效率市场假说

PAGEPAGE31效率市场假说在前面的章节中,我们主要探讨金融资产的价格结构，即各种金融资产的价格和预期收益率如何因其风险特征的不同而不同。当然，不同的资产定价理论所提出的价格结构是不同的。而当我们探讨市场效率时，我们的焦点则是这种价格结构形成的精确度。我们要回答的是诸如此类的问题：当市场获知某个公司的新信息时，市场参与者会多快地根据该信息买卖该公司的证券？这些证券的价格会多快地调整以放映新的信息？关于金融市场是否有效的争论是金融学中历史最悠久、影响面最大、最激烈、也最没有定论的争论。应该注意的是，这里所说的效率是指信息效率，而不是经济学中的分配效率或帕累托效率。效率市场假假说的定定义与分分类效率市场假假说（EEffiicieentMarrkettHyypotthessis,,EMMH）至至少可以以追溯到到法国数数学家巴巴契利尔尔（Baacheelieer）Bachelier,L.，1900,”Theoryofspeculation”,inCootner,P.(ed),Therandomcharacterofstockmarketprices,MITpress.开创性性的理论论贡献和和考利斯斯（Coowlees）Cowles,A.，1933,“Canstockmarketforecastersforecast?”Econometrica1,pp.309-24.的实证证研究。现现代对效效率市场场的研究究则始于于萨缪尔尔森（SSamuuelsson）Bachelier,L.，1900,”Theoryofspeculation”,inCootner,P.(ed),Therandomcharacterofstockmarketprices,MITpress.Cowles,A.，1933,“Canstockmarketforecastersforecast?”Econometrica1,pp.309-24.Samueslon,P.，1965,“Proofthatproperlyanticipatedpricesfluctuaterandomly”,Industrialmanagementreview6,41-49.FamaE.，1970,“Efficientcapitalmarket:areviewoftheoryandempiricalwork”,JournalofFinance25,383-417；1991，”EfficientMarkets=2\*ROMANII,”JournalofFinance46,pp.1575-1618.Malkiel,B.,1992,“Efficientmarkethypothesis”,inNewmanP.,M.Milgate,andJ.Eatwell(ed.),TheNewPalgraveDictionaryofMoneyandfinance,Micmillan,London.一、效率市市场的定定义关于市场效效率的定定义，被被采用最最多的是是法玛（Fama）4的定义：“价格总是‘充分’反映可获得信息的市场是‘有效’的”。后来，马尔基尔（Malkiel）5给出了更明确的定义：“如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效…意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润”。马尔基尔第第一句话话的含义义与法玛玛相同。第第二句话话意味着着市场效效率可通通过向市市场参与与者披露露信息并并衡量证证券价格格的反应应来检验验。由于于经济学学与自然然科学的的一个重重要区别别就在于于它的不不可实验验性，因因此这种种检验在在实践中中是行不不通的。第第三句话话意味着着可通过过衡量根根据某个个信息集集进行交交易所能能赚取的的经济利利润来判判断市场场的效率率。这句句话正是是几乎所所有有关关市场效效率的实实证分析析的基础础。事实上，效效率的概概念不是是一个非非此即彼彼的概念念。世界界上没有有一个绝绝对有效效的市场场，也没没有一个个绝对无无效的市市场，它它们的差差别只是是度的问问题。问问题的关关键不是是某个市市场是否否有效，而而是多有有效。这这就需要要一个相相对效率率的概念念，如期期货市场场相对于于现货市市场的效效率、美美国资本本市场相相对于中中国资本本市场的的效率等等等。绝绝对效率率只是为为我们衡衡量相对对效率提提供一个个基准。