物料收集、盈利能力复制，将重估公司价值。（五）山高环能：量价齐升推动业绩增长，期待后续并购加速2022H1业绩同比增长409%，期待后续并购加速及影响消散。公司发布2022年半年报，H1实现营业收入7.35亿元（同比+170.6%），归母净利润0.71亿元（同比+409.4%），餐厨产能规模持续扩张下废油脂提取量大幅提升，叠加价格维持高位是公司上半年业绩高增长的核心原因。但同时由于众多新并购项目尚未完全放量，反复影响餐厨垃圾量对H1业绩略有压制，我们预期公司下半年业绩更具弹性。长期来看，股东变更后支持力度有望加大，全产业链布局成长性更加突出。锁定餐厨产能规模已达4330吨/日，量、价齐升带动业绩增长。公司作为废油脂资源化龙头企业，积极谋求优质项目并购整合机会，截至目前锁定餐厨处理规模已达4330吨/日（较2021年末+113%），其中4030吨/日产能已实现并表运营。按照4%提油率测算下，公司目前4030吨/日项目满产可贡献超5万吨/年废油脂，而目前供需矛盾加剧下废油脂UCO价格超9000元/吨，废油脂销售带来利润弹性突出。并且公司正筹划70万吨/年生物柴油产能布局，有望成为利润新增长点。大股东支持力度有望加大，公募REITs盘活存量加速废油脂布局。公司名称拟由“北清环能“更名为“山高环能”，且自身废油脂资源化业务有望与新任实际控股股东山东国资体内众多业务形成良好协同。本次更名完成叠加治理理顺之后，我们预期后续大股东对于公司在融资、订单层面的支持亦将加快。此外公司拟推行热力资产发行公募REITs，按收购价格测算资产定价超10亿元，盘活存量资产，加速废油脂布局。（六）英科再生：全产业链优势凸显，多品类扩张加速成长2022H1业绩同比增长27%，全球、全产业链布局优势凸显。2022H1公司实现营业收入10.71亿元（同比+18.51%），归母净利润1.44亿元（同比+26.89%）；Q2归母净利润0.95亿元（同比+34.39%）。受益于公司全球化、全产业链布局分散风险，以及加强渠道铺设及新品开发，成品框、线条、粒子等均保持两位数以上的增速；2022H1汇兑收益4087万元亦增厚公司业绩。预期伴随5万吨/年rPET和227万箱/年装饰框产能在今年陆续投产放量下，全年业绩增速依旧可期。5万吨/年rPET项目已获多项认证、产能放量在即，多品类扩张彰显长期成长潜力。2022H1再生PS制品合计实现8.32亿元营收（成品框/线条分别为5.72/2.60亿元），贡献86%毛利。马来西亚5万吨/年rPET项目已完成多项模块调试；rPET粒子也已取得FDA、EFSA等多项认证，品牌商及第三方机构认证正有序推进中，产能放量可期。此外公司于4月启动10万吨/年多品类（PET、PP、PE）再生项目建设，深加工环节的227万箱/年装饰框及线材项目、100万片高端铁艺制品亦将在今年逐步放量，产能及品类扩张的逻辑持续兑现。再生塑料市场空间释放，公司具备渠道+技术优势将占得先机。2022年6月欧洲议会通过碳边境调节机制（CBAM）草案修正方案，新增有机化学品、塑料等行业。且欧盟明确食品级rPET在2025/2030年添加25%/30%，预期带来近90万吨/年rPET需求增量（2030年）、全球rPET需求潜力达920万吨/年，公司坐拥成熟前后端渠道有望占得先机。国内方面，《塑料再生利用产业碳排放量计算标准》已于2022年4月进行第二次编制工作会议，标准完善后有望加速国内市场发展。

中国玻璃棉产量增长至120万吨_宏观调控及环保高压态势下品牌企业引领行业向高质量发展[图]玻璃棉为借离心力或高速气流制成的细、短、絮状纤维，其中平均纤维直径大于3.5微米的玻璃棉被称为一般玻璃棉，一般玻璃棉及其制品主要应用于建筑隔热保温及隔音领域；平均纤维直径不大于3.5微米的玻璃棉为微纤维玻璃棉，微纤维玻璃棉制品则应用于分离、洁净和高端节能保温领域，主要用来生产高比表面积电池隔膜（AGM隔板）、玻璃纤维滤纸和真空绝热板芯材。微纤维玻璃棉以废旧玻璃为主要原材料，添加硼砂、纯碱、石灰石、白云石、长石等材料，经1280℃至1350℃高温将原材料融化后，采用先进的离心机高速离心成微纤维，并喷涂固性树脂制成丝状材料，经热固化深加工从而制成具有多种用途的玻璃纤维系列产品。具有、、阻燃、无毒、耐腐蚀、容重小、导热系数低、化学稳定性强、等诸多优点，是一种利废环保型产品。目前我国玻璃棉生产工艺主要分为离心喷吹法与火焰喷吹法。火焰法玻璃棉企业基本分布在油田附近有天然气源的地方，河南濮阳、东北等地；离心喷吹法玻璃棉企业分布较广，产量均在年产5000吨以上，河北、江浙等地大型企业居多。离心喷吹法玻璃棉生产线是流水线作业，生产线产量规模为5000~10000吨/年。