计算机行业：信息基础设施和应用场景新科技周期的起点

概要计算机整体的估值和业绩情况推荐信息基建的几点逻辑看好云化软件为基础的终端场景建议关注标的风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 计算机整体的估值和业绩情况3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明以SW计算机行业公司为基础，剔除了关注度较低及部分异常值公司，最终选取了109只标的作为分析样本。2019年第一季度计算机行业营收增长18.60%，归母净利增长25.54%。行业整体处于较高景气度，营收增速较2018Q1虽有所下滑，但是利润增速明显上升。资料来源：Wind，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.

计算机整体的估值和业绩情况图

2015-2019年计算机行业Q1营收及利润增速27.1319.498.8514.4214.0027.7059.0425.711002018.6025.54

307060504070060050040030020010002017Q12015Q1 2016Q1营收（亿元,左轴）营收增速（%，右轴）2018Q1 2019Q1归母净利润（亿元，左轴）归母净利润增速（%，右轴）仍以该109只标的作为分析样本，计算机行业研发支出营收比最近几年一直处于上升通道，2018年到达9.98%，相比2017年提升0.49个百分点。同时，销售费用率呈下降趋势，表明计算机公司的技术含量在增加。5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所图

计算机行业销售费用率 图

计算机行业研发支出营收比研发支出继续加大，销售费用率呈下降趋势8.068.008.117.957.777.838.208.108.007.907.807.707.607.502013年2014年2015年2016年2017年2018年销售费用营收比（%）8.398.689.199.399.499.9810.5010.009.509.008.508.007.502013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年研发支出营收比（%）分成市值200亿元以上，100-200亿元，100亿元以下，三个组，分别看18年年报收入增速情况。能明显看出200亿市值以上样本标的的营收增速更快。2018年200亿元市值以上的公司营收增长28.86%，远高于行业平均，说明计算机行业有向龙头集中的趋势。6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所图

不同市值计算机公司2018年营收增速行业向龙头集中28.86%10.17%10.82%40%30%20%10%0%200亿元以上100-200亿元100亿元以下1210864207请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16014012010080604020006/01

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18/07计算机行业历史平均溢价率3.68倍计算机PE（倍，左轴） 平均溢价率（倍，右轴）历史溢价率（倍，右轴）计算机行业政策驱动明显，2010年相对沪深300指数溢价率明显上升，是因为创业板成立；而2013年底2014年是源于鼓励万众创新、对资本并购的宽松；而如今科创板的成立和对民营科技创新企业的扶持，未来又影响几何？资料来源：Wind，海通证券研究所图

计算机历史PE（TTM）及相对于沪深300的溢价率行业政策驱动和溢价率创业板成立数字经济、科创板成立，未来影响？大众创业万众创新2. 推荐信息基建的几点逻辑8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明逻辑一：顶层设计——新基建逻辑二：信息基建等子行业景气度较高逻辑三：投资基础设施空间广阔逻辑四：国企改革与安可逻辑五：围绕数据的基础设施到场景落地，从云到端的新生态9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.

推荐信息基建的几点逻辑财经，海通证券研究所明10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声各部委和地方政府积极支持“新基建”建设建设指南》2019.02 《超高清视频产业发划（2019-2022年资料来源：国务院，工信部，发改委，网易时间事项内容2018.11《工业和信息化部办公厅关于开展网络安全技术应用试点示范项目推荐工作的通知》利用云计算、大数据、人工智能、区块链等新技术保障安全的网络平台或系统2018.11《政府网站集约化试点工作方案》积极运用大数据、云计算、人工智能等技术，探索构建互联融通的平台架构，支撑新技术、新应用、新功能的无缝对接2018.11《新一代人工智能产业创新重点任务揭榜工作方案》培育智能产品、突破核心基础、深化发展智能制造、构建支撑体系2018.11《关于组织实施2019年新一代信息基础设施建设工程的通知》加快推进“宽带中国”战略实施，有效支撑网络强国、数字中国建设，着力解决我国信息基础设施发展不平衡不充分问题2018.12中央经济工作会议加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设2018.12《工业互联网网络建设及推广指南》建设满足试验和商用需求的工业互联网企业外网标杆网络2018.12《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》推动完善车联网产业基础设施。打造综合大数据及云平台，推进道路基础设施的信息化和智能化改造2018.12《工业和信息化部关于加快推进虚拟现实产业发展的指导意见》到2020年，我国虚拟现实产业链条基本健全，核心关键技术创新如感知交互取得显著突破2019.01《工业互联网综合标准化体系推动工业互联网产业标准建设展行动计）》突破视频人脸识别、行为动态分析、医学影像诊断等关键技术表