二、效率市市场假说说及其类类型效率市场假假说认为为，证券券价格已已经充分分放映了了所有相相关的信信息，资资本市场场相对于于这个信信息集是是有效的的，任何何人根据据这个信信息集进进行交易易都无法法获得经经济利润润。根据罗伯兹兹（Rooberrts）Roberts,H.,1967,“StatisticalVersusClinicalPredictionoftheStockMarket,”unpublishedmanuscript,CenterforResearchinSecurityPrices,UniversityofChicago.对上述述信息集集大小的的分类，效效率市场Roberts,H.,1967,“StatisticalVersusClinicalPredictionoftheStockMarket,”unpublishedmanuscript,CenterforResearchinSecurityPrices,UniversityofChicago.（一）弱式式效率市市场假说说。指当当前证券券价格已已经充分分反映了了全部能能从市场场交易数数据中获获得的信信息，这这些信息息包括过过去的价价格、成成交量、未未平仓合合约等。因因为当前前市场价价格已经经反映了了过去的的交易信信息，所所以弱式式效率市市场意味味着根据据历史交交易资料料进行交交易是无无法获取取经济利利润的。这这实际上上等同宣宣判技术术分析无无法击败败市场。（二）半强强式效率率市场假假说。指指所有的的公开信信息都已已经反映映在证券券价格中中。这些些公开信信息包括括证券价价格、成成交量、会会计资料料、竞争争公司的的经营情情况、整整个国民民经济资资料以及及与公司司价值有有关的所所有公开开信息等等。半强强式效率率市场意意味着根根据所有有公开信信息进行行的分析析，包括括技术分分析和基基础分析析都无法法击败市市场，即即取得经经济利润润。因为为每天都都有成千千上万的的证券分分析师在在根据公公开信息息进行分分析，发发现价值值被低估估和高估估的证券券，他们们一旦发发现机会会，就会会立即进进行买卖卖，从而而使证券券价格迅迅速回到到合理水水平。（三）强式式效率市市场假说说。指所所有的信信息都反反映在股股票价格格中。这这些信息息不仅包包括公开开信息，还还包括各各种私人人信息，即即内幕消消息。强强式效率率市场意意味着所所有的分分析都无无法击败败市场。因因为只要要有人得得知了内内幕消息息，他就就会立即即行动，从从而是证证券价格格迅速达达到该内内幕消息息所放映映的合理理水平。这这样，其其他再获获得该内内幕消息息的人就就无法从从中获利利。三种次级的的效率市市场假说说之间的的关系可可以用图图9-1表示示为：强式效率市场强式效率市场半强式效率市场半强式效率市场弱式效率弱式效率市场图9-1三种种不同层层次的效效率市场场假说第第二节效率率市场假假说的理理论基础础一、效率市市场假说说的假定定效率市场假假说是建建立在三三个强度度渐次减减弱的假假定之上上的：假定一：投投资者是是理性的的，因而而可以理理性地评评估证券券的价值值。这个假定是是最强的的假定。如果投资者者是理性性的，他他们认为为每种证证券的价价值等于于其未来来的现金金流按能能反映其其风险特特征的贴贴现率贴贴现后的的净现值值，即内内在价值值（FuundaamenntallVaaluee）。当当投资者者获得有有关证券券内在价价值的信信息时，他他们就会会立即作作出反映映，买进进价格低低于内在在价值的的证券，卖卖出价格格高于内内在价值值的证券券，从而而使证券券价格迅迅速调整整到与新新的净现现值相等等的新水水平。投资者的理理性意味味着不可可能赚取取经过风风险调整整的超额额收益率率。因此此，完全全理性的的投资者者构成的的竞争性性市场必必然是效效率市场场。假定二：虽虽然部分分投资者者是非理理性的，但但他们的的交易是是随机的的，这些些交易会会相互抵抵消，因因此不会会影响价价格。这这是较弱弱的假定定。效率市场假假说的支支持者认认为，投投资者非非理性并并不能作作为否定定效率市市场的证证据。他他们认为为，即使使投资者者是非理理性的，在在很多情情况下市市场仍可可能是理理性的。例例如，只只要非理理性的投投资者是是随机交交易的，这这些投资资者数量量很多，他他们的交交易策略略是不相相关的，那那么他们们的交易易就可能能互相抵抵消，从从而不会会影响市市场效率率。这种论点主主要依赖赖于非理理性投资资者投资资策略的的互不相相关性。假定三:虽然非非理性投投资者的的交易行行为具有有相关性性,但但理性套套利者的的套利行行为可以以消除这这些非理理性投资资者对价价格的影影响。