2022年环保产业市场研究报告精选

2022年环保产业市场研究报告精选资料汇编

目录1、环保电新行业研究：坚守碳中和、光伏、锂电三大黄金赛道2、伟明环保研究报告：固废主业成长&盈利领先_携手青山开拓新能源3、环保产业深度报告：关注能源替代和潜在行业龙头价值重估4、福鞍股份研究报告：环保工程优势巩固_开辟锂电负极新成长级5、环保行业之瀚蓝环境研究报告：十年环保白马_静待“新风”起

环保电新行业研究：坚守碳中和、光伏、锂电三大黄金赛道一、碳中和：碳要素、碳成本、碳市场、能耗约束

碳要素：能源革命是基本盘，降本快将有超额收益；碳成本内部化导致用能侧成本差异显著

（1）碳成为重要的生产要素，会从上游能源侧向中游制造侧到下游消费侧转移，不同经济体制转移程度和政策调节的方法不同；

（2）双碳本质是能源供给侧的革命，能源持续性降本是永恒的话题，能源需求侧匹配供给侧的变革：光伏、风电及核能是需要倚重的能源，新能源汽车、建筑及工业节能是必须要做的事情。

碳成本：中国2021-2030年，碳价为7-15美元/吨CO2较为合理,到2050年115美元/吨CO2

（1）碳成本：本质是社会减碳的综合成本，也是外部性成本内部化的过程，需要考虑谁承担；

（2）全球：碳价不能统一标准（社会成本、汇率等），但按谁的标准统一很重要，各国会争夺定价权；

（3）中国：一开始不宜过高，否则有损于制造业，能够推动成本要素转移推动改革即可。

碳市场：CCER交易未来会重启，是否获得减排收益是概率问题，当前需求是0-2亿吨

（1）首批纳入碳交易电力行业共排放40亿吨CO2，2000家企业；

（2）若配额发放较为宽松，供需可直接匹配且若配额与CCER价格无差别，则CCER需求为0亿吨；

（3）如果配额供给补足，CCER最多可抵扣5%配额总量，CCER需求为2亿吨；

（4）CCER供给优先级：可再生能源（5亿吨），沼气治理（0.7亿吨），碳汇（总11亿吨，可交易约5亿吨），市场关注度高。

能耗要求：供给侧改革仍是地方政府的重要手段，2030年较2020年预计20%能耗增量，那么需要采用额外的措施最终实现能耗进一步降低7%（2020-2025），8%（2025-2030）

（1）我们假设2021年GDP增速8.5%，2022-25年GDP增速5.7-5.0%；2026-30年GDP增速4.9-4.5%；

（2）单位GDP能耗根据国家“十四五“约束新指标-13.5%；”十五五”假设-10%，进行自然经济增长下的能耗总量测算：2025、2030年能耗总量为57.3和64.9亿吨标煤；

（3）如果“碳达峰”2025、2030年约束能耗总量指标为53.5和60亿吨标煤，地方政府根据指标分配很容易进行新增产能压制以及供给侧改革的措施。

二、光伏：2022年光伏大年，分布式光伏扬帆起航

需求端

主要矛盾：组件1.8元/W是分水岭，2021年国家有保量底线，2022年是大年

（1）预计2021年中国光伏装机50-60GW；根据消纳政策判断2021年我国光伏+风电需达90GW底线；

（2）2021年全球光伏装机预计150-170GW，2022年全球光伏装机预计180-225GW；

（3）2020H1硅料价格回归，同时硅片产能过剩，产业链价格下行，推动2022年光伏装机增幅较大。

整县推进分布式光伏，市场将大幅增长，核心在于解决消纳问题

（1）2020年，分布式光伏的新增占比约为31%，整县推进分布式光伏将带来大幅增长；

（2）整县分布式光伏政策主要利好BAPV，BIPV受限于行业标准，但渗透率将逐步提升；

（3）整县及分布式推进有助于解决消纳问题，利好央国企及大型民企，光伏+建筑模式兴起。

供给端

预计硅料供需偏紧将持续至2022年上半年，价格下跌成趋势仅是节奏问题

（1）2020年全年硅企产能扩张规模小，大产能有望于2022年H1释放，因此亦不会对2021全年的硅料实际供给提供有效增量，而光伏装机量将在下半年达到高峰，供需偏紧将持续至2022年H1；

（2）2021年硅料价格由于下游需求反馈会降价，因Q3Q4检修，Q4需求反弹，2021H2降价幅度有限，或稳定在180元/kg形成一定均衡，但下跌趋势已经形成，利好光伏放量。

硅片：硅料价格高位延缓价格战，2022年硅片超额利润将减少

（1）2021年拥硅为王，硅片跟随硅料涨价，Q3硅片产能开始过剩，但硅料紧缺又延缓了价格战；

（2）2022年预计硅料价格下行回归，硅片超额利润将减少，龙头公司地位相对稳固；

（3）硅片环节的利润输出：1）下游环节；2）一体化厂商；3）推动光伏降本。

电池片：当前是黑暗时刻，TOPCon&HJT将推动N型料应用

(1)PERC导致供给过剩，目前电池片厂家的开工率仅在60~70%左右，电池片厂只能守住微薄的利润；

(2)TOPCon&HJT将推动N型料应用；TOPCon的扩产量和实际产量会比较大；HJT材料降本1-2年将成熟。

三、锂电：新车型拉动，设备、产能、能耗限供

下游

销量：预计2021/22年国内新能源车销量277/377万辆，海外352/534万辆。

（1）2021H1，国内新能源汽车销量合计120.6万辆，同比+206.9%，欧洲七国+美国106.6万辆，同比+144.2%；

（2）2021H2，国内上市新车型越来越多，供给推动需求释放；欧洲碳中和是认真的，2035年新车+货车净零排放；美国拜登政府追赶中国新能源地位；因此，我们对新能源车销量后市持乐观态度。

产品：全球车企不断加码电动化，新车型推出创造新需求，带动需求放量。

中游

电池：预计2021/22年，国内动力电池装机量127/174GWh，海外176/277GWh

（1）2021年动力电池装机量中磷酸铁锂54.7GWh，同比+142.5%，占比43%；三元电池72.6GWh，同比+76.7%;CTP、刀片电池、降本、安全性角度，磷酸铁锂在2021H1快速提升；

（2）国外车企、能源企业对动力、储能电池中的磷酸铁锂需求将进一步提升。

磷酸铁锂：21H2供需整体偏紧，随着产能释放稍缓解，未来储能、铁锂车型提振需求

（1）2021年预计需求36.2万吨；根据扩产规划测算2021年磷酸铁锂主要有效供给达31.6万吨，格局仍较紧张；

（2）2021H2预计产能扩建逐步放量，供需紧张将得到缓解；现阶段市场供需格局紧张，头部企业基本维持满产运行，订单充足；

（3）2022年预计主要供给53.5万吨，供需差3万吨，供需进一步缓解至紧平衡，价格方面，目前主流动力型报价5-5.5万元/吨，短期内仍将维持高位。

隔膜：海外设备限制致隔膜厂难以跟上电池厂扩产，干法膜随铁锂需求占比提升

（1）上游有瓶颈，设备厂不扩产（钢研所、布鲁克纳、东芝），导致未来2年隔膜产能偏紧；

（2）磷酸铁锂需求带动，2021预计干法需求23.3亿平，干法主要供给16.3亿平。2022年预计干法需求增至32亿平，供需情况将进一步收紧。

上游

盐湖提锂：应对美、澳潜在的锂资源束缚，解决对外依存度较高的掣肘

资源禀赋决定提锂路线：我国盐湖卤水锂资源占全国锂资源总量的80%以上，约占世界盐湖卤水锂资源的1/3。因此在全球锂电市场大跨步迈向TWh时代之际，加大我国盐湖锂资源的开发力度势在必行，盐湖提锂也将构成未来我国甚至全球新增锂矿产能的主体。

