2022年滨江服务研究报告 稳健成长的高端物业公司-关联房企安全性高

2022年滨江服务研究报告稳健成长的高端物业公司_关联房企安全性高1、稳健成长的高端物业公司，关联房企安全性高1.1、稳健成长的高端物业公司滨江服务是一家专注高端物业的物业管理服务提供商，成立于1995年，2019年3月15日在香港联交所主板上市。公司致力于成为“物业行业品牌领跑者，高端质量标准制定者”，力争成为“中国物业一流、浙江标杆”。公司2021年平均物业费4.3元/平方米*月，远高于500强物业公司2.1元/平方米*月的平均物业费水平。公司成立之初主要服务滨江集团开发的楼盘，管理规模随着滨江集团的发展而增长。近几年加大第三方外拓力度，随着公司外拓成果显现以及滨江集团的继续发展，公司在管规模持续扩大，在行业里的排名也持续提升。截至2022年6月，公司在管面积3540万方，同比增长42.4%，相较2021年底增长18.2%；合约面积5740万方，同比增长41.4%，相较2021年底增长15.3%；合约/在管为1.6倍。2021年公司在中指院百强物管公司排行榜中位列第14名，相较2017年进步了26名。公司的主营业务包括三部分：物业管理服务、5S增值服务（原业主增值服务）、非业主增值服务。2021年，公司总收入14亿元，同比增长45.7%。其中物业管理服务是收入基石，2021年收入8.4亿元，占总收入的60.1%。5S增值服务和非业主增值服务的2021年收入分别为1.4亿元和4.2亿元，分别占总收入的9.9%和30.0%。1H22，公司总收入8.3亿元，同比增长40.8%，物业管理服务、5S增值服务、非业主增值服务分别占64.4%、7.3%和28.2%。2021年公司毛利润4.5亿元，同比增长51.2%。其中，物业管理服务、5S增值服务和非业主增值服务的毛利分别为1.6亿元、0.99亿元和1.9亿元，分别占比35.9%、22%和42.1%。物业管理服务收入占比最大但毛利润占比不及非业主增值服务，主要因为二者毛利率差异较大。2021年公司整体毛利率32.1%，上述三大业务的毛利率分别为19.2%、71.3%和45.1%。1H22公司毛利润为2.62亿元，同比增长34.4%。其中，物业管理服务、5S增值服务和非业主增值服务的毛利占比分别为42.3%、16.7%和41.0%。1.2、股权结构稳定公司股权结构稳定，与滨江集团同属于一个实控人。截至2022年6月，公司的大股东是戚金兴（滨江集团董事长&实控人）设立的家族信托巨龙创投，持有公司45.85%股权，朱慧明（滨江集团总经理）设立的家族信托欣成环球和莫建华（滨江集团副总经理）设立的家族信托好运创投各持有公司12.89%的股权，公众股东的股权比例合计为28.37%。公司股权结构稳定，自公司2019年上市后，前三大股东的持股比例一直未变。滨江集团的核心高管是公司的前三大股东，公司有望充分受益滨江集团的发展。1.3、关联房企滨江集团经营稳健，安全性高滨江集团为绿档房企，经营稳健信用良好。①关联房企是TOP30房企。公司的关联房企滨江集团是一家“聚焦杭州，深耕浙江”的房地产公司，成立于1992年，2008年在深交所主板上市，产品定位高端，销售均价位列行业前茅。根据中指研究院数据，在2021年中国房地产企业100强中，滨江集团位列第23名。②经营稳健，财务绿档。滨江集团2021年剔除预收款后的资产负债率为65.9%，净负债率为66%，现金短债比为1.5倍，属于三条红线中的“绿档”。③信用良好。滨江集团的主体联合信用评级为AAA级，是全国获得AAA评级的少数民营房地产开发企业之一；其综合融资成本也不断下降，2021年为4.9%，与建发国际等国企相当，在民企中仅次于龙湖集团和美的臵业。1H22，滨江集团的综合融资成本进一步下降至4.7%。滨江集团安全性较高。①拿地强度大，印证手中现金相对充裕。自2021年7月起，全国商品房销售金额已连续15个月同比下滑，这影响了房企的经营性现金流入。