2021房地产行业资金链状况调研分析

2021房地产行业资金链状况调研分析

1、至暗时刻：房地产行业资金链压力已迫在眉睫

2021年房地产行业呈现出较为罕见的两极分化的态势，上半年行业多数据指标维持高速增长，销售数据超预期，土地市场如火如荼，行业一篇欣欣向荣的态势，但进入下半年之后，行业形式急转直下，市场仿佛一夜入冬，销售数据逐月下跌，土地市场大量流拍，以恒大为代表的高杠杆民企频频出现爆雷的情况，行业信用风险不断加剧，而临近年末开发商面临多重的付款压力，且资金链短期内难以纾困，行业正进入至暗时刻。

压力之一：年末总包方、供应商欠款及农民工工资的刚性支付压力

在房地产项目开发过程中，会涉及到工程材料采购和施工，开发商在选择材料供应商和工程施工承包方时一般都会要求后付款，即垫资施工或赊账采购，待工程完工后或一定期限后再结账，这也是一种供应链融资的常见方式。国内缘于过春节的习俗，一般春节前夕会是一个重要的支付节点，大部分企业会在春节前和总包方、供应商结算当年的账目，总包括和供应商再同施工的农民工结算拖欠的工资和奖金以便于农民工回乡过年。

根据国家统计局披露2020年全国农名工总量2.86亿人，其中建筑行业分布占比在18.3%，建筑行业农民工总数约5226.5万人，从收入水平上看，2020年全国农民工平均月收入4072元，其中建筑行业农民工平均月收入在4699元。建筑行业中主要包括基建和房建，今年前三季度建筑行业施工面积合计约135亿平，其中房地产行业施工面积93亿平，房地产行业占比约在68.7%，考虑到其中存在集中开工的影响，我们以年度数据为参考，2010年以来房地产施工面积占整个建筑行业施工面比例基本上维持在60%左右，这一数据在近两年来略有提升，2019年和2020年占比大约在62%，大致可以估算出房间施工人数占比约在62%左右。

今年自下半年开始开发商现金流遇到明显压力，市场销售下行，叠加各地预售资金监管导致开发商现金流回笼困难，因而在此情况下，大部分开发商基本上都会或主动或被动延缓交付总包方、供应商等的货款，我们认为当前总包方和供应商及农民工工资等款项至少被开发商延缓一到两个季度，由于农民工工资相对供应商和总包方的货款支付刚性更高，保守估计开发商在春节前的应付款压力仅农民工工资一项，应付款金额将达到4568亿元。

压力之二：1月份到期债务规模持续增压，行业面临大量到期压力

从到期债务总规模来看，相较2021年偿债高峰1.13万亿元，2022年整体规模略有下降，但仍高达8194.7亿元。具体来看，上半年偿债压力较大，2022年1月，债务到期规模达781亿元，较2021年Q4月平均债务到期规模增长10%，到期规模急剧上升。到期债务高峰、政策约束和9月以来的流动性不足等叠加，2022年第一季度的实际偿债压力将更大。

境内债方面，到期规模略有下降，政策影响偿债压力仍存。2021年达到偿债高峰后，2022年境内债规模大约为4516.1亿元，下降35.94%。2022年Q1和Q2境内债到期规模下降明显，分别为807.64亿元和945.8亿元，同比下降67.58%和42.52%。但Q3大幅上升至1752.2亿元，同比下降7.9%，偿债压力在下半年持续。同时，2022年预计有260只境内债将进入回售期，规模总计2863亿元。2022年进入回售期的境内地产债中约52.5%的债券为折价状态，预计后续执行回售条款的概率较大。

境外债方面，年初到期债务规模陡增，房企信用违约风险持续。由于2017年后监管部门加强境内债发行管控，房企重视境外债发行，2017年房企境外债发行占比44%，以境外债平均偿还年限4.1年计算，2022年为境外债偿还高峰。2021年第四季度房企流动性不足、信用违约事件频发后，2022年开年即面临境外到期债务规模陡升局面。

由于地产公司是项目制公司，结合地产三级管理架构（总部-区域-项目），所以地产公司的现金流平衡一般有两个平衡，一个是母公司现金流平衡，另一个是项目公司现金流平衡，母公司的现金流支出一般是到期还款和分配给各项目公司拿地投资，而母公司的现金流流入主要是公开市场融资和项目公司盈余现金流流入。