离心玻璃棉企业主要集中在河北地区，占行业总产能的60%以上。2018年河北地区企业开始布局省外市场和向处迁移。全国玻璃棉产能主要分布在河北、山东、江苏、上海、四川、江西、上海、天津、安徽等地区。微纤维玻璃棉生产工艺及不同类型产品特征工艺工艺原理直径用途价格能耗产量离心喷吹法以加热形成的硅酸盐（玻璃）溶液为材料，借助离心机产生的离心力制成的微纤维玻璃棉平均直径一般在1微米以上，最细可达到1.5微米左右，分布范围窄一般：造板棉高档：造纸造板棉价格相对较低低高火焰喷吹法以加热形成的硅酸盐（玻璃）溶液为材料，借助天然气等燃烧产生的高速气流喷吹制成的微纤维玻璃棉平均直径一般在1微米左右或以下，最细可达到0.1微米左右，分布范围宽一般：造纸棉低档：造纸造板棉价格相对较高高低20世纪50年代我国开始生产玻璃棉，但受制于工艺水平，我国玻璃棉生产能耗较大，生产成本高，玻璃棉制品种类单一，因此应用推广较少。20世纪80年代，上海平板玻璃厂与原北京玻璃钢制品厂通过引进国外先进的离心玻璃棉生产设备，加速了我国玻璃棉产业化进程。2002年以来，全国新建和扩建生产线增长过快，玻璃棉生产企业由十几家增长50来家。智研咨询发布的《2020-2026年中国玻璃棉行业市场投资及发展前景分析报告》显示：2018年全国共有玻璃棉生产线近100条，产量近120万t，企业数量近40家。2018年以来在国家宏观调控及环保趋严的影响下，玻璃棉制造企业原材料采购成本支出上升明显，玻璃棉企业利润水平出现一定程度下滑。近几年涌现出一批有影响力的企业，如华美节能集团、再生科技、大圆节能、神州保温、成都瀚江新材、北京金隅等品牌企业正引领行业向高质量发展。

相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国玻璃棉行业市场全景调研及发展趋势研究报告》

环保行业专题报告：寻找环保行业的第二成长曲线01历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化环保行业近三年严重跑输大盘。2018年初至今，申万环保指数、上证综指、创业板指涨幅分别为-42%、-3%、+45%，细分领域涨幅多年排名倒数。板块估值中枢不断下移。申万环保指数PETTM20.15，位于历史9.18%分位点；PBLF1.75，位于历史16.11%分位点（收盘日2022/3/9）。环保工程公司：报表修复初步完成，等待估值修复机会我们认为环保行业近年来表现不佳的核心原因在于2018年去杠杆，拖累环保公司进入被动的报表修复周期，资产负债表与损益表交替恶化。环保工程公司：走过从加杠杆到去杠杆的历程，目前报表修复初步完成，基本面底已至，存在估值修复机会。2015-2018年，PPP成为环保工程公司的主流商业模式，环保全口径订单PPP模式占比由20%提升到85%。公司订单模式单一，报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。2018年去杠杆周期降临，环保工程公司报表迅速恶化。2019年财政部进一步收缩PPP模式的应用范围，回归运营本位，环保国进民退，企业纷纷通过混改方式引入国企，加速债务置换。保工程公司基本面底已至。目前环保工程公司基本面边际改善，有息负债置换已经初步完成、无形资产摊销长期存在、资产负债率缓慢下降，业绩恢复增长，估值已经降至10倍左右。基本面底已至，等待估值修复的机会。环保运营公司：资产保持稳健扩张，寻找新估值中枢垃圾焚烧运营公司目前仍保持稳健扩张态势。1）垃圾焚烧行业2021Q3资产负债率61.70%，同比增长0.97pct。龙头公司仍然处在构建固定资产和无形资产的高峰期，板块保持稳健扩张态势。2）但随着在手储备项目逐步投产，我们预计龙头公司对于垃圾焚烧项目的资本开支的高峰期将逐步趋近尾声，投资活动现金流增长拐点逐步显现。02展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑行业龙头目前业绩稳健增长，现金流充沛，估值较低以现金流优质的垃圾焚烧行业为例，目前龙头公司目前在手项目尚未完全投产，储备产能逐步释放驱动未来两年业绩稳健增长，行业主流公司普遍2022年预期净利润增速25%-30%（万得一致预期中值），估值中枢近15倍。同时运营类公司的属性保证公司具备充足的现金流，后续大量资本开始的潜力充足。固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件；目前大多数固废龙头企业均有转型预期，围绕新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。