房企暴雷和断供潮等事件的爆发，也使得地方政府对预售资金的监管趋向严格。销售不佳也进一步加大了金融机构对房企偿债能力的怀疑，部分房企的融资也变得不畅。因此房企的现金流普遍变得紧张。此时拿地强度成为了有效观察一家房企现金状况的指标。因为在行业下行期，现金紧张的房企会收缩投资力度，将有限的宝贵资金优先用于公开债务偿还和日常运营资金所需。根据中指院数据，滨江集团今年1-9月权益拿地金额360.8亿元，在所有民企中位列第1名，在全行业中位列第7名，仅次于华润臵地、中海地产、保利发展和招商蛇口等头部国企。我们认为这说明滨江集团手中现金较为充裕，储备的优质土储也有望使其成为本轮地产行业供给侧出清的受益者。②得益于土储流动性好，销售明显好于同行。当前销售市场呈现分化，一二线城市的销售好于三四线，今年1-9月30大中城市中一二线城市的商品房销售面积及同比跌幅均好于三线城市。截至2022年6月，滨江集团总土储1586.5万方，其中杭州占62%，浙江省内宁波、嘉兴等经济基础扎实的二三线城市占22%。滨江集团一直以杭州为大本营，而杭州的销售市场相较全国更具韧性，因此在行业下行期，销售韧性远好于行业。根据克而瑞数据，滨江集团2022年1-9月全口径销售金额1050.7亿元，位居行业第12位，同比减少18%，好于百强房企46%的跌幅。2、高品质奠定外拓基础，第三方拓展成效显著2.1、物业管理是基石，打造高品质服务物业管理服务业务是公司的经营基石。公司自1995年开始向滨江集团提供物业管理服务，深耕物业行业近30年，在经营和产品体系上积累了标准和品质。①从收入来看，1H22公司实现了5.4亿元物业管理服务收入，同比增长46.8%，占总收入的比例为64.4%，仍是收入的第一大来源。②从毛利润来看，1H22物业管理服务的毛利润占比为42.3%。多维度打造高品质服务。公司通过严苛的质控体系、专业的培训体系、标准化的产品体系，打造了成熟的高品质物业服务。在质控方面，公司实行常态化“品质回头看”，从集团飞行检查、工程安全检查、区域物业部日常检查三个层面加强品控。在培训方面，公司针对基层推进“雏鹰计划”储备人才；针对中层导入“领航计划”引领方向；针对管家打造“金管家”保证品质。同时公司2021年成为职业技能等级认定试点机构，可以对通过物业管理员认定的员工核发国家认可的职业技能等级证书。在标准化方面，公司就住宅和商业分别建立了“9+1”和“3+1”的标准化体系，根据不同标准提供相应的服务模式，保障了持续输出标准化高质量服务的能力。2.2、物业费、收缴率、中标率三高公司平均物业费高，且呈现提升趋势。公司2021年平均物业费为4.3元/平方米*月，相较2015年的均价上涨了27%，这主要得益于滨江集团近年来新开发高端项目的物业费的提升，以及公司的高服务品质很好地支撑住了这么高的物业费。在高水平的物业收费下，公司的收缴率也保持了行业领先水平。2016-20年公司的物业费收缴率均超96%，高于中指研究院统计的2020年百强企业物业服务费收缴率均值93.6%。与第三方合作项目的中标率也高。得益于公司很高的服务品质，合作开发楼盘的物业管理服务均交由公司管理。根据公司招股书显示，滨江集团与第三方物业开发商共同开发物业的中标率为100%，例如滨江与绿城共同开发的豪宅“武林壹号”，其物业服务也由公司提供。客户满意度领跑杭州。在中国指数研究院对杭州市物业服务满意度测评中，截至2022年7月，滨江物业连续11年处于行业领先，成为杭州市物业行业满意度标杆，领跑杭州。2.3、上市至今无并购，第三方项目源自品质外拓公司上市以来无收并购，依靠自身口碑实现外拓。对物业公司来说，管理规模是收取物业费和开展各项业主增值服务的基础，近年来随着诸多物业公司上市融资成功，许多公司通过收并购实现了管理规模的快速增长。但并购是一把双刃剑：一方面，通过并购可以在短期实现管理规模的增长，帮助买家在某些区域占据领先地位，有利于协同业务的开展；另一方面，并购也有其困难点，比如整合过程可能出现不顺，且一直靠并购实现增长并不可持续，并购所要付出的现金成本相较外拓要高许多。