项目公司的现金流流入主要是开发贷款和销售回款，而现金流流出主要是支付土地款、前融（或前前融）、工程款和相关税费等，同时预售资金中监管部分是项目层面的现金流出，但随着工程节点的推进逐步返回到项目公司。开发贷的放款规模一般会参考项目建安成本的规模，而工程款一般是在项目开工后36个月内逐步支付，相关税费和中间费用一般随着销售的进度和工程的节点，在整个建设周期中逐步支付，所以短期内项目层面的现金支出短期内可简化为土地款+预售资金监管，现金流流入可简化为开发贷款和销售回款。但其中需要注意的是开发贷的放款节奏一般分为多批（2-3批），首批开发贷放款时点一般在项目拿到施工证之后，最后一批一般在项目主体结构封顶，由于开发贷的抵押物是土地，所以一般项目在开始预售，办理网签后，开发贷的抵押物会同步减少，一般情况下预售之后，开发贷也同步进入偿还周期。

2、困兽之斗：房企短期内难以纾困

纾困难点一：预售资金监管之下项目公司向公司输血链条被阻断

2021年房企现金流遇到最大的挑战之一在于预售资金的监管，早在2010年前后，我国就已有城市实施了预售资金监管，北京市住房和城乡建设委员会2010年就曾出台了《北京市商品房预售资金监督管理暂行办法》，外杭州在2010年实施了预售资金监管，西安于2011年5月1日开展了商品房预售资金监管。2021年以来，随着房企负面舆情增多，多个城市商品房预售监管不断趋严，北京、重庆、成都、石家庄、天津、兰州、东莞、厦门、济南、西安等地陆续发布监管预售资金政策或相关补充、修订政策。

额度方面，部分城市规定为预售款的10%-40%，如广东城市普遍为10%，昆明为30%，重庆为35%；部分城市规定为工程造价上浮一定比例，如浙江为工程造价的1.3倍，福建的城市多为1.2倍；部分城市制定统一标准，如济南为3500元/平，北京为不低于5000元/平。

过去房企项目层面资金监管较为宽松，有许多办法可以将预售资金以不同形式取出使用，房企挪用资金成为行业中的普遍现象，因此在项目层面只要销售回款+开发贷＞土地款，项目就可以实现现金流的盈余，这也是房企能做到快周转的核心逻辑，当土地款占比不高时，甚至仅靠开发贷就可以实现现金流盈余，甚至更进一步，在过去融资环境相对宽松的市场上，只要能够通过不断的借新还旧，仅仅靠前端非标层面的土地融资就能实现项目现金流盈余，而非标到期后通过借新还旧的方式来打平当期的现金流出，即所谓的“零资本金开发”，进而随着项目数量的增加，房企现金流也在不断增加，这就是2016年后房企规模增长和高周转的本质。

但自恒大风险事件爆发后，预售资金监管趋严，项目公司要有盈余现金返还给母公司则需要开发贷款+销售回款＞土地款+预售资金监管，但伴随着项目预售，开发贷规模也会同步下降，所以可以简化为销售回款＞土地款+预售资金监管，即对于销售回款的要求变得更高，即项目当前去化率需要达到一定水平，方可实现项目层面现金流打平。同时根据现有资金监管政策，预售资金监管是按照备案货值规模进行监管，即房企在预售前就需要按照备案规模的监管比例缴纳监管资金，一旦去化水平不畅，导致预收款＜监管资金需求比例，房企则需要通过后续的销售来填平这部分差额，因此在上期项目至少要达成现金流回正后，房企才会推进下一期或下一个项目的开盘，否则项目开盘越多，房企现金净流出越大。

是否能够通过提振销售来缓解房企现金流危机？答案是很难，以单项目为例，假设土地款占到项目货值比重的30%，建安成本占项目比重的40%，各种费用占比10%，毛利约20%，一年内项目现金流平衡甚至实现盈余要求货值*去化率＞货值*30%（土地款）+货值*40%（监管资金），至少年内去化率要达到70%以上。如果考虑到项目多期开发，而土地款大部分都在前期缴付，甚至部分存量库存难以去化的问题，甚至年内去化率要比70%更高。所以单纯通过需求端提振市场销售来缓解房企现金流压力较难，因为随着去化率的提升，对于项目层面可改善的资金规模有限，因而项目层面到母公司层面的现金流链条依然难以打通。

监管资金的规模有多少？今年下半年由于销售持续承压，开发企业资金压力增加，通过统计局披露的房企到位资金中定金及预售款+个人按揭贷款的情况，我们可以判断房企资金链压力的主要缘由，进而判断预售资金监管大规模收紧的时点，7月份开始个人按揭贷款降幅大于定金及预收款，此前房企现金流的压力主要因为市场按揭额度收紧的原因，而自9月分开始定金及预收款降幅开始提速，而按揭贷款增速开始回升，从这两个数据的增速差，我们大致可以判断整个地产市场自9月份开始预售资金监管力度明显趋严。