伴随优质公司的转型战略逐步推进，第二成长曲线将成下阶段行业选股的核心逻辑。静待转型公司逻辑逐渐落地，一方面获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升，进而获得双击。伟明环保：与青山集团合作，进军新能源材料领域。1）2021年6月，公司与青山集团签署战略合作协议。2）2021年11月，控股股东伟明集团与Indigo公司签订战略合作框架协议，拟共同在印尼规划投资开发建设年产4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术。3）2022年1月，具体项目落地，公司签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨（印尼）项目协议，强势布局新能源材料领域。中国天楹：引进重力储能技术，加速推进储能及海风业务。1）2021年中公司出售Urbaser获得超过60亿元现金净流入。2）2021年底与如东县政府签订海风、滩涂光伏、重力储能等产业投资协议。3）2022年2月，公司与重力储能技术商EnergyVault合作，将在国内引进并推广先进的重力储能技术。圣元环保：携手三峡开发福建海风项目。2022年1月，公司公告与三峡启航签署《福建省海上风电及光伏发电项目合作协议》，充分发挥双方各自的资本及资源优势，合作开发福建省海上风电及光伏发电项目，关注后续进展。旺能环境：收购立鑫新材料，积极布局动力电池回收。1）2022年1月，公司出资9450万元人民币收购浙江立鑫新材料公司60%的股权，立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产3150t硫酸钴、1350t氯化钴、1305t氢氧化钴、2561t硫酸镍、1458t碳酸锂等，预计2022年一季度可建成进入试运营。2）公司积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业，迈出第一步，大股东美欣达集团在城市矿产资源循环利用产业领域布局已久，产业资源强，后续在再生资源领域的持续拓展值得期待。龙净环保：引入紫金矿业战投，联合开发新能源业务。1）2022年2月，公司发布非公开发行A股股票预案：拟向紫金矿业非公开发行股票1.19亿股、募资不超过8.2亿元，全部用于补充流动资金及偿还公司债务。2）定增引入紫金矿业作第二大股东，强强联合开拓节能环保及新能源业务，具体包括冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复、碳捕集及碳减排技术、膜法盐湖提锂技术、光伏风电电站EPC工程建设及运维、锂电新能源材料等领域，公司成长空间进一步开启。03碳交易价格超预期，直接利好垃圾焚烧&再生资源CBAM新政施压及有色钢铁等高盈利景气度行业纳入考核，碳价格有望进一步提升全国碳交易提速。全国碳排放权交易于2021年7月16日开市。2021年，我国碳市场首个履约周期启动，首批纳入的发电企业和自备电厂碳排放量超过40亿吨二氧化碳。后续石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空等7大行业将逐步纳入。碳边境调节机制带动中国碳交易市场对标欧洲。欧盟CBAM于2021年7月启动立法提案，2023年至2025年为过渡期，将于2026年起生效，拟对建材、钢铁等碳排放密集产品征税，带来中欧贸易“碳障碍”。中欧贸易“碳障碍”需要通过国内碳中和顶层制度设计规避，CBAM将带动中国碳交易市场与欧洲对标，未来我国碳交易价格也有望超预期。CCER审核重启，带来央行碳货币发行新渠道2012年6月，发改委印发施行了《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，对国内温室气体自愿减排项目实施备案管理。自愿减排项目经过设计、审定、备案、监测、减排量核证及减排量备案后，在国家登记簿等级并在经备案的交易机构内交易。从2014年3月到2017年3月：全国共项目备案1041个项目，年减排量合计1.3亿吨二氧化碳当量；全国共减排量备案288个项目，备案减排量0.51亿吨二氧化碳当量。2017年3月，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，发改委暂缓受理温室气体自愿减排相关申请。预计2022年，CCER将审核重启，带来央行碳货币发行新渠道。