这这是最弱弱的假定定。夏普和亚历历山大（SharpeandAlexander）Sharpe,W.，G.Alexander,andJefferyV.Bailey,1999,Investments,6thSharpe,W.，G.Alexander,andJefferyV.Bailey,1999,Investments,6thedition,Englewood,NJ:PrenticeHall.弗里德曼（Friedman）Friedman,M.,1953,Friedman,M.,1953,“TheCaseforFlexibleExchangeRates,”InEssaysinPositiveEconomics.Chicago:UniversityofChicagoPress.由以上三种种假定可可以看出出，效率率市场需需要如下下必要条条件：存在大量的的证券，以以便每种种证券都都有“本质上上相似”的替代代证券，这这些替代代证券不不但在价价格上不不能与被被替代品品一样同同时被高高估或低低估，而而且在数数量上要要足以将将被替代代品的价价格拉回回到其内内在价值值的水平平。允许卖空。存在以利润润最大化化为目标标的理性性套利者者，他们们可以根根据现有有信息对对证券价价值形成成合理判判断。不存在交易易成本和和税收。上述四个必必要条件件中任一一条件的的缺乏，都都会令市市场效率率大打折折扣。二、效率市市场假说说与证券券分析业业在华尔街以以及资本本市场较较发达的的世界各各地，证证券分析析业都是是报酬最最丰厚的的行业之之一。优优厚的报报酬吸引引了成千千上万的的优秀人人才加入入到证券券分析师师的行列列。他们们到处收收集各种种信息，运运用各种种分析工工具和手手段，分分析各种种证券的的价值，寻寻找价格格被低估估和高估估的证券券，并自自己或建建议客户户采取相相应的买买卖行动动。应该该说，大大量证券券分析师师这种竞竞争性行行动是促促使资本本市场走走向效率率的最重重要力量量。然而，当市市场达到到充分有有效的状状态时，证证券分析析师花费费大量成成本和精精力收集集的各种种信息并并运用各各种方法法对这些些信息进进行分析析处理都都无助于于他们击击败市场场。这样样的话，就就没有人人再愿意意去花费费无谓的的时间和和金钱去去收集和和分析信信息了，效效率市场场也就失失去了它它存在的的基础。可可是，但但资本市市场逐渐渐变得无无效时，信信息的价价值又开开始突现现出来，证证券分析析师又开开始忙于于收集恶恶化分析析信息，市市场效率率的程度度又逐步步提高。最最终，市市场效率率的程度度将在收收集和分分析信息息的边际际成本等等于其边边际收益益时达到到均衡。由此可见，只只要收集集和分析析信息的的边际成成本不为为零，资资本市场场就不可可能达到到完美有有效的地地步。正正是基于于这一点点，格罗罗斯曼和和斯蒂格格里茨（GGrosssmaanaandStiigliitz）Grossman,SanfordJ.,andJosephE.Stiglitz,1980,Grossman,SanfordJ.,andJosephE.Stiglitz,1980,“OntheImpossibilityofInformationallyEfficientMarkets,”AmericanEconomicReview71,pp.393-408.从上面分析析我们还还可以看看出，收收集和处处理信息息的成本本越低、交交易成本本越低、市市场参与与者对同同样信息息所反映映的证券券价值的的认同度度越高，市市场的效效率程度度就越高高。三、效率市市场假说说与随机机漫步在理解效率率市场时时要防止止两个极极端。一一个极端端是把效效率市场场等同于于平稳的的市场。在在有些人人的印象象中，在在半强式式效率市市场中，证证券价格格等于证证券价值值，因此此证券价价格的变变动应该该是有秩秩序的、平平稳的。实实际上，由由于没有有人能准准确地找找出证券券价值，而而只能根根据现有有的信息息对其进进行判断断或预期期，而这这种预期期又取决决于有关关公司未未来的现现金流、投投资者的的风险厌厌恶度、投投资机会会等方面面的信息息。由于于利好或或利空信信息的出出现总体体上说带带有很大大的随机机性，因因此股价价的变动动在很大大程度上上也是随随机的。以以世界上上效率程程度最高高的美国国股票市市场为例例，受利利好或利利空消息息的影响响，一天天之内涨涨跌超过过20%%，甚至至超过440%的的股票并并不是罕罕见的。