锂电回收：循环经济与摆脱锂约束的必然之选

（1）预计到2025年磷酸铁锂动力电池梯次利用市场空间达32.09亿元，2030年可达181.38亿元，2021-2030年，CAGR-10为31.7%；

（2）预计到2025年磷酸铁锂动力电池金属回收市场空间达13.64亿元，2030年可达40.3亿元，2021-2030年，CAGR-10为18.4%。

报告节选：

报告链接：环保电新行业研究：坚守碳中和、光伏、锂电三大黄金赛道

伟明环保研究报告：固废主业成长&盈利领先_携手青山开拓新能源1.垃圾焚烧一体化领军企业，固废业务高增进军新能源1.1.垃圾焚烧行业领军企业，进军新能源打造第二成长曲线伟明环保深耕环保产业二十余年，为垃圾焚烧“设备+运营”一体化领军企业。2001年12月，公司前身温州市临江垃圾发电有限公司成立，2005年12月，临江公司整体变更为伟明环保股份有限公司，成为伟明集团从事固废处理业务的专业平台。2007年6月，子公司伟明设备成立，主营环保设备的制造与销售。2015年5月，伟明环保在上海证券交易所主板挂牌上市，步入加速发展期。经二十余年的耕耘，公司已成为垃圾焚烧领域全产业链运营的领先企业，主营业务涵盖生活垃圾焚烧发电核心技术研发、关键设备制造销售及项目投资、项目建设、运营管理等领域。公司还积极向餐厨垃圾、污泥、工业及农林废弃物等其他固废的清运和处置领域全面拓展。公司携手青山开展新能源领域合作，与Indigo合作投资建设高冰镍项目。公司于2021年6月与青山控股签订战略合作协议，在全球范围的环保能源领域开展全方位深度合作。2022年1月，公司发布公告称将与Indigo公司下属全资子公司Merit公司合作，在印度尼西亚哈马黑拉岛WedaBay工业园（IWIP）内投资开发建设红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨项目，突破现有业务格局，开启发展新局面。1.2.公司股权结构稳定集中，员工持股激发团队活力公司由家族式经营发展而来，实际控制人直接及间接持股比例合计57.04%。截至2022年1月13日，公司的控股股东为伟明集团，实际控制人项光明、王素勤、朱善玉、朱善银直接及间接持股比例合计57.04%。股权激励激发员工活力，持续性员工持股计划绑定核心利益。2017年公司向158名管理和核心技术人员授予限制性股票数量717万股，占计划公告时公司股本总额的1.068%，三期考核目标为2017、2018、2019年净利润较2016年的增长率不低于12.5%、25%、37.5%，2017-2019年公司实际净利润较2016增长54%、125%、196%，超额完成目标。公司于2017、2019、2021年共发布三次员工持股计划，参与人员不断扩大。前两次已按计划完成股票购买和出售，截至2022年1月11日，第三次员工持股计划已完成标的股票的购买，累计买入1060.75万股，占公司总股本的0.81%。公司激励机制完备，有助于增强团队凝聚力和工作积极性。1.3.业绩维持高增，盈利能力突出2016-2020年公司归母净利润复合增速高达40%，销售净利率维持40%以上，盈利能力突出。2021年前三季度公司实现营业收入33.26亿元，同比增长55.98%；归母净利润11.97亿元，同比增长31.90%。2016-2020年营收复合增速和归母复合增速高达45.70%和39.81%。公司盈利指标维持高位，2016-2020年公司销售毛利率始终保持54%以上，销售净利率维持40%以上，处于行业领先水平，主要得益于公司掌握装备制造，成本管控能力较强，产业经验丰富，营运效率不断提升，有息负债率控制得当，期间费用率持续下滑。2021Q1-Q3毛利率同比下降0.09pct至46.54%，主要系会计准则变动所致，公司从2021年起确认建造收入和利润，收入结构变动导致利润率下滑。2016-2020年公司资产负债率稳定在40%~50%，经营性现金流优异且持续增长。截至2021年9月30日，公司资产负债率为49%，在垃圾焚烧这一重资本开支行业中处于较低水平，财务状况健康。2021Q3公司期末现金及现金等价物余额5.13亿元，同比增加33.59%，现金充沛为新项目投资与建设提供保障。受垃圾焚烧上网电费补贴发放的影响，行业经营性现金流陷于困境。2016-2020年公司经营性现金流净额维持正值且持续提升。2021年前三季度，公司投资活动现金流净流出18.28亿元，同比增加52.20%，主要系公司加快布局新能源产业、合作协议与投资项目增加所致。垃圾焚烧项目运营占据营收主力，设备销售及技术服务营收占比上升。2017-2019年垃圾焚烧项目运营营收占比60%以上，2020年设备销售及技术服务营收占比反超，达54.07%。公司设备销售和服务业务稳步发展，随着2021年新的会计准则要求下建造收入的确认，设备销售及技术服务营收占比将进一步提升。2.行业刚性扩容现金流改善，公司“设备+运+运营”协同盈利强2.1.垃圾焚烧行业刚性扩容，生产者付费&减碳价值增量模式改善2.1.1.行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复增9%，竞争格局稳定强者恒强十四五政策规划要求持续提升垃圾焚烧产能占比，对标海外预计2025年城市焚烧处理比例有望提升至70%。我国垃圾处理以填埋和焚烧为主。焚烧处理因具备节约用地、经济性高、减量化效果显著等优点，优越性逐渐凸显。1）从历史数据来看：根据城乡建设统计年鉴，2010至2020年城市生活垃圾焚烧产能占无害化产能的比例从21.91%增至58.93%，焚烧逐步成为主流的垃圾处理方式。2）从政策规划看：《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》要求生活垃圾日清运量超过300吨的城市到2023年基本实现生活垃圾“零填埋”。《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》要求，到2025年城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。3）从海外对标来看：参考城市人口密度与中国较为接近的日本，2019年日本垃圾焚烧处理占总处理量的83%。基于以上对垃圾处理趋势、政策规划和海外对标的分析，我们预计到2025年我国城市垃圾焚烧处理比例有望提高到70%。行业刚性成长十四五垃圾焚烧处理量复合增速9.27%，企业纵横拓展外延空间广阔。根据城乡统计年鉴的基础数据，我们做出如下假设：1）剔除2020年受疫情影响数据，2015-2019年城市/县城生活垃圾清运量复合增速为6%/0.8%，我们假设十四五城市/县城生活垃圾清运量增速为6%/0%。2）2020年城市/县城生活垃圾焚烧处理量占比62%/26%，我们假设2025年城市/县城焚烧量占比达70%/50%。3）2020年城市/县城焚烧产能利用率为78%/55%，我们假设至2025年逐步提升至85%/65%。据此我们预计全国城镇生活垃圾清运量将从2020年的3.03亿吨增至2025年的3.83亿吨。垃圾焚烧处理量将从2020年的1.63亿吨增至2025年的2.54亿吨，2020-2025年复合增速9.27%。竞争格局集中，2019年存量产能CR1060%持续提升。根据E20统计，2019年存量项目产能CR10为60%，呈现逐年提升的趋势。2019年垃圾焚烧在手项目规模居前的企业有光大环境（11%）、中国环境保护（6.4%）、康恒环境（6.1%）、绿色动力（5.6%）、锦江环境（5.4%）等。