04垃圾焚烧：显著受益于碳中和，龙头公司开启寻找第二成长曲线逻辑格拉斯哥峰会突破行业发展天花板，预计新增15-30万吨/日新需求根据“十四五”规划，垃圾焚烧行业在“十四五”期间仍将保持约10%的行业增速，稳健增长。2021年11月10日，中美《强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》发布，聚焦强化甲烷测量和减排。垃圾填埋为甲烷主要的人为排放源之一，管控垃圾填埋产生的甲烷排放量减排潜力较大。我们测算我国每吨生活垃圾卫生填埋排放甲烷58千克，按照UNEP关于垃圾填埋甲烷减排的规划目标，如果减排量全由焚烧替代填埋来实现，则将新增15万吨/日的垃圾焚烧发电产能需求。极限状态下，如果效仿日本、德国把填埋仅作为焚烧尾渣的处理手段，对应将增加30万吨/日垃圾焚烧产能。焚烧替代填埋为大势所趋，垃圾焚烧行业天花板在甲烷减排的约束下将提升至更高水平。CCER交易将提升垃圾焚烧公司盈利能力及现金流水平CCER交易将显著增厚垃圾焚烧公司利润，若按照吨垃圾二氧化碳减排量行业均值0.3吨、假设CCER交易价格40元/吨CO2测算，CCER交易预计带来吨焚烧处置垃圾12元的增量收入，将增厚目前行业上市公司平均水平营收的5%及净利润的17%左右。伴随碳中和配套政策逐步落实，CCER交易将使得垃圾焚烧公司的盈利能力及现金流水平获得明显提升。05再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期再生油：碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至碳约束刺激需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位。欧盟是全球生物柴油最大的消费市场，目前欧盟生物柴油消费量占全球总消费量的40%。发达国家强制按比例添加：欧洲公路运输行业的生物柴油掺混比例将从10%提升至25%，需求将在未来10年保持增长态势。按照目前全球生物柴油产能计算，到2030年欧洲地区将至少出现1000万吨/年的供给缺口；如果考虑美国拜登政府改变碳减排政策带来的需求增加以及欧洲地区淘汰ILUC高风险燃料的影响，总体供给缺口将达1500万吨/年。废油脂基生物柴油（UCOME）隐含碳排放权更高，节碳效果最为突出，竞争优势明显，长期处于供不应求状态。国际政策推动国内地沟油利用“高端化”，产业升级将至。未来伴随欧洲对于添加比例、排放标准等约束趋严，车用油面临“烃基化”趋势。国际航协2050碳中和目标推动生物质烃基航煤需求释放，IEA测算全球生物质航煤的产量在2021至2026CAGR77%。以地沟油等废油脂作为原材料的生物烃基航煤（HFEA）目前已技术成熟、成本相对较低、得油率较高。再生地沟油产品附加值将逐步提升，产业升级良机将至。再生塑料：政策推动需求释放，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期回收再生利用为废塑料最佳处置方式。塑料垃圾泄露到环境中难以降解带来危害，其污染治理是世界性难题，对我国来说也亟待解决。回收再生利用为废塑料最佳处置方式。根据联合国环境规划署2018年报告，目前全球生产的一次性塑料制品中，仅9%被再生利用，12%被焚烧。由于塑料制品直接焚烧会产生大量的有害气体，堆积在垃圾填埋场或进入自然环境中也难以降解，因此塑料的回收再生利用为废塑料的最佳处置方式。再生塑料节能减碳，为实现碳中和的重要手段之一。原生塑料以化石燃料为主要原材料，是全球高碳排放产业之一。国际能源署统计，2020年塑料行业全球碳排放量为14亿吨，占全球能源使用所产生的碳排放量比例为4%。从能耗及碳排放的角度来说，再生塑料比起原生塑料来说显著的节能减碳。以PET为例，每吨再生PET可减碳1.13吨。政策驱动全球再生塑料需求释放。全球政策积极推动塑料回收利用。在我国，垃圾分类及废塑料回收再利用政策相继出台。在欧洲，欧盟委员会循环塑料联盟已征集近300家机构自发推进塑料回收利用，目标于2025年实现1000万吨/年塑料回收再生量。全球大型企业积极承诺提高再生塑料使用比例。目前已有覆盖全球塑料包装行业20%产值的超过400家企业和政府组织签署了新塑料经济全球承诺，到2025年，参与者对包装中的再生成分的总需求将超过500万吨。全球前四的饮料企业在新塑料经济承诺中设立2025年使用再生塑料的目标比例均为25%以上。PET为最主要的可回收塑料之一，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期。聚酯切片PET是全球最主要可回收再生塑料之一。