静待海外核心逻辑切换

市场主题：静待海外滞胀到衰退逻辑的切换回顾：海外央行紧缩挑战金融稳定，强美元下正回报资产难觅9月到国庆假期期间海外市场整体继续演绎流动性收紧逻辑9月美国CI再超预期强化美联储紧缩决心，除美元指数外难觅正回报资产，股、债、非能源商品总体弱势。其间还穿插日本汇率干预、英国财政扩张和央行救市，全球经济与市场高杠杆的稳定性正面临高利率考验。国内方面，人民币汇率破“”带来货币政策新制约，债市在流动性偏充裕疫情反复下保持僵持，但股市承压，缩量寻底特征明显。资产表现上，美元能源品国内债市商品海外债市海外股票国内股市。图表：大类资产表现海外央行紧缩挑金融稳定，强美元下正回报资产觅，美元能源品国内债市>商品海外债市海外股票国内股市%) MD 月 YTD2216债券股票外汇商品另类011505)1)1)2)2)EMEMNEXVEMEMNEXVX做 布俄美农美巴中中中中中中全英日黄中人螺

美美欧欧欧上英铝

欧上日欧美恒新土全创阿比ReitsHA多 油罗元产国西国国国国国国球国本金国民纹轧本国国元洲洲证镑 国美洲证元元国生兴耳球业ReitsHA斯 品 雷利信信利利百对股股 可币钢卷币政

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区股指市其 板廷币天 卢 亚率用用率率城冲票票

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股票数场里 指比))))+)然 布 房尔债))))+)

债债 债

债 债 票 股拉 索HYHY气 价 价金 HYHY注：数据截至22年0月7日，除特别说明外，下资料来源：Blombr，市场主题：海外滞胀逻辑尚待向衰退逻辑切换本轮全球通胀的成因中需求和供给因素并重紧货币抑制通胀存在滞后效应地缘等因素扰动进一步导致了欧美滞胀环境一方面需求侧是欧美发达国家的MT实验通过把钱直接注入到居民端，极大地提升了消费能力。另一方面，供给侧是全球供应链在新冠疫情、俄乌冲突等影响下逆全球化趋势加深表现为主要资源（俄罗斯等生产（中国等、消费国（美国等）之间出现不同程度的割裂，欧洲更是面临“去工业化”风险。高通胀迫使全球央行快速提升利率，金融条件已经明显收紧，四大主要经济体M2同比增速均已幅回落，经济也面临下行压力。但是货币政策对物价的影响存在滞后效应，叠加地缘等因素持续扰动，通胀呈现出较强的韧性，主要欧美国家、I仍处于高位。图表：主要经济体M2同比增速快速回落 图表：欧美主要经济体、PI均处于高位) 英国:M2:同比欧元区:M) 英国:M2:同比欧元区:M2:同比美国:M2:同比日本:M2:同比希腊意大利希腊意大利欧元区荷兰英国日本韩国印度俄罗斯美国中国5 PPIPPI0 同比5 5 5007/017/088/038/109/059/120/071/021/092/04

0 5 0 5 CP比 （）资料来源： 资料来源：图表：欧美均处于滞胀环境(C综合先指，个月动均）中国美国欧元区日本中国美国欧元区日本(，个月移动均，）01002) 0 2 4 6 8 数据范围21.0~22.08资料来源Wind现实的胀预期的滞进行中的加息，海外所有资产都难有太好表现，美元现金为王。今年以来全球股债表现均不佳，进入下半年之后，随着全球需求走弱和美联储持续鹰派，更是从股债双杀演变到股债商三杀。在此背景下，无论是传统的股债0策略还是风险平价策略都难以获取正收益。美元现金成为最受欢迎的资产，特别是在短端利率持续上行的背景下随着美联储在9月议息会议上决定继续加息美联储隔夜逆回购工（ONRR）的利率已经达到具有较强吸引力的%，并且无需承担任何久期风险。大量货币市基金（MF）涌入隔夜逆回购，虽然美联储已经开启缩表，隔夜逆回购用量还是长时间保持在2万亿美元上方。图表：今年以来，美股、美债遭遇持续杀 图表：三季度黄金、原油等大宗商品下跌（标普500收益率，） （黄金收益率，）50Q15)Q1 Q31)Q31)2)Q2（美国综合债券收益率，）Q2Q4Q10Q31)Q22)（原油收益率，）3)1) 5) 0 5 0 10) 5) 0 0 00资料来源：Blombrg 资料来源：图表：隔夜逆回购能够提供以上的无久期风险收益，受到投资者追捧%) 隔夜逆回购（ONRRP）利率 隔夜逆回购（ONRRP）用量（右.5