2020年新增垃圾焚烧规模CR10达75.09%，龙头领跑产能扩张强者恒强。根据北极星固废网统计，2020年新增处理规模58400吨/日，新增产能CR5占比51.71%，新增产能CR10占比75.09%，行业竞争格局集中。2.1.2.竞价初开存量补贴发放加速，商业模式C端理顺经营现金流改善国补新政明确新老划断分类管理，竞价上网效率优先。2021年8月19日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合印发《2021年生物质发电项目建设工作方案》（以下简称方案）。方案明确2021/1/1及以后新开工项目为竞争配置项目，按补贴退坡幅度由高到低排序纳入。垃圾焚烧发电申报电价需低于现行标杆上网电价，以1厘/千瓦时为最小报价单位。2021年垃圾焚烧竞争配置项目补贴资金2亿元，后续将逐年增加用于竞争配置的中央补贴规模，同时鼓励非竞争配置项目参与竞争配置。竞价政策鼓励盈利能力高的项目优先上网，优质运营资产更具竞争力。央地分担减轻国补压力，补贴发放有望提速。方案明确2020年9月11日及以后并网项目的补贴资金实行央地分担，西部和东北/中部/东部地区垃圾焚烧发电项目中央支持比例分别为60%/40%/20%，后续中央分担部分将逐年调整并有序退出。央地分担减轻国补压力，有助于加快存量项目审核和补贴发放，加速企业现金流改善。竞价模式促垃圾处理费调整，上涨部分仅占人均可支配收入不到0.03%，顺价至C端支付难度小。我们测算若补贴退坡0.05/0.10/0.15元/Kwh，项目净利率将下降2.24/4.77/7.64pct，垃圾处理费需上涨21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影响。政策要求结合垃圾分类推动居民端分类计量收费，城镇垃圾处理费划转至税务部门征收，提高收缴率，顺价逻辑加强。我们测算若国补退坡部分顺价至C端，对应人均垃圾处理费上升幅度为3.99/7.99/11.98元/年，最多仅占居民可支配收入的0.03%，顺价至C端支付难度小。竞价上网推行将促使垃圾处理费调升，垃圾处理费有望向居民端推行，商业模式改善确定性增强。2.1.3.垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性有望对冲国补生活垃圾焚烧CCER审定项目114个，已备案24个，减排量备案5个约55万吨，头部上市公司产能占比30%。据我们统计，截至2017年底信息平台中已公示的审定项目中有114个生活垃圾焚烧项目，合计处理规模达11.6万吨/日，已经通过备案的项目达24个，减排量备案项目5个，备案减排量为54.8万tCO2e。从审定项目所属企业分布来看，2013-2017年，光大环境、绿色动力、伟明环保、中科环保、瀚蓝环境、上海环境等公司已有的审定项目规模较高，分别为0.86、0.715、0.705、0.65、0.635、0.57万吨/日，合计占整体生活垃圾焚烧公开项目规模的比例达30%。我们认为自愿减排项目审核流程重新发布后，拥有较多审定项目的企业能够优先申请减排量备案，并在交易所进行减排量交易获取附加收入。垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，企业有望通过市场化的碳交易降低补贴依赖度。我们在2021年6月8日发布的《各行业受益CCER几何？碳价展望及受益敏感性测算》中对垃圾焚烧发电项目减碳收益进行了测算。依据2013-2017年已审定的垃圾焚烧CCER项目，可得到生活垃圾焚烧项目单吨垃圾温室气体减排量为0.36tCO2e，兆瓦时温室气体减排量均值为1.32tCO2e。CCER碳价30元情景下，度电CCER收入达0.039元，对垃圾焚烧项目收入端弹性达4.48%，利润端弹性达12.01%。CCER增厚项目收益，企业通过市场化手段碳交易降低对补贴的依赖度，改善现金流。绿电交易首批纳入风电光伏，垃圾焚烧发电CCER审批有望加速。2021年9月，我国绿色电力交易正式开市。根据《绿色电力交易试点工作方案》，绿色电力产品主要为风电和光伏发电企业上网电量，条件成熟时，可逐步扩大至符合条件的水电。我们预计随绿电交易开启，平价的风电光伏项目可以通过绿电交易实现绿色权益的变现，从而降低对CCER的依赖性。2013-2017年通过审定的2871个CCER项目中风电光伏项目数量占比达62%。未来风电光伏项目有望与其他可再生能源项目实现错位竞争，垃圾焚烧项目CCER审批认定有望加速。2.2.掌握垃圾焚烧核心设备研产能力，在建项目自用&外销拓展助业绩高增公司具备垃圾焚烧成套设备自主研发和制造能力，逐步拓展渗滤液和餐厨处理设备。城市生活垃圾焚烧发电项目的设备工艺复杂，主要包括垃圾接收和储存系统、焚烧系统、余热利用系统、烟气净化系统、自动控制系统、电气系统和水处理系统等专业系统。公司主要产品为生活垃圾焚烧炉、烟气处理系统、污水处理系统、自控系统等垃圾处理成套设备。1）垃圾焚烧系统端：公司研发的“往复式多列式生活垃圾焚烧炉”已形成160~750吨的全系列产品，并能根据项目规模进行量身定制。为了与焚烧炉排形成协同效应增效降本，公司研制开发了针对不同垃圾焚烧项目特点、适应不同城市垃圾燃料特性、气候状况及区域特征的多系列、多型式垃圾焚烧锅炉。2）烟气处理系统端：公司针对中国具体垃圾特点改良烟气净化处理装置，处理效果优于国家标准，二噁英等致癌物处理效果优于欧盟标准。3）污水处理设备端：公司污水处理项目采用先进的“物理预处理+生物处理+膜法深度处理”处理工艺，可以将COD浓度超过城市生活污水400倍的垃圾渗沥液处理到回用标准。4）信息管理系统：自主研发的DCS自动控制系统可以实现所有生产设备的自动化控制，有效提高了生产流水线的自动化程度和运转效率。随着运营范围的拓展，公司逐步研发制造渗滤液处理、餐厨垃圾处理等其他设备，丰富业务产线。伟明设备性能领先寿命长，保障项目稳定运行维持高产能利用率。伟明环保自主设计和制造炉排表面料层分布均匀，火床平整，能满足长期不间断运行，年运行时间超过8000小时；并通过控制烟温、烟速及布置结构合理的受热面等手段，有效地延长锅炉的连续运行时间和设备的使用寿命。以公司年底已投运产能乘以年有效利用天数330天作为年产能规模，在项目高速投产的情况下，2016-2020年垃圾焚烧全年产能利用率保持在90%以上，主营业务产能乃至收入稳定有保障。2020年产能利用率略有下滑，原因主要为受疫情影响和新投产项目较多，产能尚未达到稳定峰值。BOT项目投资中，设备投资安装费用占总投资比重约50%。从BOT项目投资内容来看，东阳一期、双鸭山项目、永丰一期项目单吨投资分别为46、34、44万元/吨，其中设备购置和安装工程占比分别为59.39%、58.00%、48.55%。公司在建BOT项目高增&外销取得突破，2017-2020年设备、EPC及服务营收复合增速高达130%。2017-2020年，公司设备、EPC及技术服务业务收入快速提升，主要系公司垃圾焚烧和餐厨项目快速增长，在建BOT项目数量持续保持高位带动设备需求高增。2017-2020年公司在建BOT项目设备销售及服务关联交易额分别为1.21、4.96、6.43、14.26亿元，复合增速127%。公司积极拓展外部订单，外销贡献度提升，关联交易占比从2018年的98.24%降至2020年的89.92%。2019年全面实现公司设备对外销售，相继取得平潭餐厨设备采购项目、东明设计采购项目、文成渗滤液处理设备采购及运维项目和遂昌总包运营项目，项目合同总金额约4.04亿元。