例例如，220011年9月月17日日，美国国股市在在美国遭遭受恐怖怖主义袭袭击而关关闭4天天重新开开盘后，美美国航空空公司因因有两架架被劫持持客机撞撞上纽约约世贸大大楼,其股价价在开盘盘半小时时之内就就暴跌了了46..43%%,这这并不是是美国股股市投机机性强的的表现，而而恰恰是是其效率率高的表表现。因因此，我我们不能能简单地地以股价价是否稳稳定作为为判断股股市是否否有效的的标准，而而要看这这种波动动是由于于市场操操纵引起起的还是是由于市市场由于于新信息息的出现现而对股股票价值值的判断断变化引引起的。另一个极端端是把效效率市场场等同于于随机漫漫步（RRanddomWallk）。随随机漫步步理论的的鼻祖是是法国数数学家巴巴契利尔尔（Baacheelieer），后后来因萨萨缪尔森森（Saamueelsoon）的的著名论论文“适当预预期的价价格随机机波动的的证据”而几乎乎成了效效率市场场假说的的代名词词。随机机漫步理理论认为为，证券券价格的的变动是是完全不不可预测测的。随机漫步可可以用公公式（99.1）表表示：,（9.1）其中S表示示证券价价格，t表示随随机误差差项，它它是个鞅鞅过程，即即，表示时时刻t--1的信信息集合合传统的随机漫步理论通常假定t服从独立同分布，即~IID，IID表示t服从均值为0、方差为的独立同分布。但由于越来越多的实证研究证据表明，金融变量时间序列的方差是随时间可变的，而且其概率分布也并非是完美的正态分布，因此目前学术界大多把t的限定条件从IID放宽到鞅过程。两者的关系请详见本章附录。。在公式式（9.1）中中用证券券价格（SSt）的自自然对数数而不是是用证券券价格本本身可以以保证不不会出现现证券价价格为负负的情况况，从而而可以避避免有限限责任问问题。从从第五章章关于连连续复利利的介绍绍中我们们可知，llnStt-lnnSt--1=表示以以连续复传统的随机漫步理论通常假定t服从独立同分布，即~IID，IID表示t服从均值为0、方差为的独立同分布。但由于越来越多的实证研究证据表明，金融变量时间序列的方差是随时间可变的，而且其概率分布也并非是完美的正态分布，因此目前学术界大多把t的限定条件从IID放宽到鞅过程。两者的关系请详见本章附录。公式（9..1）表表示，证证券收益益率的变变化过程程是随机机漫步过过程，其其期望值值总是等等于零，证证券价格格的变动动是完全全不可预预测的。然然而，纯纯粹的随随机漫步步是不符符合现实实的。因因为证券券投资首首先是资资金使用用权在一一定时间间里的让让渡，需需要获得得时间价价值，这这种时间间价值可可以用无无风险利利率来表表示。其其次，证证券投资资者还需需要冒一一定的投投资风险险，而而证券投投资者一一般都是是厌恶风风险的，因因此需要要一定的的风险溢溢价（RRiskkPrremiium）作作为补偿偿。无风风险利率率加上风风险溢价价决定了了证券投投资的预预期收益益率应大大于0。因此，现实实中的证证券价格格所遵循循的变化化过程应应该写为为：，（99.2）其中，表示示以连续续复利表表示的预预期收益益率或称称漂移率率。公式式（9.2）表表明,证券收收益率等等于预期期收益率率加上随随机漫步步。过去去人们常常常把预预期收益益率当作作常数，现现在更多多的人则则认为预预期收益益率是可可变的，它它会随着着投资机机会、投投资者的的风险厌厌恶度的的变化而而变化，这这种变化化都有一一定的规规律可循循。由此此可见，证证券收益益率的变变化可以以分解成成两部分分，一部部分是可可以预测测的，另另一部分分则是随随机的。因因此，效效率市场场假说并并不等于于说证券券价格是是完全不不可预测测的。换换句话说说，证券券价格一一定程度度上的可可预测性性并不能能作为否否定效率率市场假假说的证证据。四、效率市市场的特特征综合上述分分析，我我们可以以把效率率市场的的特征归归结为以以下四点点，作为为判断一一个市场场是否有有效的标标准：（一）能快快速、准准确地对对新信息息作出反反应在现实生活活中，每每天都有有大量的的信息涌涌入市场场。这些些信息五五花八门门，涉及及政治、经经济、社社会、国国际局势势、自然然环境、行行业竞争争格局、原原材料供供需状况况、产品品供需状状况、公公司内部部状况等等等各个个方面，它它们都与与证券价价值直接接或间接接相关，从从而影响响着证券券价格。如果市场是是有效的的，证券券价格就就会在收收到信息息时作出出迅速而而准确的的反应。“迅速”指的是从证券市场收到信息到证券价格作出反应之间不应有明显的迟延。“准确”指的是证券价格的反应应是无偏的，证券价格的初始反应就应精确反映该信息对证券价值的影响，不需要进行后续的纠正，不存在过度反应（Overreaction）或反应迟缓。