9月份以来，房地产住宅销售金额分别为1.2万亿、1.3万亿、1.5万亿，即9-11月份这部分销售的4万亿住宅是需要面临更为严格的资金监管，根据中指、亿翰等第三方研究机构的数据显示，当前市场去化率大约在50%左右，按照经验数据，房企在推盘计划安排中一般新推盘和滚存项目占比大约相当，考虑到预售资金监管覆盖的主要为新备案的项目，所以我们预计这部分备案货值大约在4万亿左右，如果考虑12月份的情况，我们预计9月份以来被监管的备案货值大约在5.4万亿，如果我们假设监管比例在30%左右，全国预售资金监管规模大约在1.6万亿。

纾困难点二：母公司层面难以借新还旧

从房企的经营特点来看，一般而言母公司的资金循环主要依靠融资功能，过去房企快速扩张时期，项目公司的盈余现金流需要扩大再生产，项目层面现金流回流到母公司后将再度用于投资拿地到销售回流的循环，母公司基本上靠着借新还旧的方式来兑付到期的债务压力，但下半年开始金融监管政策进一步趋严，市场景气度下行，房企到期压力也逐渐加大，在融资受阻的情况下，地产母公司现金流循环受阻，信用风险随之而来。

债务融资方面，2021年房企发债总额为8631.3亿元，同比下降15.5%。境内外分别来看，受“三道红线”政策对有息负债增速限制，2021年房企境内债发行总额为6016.9亿元，同比下降11.1%，境外债发行总额为2614.4亿元，同比下降21.5%，尤其在下半年受房企信用违约事件影响，境外债发行总额同比大降43.3%，平均融资期限由年初的4.6年降至1年。不仅境外融资期限缩短，境内融资方面9月以来短融、中票融资增加明显，融资期限整体缩短。

银行贷款方面，房地产贷款全面受限，开发贷连续压降。2021年前三季度房地产贷款、开发贷和个人住房贷款余额同比增速持续下跌。房地产贷款余额占人民币贷款余额比较2020年末下降1pct。其中开发贷款余额2021年以来持续下降至三季度末的12.2万亿元，同比增速降至0.02%，下降幅度相较个人住房贷款更大。个人住房贷款方面，受房地产贷款集中度等调控政策影响，2021年三季度末个人贷款同比增速2012年来首次低于人民币贷款同比增速。

信托融资方面，房地产类信托成立规模七连降。2020年二季度以来，受疫情、政策等影响，房地产信托成立规模连续七个季度下降，2021年以来房地产市场降温，房企信用危机事件爆发，房地产信托占比自2021Q2由32.3%下降至年末16.58%。已成立的房地产信托收益率维持在7.5%左右，相较2918年8%左右的收益率水平较低。

供应链等通道被封堵。“三道红线”新规实施以来，房地产供应链融资产品成为房企实现表外融资或融资出表的重要途径。2021年5月底，基金业协会近期叫停基金子公司备案房地产供应链类产品，供应链ABS/ABN发行总额自6月起骤降至11月仅5亿，项目数量由26只降至个位数。供应链非标通道被封，房企的融资渠道进一步收窄，融资难度继续加大。

3、以史为鉴：历史下行周期行业如何演绎

2008年-2009年：外部冲击带来流动性不足，宽松政策注入流动性。

宏观背景：外部冲击带来经济下行。2001年-2007年全球经济震荡上行，国内受益于“外贸+内需”双引擎增长模式，经济总体呈现低通胀、高增长的态势，外汇储备增长推动货币扩张，各类资产价格快速上涨。2008年，美国次贷危机升级为国际金融危机，全球GDP增速大幅下跌5.65%，国内GDP增速GDP增速由2007Q2的15%降至2009Q1的6.4%，进出口和社零同比增速同时大幅下降，内需外需同步萎缩，经济引擎动力不足。

房地产市场面临困境：市场流动性严重不足。受2008年以前经济过热影响，房价快速上涨，危机前70个大中城市新建住宅价格指数同比增速连续9个月超过10%，房价处于高位。金融危机爆发后，2008年“热钱”流动净额同比下降43%，来华直接投资流出大幅增长，国际“热钱”撤出带来市场流动性严重不足，进而抛售资产引发价格大幅下跌。70城住宅价格指数增速仅6个月内从9.2%转负至-1.2%，同时商品房销售量增速由2017年11月的31.3%高点跌至2008年12月的-12.2%最低点，拿地大幅收缩，全国累计土地购置面积增速由2007年的11.0%下降到2008年的-8.6%，2009年进一步下跌。