2017-2020年，公司设备、EPC及服务业务毛利率维持50%左右，盈利能力稳定。2.3.垃圾焚烧在手项目快速积累，运营效率稳步提升盈利突出2.3.1.2015-2021年公司投运规模复增21%，2021年底在手5万吨/日成长性突出自主中标&并购整合助焚烧产能快速增长，2021年底在手规模5万吨/日成长性突出。公司积极开拓垃圾焚烧增量和存量市场，2021年新增产能1.16万吨/日，其中自主中标3700吨/日，重整盛运环保项目3750吨/日，增资国源收购项目4100吨/日。2015-2021年公司投运产能高速扩张，复合增速达21%。根据公司项目明细统计，截至2021年底，公司垃圾焚烧项目在手产能5.02万吨/日，其中已投运产能2.85万吨/日，在建筹建/已建比例为76%，成长性突出。伟明环保在巩固浙江省内竞争优势基础上开拓省外业务，由点及面布局全国市场。公司起源于浙江温州，逐步向全国扩张。截至2021底，公司已投运产能中浙江省项目占比55%，在建和筹建产能中江西省和河北省产能占比最高，均为17%，浙江省占比仅8%。公司在手项目已覆盖浙江、江西、河北、陕西、安徽、江苏、山东、吉林、福建、湖南、黑龙江、云南、广东、广西、贵州、西藏在内的15个省份。公司逐步走出浙江，实现全国性布局。2.3.2.设备自研自产成本管控能力强，运营效率持续提升盈利能力突出公司垃圾焚烧业务运营毛利率居领先水平，2020年公司垃圾焚烧项目运营毛利率63.35%，超出同业均值13.60pct。分别从成本端和收益端两方面进行分析：成本端：1）建设成本：设备自产自用，2020年底公司已投运项目单吨投资40万元，较同业均值低22%。从投资成本来看，截至2020年底，公司已投运项目单吨投资40万元/吨，较同业上市公司（上海环境、光大环境、绿色动力、粤丰环保、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境和中国天楹）吨投资均值低22%。一方面，公司掌握领先的垃圾焚烧设备制造技术，垃圾焚烧炉排及烟气处理系统等关键设备由子公司伟明设备自制，相较于第三方采购，公司对设备投资成本的管控能力更强；另一方面，公司项目多位于二三线城市，土建成本较低。2）运营成本：无形资产摊销较低，设备工艺领先节约生产材料，单吨运营成本较同业均值低23%。由于项目单吨投资额低于同业，在项目运行期无形资产摊销较少。公司通过设备工艺创新以及自动化系统精细管控，实现助燃剂等生产材料用量大幅度降低。得益于公司统一物资采购平台和规模集群效应，实现了直接材料价格节约，进一步控制垃圾处理单吨运营成本增加。2020年公司单吨运营成本92.11元/吨，较同业上市公司（绿色动力、三峰环境、旺能环境和中国天楹）单吨运营成本均值119.16元/吨低23%。收益端：1）垃圾处理费：2017-2021年公司新增中标项目平均处理费高于行业均值。一般而言，吨投资较大的项目会与政府谈判获得更高的垃圾处置费来保障盈利性。公司垃圾焚烧项目吨投资较低，但从2017-2021年新增中标项目来看，公司新增项目平均垃圾处理费均高于行业平均水平，项目盈利空间较大。2020年公司新中标项目的平均处理费同比提升19%至91元/吨，2021年进一步增至95元/吨，有利于对冲新项目国补退坡的影响。2）电费收入：公司运营效率持续提升，2021年吨上网达316度/吨。a）吨发电量：公司吨发从2016年的337度/吨上升至2021年的385度/吨，2016-2021年复合增速2.70%。b）吨上网电量：公司吨上网电量从2016年的273度/吨提升至2021年的316度/吨，2016-2021年复合增速2.97%。吨上网电量增速高于吨发电量增速，体现公司自用电率管控有力逐年下降。公司运营效率稳步提升，带动项目电费收入逐年向上。2.3.3.横纵拓展一体化布局，打造大固废综合运营平台横向拓展：以垃圾焚烧为据点向餐厨、污泥、工业及农林废弃物等其他固废处置领域全面拓展，发挥协同处置优势打造固废新增量。子公司上海嘉伟和温州嘉伟主要负责从事餐厨垃圾、污泥及垃圾渗滤液处理项目的投资建设、运营、技术研发和设备制造。温州嘉伟采用以“预处理+厌氧消化”为主，配套沼气净化和储存系统，以“粗油脂”和“沼气”为高附加值产品的餐厨垃圾处理工艺。2020年公司餐厨垃圾处理业务规模化效益显现，当期餐厨垃圾处理量达19.15万吨，营业收入超5100万元，毛利率为50.46%。截至2021Q3，公司在手餐厨垃圾处理项目规模近2000吨/日，污泥处理项目规模约300吨/日，渗滤液处理项目规模约840吨/日。协同处置项目已成为固废业务新增长点。纵向拓展：布局前端生活垃圾和餐厨垃圾清运。2018年公司开始涉足生活垃圾清运业务，负责将垃圾从中转站运输至终端处理厂。立足于已有的垃圾焚烧和餐厨处理项目，公司前端清运订单迅速积累，2018-2020年生活垃圾清运收入复合增速177%。截至2021Q3，公司主要生活垃圾收运项目规模4670吨/日，餐厨收运项目规模1333吨/日。3.联手青山导入资源技术进军新能源，与Indigo合作布局高冰镍3.1.印尼限制镍出口致供应紧俏，动力电池放量&高镍化拉动需求价格攀升3.1.1.印尼为全球第一大镍矿生产国，印尼政府限制出口致供应紧张2020年全球镍矿已探明储量9400万吨，印尼、澳大利亚和巴西储量合计占比60%。全球镍资源储量丰富，根据美国地质调查局USGS数据，2020年全球探明镍基础储量约9400万公吨，同比增长5.6%。从地区分布来看，全球镍储量主要分布在印尼、澳大利亚、巴西等地，储量占比分别为22%、21%、17%。镍矿主要存在形式为红土镍矿和硫化矿，根据USGS数据，目前全球探明镍储量中硫化镍矿和红土镍矿分别占比约40%与60%。硫化镍矿主要分布在澳大利亚、俄罗斯、加拿大等国，红土镍矿主要分布于赤道附近国家，如印尼、菲律宾、巴西、古巴等。2020年全球镍矿产量250万公吨，印尼产量占比最高达30%。2016-2019年全球镍矿产量加速提升，2020年全球镍矿产量实现250万公吨，同比下滑7.4%，主要系疫情干扰生产进度。镍矿产量与资源储量密切相关，印尼为全球最大的镍矿生产国，2020年镍矿产量占比30.4%。硫化镍矿品位高，冶炼工艺成熟，2000年前一直是镍主要供应来源。由于硫化镍矿逐渐消耗且新增探明储量较少，红土镍矿供应比率开始提升，2020年红土镍矿产量占比达到70%。印尼政府持续限制镍出口致供应紧俏。由于产量集中，镍价受政策干扰效应显著。2014年印尼政府全面禁止镍矿出口；2017年全面禁止政策放开转为禁止1.7%以上品位镍矿出口并实施配额制度；2020年再次启动全面禁矿政策。印尼意图增加资源附加值，将镍矿生产为镍铁、不锈钢、湿法中间品甚至后续前驱体，电池以及整车后对外出口。2020年以来镍资源供不应求，印尼出口限制和加征关税导致供应端的紧张。3.1.2.新能源汽车拉动硫酸镍需求，造成结构性短缺价格高企不锈钢是镍下游最主要的应用方向，动力电池需求快速增长&高镍化趋势带动镍需求量快速增长。从镍的下游应用来看，不锈钢是最大的消费领域，2020年不锈钢领域镍消耗量占比70%，其次分别是合金领域消耗16%、电镀消耗8%、电池消耗5%。全球电动化趋势明确，新能源汽车渗透率快速提升，带动动力电池需求量同步高增。镍对电池的能量密度起重要作用，111三元电池采用的镍锰钴（NMC）电池的成分比例为33％镍、33％钴和33％锰；622电池采用60％镍、20％锰和20％钴；811电池采用80％镍、10％锰和10％钴。电池高镍化为长期发展趋势。电池领域用镍需求提升，造成中间品高冰镍供给短缺。