(十亿美元),00.0

,00.5.0.5.0.5

,00,00,0000.0 03 4 5 6 7 8 9 0 1 资料来源：全球比差逻辑下，美国中国、东南亚（新兴市场）欧洲，美元走强冲击全球流动性容易引发危机。美国经济更具韧性更坚定收紧货币政策（有能力且有意愿）避险情绪，导致美元相对其他货币持续升值简单参考汇率贬值幅度根据P统计新兴市场国家压力低于发达国家，具体来看主要是由于欧洲+日本贬值明显。美元快速升值往往伴随着金融/经济危机，历史经验上看一年内升值超过%是发生危机的阈值，而截至9月底美元同比升值幅度已经达到%。图表：今年以新兴市场国家贬值幅度于发达国家 图表：欧洲日本今年以来相对美元贬明显%)今年以来相对美元贬值50日元 英镑 韩元 欧元 澳元离岸人民币

瑞郎 加元资料来源：S&P 资料来源：图表：美元快速升值往往引发经济金融危机资料来源：欧洲仍是最大脆弱点高通胀去工业化边缘国家便宜“消失四重压力下或成为主要潜在风险来源。近期英国国债市场风波和瑞信破产传闻引发全球投资者关注，虽然随着英国央行下场购债和瑞信股价回升，短时间内爆发金融危机的担忧有所降温，但并未实质性改变欧洲脆弱的现实欧（包括英国直面俄乌冲突影响能源短缺→高通胀贸易逆差+“去工业化”风险。同时，欧元区的“传统”问题依然存在，即边缘国家的财政+贸易双赤字，过于依赖欧元区整体主权信用，自身抵御风险能力不足。欧洲和日本是此前全球负利率债的主要发行地区不过随着欧央行今年开启加息周期欧洲负利率债规模迅速减少，再融资成本的快速上行也意味着欧洲国家债务压力进一步上升。图表：英国打出“央行应急财政调整”组合拳，市场企稳 图表：瑞信股价回升但仍低于破产传闻酵前%).6.4.2.0.8.6.4.2.0.8

英债:年 英镑兑美元右)

/3宣布减税计划//3宣布减税计划/3撤回调降最高所得税率政策/8英央行购买国债.6.4.2.0.8.6

美元.0.5.0.5.0.5.0

瑞信 标普:金融指数右)

80604020008060901 908 915 922 929 006 901905909913917921925929003资料来源：Blombrg 资料来源：Blombrg图表：除日本外的欧洲等地区负利率债经接近消失 图表：全球再融资成本快速上行BP)00500005)10)10)20)20)

再融资成本（全球债券平均收益率-未偿债务息票益率）9 2 5 8 1 4 7 资料来源：Blombrg 资料来源：Blombrg十一期间市场再度试探联储紧缩节奏放缓的可能但是为何我们判断目前还难以很快“滞胀逻辑”进入“衰退逻辑”？就业市场韧性通胀粘性OC减产，暂时看不到美联储边际转向的契机。一方面，虽然经济动能有所放缓，但关键的就业市场保持韧性，特别是失业率指标持续处于历史低位附近，从“痛苦指数”来看主要仍是通胀贡献。另一方面，在核心通胀保持粘性的同时，OC减产再度推升能源等价格担忧，代表中期通胀预期的年期盈亏平衡通胀紧跟油价走高。结合以上两点，虽然美联储面临一定的经济下行压力，但抗通胀立场短期也难有动摇。图表：十一期间期货隐含美联储加息预出现“折返跑” ：上%).7.5.3.1.9.7.5

月日 月日 月日月月月月月月月月月月月

%).0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

日债:年英债:年美债:年 德债:日债:年英债:年02：Blombr，

03

04

901 908 915 922 929 006：Blombr，图表：美国痛苦指数目前绝大部分是由胀贡献 ：后5高美国:失业率痛苦指数（失业美国:失业率痛苦指数（失业率+CPI）864200 3 6 9 2 5 8

%).0 5年期通 5年期通胀预期现货价:原油:英国布伦特Dtd（右）(美元.6.4.2.0.8.6.4.2.02/012/022/032/042/052/062/072/082/092/10

/桶)4030201000Win Win，如果未来切换到衰退逻辑海外流动性可能由紧转松美债美股商品美债或最先反转，美股可能仍会面临一定杀盈利压力。眼下美国增长预期低于潜在水平通胀预期见顶回落，美债收益率唯一上行动能来自于美联储持续收紧货币政策。如果美国真正陷入衰退，美联储加息预期大概率见顶，届时美债可能出现拐点。在美联储停止加息之后，美股或仍有一定杀盈利的压力，可能需要联储降息或停止缩表，以彻底扭转金融条件收紧以及盈利预期下行的趋势。商品受流动性影响较小，或需继续等待全球需求企稳回升，而黄金等对流动性敏感的品种可能会有一定表现。后续应该关注哪些指标？我们认为关键在于美联储加息预期何时见顶，可以从三个角度进行观察：第一、美国劳动力市场何时开始显著恶化，最重要的是盯住失业率。美国就业市场已经出现降温迹象9月新增非农就业3万人跌至1年6月以来的最低水平9月挑战者企业裁员数同比%创下221年以来新高职位空缺数也是在8月大幅下降1.7万人。但我们认为这些数据可能并不足以使美联储抗通胀的立场有所松动，失业率的上升可能才是决定性的因素。根据9月联储议息会议预测，222/223年年底美国失业率将分别达到3./4.4%如果失业率快速上行并超过联储忍受阈值比如今年底升至以上明年某一时刻超过，或许能够促使联储考虑转向。图表：美国新增非农就业人数放缓 图表：美国裁员数量大增，职位空缺数减(万人) 美国:新增非农就业人数