图9-2反反映了证证券价格格在收到到信息时时的三种种反应形形式。假假设在我我们所考考察的期期间内只只有一条条与证券券价格有有关的信信息，该该信息在在t时刻刻到达市市场。该该信息是是利好消消息，它它的出现现使市场场对该证证券价值值的最好好估计由由原来的的10元增增加到112元。证券价格格过度度反应与与纠正1210反应应迟缓效率市场反反应tt时间间图图9-2在在效率市市场和无无效市场场中证券券价格对对新信息息的反应应在图9-22中，实实线代表表着在效效率市场场中证券券价格的的反应路路径。它它表示证证券价格格在收到到新信息息的当时时就从110元涨涨到122元，并并维持在在12元元不变，因因为我们们假定没没有其它它新信息息到达市市场。虚线代表着着在无效效市场中中证券价价格对新新信息的的一种反反应路径径——反应应迟缓。其其背后的的故事大大致如下下：当新新信息出出现时，一一些大公公司率先先得到这这些信息息，他们们把该信信息通知知其分支支机构，并并开始分分析该信信息的含含义。分分支机构构得到该该信息后后，也开开始自己己进行分分析，并并可能将将该信息息通知其其重要的的客户，该该信息就就这样逐逐步传播播开来。由由于刚开开始时只只有少数数知道该该信息的的人进行行交易，证证券价格格也只上上升一点点。随着着知道该该信息及及其含义义的人越越来越多多，买入入该证券券的人也也越来越越多，从从而使该该证券价价格逐步步上升到到12元元。点线则代表表着在无无效市场场中证券券价格对对新信息息的另一一种反应应路径———过度度反应。在在这种情情况下，对对该信息息的含义义最乐观观的人率率先得到到该信息息，他们们认为该该信息意意味着证证券价值值高于112元，因因此就大大量买进进，直至至把股价价推高到到12元元之上。由由于新价价值的最最优估计计是122元，这这种正确确的估计计最后占占了上风风，市场场的抛压压最终使使证券价价格又回回到122元的合合理位置置。（二）证券券价格任任何系统统性范式式只能与与随时间间改变的的利率和和风险溢溢价有关关在效率市场场中，证证券投资资的预期期收益率率可以随随时间变变化，但但这种变变化只能能来源于于无风险险利率的的变动，或或者风险险溢价的的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。无风险利率率、风险险大小和和风险厌厌恶程度度都可能能随着经经济周期期的波动动而变动动。当经经济衰退退时，真真实利率率水平和和预期通通货膨胀胀率通常常都会下下降，从从而使名名义无风风险利率率水平下下降。另另一方面面，证券券投资的的风险则则随着经经济衰退退而增加加。经济济衰退还还使投资资者的财财富水平平下降，降降低了他他们抗风风险的能能力，从从而使他他们的风风险厌恶恶程度提提高。风风险和风风险厌恶恶度的同同时提高高意味着着风险溢溢价的提提高。这这两种因因素的共共同作用用使预期期收益率率将随着着经济周周期的波波动而变变动。由由于经济济周期的的波动不不是纯随随机的，因因此它有有可能使使证券价价格出现现非随机机的范式式，即具具有一定定程度的的可预测测性。但是，在抽抽掉了利利率和风风险溢价价变动对对证券价价格影响响后，在在效率市市场中，与与其它因因素（如如对公司司未来盈盈利的预预期）有有关的证证券价格格变动则则必须是是随机的的。这是是因为,,如果果在效率率市场中中，今天天的证券券价格已已经反映映了有关关将来盈盈利和股股息的所所有信息息，这些些信息是是可知的的，也就就是说，这这些信息息是已经经被收到到或根据据收到的的信息可可以预测测的。没没有反映映在证券券价格中中的唯一一信息是是没有收收到且不不可预测测的。由由于其不不可预测测性，这这类信息息是以不不可预测测、随机机的方式式进入市市场的，当当市场对对这类信信息进行行迅速、准准确的反反应时，证证券价格格本身就就以不可可预测的的、随机机的方式式随时间间而变动动。许多人也许许会问，很很多重要要的宏观观经济变变量，如如GDPP，都呈呈现季节节性或周周期性范范式，而而证券价价格又对对这些变变量的变变动作出出迅速而而准确的的反应，那那末证券券价格为为何不会会呈现季季节性或或周期性性的范式式？答案案是证券券价格并并不对这这些变量量的变动动作出反反应，而而只对市市场对这这些变量量的预测测错误作作出反应应。在效效率市场场中，这这种错误误肯定是是随机的的，而不不是系统统性的错错误，对对这种随随机性错错误作出出迅速准准确反应应的证券券价格也也必然是是随叫随随机的。