从冶炼和应用路径来看，红土镍矿火法冶金工艺生产的镍铁用于不锈钢的制备，湿法冶金工艺生产的镍钴中间品则进入电池材料领域；硫化镍矿主要用于生产高冰镍，制备硫酸镍，用于电池材料。不锈钢和电池领域镍来源较为独立。镍铁产能相对过剩，而高镍三元动力电池超速发展引发镍原料的紧缺。2021年青山集团宣布打通红土镍矿-镍铁-高冰镍的技术路径，开始进行产业化应用，有望改善供应格局。镍供应短缺价格加速上行，库存处于下行通道。新能源车加速放量期，镍需求激增，推动镍价攀升，LME镍的现货结算价从2020年初1.41万美元/吨上涨至2022年2月28日的2.52万美元/吨。电解镍比镍铁差价拉大刺激火法高冰镍的落地和产出。短期内印尼青山高冰镍项目产量释放有限，不足以弥补供应缺口，2021年以来镍库存处于下行通道，至2022年3月接近历史底部。3.2.联手青山控股切入新能源，与Indigo合作投建年产4万吨高冰镍伟明联手青山控股在环保能源领域开展合作，与Indigo合资投建年产4万吨高冰镍项目。2021年6月29日，伟明环保与青山控股举行战略合作协议签约仪式，双方通过优势互补，在固废处理、能源电厂EPC工程建设及运营管理、环保设备销售服务、矿山尾矿处理、废旧电池回收利用、碳减排技术以及绿色高效新能源解决方案等领域建立合作。2021年11月24日，伟明环保与Indigo签署战略合作协议，拟在印尼建设红土镍矿冶炼4万吨高冰镍项目。该项目位于印度尼西亚哈马黑拉岛WedaBay工业园（IWIP）内，将由公司与Indigo公司下属子公司Merit公司共同成立项目公司，公司持股70%，Merit公司持股30%，总投资不超过3.9亿美元，该项目的落地有助于打造全新镍资源创造体系。3.2.1.青山为全球不锈钢龙头，先发布局印尼掌握丰富镍矿资源青山为全球不锈钢龙头，全球化全产业链布局实力雄厚。青山起步于20世纪80年代，当前已经具备超过1000万吨不锈钢粗钢产能、30万吨镍当量镍铁产能。青山是世界上最大的不锈钢和镍铁生产商，不锈钢粗钢产量已连续多年蝉联全球第一，2020年青山不锈钢粗钢产量1080万吨，占全球总产量的21.22%。青山已经形成了贯穿不锈钢上中下游的产业链，生产基地遍布福建、广东、浙江，项目延伸到印尼、印度、美国和津巴布韦等地。青山系企业先发布局印尼工业园区，掌握上游丰富镍矿资源。印尼是青山上游镍资源主要部署地之一。2009年10月，青山首次投资印尼开发红土镍矿资源。2013年10月，共同见证青山和印尼八星集团签署印尼青山园区设立协议，2016年8月该园区被中国商务部和财政部联合确认为中国境外经济贸易合作区。印尼经贸合作区青山园区（IMIP）位于中苏拉威西省摩洛哇丽县，占据镍矿区位优势，苏拉威西岛可开采镍储量占印尼镍矿总储量的72%。2017年6月，青山系企业永青集团与法国埃赫曼集团签署协议合作建设印尼纬达贝工业园区（IWIP），共同开发Halmahera岛的WedaBay镍矿。园区位于印尼北马鲁古县哈马黑拉岛，拥有世界级的镍矿资源（约930万吨）。项目全部建成后，WedaBay工业园区将成为世界上第一个从红土镍矿到镍中间品，再到不锈钢和新能源电池材料等产品的镍资源综合利用产业园区。青山依托不锈钢业务的全球产业规划，先发布局印尼园区，掌握上游丰富的镍矿资源。3.2.2.青山拓展新能源电池上下游，打通红土镍矿制高冰镍技术难关子公司瑞浦能源发力锂电池制造，仅用三年时间跻身行业前列。2017年青山进军新能源行业，投资17.3亿元成立了瑞浦能源，研发生产动力及储能锂离子电池，并快速建立了温州制造基地和上海研发中心。截至2020年底，瑞浦能源温州一期年产能达6GWh，温州二期工厂于2021年中投产后总产能达26GWh。瑞浦能源用三年的时间实现跨越式发展，2020年瑞浦能源动力电池总装机量达0.72GWh，排名第九，其中磷酸铁锂电池装机量为0.57GWh，排名第四。瑞浦能源凭借其180wh／kg的铁锂电池技术，瑞浦能源已经占据多个主流乘用车、商用车车型市场。青山依托矿产资源积极拓展新能源电池上下游。镍在电池总成本中占比近30％，高镍、超高镍电池中镍占比更高。为进一步利用矿产资源，青山研发提取低品位镍矿中的镍、钴、锰用于新能源电池及智慧储能系统并推进新能源电池上下游布局。在新能源电池上游，青山打通了红土镍矿制备电池材料的技术路径，在国内外多点布局硫酸镍和混合氢氧化镍钴产品、三元前驱体、正极材料生产项目。在下游应用上，青山2019年成立麦田能源布局“光伏+储能”系统。青山打通红土镍矿制备电池材料技术难关，多方联合建设电池级镍产品生产项目。随着新能源车的加速发展，电池级硫酸镍供给短缺镍价上涨，青山突破镍矿种类的限制，在原有的硫化镍矿制备硫酸镍的路径之外，拓展红土镍矿制备电池级镍产品的工艺路线。1）火法冶炼（镍铁转化为高冰镍）：红土镍矿主要的应用路径为“红土镍矿-火法冶炼镍铁-不锈钢”，青山率先打通“红土镍矿-火法冶炼-镍铁-高冰镍-硫酸镍-电池应用”路径，实现镍铁向高冰镍的转化，分别与华友钴业、盛屯矿业投资建设年产4.5、3.4万吨高冰镍项目。2）湿法冶炼：青山打造“镍钴矿产资源开采-湿法冶炼-前驱体-正极材料电池应用”的新能源全产业链，在印尼投资建设高压酸浸项目，用红土镍矿生产用于三元电池的硫酸镍（5万吨/年）和混合氢氧化镍钴（6万吨/年）产品。青山掌握红土镍矿制电池级镍产品的关键技术，项目经验丰富，有望在“红土镍矿→锂电池”的道路上复刻“红土镍矿→不锈钢”的成功经验。公司有望导入青山资源&技术优势加速项目落地，冶炼与焚烧设备工艺协同自制降本。伟明环保拟建设的高冰镍项目位于印尼青山产业园区内，园区基础设施完备，营商环境成熟，园区产业集聚和矿冶一体化模式为项目提供良好的实施条件。青山集团扎根印尼已久，有望为公司带来丰富的上游镍矿资源、项目实施的技术保障、以及下游优质客户资源。垃圾焚烧和高冰镍冶炼在热能、电气、自动控制设备上有相通性，伟明环保可以凭借在垃圾焚烧领域的装备制造经验把环保技术输出到新能源产业链，自制通用设备，降低投资成本，项目规划单万吨投资不超过0.975亿美元，低于华科和友山高冰镍项目。青山控股与伟明环保在新能源领域强强联手可以达到优势互补、合作共赢的效果。4.盈利预测与投资分析基于以上分析，我们认为：1）设备销售及技术服务：公司设备内销为主，在建BOT项目增长带动设备收入快速提升，根据公司项目投建计划及技改需求，考虑2021年开始公司根据新准则确认建设收入，我们预计2021-2023年设备销售及技术服务营收增速为54.45%、12.40%、0.27%，设备及建造服务整体毛利率水平维持40%。2）垃圾焚烧运营：公司在筹建项目与投运项目产能比为76%，根据产能释放节奏，我们预计2021-2023年公司垃圾焚烧项目运营收入增速为30.02%、38.78%、36.04%，运营毛利率与2020年持平维持63%左右。3）餐厨处理：餐厨处置项目成为固废业务新增长点，根据在手项目建设情况，我们预计2021-2023年餐厨处理收入增速为134%、20%、20%，毛利率维持50%左右。4）垃圾清运：垃圾清运业务体量较小，处于拓展初期，我们预计2021-2023年垃圾清运营收增速为54.50%、44.20%、33.90%，毛利率逐年提升，2021-2023年分别为3%、5%、7%，向正常盈利水平靠近。5）高冰镍：假设公司2022年底建成投运一条产线（1万吨/年），假设2023年产能利用率70%，镍价保守估计1.4万美元/吨，按照美元兑人民币即期汇率6.34元(2022/3/17)进行换算，预计2023年高冰镍项目贡献6.21亿元营业收入，假设项目毛利率为40%。