公司出于对自身品牌定位和服务品质的重视，在收并购方面十分谨慎，2019年上市至今暂未实施收并购。公司目前的第三方在管面积完全依靠市场化外拓实现。公司在管面积中的第三方面积已经从2015年的26.7万方（占比4.8%）增长至2021年的1444万方（占比48.2%）。目前每年的新增在管面积中第三方占比已超过来自滨江集团的项目。2022上半年，公司新增在管面积549万方，其中72.7%来自第三方。外拓策略明确，成效显著。从楼盘定位、地域、业态、合作方选择这四个维度来看，公司的外拓策略明确。通过在滨江集团已进入的城市，打造高品质的标杆项目，不断向外辐射影响力，扩大滨江品牌渗透度，进而与追求高品质的客户达成合作。截至2022年6月，公司在杭州和金华的在管面积中的第三方占比已经分别达到了53.2%和73.7%。从楼盘定位来看，公司外拓选择高端盘。根据公司公告，2020年新拓杭州高端楼盘91万方，平均物业费4.6元以上，超过自有楼盘单价。2021年整个杭州60%的高端小区由公司管理。我们认为公司在高端物业领域的护城河较深，在深耕区域的好口碑有利于降低外拓成本。从地域来看，公司随着滨江集团的发展步伐逐渐扩大城市布局。公司聚焦杭州，深耕长江三角洲，辐射华东，开拓大湾区。目前公司合约项目主要分布在长三角、珠三角的18个城市。2020年新进南京，2021年新进丽水、海口、梅州3城，2022年上半年新进深圳，新城市新项目的落地为后续在当地的深耕迈出了第一步。从业态来看，公司在不断扩充新业态。基于发展的需要，除了住宅，公司也不断拓宽非住业态，目前已涵盖了住宅、商业物业、写字楼、公司总部大楼、公共设施、产业园、政府公建楼宇等，并积极新布局体育、教育、康养、医院及城市服务等业态。从合作对象来看，公司积极对接各类多元化的外部客户。近年来公司不仅与多家第三方地产公司建立了战略合作关系，同时还积极与地方国企、平台公司、上市公司、物业公司等达成合作，为后续在管规模的增长添砖加瓦。3、5S增值服务渐成体系，未来可期3.1、5S增值服务渐成体系5S（S是service的缩写）增值服务指的是公司围绕业主需求，结合自身优势，打造的业主增值服务体系，目前主要包括5项服务：硬装服务、软装服务、中介服务、租赁服务、维修及设施设备更换升级服务。公司于2020年9月首次提出5S增值服务，10月将其上升到战略高度，确定为近三年工作重点，此后快速推进相关部署，先落地租赁和中介服务，再开展硬装及软装服务，通过逐步落地的方式稳扎稳打推进业务开展。今年的工作重点将是深化丰富硬装业务、售后维修业务等。各项业务的开展方式和最新进展情况如下：硬装服务：该项业务面向高端二手房翻新，以及给排屋别墅和大平层业主提供装修服务。公司的硬装价格与市场价基本接近，核心优势是提供的高品质设施设备相对市场价格更有吸引力，因此该类业务目前以满足高档的装修需求为主。公司积累了多年的高端品牌形象和良好口碑是该项业务的获客基础。这是公司今年重点启动的业务，我们预计今年将实现从0到1的突破。软装服务：公司从事该项业务的优势在于跟客户有更早更多的触点，通过在样板房展示软装，在客户购房过程中就可以推荐给客户相应的软装套餐。公司今年新成立了专门的团队从事该项业务，先在滨江集团交付的楼盘中落地。我们假设软装单价为15万/套（相当于300万总房价的5%），100套对应的收入即可达1500万。2021年该块业务收入约600万元，而滨江集团每年约交付2.5万套房，我们认为该块业务未来增长潜力较大。中介服务：该项业务目前只在滨江集团开发的项目上开展。根据公司官方微信号披露，2021年优家上线仅9个月即完成销售额103亿元（主要为一手房），佣金6400万元，累计为超6000组客户办理业务，租售业务覆盖杭州50余个社区。租赁服务：主要针对与政府合作的蓝领公寓整租、有装修需求而选择滨江集团“暖屋”进行长租的业主及只收管理费的个人代租。