PET占可回收塑料包装的比例近60%，为最主要的可回收再生塑料的种类。全球PET主要终端产物为瓶级PET。饮料企业为瓶级PET最主要的终端客户，PET瓶经回收可实现瓶到瓶循环再生。在我国，PET瓶回收率全球领先，但以降级利用为主，产业链向瓶级高端利用升级为未来发展趋势。在欧洲，政策驱动再生PET产能扩张。06烟气治理：火电灵活性改造需求加速释放电灵活性改造调峰势在必行可再生能源快速发展对于消纳能力提出高要求。双碳目标驱动下，我国能源结构转型步伐加快，可再生能源爆发式发展。新能源发电出力的随机性、波动性和间歇性对于大规模并网提出挑战，对于电网调峰和消纳能力提出高要求。目前我国灵活调节电源比重低。根据中电联，我国发电装机以煤电为主，抽水蓄能、燃气发电等灵活调节电源装机占比不到6%，“三北”地区新能源富集，风电、太阳能发电装机分别占全国的72%、61%，但灵活调节电源不足3%，调节能力先天不足。比较而言，欧美等国灵活电源比重较高，西班牙、德国、美国占比分别为34%、18%、49%。火电灵活性改造调峰势在必行。对比各类灵活调节电源，火电灵活性改造成本优势明显，为提高可再生能源的消纳能力，承担全国70%以上发电量的火电机组承担电网调峰任务势在必行。“十四五”火电灵活性改造百亿市场需求加速释放改造技术方面：提高燃煤机组深度调峰能力主要包括：提高锅炉侧锅炉低负荷稳燃能力；实现汽轮机侧机组供热工况热电解耦；以及提高机组主辅机及其环保装置在低负荷下的设备适应性；其中锅炉侧的宽负荷脱硝技术应用普遍，主要原理是国内主流的选择性催化还原脱硝法所用催化剂要求烟气温度稳定在280-420℃范围内，而机组低负荷运行时烟气温度往往偏低，主要解决方案是改造锅炉热力系统或烟气系统或选用宽温催化剂。改造规模方面：2021年11月，国家发改委发布《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，提出进一步提升煤电机组清洁高效灵活性水平，存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成2亿千瓦，增加系统调节能力3000-4000万千瓦，促进清洁能源消纳。投资强度方面：火电机组间改造投资差异明显，不同机组特征、改造目标、燃料特性等条件都将带来改造投资的巨大差别，一般来说，在不包括储能设备的情况下，改造投资通常在30-90元/kw，最小出力可降至20%-40%。根据以上数据测算市场空间：“十四五”期间火电灵活性改造市场空间约60-180亿元，若是考虑所有12.9亿千瓦的存量机组的一半进行改造，则灵活性改造的市场空间预计将达195-581亿元。改造完成后，还将创造超千亿/年电力辅助服务运维市场。未来整个市场空间将超过随着电力辅助服务、清洁能源消纳等相关政策的逐步推广，更多的火电企业参与灵活性改造及深度调峰可预期。报告节选：

2022年环保行业之垃圾焚烧发电全景图1.发展历程生活垃圾处理方式主要分为回收利用、焚烧发电、填埋三种，其中垃圾焚烧发电是当前最主要的方式。结合垃圾焚烧发电行业的发展历程，大致可以分为四个阶段：探索期、初步成长期、高速发展期和稳定发展期。探索期（1988-2005年）：我国垃圾焚烧发电行业起步于20世纪80年代末，1988年我国第一座垃圾焚烧发电项目投入运营，这一阶段主要通过引进国外先进的焚烧设备和技术对国内垃圾进行直接处理。进口设备成本较高，同时国内垃圾组分与国外不同且相对更复杂，进口设备出现“水土不服“的情况，项目运营往往不及预期，推动了垃圾焚烧设备国产化，循环流化床技术得到发展及应用。初步成长期（2006-2011年）：2006年1月，《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》发布，提出生物质发电项目上网电价实行政府定价，由国务院分地区制定标杆电价，补贴电价标准为0.25元/kWh，发电项目自投产之日起，15年内享受补贴电价，运营满15年后，补贴电价取消。在补贴政策推动下，国产设备的应用逐步广泛，国产炉排炉技术开始应用于市场，我国垃圾焚烧发电市场进入成长期。高速发展期（2012-2020年）：2012年4月，国家发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，提出每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价0.65元/kWh，垃圾焚烧发电盈利模式确定。随着垃圾焚烧设备技术实现国产化替代，经济及环境效益更高的炉排炉技术得到广泛应用，我国垃圾焚烧发电行业进入高速发展阶段，焚烧处理能力不断提升。