环保产业深度报告：关注能源替代和潜在行业龙头价值重估1.回顾：“十三五”走出阵痛期业绩企稳估值回升，利润率抬升现金流好转1.1走出阵痛期，业绩企稳估值回升，环保行业迎戴维斯双击选取东吴环保基础标的107只成份股，对2015-21Q1行业整体表现就归母净利润与估值进行拆分可以发现：2015年十二五收官之年，板块受益政策推动归母净利润增速21%，估值增速达19%，市值涨幅达44%。2016年，十三五水、气、土治理纲领文件相继出台，环保行业需求空间打开，归母净利润增幅16%。估值回落22%，16年成分股市值下跌9%。2017年，受益PPP模式加杠杆环保行业公司规模快速扩张，归母净利润高增28%，依赖加杠杆带动工程业务的不确定性影响估值，17年板块估值下滑17%，市值小增6%。2018年，受去杠杆与PPP清库等行业消极因素影响，18年归母净利润下滑9%，行业快速扩张逻辑受损，估值持续下滑32%，市值下跌38%。2019年，行业调整风险出清，国企入主以及宏观经济环境持续转好，环保行业逐步恢复走出阵痛期，归母净利润回升6%，估值回升6%，板块市值回升13%。2020年，新冠疫情实体经济受损，环保行业稳扎稳打稳步走出困境，归母净利润小幅下滑2%。受益优质运营资产占比提升&现金流持续好转等多项基本面积极变化，估值回升8%，板块市值回升6%。21Q1，归母净利润同比上升122%，估值回落49%，板块市值回升14%。1.2环保行业估值处于历史底部PE见底回升企稳。回顾2015-2020年板块PE（TTM）走势，2015年达到高点95.53x后持续下行。在18年底19年初触底15x。2019年以来，板块PE企稳回升，截至2021/3/31，PE（TTM）为29.13x，较19年初低点提升了约72%。2015-2021Q1板块PE中位数32.72x，当前PE为五年中位数的90%，仍处于底部。PB处于历史底部。回顾2015-2021Q1板块PB（LF）走势，2015年达到高点9.49x后持续下行，PB进入历史底盘持续稳定。2015-2021Q1板块PB中位数2.97x，截至2021/3/31，PB（LF）为1.84x，为五年中位数的62%，仍处于底部。1.3环保行业利润率企稳回升环保净利润率企稳回升。经历阵痛，环保板块存在利润率下滑，2020年环保行业销售净利率9.5%，有所下滑。21Q1行业销售净利率11.0%，提升明显。优质赛道内公司净利润率已经出现显著回升。2020年，环境监测净利率同比提升3.1pct，水务运营同比提升0.6pct，水务工程同比提升0.2pct。垃圾焚烧、水务运营21Q1净利率行业前二，环卫净利率显著回升。21Q1，垃圾焚烧净利率21.3%，水务运营净利率16.3%，显著高于其他子版块。21Q1再生资源板块净利率9.0%，显著回升。1.4环保行业现金流持续转好环保行业净现比保持1以上水平持续提升。考虑到回款周期性，研究2015-2020年行业净现比情况，发现行业净现比基本保持1以上，经营性净现金流可以实现对净利润的较好支撑。净现比持续提升，现金流好转，2020年板块整体净现比达1.98。按子版块来看，2020年环卫（2.64），大气治理（2.33）、水务运营（1.82）、土壤修复（1.77）、设计咨询（1.55）、垃圾焚烧（1.44）、环境监测（1.30），表现较好。2021Q1各版块经营性净现金流有所减少。环保各子版块注重现金流管理，垃圾焚烧（+93%）、水务运营（+50%）、再生资源（+41%）三个板块经营性净现金流大幅好转，其他板块经营性净现金流有所降低。2.展望：从治理到“碳中和”，关注付费方式、业务模式、技术驱动三大模式积极转变2.1环卫：环卫新能源五十倍成长，十年替代助力实现2030年碳达峰中国公路交通碳排放占比约8%，新能源替代可实现交通部门全减碳中国交通运输部门碳排放占比10%。国际能源署（IEA）分部门碳排放数据将排放部门分为发热与供电、其他能源行业、制造业与建筑业、交通运输、其他部门。2018年中国交通运输部门排放二氧化碳925百万吨，同比提升4.0%。交通运输碳排放占比达9.7%，同比提升0.1pct，较2010年占比提升2.7pct。中国公路交通碳排放占比约8%。在国际能源署分类下，交通运输部门被分为公路交通、民航、铁路、水运和其他运输。2018年中国公路交通排放二氧化碳756百万吨，是交通运输部门主碳排放来源，占比达82%。公路交通对中国整体碳排放贡献约8%。2.2垃圾焚烧：行业刚性扩容，碳减排价值增量&生产者付费模式改善焚烧占比仍有提升空间，预计2025年焚烧处理比例提升至70%政策要求2025年焚烧处理能力占比提升至65%：2021年5月《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》指出，十三五期间全国城镇生活垃圾焚烧处理率约45%，全国约50%的城市尚未建成焚烧设施。规划要求，到2025年底，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。预计2025年焚烧处理比例提升至70%：对标城市人口密度与中国较为接近的日本，2019年日本垃圾焚烧处理占总处理量的83%。结合海外对标来看，预计垃圾焚烧技术凭借其高经济性、节约用地的优势，以及未来的政策规划，我们认为到2025年我国的垃圾焚烧处理比例有望提高到70%。2.3危废：危废资源化优质ToB赛道，类制造业属性成就大行业大公司新增持续增长&存量积累庞大，危废实际需求远超统计量《国家危险废物名录》将具有毒性、腐蚀性、易燃性、反应性、感染性一种或几种危险特性的，可能对生态环境或人体健康造成有害影响的固体废物（包括液态废物）列入名录，并按照危险废弃物进行管理。危废实际需求远超统计量。随着监管趋严，过往瞒报、漏报的存量和当期真实产生的危废量将逐步显现出来。1）统计数据存在低估。2018年全国大、中城市共产生危废4643万吨，全国共产生危废7470万吨，大中城市危废占全国危废产生量约62%。2019年全国大、中城市共产生危废4499万吨，假设2019年维持占比，2019年全国危废产生量达7238万吨，由于统计数据均为企业自行申报数据，企业为逃避高额危废处置费用，统计数据存在较强失真现象，存在低估现象。2）预计实际危废产量超1亿吨。2018年大、中城市一般工业固废占比约38%，假设2019年维持2018年占比，我们预计2019年全国共产生一般工业固废36.30亿吨。2018年全国共产生一般工业固废40.78亿吨，全国危废产量仅占一般工业固废产量的1.8%，与发达国家5%-10%的水平相差较多。假设危废占一般固废比重为3%，我们预计2019年全国危废产生量约为1.22亿吨，危废占比较为合理，产量远超统计量。2.4再生资源：新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模/份额提升拆解行业形成资质、渠道、资金三重壁垒：拆解行业具备资质壁垒1）企业需有资质+拆解目录内的废电产品方可申请补贴。国家对废电处理行业实行准入政策，对列入《废电产品处理目录》内的废电产品进行拆解方可申请补贴。2）备案处理企业数不再增加，形成高资质壁垒。截止目前共有5批109家企业获得了基金补贴资质，公司资质企业数量占比9.17%。3）废电拆解行业龙头，合规拆解规模遥遥领先。中再资环所属的10家子（孙）公司均拥有国家废弃电器电子产品处理资格，均入列废电产品处理基金补贴企业名单，基本覆盖了东北、华北、华中、华东、华南等我国经济活跃的主要区域，合计产能2804万台。2.5燃气：天然气改革驱动市场化红利释放我国天然气消费量增长明显，对外依存度有所下降我国天然气消费需求快速增长，近14年复合增速达12.44%。2007-2020年，我国天然气消费量从705亿方增长至3240亿方，CAGR为12.44%。2020年全年国内天然气消费量同比增长5.64%，消费量增长明显。2021年一季度，我国天然气消费量为926亿方，同比涨幅为18%。天然气对外依存度稳步提升后有所下降，成为全球第一进口大国。自2007年起，我国天然气消费量开始超过产量，且产量增速不及消费量增速。2007-2020年，我国天然气产量从698亿方增长至1889亿方，CAGR为7.96%。2020年对外依存度42.6%，略微下降1.4pct。截止2021年3月对外依存度有所上升，为43.80%。报告节选：