(万人)

%)

挑战者企业裁 挑战者企业裁:同比职位空缺:环比变化(右）101)3)5)

美国:非农就业总人数（右）

5,405,305,205,105004,904,804,704,604,50

5000500005)10)10)

500005)10)10)9/019/069/110/040/091/021/071/122/05 0/080/111/021/051/081/112/022/052/08资料来源Wind 资料来源Wind第二、美国通胀何时放缓，虽然领先指标出现不同程度的见顶回落迹象，但9月核心CI可能再创新高8月美国核心CI环比%达到了近一年半以来的次高水平宣告美联储加息抑制通胀的努力尚未取得明显成效不过大宗商品价格美国I两个领先指标已经下行，美国通胀见顶回落是大趋势。核心商品、房租、其他核心服务价格的领先指标均出现见顶或回落迹象，核心通胀压力未来大概率会有所缓和，关键在于节奏。核心商品方面，今年以来全球供应链问题已经明显缓解，供应链压力指数已经逐渐接近疫情前水平领先CI二手车和卡车分项2个月左右的Mnem二手车指数已经在9月首次出现同比负增长。图表：今年以来全球供应链问题已经明缓解 图表：Mnhem二手车指数已经在9月首次出现同比负增长波罗的海干散货波罗的海干散货指数BDI 全球供应链压力指数GSCPI（右）Manheim二手车指数:同比（滞后2个月） CPI:二手车和卡车:同比,00,00,00

5 43,00 2 ,00,00

1001)07/017/098/059/019/090/051/011/092/05资料来源Wind

1)

2)6/016/097/058/018/099/050/010/091/052/012/09资料来源：Blombrg房租方面，领先CI住房租金分项大约6个月左右的Zow房租指数同比在2月见顶后较快回落，预示租金压力有望见顶。图表：美国经济增速下行带来了近0年的美债长牛市%) Zillow房租指数:同比(滞6个月） CPI:住房租金:同比（右）864206/01 6/10 7/07 8/04 9/01 9/10 0/07 1/04 2/01 资料来源：Blombrg

%)8765432其他核心服务方面“工资通胀”螺旋风险下，其他核心服务价格可能是最具韧性的分项不过近期也出现曙光。领先工资增长约一年的职位空缺率在8月大幅下降7个百分点至%，同时导致贝弗里奇曲线出现下移迹象。图表：职位空缺率在8月大幅下降.7个百分点至.% 图表：贝弗里奇曲线出现下移迹象非（后个） 美国亚特兰大联储薪资增长指数:个月移动平均空缺率，%金融危机后（.金融危机后（.-0.3）新冠疫情后（.-0.8）.8失业率，%7 76 6

金融危机前（.-0.8）5 54 432101 4 7 0 3 6 9

32100 5 0 5 资料来源Wind 资料来源Wind根据克利夫兰联储预测，9月核心CI环比可能达到0.5，那将意味着同比读数或达到6.6，可能会创本轮通胀以来的新高，或将成为紧缩预期继续升温的重要催化。第三欧洲及全球金融稳定英国国债市场风波之后美联储副主席布雷纳德9月0日演讲提示关注金融市场流动性快速下降风险。目前看来最为脆弱的是欧洲，除了国债市场，我们还建议关注反映边缘国家主权信用风险的意德利差和欧央行编制的系统性压力综合指标（CI。0月6日意德利差达到，已经触及欧债危机前的水平，而IS指数仅低于金融危机和欧债危机的高点，均发出了预警信号。不过对于美联储来说，美国国内的金融稳定才是更重要的。我们认为可以关注芝加哥联储编制全国金融状况指数（最新的调整后NFCI在9月回到零值上方表明金融条件已经达到限制水平市场流动性方面，彭博编制的美国政府债市场流动性指数仍在高位，表明市场深度不足，这也在一定程度上解释了近期美债市场为何容易大幅波动。图表：意德利差达到bp 图表：欧洲系统性压力综合指数仅次于融危机和欧债危机高位%)8765432101)2)

意德利差 意大利10年国债 德国10年国债1 4 7 0 3 6 9

.9.8.7.6.5.4.3.2.1.0

欧洲系统性压力综合指标（CISS）9 2 5 8 1 4 7 资料来源Wind 资料来源：Blombrg图表：调整后FI在9月重新回到限制水平 图表：美国政府债市场流动性指数仍在位，表明市场深度不足65432101)2)