近期信息化相关政策一览计算机细分子领域的景气度：信息基建、医疗IT、云计算（偏软）排在前列，其中信息基建2019Q1营收增速达28.65%，远高于其他细分领域，验证行业逻辑。11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图

19Q1计算机细分领域营收增速资料来源：Wind，海通证券研究所信息基建等子行业景气度较高28.65%

24.79%6.93%26.93%10.19%24.15%-10.07%13.23%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%中美基础设施龙头企业总市值差距甚大12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基础设施公司市值美国超过2.7万亿美元VS中国0.4万亿美元英特尔IBM微软亚马逊1英伟达高通Oracle浪潮信息中科曙光太极股份宝信软件华为

中国长城中国软件

阿里云金山办公VS应用相关公司市值美国3.5万亿美元VS中国1.7万亿美元谷歌脸书Booking奈飞苹果优步LYFT亚马逊2阿里巴巴

腾讯百度 携程爱奇艺 B站美团 小米华为 滴滴蚂蚁金服京东 今日头条VS蚂蚁金服、今日头条为估算市值。相关上市公司市值以7月4日收盘价计注：华为、阿里云、金山办公、滴滴、资料来源：算。 Wind，海通证券研究所云端生态的构建包含服务器、存储、操作系统、数据库等基础软硬件，实现海量数据的分析。建议关注具有雄厚研发实力的科研院所以及国有企业。海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：搜狐科技、半导体行业联盟等，围绕海量数据的新云端生态芯片厂商架构简介龙芯中科院计算所RISC我国首款通用CPU（龙芯1号）、我国首款64位通用CPU（龙芯2B）、我国首款四核CPU（龙芯3A），列入中央机关采购名录兆芯上海兆芯集成电路有限公司X86（VIA授权）“核高基”专项资金支持，可以完全兼容windows操作系统海光Dhyanax86海光集成电路设计有限公司X86（AMD授权）基于AMD授权的Zen架构x86服务器处理器，目前已量产申威SW成都申威科技有限责任公司RISC“核高基”专项资金支持，列入中央机关采购名录飞腾天津飞腾信息技术有限公司基于ARM架构列入中央机关采购名录，首款基于ARM架构的64核CPU“火星”，国产CPU企业中，唯一一个从高性能计算芯片（大）到桌面、嵌入式芯片（小）均能提供产品表

国产CPU盘点5G时代的AI场景进一步丰富，这其中包括六大场景：视频应用、智能驾驶、教育、医疗、智能家居、泛在电力物联网，建议关注各细分行业龙头科技公司。海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：科大讯飞官网，文汇报，新浪，场景化AI应用的终端生态图

科大讯飞翻译机3.0图

戴上AR眼镜的急救1203. 看好云化软件为基础的终端场景15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明过去六年，美国传统软件企业在云化转型进程中，获得财务和估值的双向提升，是投资美股计算机企业的逻辑主线，云化软件公司的股价涨幅均大幅超越行业基准。资料来源：

Bloomberg，Wind，Forrester，云化软件，过去6年美股的超级周期海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图

北美SaaS市场规模在13-17年间翻倍图

2013-2019美股云化软件公司股价涨幅1000%800%600%400%200%0%13/114/118/1 19/1Autodesk标普500Workday15/1纳斯达克ServiceNow16/1 17/1AdobeSalesforce国外云化软件公司概况公司名称公司简介转型时间转型方式云营收/订阅占比PE(TTM，倍）PS（TTM，倍）SHOPIFY中小型企业云端商务平台产品2004-46%-32.1VEEVA

SYSTEMS提供基于云计算模式的商业解决方案2007-81%94.726.9SERVICENOW云服务自动化的企业信息技术2004-90%-19.0WORKDAY提供人力资源管理解决方案，销售人力资源、企业管理等软件2005-83%-16.0奥多比(ADOBE)电脑应用软件和服务2013所有产品只通过Creative