稳定发展期（2021年起）：经历近十年的高速发展，我国垃圾焚烧发电行业已相对成熟，行业集中度较高，增量市场空间减少。2020年国家出台了一系列发电补贴政策，其中426号文提出“生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目，全生命周期合理利用小时数为82500小时”，同时明确“生物质发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金”。垃圾焚烧发电行业已逐步由早期市场驱动的“跑马圈地”模式逐渐转为运营管理驱动的“精耕细作”，降本增效成为项目管理的关键指标。结合自身资源禀赋，多家焚烧发电龙头一方面打通固废产业链，实现项目协同处置；另一方面着手布局新能源业务，探索新的利润增长点。纵观国内垃圾焚烧发电行业三十多年的发展历程，其推动因素主要来自三个方面：政策支持：2010年，《中国资源综合利用技术政策大纲》发布，国家发改委等六部委明确提出“推广城市生活垃圾发电技术”，垃圾焚烧发电行业受到重视；2012年，国家发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》。随着后续补贴政策的完善和相关规划的出台，“十二五”到“十三五”期间，兼具成长性及运营资产稳定性的垃圾焚烧发电行业进入高速发展阶段。需求驱动：受我国城镇化建设推动，城乡生活垃圾收运体系不断完善，清运量持续增长，带动垃圾焚烧发电行业的发展。通过焚烧处理有效解决“垃圾围城”问题，同时实现资源化利用。2008-2019年，我国生活垃圾清运量由1.54亿吨提升至2.42亿吨，提升了52.3%。技术优势：随着烟气净化技术的成熟，完整的烟气净化系统包括脱酸、脱硝、颗粒污染物净化、重金属脱除及二噁英控制等环节，焚烧处理技术得到大力推广。与填埋相比，焚烧处理能够有效的减少生活垃圾对环境的影响，实现生活垃圾的减量化及资源化，具有较高的环境效益与经济效益。对于人口密度较高的地区，焚烧处理是适用性最高的处理方式。2.拐点已至：“跑马圈地”转向“运营为王”2.1由“跑马圈地”转向“运营为王”2.1.1垃圾焚烧发电项目的盈利模式垃圾焚烧发电项目主要以BOT和PPP模式为主，在此基础上延伸出DBO、EPC+O等模式，其中BOT特许经营模式最为常见。地方政府指派环保平台与社会资本方组建SPV公司，共同投资垃圾焚烧发电项目，其中自有资金量占比约为30%，剩余70%则通过银行贷款的方式，一般银行贷款利率为基准利率上浮10%左右。由于垃圾焚烧发电项目投资额较高，项目前期占用资金量较大，对社会资本方的资金实力要求较高。垃圾焚烧发电项目收入主要来自发电收入（占比约65-75%）和垃圾处置费（占比约25-35%），项目筹建及建设期一般需要18-24个月。对于A股上市公司，一般要求项目的内部收益率需达到8%及以上。单个项目的质量受多方面影响，主要参考以下几类因素：项目所在地（影响垃圾热值、垃圾处理量及处理服务费回款情况）、项目规模及总投资额、垃圾处理服务费、红线外投资比重及能否实现热电联产等。发电收入由当地燃煤标杆电价、省补、国补三部分组成，在回款能力方面，前两者由电网支付，回款较快。国补部分需要项目进入可再生能源补贴目录，一般项目运营2-3年后，可申请进入目录，前期运营产生的国补部分金额一次性补贴完成。垃圾处理费受当地经济条件及财政收入影响较大，经济发达地区及省会级城市项目回款情况较优，中西部经济欠发达地区，回款情况较慢，对项目的现金流产生较大压力。垃圾焚烧发电项目表现出以下特点：具有区域垄断性：项目主要采取特许经营协议的模式，项目投资由地方政府和社会资本方共同承担。由于行业的自然属性，为实现规模经济，单个区域的垃圾处理主要由一家垃圾焚烧发电项目负责，特许经营期限一般为25-30年，项目建成投产后，会对一定区域范围内的垃圾处理形成垄断。属于资金+技术密集型行业：项目前期投入较高，对自有资金占用较大，单位投资额在45-80万元/吨，以处理能力1000吨/日的项目为例，总投资额在4.5-8.0亿元。生活垃圾处理涉及焚烧、热能发电、尾气处理等环节，其中，垃圾焚烧发电设备生产工艺要求较高且自动化程度高，国内拥有核心焚烧设备生产制造能力的项目运营商主要有光大国际、康恒环境、三峰环境、伟明环保等。专业化程度高：垃圾焚烧发电厂的运营技术难度相对较高，需要企业积累大量的项目经验，运营中需考虑如何提高吨垃圾发电量、降低厂用电率、减少非停次数等，同时满足日益趋严的环保监管要求。随着垃圾焚烧发电项目存量市场增加，委托运营的市场需求有望提升，专业的垃圾焚烧发电企业将承接更多地方环保平台项目的委托运营，进而有利于企业的轻资产化运作。