NCI

.5.0.5.0.5.0.5.0

美国政府债市场流动性指数1 7 3 9 5 1 7 3

9/019/069/110/040/091/021/071/122/052/10资料来源：芝加哥联储 资料来源：Blombrg政策地缘等因素扰动下宏观驱动高度不确定性仍是全球市场的主要特征反映到资产价格上表现为强相关性高波动根据纽约大学波动率实验（-a对美股美债黄金等共计1种大类资产构建的DCC-GRCH-NL模型，大类资产动态相关性均值在0月第一周创下了7的历史新高，说明宏观逻辑是各类资产的最核心驱动，资产价格大多同向变化。波动方面，无论是反映标普0隐含波动率的IX还是反映美债隐含波动率的MOE指数都处于高位，表明市场处于宽幅震荡状态，短期投资体验可能不佳。图表：大类资产桶向变动说宏观逻辑各类资产的最核心驱动 图表：美股、美债市场均呈现高波动率特征.5.0.5.0.5.0

产相均基GARC型）

80604020000

动MOE 动VI右）501 3 5 7 9 1 1/071/091/112/012/032/052/072/09资料来源：Vlab 资料来源：Blombrg投资启示：全球比差逻辑在短期内难以逆转美元现金可能仍是首选美元指数在小幅回调后不排除再度走高的可能；建议主要从就业通胀金融稳定三个角度跟踪研判美联储紧缩节奏何时放缓以及滞胀交易进入衰退交易的可能，一旦切换到衰退交易，大类资产方面美债美股商品；中美基本面错位仍是宏观底色，国内经济弱修复扰动因素较多的状况未改，货币政策预计延续偏暖，内部流动性充裕或在一定程度上抵消外部流动性压力；国内基本面持续修复海外衰退交易渐行渐近，港股“腹背受敌”的环境未来有望缓步改善，目前估值已跌至历史极端水平，预计将逐渐迎来左侧布局窗口。估值与相对价值：海外杀估值，国内已处于底部海外高通胀强加息衰退隐忧，紧缩周期下全球股市处境艰难，估值持续承压。全球通胀高企美国核心CE同比4.（预期4.%前值4.%欧元区9月CI同比10.0%（预期9.%前值9.%美“就业不错通胀不低的数据组合显示加息抗通胀意愿较强，9月美联储加息7B，鲍威尔鹰派发言亦表明坚决致力于降低通货膨胀至%，年期美债收益率持续上行至%左右；欧洲“衰退式”加息，9月加息7，为史上最大幅度的加息在此背景下全球股市估（-TT持续承压俄乌冲突有所升级地缘政治风险上升压制全球风险资产表现，强力加息控通胀引发衰退担忧，导致股市估值和盈利腹背受敌。图表：横向比较我国股票估值优收敛 图表：我国国债的静态收益率相比全球要国家 市盈PETTM 近年分位数右)50美国 新加坡 法国 德国中国大陆中国香港日本SPX STI FCHI DAXSHSZ00XGHSI

%)000

(5%) %) 中国英国 日本美国法德32101)

YYYY 0Y 0Y 0Y资料来源： 资料来源：横向比较，紧缩交易下美元维持强势，中美利差倒挂加深，人民币汇率短期承压。8月美国通胀再超预期，加息预期升温，9月FOMC散点图指示3年加息终末政策利率区间为%-%而国内货币政策与之分化强美元底色下人民币汇率短期承压一度突跌破2关口但是央行通过下调外汇存款准备金率上调远期售汇业务的外汇风险准备金率方式维稳，外汇市场自律机制亦表明维持汇率稳定的决心。长期来看，中国基本面优势下人民币汇率有望保持稳定。中美利差倒挂与汇率贬值压力本质上是对中美基本面和货币政策差异的反映，美国强加息节奏对我国货币政策构成掣肘。图表：美国金融状况收紧 图表：中美利差与人民币汇率彭博金融状况指数 芝加哥联储调整后的全国金融状况指数彭博金融状况指数 芝加哥联储调整后的全国金融状况指数（右）2101)2)3)4)5)6)7)905 911 005 011 105 111 205

101)