（三）任何何交易（投投资）策策略都无无法取得得超额利利润如果市场是是有效的的，那末末任何交交易或投投资策略略都无法法取得超超额利润润，其预预期收益益率到无无法超过过恰当的的基准（BBencchmaark）。检验市场效效率的一一种方法法是检验验某种特特定的交交易或投投资策略略在过去去是否赚赚取了超超额利润润。例如如，如果果你认为为股价对对新信息息（如公公司盈利利报告）的的反应较较慢，那那末你的的投资策策略为总总是买进进每股净净利润增增长最多多的前110家公公司。为为了检验验你的投投资策略略是否成成功，你你可以运运用的过过去的数数据来检检验一下下这种投投资策略略的结果果。在效效率市场场中，你你的投资资策略是是不可能能成功的的。在检验各种种投资策策略时，你你首先得得选定某某个资产产定价模模型来确确定基准准收益率率。如果果你选择择资本资资产定价价模型（CCAPMM），那那末，基基准收益益率就可可等于无无风险利利率加上上该投资资的系数数乘以风风险溢价价。如果果你选择择了套利利定价模模型（AAPT），那那末，基基准收益益率就等等于无风风险利率率加上该该投资的的要素系系数与要要素价格格的乘积积之和。由由此可见见，在检检验各种种投资策策略时，你你实际上上是在对对以下两两种假设设进行联联合检验验：你已选择了了正确的的基准来来衡量超超额利润润；该市场相对对于你在在投资中中所用的的信息是是有效的的。也就是说，你你实际上上是在检检验某个个资产定定价模型型和效率率市场假假说是否否正确。如如果检验验的结果果是不存存在超额额利润，那那么这个个市场相相对于该该信息集集而言是是有效的的。如果果检验的的结果表表明存在在超额利利润，则则你所选选择的定定价模型型可能有有问题，也也可能这这个市场场是无效效的。在在进行检检验时，你你得注意意以下问问题：首先，你必必须确信信你的投投资策略略是建立立在你买买卖证券券时实际际可获得得的信息息之上。在在上面的的例子中中，你必必须等到到所有的的公司都都公布了了财务报报告后才才知道哪哪10家家公司的的每股净净利润增增长最多多。其次，在计计算超额额收益时时，你还还必须扣扣除发现现和处理理信息的的成本、交交易成本本和相应应的税收收。再次，如果果你的投投资策略略在考虑虑了上述述因素后后还有超超额利润润的话，你你还得确确定这种种超额利利润是由由于运气气呢，还还是由于于你真的的成功利利用了市市场定价价的无效效率。为为次，你你必须检检验这种种超额利利润在统统计意义义上的重重要性。最后，即使使这种超超额利润润在统计计上是重重要的，你你还必须须注意在在衡量超超额利润润时有没没有问题题：你所所选的定定价模型型是否正正确？你你是否正正确地衡衡量了风风险？你你所选的的指数是是否合适适？当你充分考考虑了上上述因素素后，如如果你找找到了的的确可以以产生超超额利润润的交易易或投资资策略，那那末你就就找到了了市场无无效的证证据。（四）专业业投资者者的投资资业绩与与个人投投资者应应该是无无差异的的如果市场是是无效的的，那么么获得充充分信息息的投资资者就可可以利用用市场定定价的失失误构造造能给他他带来超超额利润润的投资资组合。相相反，如如果市场场是有效效的，那那末由于于市场价价格已经经充分反反映了所所有信息息，因此此获得充充分信息息的投资资者与一一般投资资者一样样，都只只能获得得正常的的收益率率。因此，我们们可以通通过衡量量专业投投资者与与一般投投资者的的投资表表现来检检验市场场的效率率。因为为专业投投资者是是最有可可能获得得全部信信息的，他他们在证证券分析析、资产产定价、风风险管理理等领域域训练有有素，而而且每天天都在进进行着信信息的收收集和分分析，并并可以在在本公司司内部进进行相互互的交流流。可以以说他们们在收集集信息和和分析信信息方面面都具有有明显的的优势。同样，这里里的检验验也是联联合检验验。我们们首先必必须选择择适当的的基准，也也就是说说，我们们必须先先选定某某个资产产定价模模型。假假定我们们选择了了资本资资产定价价模型（CCAPMM），我我们才可可以将专专业投资资者和一一般投资资者的投投资表现现与估计计的证券券市场线线进行比比较，从从而检验验市场效效率。在很多人的的印象中中，专业业投资者者的投资资业绩一一定比一一般投资资者好，电电视、报报纸、杂杂志和书书籍上到到处是他他们的“光辉业业绩”。沃伦伦•巴菲特特、彼德德•林奇、“杨百万万”等一个个个神奇奇的故事事令人无无比向往往。