维修及设施设备更换升级服务：通过在小区会所展示卫生洁具、厨房洁具等用品实现低成本宣传。公司的优势在于价格更优惠，以及有上门维修更新的后续服务，我们认为该业务长期需求持续，预计未来能贡献持续稳定的收入。2022年，公司将5S概括为①优家服务（包括中介和租赁）、②优居服务（软硬装、设施设备更换升级）和③优享生活服务（入室保洁等居家生活服务）。3.2、物业公司发展增值服务有其合理性业主需求丰富多样。随着经济和社会的发展，业主追求美好生活过程中诞生的需求是愈发多样化的。针对不同年龄段的业主，在娱乐、购物、育儿等各方面有着丰富多样的需求。物业公司的员工天然身处社区，对业主更为了解和熟悉，除了基础物业管理，物业公司能满足的需求还有很多。物管公司提供增值服务具备三大优势：①地理优势。物管公司天然更接近所管理社区的所有资源，所有的业主均是潜在客户；②客户黏性和信任度。客户与物业服务人员接触频次较高，凭借优质的服务更易获取业主黏性和忠实度；③协同效应。与既有业务产生协同，共享人力资源项目资源，降本增效。物业公司通过提供优质的增值服务或产品，或可打造三大竞争力：①提升业主的体验和满意度，间接影响物业费收缴率与潜在提价可能性；②为公司创造更多收入和利润来源；③体现本公司物业服务的特色，提升市场竞争力，为将来续约与外拓提供支撑。3.3、后发优势逐一突破，未来可期公司大力发展增值服务的起步较晚。在2018年物业公司上市高峰期，一方面由于融资后有充裕资金，另一方面迫于上市后有业绩增长的压力，部分物业公司在增值服务上全面铺开。但物业公司在一些业务上的专业能力不高，并非所有增值服务都能很好开展，也并非所有增值服务都能赚钱。公司虽然发展较晚，但对于开展的业务都是精挑细选，目前选择的这5个业务，均是可落地可赚钱的。2021年5S增值服务收入1.4亿元，2015-21年收入CAGR达49.3%，其中优家服务、优居服务、优享生活服务收入分别为9183万元、611万元、4092万元，分别占比66.1%、4.4%、29.5%。但由于公司在各个业务发力上的时间有先后，且各个业务模式还处于调整过程中，所以各业务的收入占比波动较大。优家服务快速增长是由于2019年开始新增车位及储藏室销售带来大量收入，优居服务2021年大幅下降是由于当年涉及定制家居的交付项目减少。我们认为公司的服务品质有较强护城河，面向的业主高端消费力强，未来5S增值服务的发展值得期待。4、非业主增值服务持续增长4.1、非业主增值收入复合增速超45%2015-21年非业主增值服务收入CAGR为45.6%。公司2021年非业主增值服务收入4.2亿元，同比增长34.5%，其中交付前服务、咨询服务、社区空间服务收入分别为3.9亿元、1825万元、668万元，分别占比94.1%、4.3%、1.6%。各项子业务的进展情况如下：交付前服务&咨询服务：两项子业务在非业主增值服务中的收入占比之和始终保持90%以上。2018年公司凭借两项子业务首次将业务版图拓展至浙江温州、宁波、湖州等地，以及江苏南通、江西上饶的多项物业，为公司后续物管服务的外拓起到先行作用。未来随着示范效应吸引更多合作方及滨江集团不断推盘，两项子业务将持续增长。社区空间服务：受广告市场整体下行影响，过去2年社区空间广告收入持续萎缩，使得社区空间服务收入由2019年的2175万元下降至2021年的668万元。4.2、非业主增值服务为最大毛利来源1H22，公司非业主增值服务收入占总收入比例为28.2%，毛利润占比为41.0%，为公司第一大毛利来源。非业主增值服务由于项目普遍来自关联房企而被市场认为是难以持续增长，但公司的非业主增值并非完全依靠关联房企所得。2020年和2021年，公司交付前服务中来自关联方的收入为1.5亿元和2.4亿元，占当期非业主增值服务总收入的48.6%和57.7%，也就是说有超过四成以上项目来自第三方。我们认为公司凭借自身优秀的服务品质获得第三方项目的能力是可持续的，未来该块业务还有望保持增长。