.4.2.0.8.6.4.2.0

12345678901

BP)10)10)5)00050005000资料来源：Blombrg 资料来源：Blombrg纵向比较，A股估值经过调整后处在历史相对低位，债券收益率绝对水平处于历史低位，商品估值整体处于高位长期视角看理财净值化房地产去金融化两大因素使得资本场面临的机会成本明显降低，股、债估值中枢都理应出现系统性抬升。A股市场整体估值调整沪深0估值水平位于7年以来的%创业板估值水平接近历史%，中证0为代表的中小盘股处于历史低点。结构上看，9月煤炭、食品饮料表现相对强势农林牧渔电力设备环保的-TM处于历史较高位置而基础化工、计算机、有色金属的-TTM尚处于历史低位；利率债绝对收益率处于2年以来的历史较低位置，0年期国债收益率位于2年以来的%分位期限利差偏低息差水平低位信用利差也处于较低位置需要注意的是我国处于经济转型期，增长中枢也处于下行阶段，收益率历史分位数不能简单参考；理财净值化持续推进背景下净值波动率成为了理财的新考察维度收益率逐步随着投资资产收缩、债券收益率下行而下降。资管新规过渡期结束临近，银行理财产品的转型压力增加，理财吸引力总体下降趋势难改。货基收益率仍位于4年以来低位附近；电力设备%%%%%利率债年国债3电力设备%%%%%利率债年国债34638年国债51079年国债50709年国开68869年国开44877年国开17404年地方债-NA2001货币到期收益率变动最新 百分位（历史）TD余额宝98311理财个月50003理财个月00003同业存单个月60709同业存单个月05795定期存款利率年00000R加权平均BW)64905家用电器%%%%食品饮料%%%%纺织服饰%%%%轻工制造%%%%医药生物%%%%公用事业%%%%交通运输 5 %%% %%房地产%%%%商贸零售%%%%社会服务%%%%综合 8 %%%% 建筑材料%%%%建筑装饰%%%%权益价格指数变动率市场最新百分位PETTM，)TD上证综指%% %%创业板指数%%%%中小板综指%%%%中证指数%%%%沪深指数%%%%中证指数%%%%行业农林牧渔 0 %%%%%基础化工%%%%钢铁%%%%有色金属%%%%电子%%%%国防和军工%%%%计算机%%%%传媒%%%%通信%%%%大宗商品银行%%%%南华综合指数%% %机械设备%%%%南华农产品指数%%%%煤炭%%%%期货铜%%%%石油石化%%%%动力煤)%%%%环保%%%%螺纹钢HRB0m%%%%美容护理%%%%黄金A9%% %%信用债年企业债AAA年企业债AA年中短票AAA年中短票AA年城投债AAA年城投债ABS票据信用债年企业债AAA年企业债AA年中短票AAA年中短票AA年城投债AAA年城投债ABS票据9690467819944172287073795107997272170 00 0非银金融%%%%南华能化指数%% % %汽车%%%%南华金属指数%% % %图表：国债收益率整体处于历史低位 图表：国开债收益率也处于历史低位%) 现值 中位数 %) 现值 中位数.5.0.5

分位数 分位年底

.5.0.5.0

分位数 分位年底.0 .5.5.0

.0.5.0.5 .5注：分位数均根据近0年数据计算，下资料来源：

资料来源：图表：0年期国债收益率低于7年以来历史低位 图表：1年期国债收益率低于7年以来5分位数之下%).0.5.0.5.0.5.0

国债:年 中位数 /分位数789012345678901

.8.2

%).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

国债年 中位数 /分位数789012345678901

.7.9资料来源： 资料来源：年年年年年年图表：国债期限利差 图表年年年年年年%).5

%).0.0

.5.5.0.5.0

.0.5.0.5.00.5)

789012345678901

0.5)

国债国开债89012345678901国债国开债资料来源： 资料来源：图表：国债收益率曲线凸性 图表：国开债收益率曲线凸性%).8

*5Y1Y+0Y)

%).0

*5Y1Y+0Y).6

.8.4.2.0

.6.4.2.00.2)510 610资料来源：

710 810 910 010 110

0.2)510 610 710 810 910 010 110资料来源： 现值 分位数年底中位数 分位数年 现值 分位数年底中位数 分位数年年年年年年年年年年年年AAA AA+ AA AA-%).0.5.0.5.0.5.0.5.0

%).0.5.0.5

AAA年 AAA年 AA+年 AA+年注：29年以来的分位资料来源：

.0501601701801901001101201资料来源：股市估值处于低位，节日效应叠加海外扰动→股市悲观情绪基本释放，但基本面改善未成合力之前指数或仍以震荡为主。在外围扰动叠加节前避险与锁盈需求下9月上证指数回调近%后在长假效应的加成下悲观情绪已基本释放地产层面政策有所松动且数据有所回暖但市场仍缺乏合力盈利增速有拐点无弹性在政策驱动经济基本面确切改善部压力缓解之前预计短期指数仍以震荡为主风格上9月价值显著跑赢成长在美国通胀形势尚不明显之前情绪与风险偏好受到压制，预计短期价值仍将相对占优但不改中期成长占优的趋势结构上消费板块估（-TT处于0年以来中枢水平之上金融、周期板块估值（-TTM）仍处于0年以来低位。图表：股指估值整体处于历史低位 图表：申万大小盘、估值风格指数ETM年以来PETT分位数,%) 年以来PETT分位数,%)000

x x x x x x .x.x .x .x.xx xx x x x

x x x x x x x x 000000.x.xx大盘.x.xx 中盘小盘高.x中.x低.x高中.x低规模 PE PBA证 证 深 证 证 业 指 板 A数 指注：每个指标的市盈率为：最高最低水平，以及当前资料来源：

资料来源：图表：A股价值成长与小盘大盘 图表：中信行业风格指数年以来PETT分位数,%),00,00,00,00,00,0000050)1,0)

A股价值成长 A股小盘大盘

,00,00,0000050)1,0)