政策放松：宽松政策向市场注入流动性。危机爆发后，宏观层面实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，央行4次降准，5次降息，5年以上贷款基准利率3个月内下调1.89pct，存款准备金率下调2pct，宽松货币政策下，M2同比增速连续15个月超过20%。房地产政策层面，放松信贷政策，下调房贷利率下限、最低首付款比例和地产项目最低资本金；在2008年12月颁布的《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》中，提出加大保障性住房建设力度、加大对自住型和改善型住房消费的信贷支持，并在4万亿投资计划中提出投资约4000亿元加快建设保障性安居工程，为房地产市场提供充足流动性。政策出台后，2009年初房企开发到位资金累计同比增速首先回升，10月新开工面积累计同比转正，销售面积和价格均持续回升。

2014年-2015年：前期无序扩张致去库存压力大，去库存政策解决需求问题。

宏观背景：新常态经济增速换挡，“稳增长”成为重要目标。2013年Q3以来，新常态下经济增速不断下台阶，GDP增速放缓，“新常态”提出中国经济增速换挡，由高速下降至中高速，2014年GDP增速进一步下行至7.4%，金融危机后首次跌破7.5%，并低于年初制定的全年经济增长目标。经济下行压力下，“稳增长”成为宏观调控重要目标。

房地产市场困境：前期无序扩张叠加经济下行导致库存积累。2009年4万亿投资政策以来，经济复苏加快，通货膨胀抬头，与之伴随的是房地产市场热度空前。2013年以来，一二线城市房价、土地成交面积和土地溢价率屡创新高，70城新建商品住宅价格指数同比增长最高接近10%，房屋新开工面积累计同比增长连续8个月突破7%。房企拿地热情高涨，2013年百城成交土地规划建筑面积达263311万平方米，同比增长22.8%，年末千亿级房企扩至七家。无序扩张下，房地产“入冬前”，房企累积了大量的去库存压力，市场供过于求叠加经济下行，2014年开年全国商品房销售面积和金额同比增速连月为负，房价涨幅放缓，库存快速累积，去库存压力开始显现。

政策放松：放松限购限贷，从需求端调控去库存。2014年下半年，库存压力之下，各地陆续出台取消限购、房贷优惠、公积金异地使用和落户放款等放松政策。7月11日，住建部部长提出“千方百计地消化库存”，自此去库存取代分类调控，成为房地产调控的主基调。9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”，首套房最低首付比例30%，利率下限为基准利率的0.7倍等，“930”标志着全国性房地产刺激政策重回。15年6月，国务院发文首次提出“积极推进棚改货币化安置”，并通过设立PSL和推出棚改项目收益债等方式拓宽棚改资金来源，棚改货币化安置成为三四线城市去库存的重要手段。2015年5月，商品房销售累计同比增速转正，待售面积增速逐步下降，去库存见成效。

本轮调控：行业流动性承压较大，政策调节着力资金链减压

宏观背景：经济下行压力大，2022年宏观经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力。2021年二季度以来GDP增速放缓进出口、社零和固定投资增速下滑，经济下行压力较大。12月召开的中央经济工作会议指出做好“六稳”、“六保”工作，定调2022年宏观政策要稳健有效，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。

房地产市场困境：信贷政策过度、过快收紧，资金链多方承压。融资端资金受限，2020年以来出台的“三道红线”和房贷集中度新规限制房企融资规模过度扩张，收紧涉房贷款供给，实际执行中银行对房贷过度、过快压降，导致房企融资端进一步承压。2021年下半年以来，房企债务违约事件加剧金融机构风险偏好下降，历史上首次境内外债务净融资额同时转负，流动性严重受损，资金链紧张。销售端资金链条切断，2021年来各地陆续发布监管预售资金的相关政策，进一步切断了项目层面到母公司层面的现金流链条。下半年行业资金链受压以来，7月起商品房销售面积骤降，按揭贷款额度紧张、放款周期拉长和房企暴雷等资金链问题同时遏制了市场需求。

政策放松重点：供给端着重解决资金链问题，需求端非热点城市边际放松。宏观层面，2021年12月15日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，将释放长期资金1.2万亿元，释放整体市场流动性，但不足以解决房地产行业资金压力的困局。9月以来，政策边际放松，各地按揭投放速度加快，中票、短融密集发布，政策逐步回暖