福鞍股份研究报告：环保工程优势巩固_开辟锂电负极新成长级一、投资聚焦1）切入锂电负极材料领域，打开成长空间。公司拟与贝特瑞合作成立锂电负极材料子公司，拟投建10万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线。全球汽车电动化大趋势，新能源车渗透率持续提升，驱动动力电池和负极材料需求保持高速增长。公司和贝特瑞合资负极材料项目约定石墨化产能由集团子公司天全福鞍提供。负极材料业务核心优势体现在两个方面，一是石墨化技术实力较强，管理层产业经验丰富，二是成本优势明显，协同天全福鞍具备石墨一体化生产优势，同时负极材料和石墨化产能均分布在能源成本较低区域，设备工艺领先，生产效率、设备投入和能耗方面进一步夯实成本优势。2）燃气轮机业务积极拓展，成长空间较为广阔。2017年投资设立燃气轮机公司，切入燃机领域。公司引进俄罗斯工业燃气轮机先进制造技术与专家团队，独辟蹊径在国内自主研发生产应用于分布式能源领域的工业燃气轮机，能够为分布式能源市场提供低成本、高收益的核心动力设备和能源站解决方案。具有高效率、低成本、适应热负荷变化等优势，国际竞争力较强。燃机子公司股东均有较深厚的技术背景。我们认为，双碳背景下，分布式能源是轻型燃气轮机的重要应用方向，将是轻型燃气轮机需求快速增长的核心驱动力，公司通过引入海外研发团队，实施股权绑定，不断强化产品竞争力，同时受益铸造业务协同，成本优势进一步增强，我们预计“十四五”期间公司燃气轮机业务有望实现较快增长。3）环保工程业务巩固优势，受益工业减排持续推进。2019年收购设计院，切入环保工程领域。公司环保工程业务是为工业领域提供节能减排解决方案，展望“十四五”，工业节能减排仍将有序推进，超低排放要求带动置换投资，此外火电灵活性改造需求提升也有望打造新增长点。在国家推进能源结构调整、加快产业结构调整、促进资源节约型、环境友好型社会建设的大背景下，减排、节能行业对电力、冶金、石化等基础型行业实现清洁生产、发展循环经济具有重要作用，行业受国家环保政策与产业政策的支持与鼓励。2015年以来，我国推行钢铁行业供给侧改革，行业盈利状况持续改善。2019年，生态环境部等多部门联合印发《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，提振未来五年钢铁产能改造需求，同时企业盈利改善利于落实产能改造投资。公司环保工程业务在技术、项目经验、管理经验、成本和经营资质方面均有较大优势，有望充分受益双碳趋势。二、固本拓源，延展产业链激发成长活力公司现阶段大型铸钢件和环保工程双主业经营福鞍股份成立于2004年，传统主业是大型铸钢件，2019年收购辽宁冶金设计研究院切入环保工程领域，现阶段公司铸造业务和环保工程双主业模式。公司不断拓展延伸新领域，2017年成立辽宁福鞍燃气轮机有限公司，主营燃气轮机销售，2021年12月发布公告拟参与投资设立四川瑞鞍新材料科技有限公司，拟参股49%，切入锂电负极材料领域，公司发挥产业链协同优势，外延拓展激发成长活力。公司是福鞍控股集团旗下唯一上市平台，集团持续拓展产业布局，公司有望发挥重要作用。2004年公司前身福鞍铸业集团成立，2006年成立集团公司，2010年收购鞍钢附企设计研究院，2011年福鞍铸业集团更名为福安重工股份有限公司（于2015年成立），同年鞍钢附企设计研究院更名为辽宁冶金设计研究院，2019年辽宁冶金设计研究院并入公司。福鞍控股目前已完成布局装备制造、能源环保服务和新能源新材料三大板块。公司有望充分发挥集团协同优势，持续夯实竞争力，不断拓展新的增长点。公司现阶段是铸造业务和环保工程双主业模式，铸造和环保工程业务营收占绝大比重，天然气业务占比较小，燃气轮机业务目前基本尚未创收，锂电负极材料业务尚未投产。1）铸造业务：公司铸造业务主要是重大技术装备配套大型铸钢件，用途可以分为火电设备铸件、水电设备铸件以及其他铸件，主要火电产品有：高/中压内、外汽缸；阀体/缸体；超超临界主汽调节阀；燃机排气缸、燃机透平缸等；水电产品：上冠、下环、转轮体、推力头、叶片、增能器、导叶等；轨道交通产品：内燃机转向架、矿用卡车轮毂、架体等。2）环保业务：公司环保业务的经营主体是子公司辽宁冶金设计研究院，主要业务为烟气治理工程服务和能源管理工程服务。烟气治理方面，设计研究院主要面向钢铁行业冶金系统球团、烧结、市政供暖公司燃煤锅炉、垃圾焚烧炉、燃煤火力发电厂等提供配套的烟气治理工程设计服务、工程总承包服务、运营服务，主要涉及脱硫、脱硝、除尘等领域。能源管理方面，设计研究院主要面向化工、钢铁等高耗能行业，提供热电联产、余热利用及环保方面的工程设计服务、工程总承包服务。同时，设计研究院面向钢铁、市政、化工、电力等行业提供设计咨询服务。2020年公司实现总营收8.86亿元，同增6.06%，其中铸造业务营收3.24亿元，占总营收的37%，环保业务营收5.28亿元，营收占比60%，天然气业务收入0.29亿元，占比3%，铸造和环保业务合计占比为97%。切入环保工程领域后业绩迈上新台阶公司近些年主营业务业绩有一定波动，2012年后铸造业务进入平稳期，2016年后甚至出现下滑，主要是由于新能源发电占比提升，传统能源面临一定压力。公司2019年切入环保工程领域，业绩明显增厚。2020年公司总营收8.82亿元，同增7.23%，其中铸造业务3.24亿元，环保业务营收5.28亿元。公司净利润变化与营收基本吻合，2019年公司切入环保工程领域后，业绩迈上新台阶，2020年公司实现归母净利润0.99亿元，同比下降12.82%，利润下滑主要是由业务结构的变化所致。盈利能力相对稳定，现金流情况好转2011-2013年公司以铸造业务为主，毛利率稳中有升，行业景气度较高，2013-2017年行业需求增长放缓，行业竞争加剧，公司毛利率持续下降。2018-2019年公司毛利率有所回升，2019年至今毛利率稳中有降，主要是由于2019年公司环保工程业务占比提升，带动综合毛利率回升，但分业务板块来看，铸造业务毛利率尚没有改善的迹象，环保工程和其他业务基本维持稳定。公司费用管控能力增强，费用率有所下降。2020年公司销售费用率0.65%，同比下降0.3个百分点，且自2016年以来销售费用率保持下降趋势；2020年管理费用率3.53%，同比下降0.74个百分点，自2018年后公司管理费用率有明显的下降；2020年公司财务费用率2.34%，较上年有所提升，但多年以来公司加强融资管理，财务费用率整体呈现下降趋势。公司研发投入保持增长，2020年研发费用率2.45%，较上年下降1.05个百分点，2021年前三季度研发费用率3.31%，有所回升，公司研发投入占营收比例有望保持相对稳定。公司现金流情况有所好转。2013-2018年公司经营性净现金流持续下滑，一方面是由于经营情况转恶，另一方面在收现比保持稳中有降的情况下上游货款周期延长导致现金流情况表现比业绩变化更差。2011-2015年，在行业上行期公司收现比接近100%，且保持稳步提升，2016年后竞争加剧导致下游账期拉长，收现比转头向下，但仍保持相对较高水平，2020年公司收现比77.23%，较上年进一步下降，2021年前三季度收现比103.14%，呈现明显好转迹象，结合2018-2019年公司经营性净现金流明显提升，表明公司现金流整体情况已有所改善。三、切入锂电负极材料领域，打开成长空间携手贝特瑞切入锂电负极材料领域2021年9月，贝特瑞新材料集团股份有限公司与福鞍控股有限公司签订《年产10万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线项目合作协议》并合资成立四川瑞鞍新材料科技有限公司，以合资公司为主体投资生产年产10万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线项目，福鞍控股拟将其持有的合资公司全部股权转让给公司，由于福鞍控股尚未对合资公司出资，公司将承接福鞍控股的出资义务，公司与福鞍控股签订了股权转让协议，转让价格为1元。