000

x x x x .x.x.x.x.x801 810 907.x.x.x.x.x资料来源： 资料来源：

金融 周期 消费 成长 稳定资金流向方面9月海外加速紧缩下北上资金整体净流出资金流出主要集中在电气设备、TMT与医药生物等板块。9月上旬在美国通胀数据公布之前北上资金净流入情况整体保持中性受美国CI超预期加息预期升温冲击叠加人民币汇率贬值9月中下旬外资呈持续净流出态势后续需密切关注基本面修复的评估这或为人民币汇率企稳的关键亦是股能否企稳的关键变量。图表：北上资金周度净流入 图表：陆股通持股行业流向亿)000000000000010)20)30)40)50)

金净入

,00,00,00,00,00,00,00

料 色工亿元) 金融地产 电气设备,00 TT 汽车家电医药生物,00,0001,0)2,0)3,0)4,0)801807901907001007101107201207 201202203204205206207208209资料来源： 资料来源：股债相对角度看，股票性价比较高，股债简单配置策略延续偏好股市。A股风险溢价在过去一个月外围扰动汇率贬值股指回调下继续上行至高位，用沪深30P-TTM的倒数和0年期国开债收益率的差值衡量股票风险溢价，目前风险溢价水平亦处于历史较高水平，说明股票资产吸引力更强股债相对性价比指标也能得出相同结论沪深0股息率0年期国债收益率指标目前显著高于5年滚动0分位数且处于0年以来历史新高点位，债券目前仍处“鱼尾行情相对性价比弱于股票并且股债相对性价比指标进行回测验证构造的策略延续偏好股市。图表：国开债收益率与沪深E倒数衡量股票风险溢价 图表：股债相对回报率指标来看，目前市性价比提升%)864202)4)

利差利差国开债:年沪深:PETT倒数89012345678901

.2.0.8.6.4.2.0

股债相对回报率 年滚动中位数 年滚动分位 年滚动分位012345678901资料来源： 资料来源：港股估值处于历史洼地，全球市场整体弱势且未见拐点的背景下建议逐步布局。一方面，通胀持续高企联储持续大幅加息引发美债利率显著上行分母端上行带动全球资产估值回落另一方面经济衰退迹象逐渐凸显以股市为代表的风险资产盈利端也遭受负面冲击当下紧缩拐点未至，贴现率并不友好，尽管国内基本面趋势向上相对占优，但是当下仍处于弱修复状态使得分子端盈利优势不明显，使得分母端流动性与风险偏好的影响占主导，在外围加息未到位之前建议逢低布局港股优质资产估值层面9月H股溢价小幅上行。图表：标普0指数远期估值跌至历史值附近 图表：8月美股溢价 S&P00Frwar-2MPE 近年均值均均+1s 均值82 5 8 1 4 7

%) 年期美债 标普溢价 标普P/E（右）.0 .5 .0.5.0.5 .0 .5 101 104 107 110 201 204 207资料来源：Blombrg 资料来源：Blombrg图表：黄金与美元指数 图表：铜金比和金油比美元盎司),00,00,00,00,00,00,00

伦敦金 美元指数右)012345678901

2015100500

伦敦铜伦敦金 伦敦金布油逆序右)4 02 0 8 6 4 2 0 3 6 9 2 5 8 资料来源： 资料来源：Blombrg资产配置：静待合力现实的胀预期的滞进行中的加息，海外紧缩预期仍高，全球市场波动加剧，海外市场环境不佳。国内经济延续弱修复态势，地产等政策偏积极、货币政策偏松，但内外不确定性之下，十月份市场观望、等待的情绪可能浓厚。债市进入我们预判的目标区域，跌可配、追不涨，短端略强；股市核心矛盾待解，但情绪底出现，目前已经位于底部区域，时间比空间更重要强美元底色下商品承压但弹性与幅度取决于供需与库存情况比差逻辑下，美元有望维持强势，人民币短期仍有不确定性，但相对一篮子货币稳定。图表：A股近期调整，债市“鱼尾行情，商品分化较为严重单位：%)