Cloud发布84%55.214.5欧特克(AUTODESK)提供数字化设计、工程与娱乐软件服务和解决方案2012并购协作平台Qontext加强A360云服务43%-13.6科力斯云安全与合规解决方案2012升级到QualysGuard云平台100%59.912.3泰勒科技综合信息管理解决方案和服务2001推出SaaS服务21%61.68.8微软公司(MICROSOFT)研发销售多种类型的计算机软件产品2008推出Azure为标志的云服务29%（智慧云事业群）30.08.6赛富时(SALESFORCE)提供客户关系管理服务，同时也为客户和开发商提供技术平台2000推出首个销售自动化（SFA）软件92%103.38.5PTC研发、提供改变用户制造和服务方式的技术解决方案2002推出首款网页端的CAD系统24%-8.4PEGASYSTEMS

INC主要从事软件的开发和销售2014进行云技术战略6%-6.6SAP商业应用、企业资源规划解决方案2014与IBM和惠普合作推出基于云端服务16%46.86.0研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明注：表中估值对应日期为2019年7月3日。资料来源：

Bloomberg，Wind，海通证券云化软件的研究体系通用型软件财务特征：收入高速增长、利润不稳定观察指标：收入、销售费用率估值矛：云收入增速典型公司：Salesforce、Workday、Servicenow、用友网络、金蝶国际18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明专用型软件财务特征：收入增速慢，利润增速快观察指标：现金流、递延收入、ROE估值矛：云收入占比典型公司：Adobe

、Autodesk、Veeva

、广联达、恒生电子、石基信息

单客户终身价值LTV>单获客成本CA请记住以下重要公式！年度可持续性收入ADR=（软件企业云服务收入+递延收入*云服务收入占比%）*续费率粘性指数=（license费用/订阅年费） （1/（1－续费率））单客户终身价值LTV=客户平均年订阅费 （1－续费率）C

【CAC=（Sales+Marketing费用）÷获取的新付费客户数】ADR：衡量云化软件的高粘性收入在传统软件云化转型之后，收入以订阅年费为主，每年的收入将大多数来自于老客户的续费。在续费率足够高的情况下（80%+），转云后软件企业的收入稳定性和可预测性将大大提高。为了更好的评估传统软件企业在转云之后，在订阅服务年费下，整体收入中企业收取的非一次性的、可持续的收入，与公司估值之间的关系。我们构建了ADR（annual

durative

revenue）指标来计算云化软件企业的可持续收入部分。ADR=（软件企业云服务收入+递延收入*云服务收入占比%）*续费率19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图

License收费模型下的收入情况模拟 图

SaaS收费模型下的收入情况模拟$22$100$88120100806040200第1年资料来源：

海通证券研究所测算第2年维护收入(美元) 新增收入(美元)10%$100$100$10120100806040200第

1年第2

年订阅收入(美元) 新订阅收入(美元)ADR：衡量云化软件的高粘性收入资料来源：

Wind，海通证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明ADR=（软件企业云服务收入+递延收入*云服务收入占比%）*续费率以测算递延收入（预收账款）中来自于云订阅模式下的预收部分预测N+1年的持续性收入部分可理解为企业通过向客户收取年费，以构成的收入部分以用友网络为例，对公司ADR和PA值进行测算年份云收入(亿元）预收账款（亿元）总收入（亿元）云收入占比稳定后的续费率（预估）ADR(亿元）P/ADR（以当年末市值计算）20188.510.877.011%85%8.2449.5520174.18.563.46%85%3.9478.50同时，由上表可以计算出，用友网络2018年ADR的增速为109%，因此，叠加增速得出公司2018年底的PA/G估值水平为

49.55÷109=0.45倍用PA/G观察云化软件估值水平研究所21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明泛微网络 9.95资料来源：

Bloomberg，Wind，海通证券公司云服务收入（百万元）递延收入（百万元）云收入占比续费率ADR目前P/ADRSalesforce12413.008564.0093%90%18375.026.5Autodesk1802.302091.4070%84%2746.0313.2Workday2385.771949.2785%85%3428.5714.1Servicenow2421.311690.1993%90%3591.0214.2Adobe7922.153053.6088%85%9010.9515.2PTC482.03499.4439%82%554.2318.8Veeva694.47356.3681%90%883.3527.1金蝶国际849.26298.0029%