5、财务分析5.1、综合毛利率持续上升公司1H22的综合毛利率为31.5%，其中物业管理服务毛利率20.7%、非业主增值服务毛利率45.9%、5S增值服务毛利率71.5%。我们选取关联房企为国企（安全性高）且客户满意度也同样较高的中海物业、保利物业、建发物业、绿城服务、越秀服务这6家公司作为可比公司，公司2021毛利率在可比公司中处于第2名。公司2021年综合毛利率为32.1%，较2020年上升1.1%，主要由物管服务和5S增值服务的毛利率上升所拉动。具体来看：物业管理服务：基础物管毛利率较2020年继续上升0.4pct至19.2%，主要因为：①标准化降本增效，②不断加入的新盘拉高毛利率。5S增值服务：随着5S增值服务中各项子业务的陆续落地，毛利率由2020年的55%上升至2021年的71.3%。非业主增值服务：该部分2020年毛利率45.3%，2021年毛利率45.1%，基本维持不变，是因为来自滨江集团的委托持续且稳定+凭借自身品质不断承接第三方项目。5.2、盈利能力处于行业第一梯队公司1H22的ROE为19.4%（对应的年化ROE为38.8%）；2021年ROE为36%，较2020年提升8pct，在可比公司中位列第2名；此外，同期上市物管公司ROE的算术平均值为18%，公司在行业中属于第一梯队水平。5.3、费用控制力强，销售和管理费率低于同行公司2021年管理费用率为3.8%，远低于同期上市物管公司管理费用率平均值10.4%；公司1H22的管理费用率为2.6%。从历史来看，除了2018-2019年因上市有一次性上市开支外，公司管理费用率呈不断下降趋势，主要得益于规模效应和标准化扁平化管理。公司2021年销售费用率为0.3%，同期上市物管公司销售费用率平均值为0.9%；公司1H22的销售费用率为0.3%。公司的口碑好+品牌认可度高，获客成本低，可以节省销售费用，因此销售费用率维持业内较低水平。5.4、应收账款回收能力较强，周转天数低于同行公司1H22贸易应收账款2.8亿元，同比增长122%，高于收入增速，主要因为：①物管收入增长快且其中非住占比提升，非住业态账期与公司在管项目中大部分的住宅相比更长。②受影响，部分业主收入受损，政府财政压力也较大，公建类项目应收账款提升。③房地产行业下行，部分合作伙伴回款不及往年，因此支付给公司的账期也有拉长。值得一提的是，公司关联房企现金状况良好。管理层在中期业绩会披露，2022年中期9731万元关联方应收账款已在8月底回收7000多万元，应收账款余额仅剩约2500万元。公司2021年贸易应收账款1.4亿元，同比增长147%。与可比公司相比，公司2021年的应收账款增速最高。虽然增速较高，但后续回收状况良好，截至22Q1已回款78%（1.1亿元）。2017-21年公司应收账款周转天数明显优于行业平均水平。公司2021年应收账款周转天数为26天，同期上市物管公司应收账款周转天数的算术平均值为94天，公司在上市物管公司中属于较低水平。5.5、上半年经营性现金流净额大幅增长公司1H22经营性现金流净额4.7亿元，较去年同期的0.96亿元增长392%，主要因为公司加强了应收账款的回收，以及新开展的硬装等业务产生较多预收资金，现金流状况大幅改善。同期可比公司的经营性现金流均为负值。1H22现金流净额覆盖净利润倍数为1.8倍，显著高于去年同期0.5倍。公司2021年经营性现金流净额2.4亿元，较2020年的3.2亿元下降23.7%，主要原因是：①应收款增加；②应付款减少；③2021年所得税减免力度降低。6、盈利预测核心假设和盈利预测结果我们预计公司2022-24年的收入分别为20.7亿元、27.5亿元和34.2亿元，同比增速分别为48%、33%和24%；2022-24年毛利率分别为30.0%、29.3%和28.7%；2022-24年归母净利润分别为4.4亿元、5.8亿元和7.2亿元，同比增速分别为35%、34%和23%。具体假设如下：物业管理服务：随着滨江集团销售