总回报高 总回报低2011黄金101利率债61理财45房地产43信用债42可转债128商品170海外中概股203A股2242012海外中概股190黄金71信用债63A股47理财46商品42可转债41利率债23房地产002013房地产115A股54理财48信用债17海外中概股04可转债14利率债24商品124黄金2802014可转债569A股524利率债118信用债101理财53海外中概股47黄金18房地产27商品1652015A股385信用债91利率债84理财49房地产42海外中概股100黄金104商品145可转债2652016商品513房地产187黄金85理财40信用债23利率债08海外中概股14可转债118A股1292017海外中概股511黄金132商品79房地产71A股49理财45信用债23可转债02利率债162018利率债95信用债75房地产51理财47可转债12黄金16商品58海外中概股204A股2832019A股330可转债251海外中概股209黄金183商品156信用债50利率债42理财42房地产322020海外中概股273A股256黄金251商品74可转债53房地产39理财39信用债33利率债292021商品209可转债185A股92利率债56信用债43理财32房地产25黄金36海外中概股2282022D商品143信用债29利率债29理财15房地产01可转债77黄金92A股209海外中概股326资料来源：图表：未来3个月大类资产配置建议资产类别 配置建议未来1个月) 配置建议未来3个月)低配中性 高配低配中性 高配股票A股● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●股● ●● ●●● ●● ●●债券● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●另类● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●资料来源：预测股票：时间比空间更重要从影响因子角度，我们对股市的观察如下：，A可能的变数包括疫情反复美欧加息及经济会否陷入滞胀等；政策疫情政策优化不动摇政策重心重回稳增长基建发力二十大盛会召开时间即，基调整体偏暖；流动性宏观流动性合理宽裕居民资产存在配置压力但外部流动性收紧汇率承之下需提防外资流出压力；风险偏好节前效应加成下风险基本释放情绪处于冰点后续风险偏好有望改善过地产、疫情、外围环境仍是扰动项；相对价值：股市性价比显示股市优于债，等待盈利、流动性等因素的共振。图表：2年0月股票影响因子晴雨表资料来源：我们对股市有如下判断：股市仍面临合力不足对抗海外β风险等问题但情绪在十一前后已经明显释放市已经处于底部区域，静待转机。中期已经无需悲观，现阶段时间比空间更重要。转机的可能触发剂：海外紧缩预期降温、国内几大核心矛盾明朗化。行业上，根据ind年度一致预期与行业季度利润分布规律估算，3Q22至明年，出现业绩拐点并有望继续回（拐点回升型或业绩逐季回升的行业大多集中在消费金融、TMT中但考虑过往TMT业绩预测偏差较大业绩修复趋势相比消费金融的置信度或更低，建议加配金融和消费，偏好大盘价值和防御板块。图表：沪港H溢价位近期上行 图表：实际利率对美股估值形成压制20008060402000