我们们无意贬贬低他们们的形象象，但我我们打个个比方就就可以知知道这些些故事根根本不足足于判定定市场的的无效。如如果我们们把千千千万万股股票投资资者的投投资行为为看作掷掷硬币比比赛。我我们规定定掷出正正面表示示赢，掷掷出反面面表示输输。按照照概率原原理，即即使每枚枚硬币都都是公平平，即每每次掷出出正面与与反面的的概率都都是500%，在在如此众众多的人人中，我我们也能能找出许许许多多多不可思思议的输输赢结果果，如连连续200个正面面或连续续20个个反面。于于是掷出出连续220个正正面的人人自认为为自己有有非凡的的掷硬币币水平，就就出现在在电视上上炫耀自自己令人人惊讶的的成功。而而那些掷掷出200个反面面的“倒霉者者”则“无脸见见江东父父老”，人们们也就不不知这些些悲壮的的故事了了。因此此在检验验市场效效率时，我我们要作作仔细的的统计分分析，以以防止这这种“成功者者偏差”。第三节效率市市场假说说的实证证检验根据上节有有关市场场效率假假说的概概念解释释，我们们可以发发现一个个效率市市场假说说的共同同的检验验方法：：那就是是检验在在一定信信息范围围内股票票收益的的可预测测性。检检验弱式式有效使使用的是是股票价价格的历历史资料料，半强强式有效效使用公公开信息息，如公公司财务务资料、国国民经济济资料等等，而强强式有效效则使用用所有信信息。在在众多学学者利用用各种信信息对股股票收益益可预测测性进行行检验的的基础上上，CaampbbelllCompbell,JohnY.,2000,“AssetPricingattheMillennium,”JournalofFinance,pp.1515-68.对此进进行了总总结。他他发现，在在股票收收益可预预测性检检验的问问题上，存存在着Compbell,JohnY.,2000,“AssetPricingattheMillennium,”JournalofFinance,pp.1515-68.（1）长期期范围内内的收益益比短期期范围内内的收益益更容易易预测。CampbellCampbell,J.Y.,1999,Campbell,J.Y.,1999,“Assetprices,consumption,andthebusinesscycle”,inJohnTaylorandMichaelWoodford(eds),HandbookofMacroeconomics,Vol.1,North-Holland,Amsterdam.（2）可以以相当准准确地预预测预期期收益随随时间的的变动和和波动率率。HaarveeyHarvey,C.R.,1991,“Theworldpriceofcovariancerisk”,JournalofFinance46,pp.111-57.等人人均发现现，一些些用于预预测股票票收益的的变量也也可以Harvey,C.R.,1991,“Theworldpriceofcovariancerisk”,JournalofFinance46,pp.111-57.一、弱式效效率市场场假说的的实证检检验弱式市场有有效有两两个特征征：一个个是鞅过过程；一一个是技技术分析析的无效效性后来，马其埃尔（1992）还引入了通过对由信息引起的价格反映来衡量股票市场的弱式有效。。因因而对股股票市场场弱式有有效的实实证检验验也主要要从这两两方面入入手进行后来，马其埃尔（1992）还引入了通过对由信息引起的价格反映来衡量股票市场的弱式有效。（1）对鞅鞅过程的的检验。与与鞅过程程关系密密切的两两个概念念是独立立同分布布和白噪噪音。三三者之间间的关系系为：在在时间序序列方差差存在的的情况下下，独立立同分布布鞅过程程白噪音音许多文献混淆了这三者之间的关系而将之等同起来，是一种错误的概念理解。：因此此独立时时间序列列一定是是鞅过程程，而鞅鞅过程不不一定为为独立时时间序列列；鞅过过程一定定是白噪噪音，但但白噪音音不一定定是鞅过过程独立、鞅过程以及白噪音三者之间关系的推导比较复杂，故将之放在本章附录当中，有兴趣的读者可以查阅。。由由于鞅过过程无法法从计量量上得到到很好的的统计分分析形式式Hong（1990）利用傅立叶变换和频谱分析解决了这个问题。，因此此对鞅过过程的检检验主要要采用独独立同分分布和白白噪音两两种替代代形式。对对收益独独立性的的检验为为游程检检验游程检验指给定一个价格变化序列，每一次价格变化都赋予一个符号：价格上涨时为加号（+），价格下跌时为负号（-）。这样得到的价格变化测试结果就是一系列的加减号：+++-+--+…。当两次连续的价格变化方向一致时，一个游程就产生了；两个或更多的价格连续变化意味着游程的继续。