2.1.2行业步入成熟期，关注项目运营能力2020年，我国城市生活垃圾清运量达到2.35亿吨，总体保持上升趋势，其中无害化处理率稳步提升，截至2020年，城市生活垃圾无害化处理率已达到99.7%。生活垃圾焚烧处理量提升显著，从2008年的1569.74万吨提升至2020年的1.46亿吨，年均复合增长率为20.4%；生活垃圾焚烧处理率已从2008年的10.2%，提升至2020年的62.1%，逐步替代填埋成为主要的生活垃圾无害化处理方式。2020年底我国垃圾焚烧发电处理能力达到56.78万吨/日，当年新增投运处理能力11.02万吨/日。根据“十四五”规划，到2025年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到80万吨/日左右。但考虑到2019-2020年新增垃圾焚烧发电项目产能约20万吨/日左右，一般垃圾焚烧发电项目建设周期为18-24个月左右，新增产能中相当部分仍处于在建状态，截至2020年底，在运、在建及筹建项目总产能或达到70万吨/日以上，因此，2021-2025年，新项目增量空间相对有限。“跑马圈地”的时代接近尾声。截至2021年底，前十大垃圾焚烧发电企业在手产能之和达70万吨/日左右（部分企业统计口径含参股项目，存在重复计算），行业集中度较高，其中光大环境在手产能达到15.03万吨/日，位居行业首位。市场方面，2016-2019年，垃圾焚烧发电产能逐步释放，在2018-2019年进入市场高峰期，其中2019年新增产能达到12.71万吨/日。2020年起，随着大部分省市生活垃圾处理需求逐步得到满足，新项目的释放有所放缓，同时市场下沉至三四线城市及县级区域。2021年，新增垃圾焚烧发电产能下降至5.75万吨/日，其中，广东、河北、湖北新增产能较多，分别为12900吨/日、6100吨/日、5350吨/日；前八大垃圾焚烧发电企业项目获取总规模约为4.74万吨/日，占当年新增项目设计产能的80%以上，其中，深能环保获取项目总规模为10650吨/日，光大环境、康恒环境项目获取规模次之，分别为7950吨/日、7800吨/日。项目运营方面，随着新增垃圾焚烧发电项目的逐步减少，“跑马圈地”的市场模式接近尾声，存量项目的高效运营及降本增效已成重点。结合项目运营情况统计，主要垃圾焚烧发电企业仍有部分产能处于在建或筹建状态，随着项目逐步投产，企业的处理能力将得到提升，保障业绩增长。大部分龙头企业产能利用率在85%-97%之间，随着新投运项目产能爬坡，产能利用率有望进一步提升。吨上网电量与当地垃圾质量和项目运营能力关联较大，其中深能环保吨上网电量达到400度以上，随着行业内部分项目技改完成及企业运营管理能力的提升，相关企业吨上网电量预计将持续增长。2.2增量项目进入竞价上网时代，存量项目入库加快2.2.1国补退坡，新增项目将采取竞争配置2021年8月，国家发改委印发《2021年生物质发电项目建设方案》，明确2021年生物质发电中央补贴资金总额为25亿元，相比2020年的新增补贴总额15亿元提升了约67%；同时进一步明确《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》中提出的“央地分担”、“竞争配置”等措施，将通过市场竞争的方式优先选择补贴强度低、退坡幅度大、技术水平高的项目。申报2021年中央补贴的项目被分为非竞争配置和竞争配置两类：未纳入2020年补贴范围的新增项目以及2020底前开工且2021年底前并网发电的项目，归为非竞争配置项目。对于非竞争配置项目，国补金额与以往的存量项目以及2020年底前并网发电的项目基本无异，仍按照0.65元/千瓦时的标杆电价结算。2021年1月1日以后开工的项目归为竞争配置项目。由于补贴强度小、退坡幅度大的项目将优先纳入补贴范围，竞争配置项目上网电价可能会低于0.65元/千瓦时的标杆电价。2021年，新增补贴总额25亿元中，20亿元用于非竞争配置项目，仅有5亿元用于竞争配置项目。2020年9月11日前并网的项目补贴资金仍全部由中央承担，2020年9月11日（含）以后并网项目的补贴资金实行央地分担。央地分担比例为：西部和东北地区中央支持比例为60%；中部地区为40%；东部地区为20%。另外，《方案》还明确了建设期限要求：申请纳入2021年竞争配置项目的，需在2023年底前完成并网发电，逾期将降低电价补贴标准；非竞争配置项目须在2021年底前完成并网发电，逾期将取消非竞争补贴资格，后续参与竞争配置。2.2.2补贴政策完善，存量项目加速入库自2012年明确焚烧发电标杆电价0.65元/kWh后，2012-2018年财政部、国家发展改革委、国家能源局共计发布七批补贴名单，覆盖垃圾焚烧发电项目合计约200个，补贴覆盖率较低、缺口较大。