沪港AH溢价 中位数 /分位数

标普frdMP/E

%)1.5) 年期美债实际收益率（右，逆序） 年期美债实际收益率（右，逆序）0.5).0.5.0.55 7 9 1 3 5 7 9

6 7 8 9 0 1

.0资料来源： 资料来源：美股仍面临估值盈利回购三重压力，紧缩周期下难言见底。8月底以来美国三大股指标普0指数、纳斯达克指数以及道琼斯工业指数显著下挫，短期市场悲观情绪有所释放，后续或存在阶段性反弹迹象，但在缺乏利率下行和盈利的支撑下难以持续。另外，当前标普0指数风险溢价处于近5年低位，与美国滞胀至衰退的宏观阶段不匹配，也与制造业MI信用利差趋势脱钩叠加分母端无支撑分子端盈利面临衰退风险美股难言见底。债券：达到目标区域，赔率改善，跌可配，追不涨从影响因子角度，我们对债市的观察如下：经济基本面经济延续弱修复海外浅衰退对出口形成制约疫情扰动消费还受到较大抑制，但稳增长及地产或构成扰动，近期地产高频数据有所改善、社融数据不弱对债市形成扰动；政策经济修复尚不稳固之前货币政策暂不具备收紧基础汇率不会成为货币政策向的触发剂，但需兼顾外部平衡，后续外汇宏观审慎工具的使用频率可能增加而降息等价格型工具的使用会更加慎重，地产方面多部委陆续发布三项放松政策；资金面跨季十一长假的日历扰动季末信贷投放资金面出现收敛但经济处于潜在增速之下，资金面预计自然而缓步收敛而不收紧；机构行为与市场情绪国常会再次加码稳增长信贷增速二十大盛会在即等可能对场情绪有扰动，但经济修复弱、资金面偏松、配置压力大，投资者不敢下车，中外债市出现比价效应影响外资配置但抛售压力整体可控；估值债券安全边际一般利率水平处于历史低位但历史数据的参考意义不大；债相比股市的性价比处于劣势相对海外债市已经“洼地紧缩预期升温中美利差倒挂加深，制约国内债市；供需：供给端，弱复苏节奏下微观主体融资活力仍不足，国常会表示“狠抓政策落实，推动经济回稳向上或带来新增利率债供给需求方面银行间资金面整体均衡略显收敛，主要回购利率小幅攀升，信用利差等处于3年以来历史低位。图表：2年0月债券影响因子晴雨表资料来源：我们对债市的判断是：方向利率不具备较大的下行空间向上也面临制约拥挤程度降低赔率改善胜率还不高，整体将呈现震荡市特征。节奏：0月内外部多重因素交织，中美利差倒挂，资金面边际收敛，房地产政策、政策性金融等政策逐步落地及人民币汇率波动或形成制约，市场波动将明显加大。）空间：一方面，与20年利率低点相比，当前资金面宽松程度远不及当时，且还面临中美利差等多重制约，仍判断十年期国债下限在-，另一方面，经济仍处于弱修复状态，房地产能否着陆仍有待观察，十年期国债重回-2.9的概率也不高，当前位置已经达到我们此前的预判区间-，从配置或交易的角度看都可以尝试介入，短端表现可能好于长端。应对：建议投资者坚持票息和骑乘为主，跌可配、涨不追，不做信用下沉，杠杆缓降；时点上，9月通胀数据与信贷数据公布之后配置资金关注有无入场时机。可能超预期的点：.海外浅衰退风险升温，叠加高基数效应和价格下行，四季度出口增速存在放缓压力.四季度MLF到期量合计达到2万亿从近两年降准规律来看MLF到期高峰通常是降准的敏感时点，再加上后续需要继续配合政金债、地方债发行，因此四季度有降准的可能性；.经济修复程度低于预期。转债：缓步低位布局从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：正股风险释放后A股情绪处于低位赔率有所改善股债性价比处于较高位置但场缺乏合力的主要矛盾仍未能解决，等待股市企稳与成交量出清等信号；供需：供＞需。新规实施后炒作资金不断推出，交易量显著下降（从0亿降至亿以下，对高价转债影响更大；股债持续调整或对“固收”类基金再次形成赎回压力；估值与绝对价位经过近期调整后转债估值小幅压缩中等平价转债的性价比有所善，其对应平价溢价率均降至今年%分位数或更低水平，部分平衡型品种具备不错安垫，但低平价品种整体股性和性价比并不算好，转债估值与正股预期匹配度也仍不佳；条款博弈赎回触发频率下降但部分重点品种仍需提防大盘银行与部分老券存在定博弈价值；）机会成本：转债性价比好于利率波段和信用下沉，缓步低位布局，把握结构性机会。图表：2年0月转债影响因子晴雨表资料来源：我们对转债的判断是：股指短期期待还不能太高但中期没有必要悲观现阶段时间比空间更重要由于受于合力不足0月表现可能相对温和投资者不宜对股指期待太高但中期看当前股市经具备底部特征，股债性价比明显偏向股，待二十大盛会结束、三季报披露完成以及美联储动作进一步落地后市场有望重回上行趋势，现阶段已没有必要悲观。风格上平衡型转债攻守兼备大盘转债配置价值有所提升从转债性价比层面看当前中等平价区间的平衡型转债性价比较好，无论横纵向比较还是与正股匹配度看，均具备一定安全垫；此外，大盘价值类转债正股稳健、转债安全垫也尚可，配置价值有所提升；高价弹性转债分化较大，规避正股业绩可能不及预期、或转债性价比较弱、可能存在赎回风险的品种。操作上我们8月建议减持9月下旬转为缓步低位布局建议近期仓位保持中性关注性价比改善的平衡型品种具体来看考虑安全垫与性价比建议关注-0元平价附近平价溢价率低于自身历史0分位数以下的正股有业绩期待或向上空间的品种，譬如起帆麒麟等风格上偏股类策略注意规避风险尤其关注三季报延续基本面修复势头+转债无赎回风险的品种，如华兴、裕兴、润建等；继续增加对平衡型转债关注度，包括基建（濮耐等医（美诺九强等农化链（温氏川恒煤炭相（美锦）等；大盘价值类品种配置价值有所提升，如交运（大秦、三峡2、银行转债等；、困境反转类品种，结合条款博弈动力、正股基本面拐点出现时机以及估值水平，我们更关注光大、利群等。理财与货基：更多是流动性工具价值货基收益率继续下行维持低位，仅有流动性管理工具意义，对股市等而言机会成本仍然不高去年以来央行多次降准降息银行间流动性总体充裕存单利率接近3年以来除疫情外的最低点，加之今年股市整体表现一般，货基规模逐渐扩大，其收益率仍然保持在较低绝对水平上，对机构或个人的吸引力仍较弱，还受到存单基金等的冲击，仅作为流动性管理工具，一旦风险偏好、盈利预期等好转，资金仍有重新流入市场的动力。理财整体收益率也维持在低位在净值化发行完成后净值波动上升的影响已经开始显现。年内部分存量理财净值破“1，对市场风险偏好和资金流向的扰动增加，加之理财从配置行为上更接近固收对股债市场都有影响国内资产联动性有所上升后续来看前期持的债券票息普遍较低，且后续纯债面临净值压力，理财实际收益率难有太好预期。图表：理财收益率仍保持在低位，但波明显增加 图表：货基收益率继续走低全市场周 全市场个月全市场周 全市场个月 全市场个月 全市场个全市场年.0.5.0.5.0.5.0.5801807901907001007101107201207

%)987654321

理财收益率个月 信托收益率年以下非证券投资类 余额宝日年化3 4 5 6 7 8 9 0 1 资料来源： 资料来源：汇率：美元仍偏强势，人民币短期压力已有所释放核心逻辑：经济与疫情全“比差逻辑下美国基本面仍有一定韧性货币政策收缩对经济的拖累正由房地产→耐用品→服务业链条传导，但仍需要时间。我国经济仍处于弱修复趋势，但地产、疫情等仍有扰动，中美货币政策分化仍然明显的水平，好在人民币阶段性贬值压力在9月已有所释放，预计会随着