四川瑞鞍新材料科技有限公司计划建设“年产10万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线项目”。合资公司注册资本3亿元人民币，公司认缴出资1.47亿元，占合资公司总股本的49%。合作项目计划分两期建设，一期项目建设年产5万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线，计划总投资额9亿元；二期项目规划新增年产5万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线，具体进度视一期投产后市场情况再定。人造石墨是动力电池负极主流材料，石墨化成本占比较高负极材料在锂电池材料成本中占比约10%。锂离子电池是指以嵌锂化合物为正负极材料的二次电池，在充放电过程中，锂离子在两个电极间往返脱嵌和嵌入。相对于传统铅酸电池和镍铬电池等，锂离子电池具有能量密度高、循环寿命长、充放电性能好、使用电压高、无记忆效应、污染较小和安全性高等优势，同时相对于各类燃料电池、空气电池及超级电容电池，锂离子电池技术明显成熟。近年来随着工艺的成熟，价格逐渐下降，性价比优势突出。凭借优异的电池性能、环保优势及价格优势，锂离子电池在电池行业所占市场份额持续提升。锂离子电池在消费类电子产品电池中广泛应用，也是目前新能源汽车动力电池主流路线。锂离子电池占新能源汽车成本的40%以上，是最大的成本构成。锂离子电池的核心部件为电芯，电芯主要由正极、负极、电解液和隔膜四大关键材料组成。正极材料、隔膜、电解液、负极材料、其他分别占锂离子电池材料成本的比例约为30%、25%、17%、10%和18%。锂电负极材料目前主流是石墨材料。锂离子电池的负极是由负极活性物质碳材料或非碳材料、粘合剂和添加剂混合制成糊状胶合剂均匀涂抹在铜箔两侧，经干燥、滚压而成。负极材料是锂离子电池储存锂的主体，使锂离子在充放电过程中嵌入与脱出。石墨材料由于具备电子电导率高、锂离子扩散系数大、嵌锂容量高和嵌锂电位低等优点，且石墨材料来源广泛、价格便宜，成为目前主流的锂离子电池负极材料。石墨材料分为天然石墨、人造石墨和复合石墨等。从我国负极材料消费结构来看，人造石墨消费比重最大，我国人造石墨出货量达79%。负极材料一般分为碳系负极和非碳系负极，其中碳系负极可分为石墨、硬炭、软炭负极等，石墨又可分为人造石墨、天然石墨、中间相炭微球；非碳系负极包括钛酸锂、锡类合金负极、硅类合金负极等。负极材料产业链：锂电池负极材料的上游，原材料根据产品种类不同而不同，天然石墨负极材料的上游原料为天然石墨矿石，人造石墨负极材料的上游原料是针状焦、石油焦、沥青焦等；锂电池负极材料的设备主要包括流化床、回转炉等。锂电池负极材料的中游为锂电池负极材料的生产加工商，生产含不同种类的负极材料。锂电池负极材料下游为锂电池行业，下游行业的产品最终应用于动力电池、3C消费电池及工业储能电池三大领域。下游行业对负极材料行业的发展具有较大的影响，其需求变化直接影响到负极材料行业未来的发展状况。目前，天然石墨是锂电池负极主要的原材料，主要的生产企业包括中国宝安、方大碳素等，上游生产设备涉及多种设备的供应厂商数量较多，但企业规模普遍都较小，很少有上市企业；在中游，贝特瑞、杉杉股份和璞泰来是锂电池负极材料行业的龙头企业；下游锂电池行业的企业中，宁德时代在动力电池、3C消费电池和储能电池领域均有布局，市场份额较大。天然石墨负极材料是采用天然鳞片晶质石墨，经过粉碎、球化、分级、纯化、表面等工序处理制成，其高结晶度是天然形成的。由于天然鳞片晶质石墨表面活性点较高，不能直接作为负极材料使用，需要进行表面改性处理。人造石墨负极材料是将石油焦、针状焦、沥青焦等在一定温度下煅烧，再经粉碎、分级、高温石墨化制成，其高结晶度是通过高温石墨化形成的。人造石墨负极材料成本构成中，直接材料占比30%，加工费占比最高，达到64%，加工费中石墨化占比最高，达到66%，其次是粉碎加工占比21%，造粒占比9%。目前主流负极产品有天然石墨与人造石墨两大类，人造石墨主要用于大容量的车用动力电池和倍率电池以及中高端电子产品锂离子电池，天然石墨主要用于小型锂离子电池和一般用途的电子产品锂离子电池。人造石墨未来几年仍将是动力电池负极材料主流原材料。石墨类材料未来几年内仍具备技术、价格和成熟配套优势。石墨作为负极材料未来几年内仍将是主流，对锂离子电池性能及安全性起着非常重要的作用。目前锂离子电池的发展方向是高容量、高倍率、高安全，实现高容量高倍率的主要途径是开发以人造石墨为主要原材料的高性能锂离子电池负极材料。新能源汽车渗透率提升驱动负极材料需求长期保持高增全球汽车电动化大趋势，新能源车渗透率持续提升，驱动动力电池和负极材料需求保持高速增长。从我国近几年我国负极材料出货量来看，2016-2020年我国负极材料出货量逐年增长，截至2020年负极材料出货36.5万吨，同比增长37.74%。其中，2020年我国人造石墨出货量为30.7万吨，同比增长47.6%。由于石墨具备电子电导率高、高比容量、结构稳定、成本低等优势，成为目前应用最广泛、技术最成熟的负极材料，其中人造石墨占比持续提升，未来几年仍将是负极材料主流路线。截至2020年人造石墨出货量占比负极材料出货量比重为84%，同比2019年提升5个百分点。负极材料技术壁垒较高，行业较为集中锂离子电池负极材料属于资金密集、技术密集型产业。虽然生产负极材料的基本化学原理已经确定，但各大锂电池厂商往往与合作的负极厂家形成自己独特的技术路线，从原材料的选择、各类材料的比例、辅助材料的应用以及生产工艺的设置均需要行业内多年的技术与经验积累。产品生产工艺技术复杂，过程控制严格，研发难度大、周期长，有较高的技术壁垒。随着终端电子产品更新换代、新能源汽车的进一步普及，下游锂离子电池厂商对负极材料的技术参数、性能指标、一致性等要求更高，对负极材料生产企业的技术创新能力和研发效率提出了更高的要求，负极材料将会朝着高比容量、高充放电效率、高循环性能和较低的成本方向发展，这就需要负极材料供应商加大技术投入、加快技术创新，不断开发高性能的产品，技术门槛将持续提升。从技术角度来看，未来锂离子电池负极材料将会呈现出多样性的特点。随着技术的进步，目前的锂离子电池负极材料已经从单一的人造石墨发展到了天然石墨、中间相碳微球、人造石墨为主，软碳/硬碳、无定形碳、钛酸锂、硅碳合金等多种负极材料共存的局面。天然石墨负极材料技术有了较大的进步，其可逆容量已达360mAh/g以上，并在消费型锂离子电池中获得了广泛的应用。未来的小型电池中，高容量电池仍有望以天然石墨为主。人造石墨负极材料当前的应用非常广泛，其优点是长寿命，较低的极片反弹，而缺点是容量相对较低。目前在人造石墨方面的技术改进使得人造石墨也可以发挥350mAh/g的可逆容量。将人造石墨与天然石墨复合作为锂离子电池负极材料应用已较为广泛。软/硬碳、无定形碳、钛酸锂、金属合金、硅碳合金等新型负极材料目前已经处于试用阶段，可能在未来几年里会逐步产业化。负极材料集中度较高，目前负极材料已形成四大三小格局，贝特瑞、杉杉、璞泰来（紫宸）、凯金能源为头部一线企业，贝特瑞为天然石墨绝对龙头，人造石墨份额稳步提升。2020年国内负极材料CR5占比78%，其中贝特瑞占比22%，江西紫宸占比18%，杉杉股份占比17%，东莞凯金占比14%，中科星城占比7%。贝特瑞、杉杉、江西紫宸为中国传统负极三强，也是全球负极材料行业的头部企业；东莞凯金近年来出货量快速提升，主要受益于宁德时代动力电池装机量的增长，已开始跻身一线负极厂商的行列。中科星城、翔丰华、江西正拓等企业处于二线梯队，近年来也开始逐步向全球一线电池厂供货。日本三菱化学等国际厂商也在国内设厂，其余多为规模小、技术水平低的企业。2020年贝特瑞、江西紫宸、杉杉、中科星城与翔丰华的负极材料销量分别达7.5、6.3、5.