财政部发布的《关于开展可再生能源发电补贴项目清单有关工作的通知》中提出：此前由财政部、国家发展改革委、国家能源局发文公布的第一批至第七批可再生能源电价附加补助目录内的可再生能源发电项目，由电网企业对相关信息进行审核后，直接纳入补贴清单。后续配套补贴政策明确“抓紧审核存量项目信息，分批纳入补贴清单”大幅加快存量项目入库进程。新政后，2020年共计68个项目纳入补贴目录，项目规模为1196MW，对应垃圾焚烧发电产能约6万吨/日；2021年共计196个项目纳入补贴目录，项目规模为4009.5MW，对应垃圾焚烧发电产能约20万吨/日。截至2021年底，在库存量项目总产能合计已达到40万吨/日以上，项目覆盖率提升较快。在项目运营为主导的行业形势下，存量项目加速入库，对现金流形成有效保障。3.路在何方：农村大有可为、城市内生增长、新业务创造第二曲线随着在建项目的不断投运，我国生活垃圾焚烧处理能力已基本满足生活垃圾无害化处置需求。未来行业增长空间主要来自三个方面：农村地区受收运体系不完善等因素影响，无害化处理率较低，在政策推动下，农村垃圾收运体系有望进一步完善，潜在市场空间或释放；人均生活垃圾产生量与城市化和经济发展水平关联较大，随着居民生活水平的提高，将诞生新的产能需求；结合自身现金流优势及资源禀赋，垃圾焚烧发电企业探索新能源业务转型，寻求新的利润增长点。3.1完善农村垃圾收运体系，释放潜在市场空间2021年12月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《农村人居环境整治提升五年行动方案（2021－2025年）》，《方案》提出健全生活垃圾收运处置体系：统筹县乡村三级设施建设和服务，完善农村生活垃圾收集、转运、处置设施和模式，因地制宜采用小型化、分散化的无害化处理方式。2022年5月，住建部等6部门联合发布《关于进一步加强农村生活垃圾收运处置体系建设管理的通知》。关于收运处置体系覆盖面，《通知》提出到2025年，结合地区基础及条件，实现生活垃圾分类、源头减量：1）东部及中西部城市近郊区，农村生活垃圾基本实现无害化处理；2）中西部有条件的地区，农村生活垃圾收运处置体系基本实现全覆盖；3）偏远、欠发达地区，农村生活垃圾治理水平有新提升。在体系建设模式方面：1）对于城市或县城周边的村庄，采用统一收运、集中处理模式；2）交通不便或运输距离较长的村庄，建设小型化、分散化、无害化处理设施，推进就地就近处理。2015-2020年，市政公用设施建设投入中乡环境卫生投入持续提升，2020年达22.89亿元，其中垃圾处理投入为12.83亿元；2020年，乡、建制镇生活垃圾无害化处理率分别为48.46%、69.55%，同期城市生活垃圾无害化处理率接近100%，主要由于农村生活垃圾收运难度较大，成本高，收运体系不完善等导致。截至2020年，我国已新建乡村公共厕所38802座，环卫专用车辆数为28560辆，随着农村生活垃圾收运体系建设不断完善，农村生活垃圾市场空间有望打开，同时新能源环卫设备的需求或将进一步提升。3.2经济发展带动垃圾处理需求垃圾焚烧发电项目建设受地区人口及经济发展水平影响较大，随着城市化进程的推进，垃圾清运体系逐步完善，将产生更多的生活垃圾处理需求。2011-2021年，我国城镇化率由51.3%提升至64.7%；截至2020年，全国城镇化率低于60%的共有10个省份，其中，四川、河南、湖南、安徽等人口大省的城镇化率分别为56.7%、55.5%、58.8%、58.3%。人均生活垃圾产生量与地区经济水平存在一定正向相关，2011年我国人均生活垃圾清运量为0.33kg/d，2020年提升至0.46kg/d，主要受经济发展及清运体系逐步完善因素影响。其中，2011年全国道路清扫保洁面积为115.11亿平米，2020年提升至194.73亿平米，增长69.17%。与发达国家及地区相比，我国人均生活垃圾产生量仍存在一定差距，结合世界银行2016年统计数据，我国人均生活垃圾产生量为0.46kg/d，同期北美地区为2.21kg/d，欧洲地区为1.18kg/d，总体上，我国人均垃圾产生量较低。随着经济发展，居民生活水平提升，人均生活垃圾产生量有望进一步增长，长期来看，仍有较大的处理需求增长空间。2020年，我国生活垃圾焚烧处理率为62.1%，仍有14个省份处理率低于55%，主要位于中部、西南、西北、东北等区域；人口较多的省份中，湖南、湖北、河南三省的焚烧处理率分别为52.1%、48.5%、39.4%。随着城镇化率提升，市场空间有望进一步释放。3.3寻求产