当价格变化方向发生改变时——如几个正的变化之后的一个负的变化——就意味着一个游程的结束和一个新游程的开始。为了测试独立性，只需要把给定的价格变化序列的游程个数同随机价格变化序列的游程个数的期望值进行比较即可：在期望值范围内，则说明通过独立游程检验，给定价格变化序列是独立的；如果不在期望值范围内，则说明无法通过独立游程检验，给定价格变化序列不是独立的。，对对白噪音音的检验验为自相相关检验验。但在在检验过过程中必必须注意意：通过过独立的的游程检检验可以以证明鞅鞅过程的的存在从从而证实实弱式效效率市场场假说，但但通不过过独立游游程检验验无法证证伪弱式式效率市市场假说说；同样样，无法法通过白白噪音检检验可以以证伪弱弱式效率率市场假假说，许多文献混淆了这三者之间的关系而将之等同起来，是一种错误的概念理解。独立、鞅过程以及白噪音三者之间关系的推导比较复杂，故将之放在本章附录当中，有兴趣的读者可以查阅。Hong（1990）利用傅立叶变换和频谱分析解决了这个问题。游程检验指给定一个价格变化序列，每一次价格变化都赋予一个符号：价格上涨时为加号（+），价格下跌时为负号（-）。这样得到的价格变化测试结果就是一系列的加减号：+++-+--+…。当两次连续的价格变化方向一致时，一个游程就产生了；两个或更多的价格连续变化意味着游程的继续。当价格变化方向发生改变时——如几个正的变化之后的一个负的变化——就意味着一个游程的结束和一个新游程的开始。为了测试独立性，只需要把给定的价格变化序列的游程个数同随机价格变化序列的游程个数的期望值进行比较即可：在期望值范围内，则说明通过独立游程检验，给定价格变化序列是独立的；如果不在期望值范围内，则说明无法通过独立游程检验，给定价格变化序列不是独立的。但十分奇怪怪的是，无无论是自自相关检检验，还还是游程程检验，都都出现了了许多矛矛盾的现现象。对对自相关关检验而而言，一一些研究究者分析析了几个个相对较较短时期期（包括括1天、4天、9天、166天）的的股票收收益的序序列自相相关性。测测试结果果表明这这些时期期的股票票收益间间的相关关性不显显著。这这倾向于于弱式效效率市场场假说。但但近年来来一些考考虑不同同市值（规规模）的的股票组组成的投投资组合合的研究究表明，小小盘股组组成的投投资组合合的自相相关性要要大于大大盘股组组成的投投资组合合。这又又对弱式式效率市市场假说说提出了了质疑。而而游程检检验的研研究证明明了不同同时期股股票价格格变化具具有独立立性。给给定股票票价格序序列的实实际游程程个数总总是在随随机股价价变化序序列的游游程个数数期望值值的范围围之内。同同时这种种测试还还用于柜柜台市场场的股票票交易中中，得到到的结果果也证实实弱式效效率市场场假说。但但是，一一些学者者对纽约约证券交交易所个个别交易易的价格格变化进进行分析析却发现现存在着着证券价价格变化化之间显显著的相相关关系系。（2）对技技术分析析无效性性的检验验。有人人认为前前面关于于收益独独立性的的统计测测试过于于僵化,,不能适适用于证证券分析析家们所所采用的的复杂的的价格模模式。为为了对这这种观点点作出响响应，研研究者试试图通过过模拟分分析各种种可能的的技术性性交易规规律，并并对由这这些规律律所产生生的收益益情况进进行了实实证检验验。在弱弱式效率率市场上上，如果果只依靠靠过去的的历史价价格发展展出来的的交易规规律进行行交易的的话，投投资者所所获得的的收益不不会高于于单纯的的购买并并持有而而得到的的收益。大大部分的的早期研研究都表表明，在在考虑了了交易费费用之后后，利用用交易规规律所获获得的交交易利润润都将被被损失掉掉，但近近年来越越来越多多的实证证研究却却发现有有些技术术分析的的确有用用。如DDeBBonddt和ThaalerrDeBondt,W.F.M.,andThaler,R.,1985,“Doesthestockmarketoveract?”JournalofFinance40,pp.793-805.发现，自自19333年以以来，过过去3年表现现最好的的35只股股票在未未来5年的平平均表现现远比在在过去33年中表表现最差差的355种股票票差。这DeBondt,W.F.M.,andThaler,R.,1985,“Doesthestockmarketoveract?”JournalofFinance40,pp.793-805.二、半强式式效率市市场假说说的实证证检验前面讲过，半半强式效效率市场场指的是是证券价价格反映映所有公公开信息息的情况况。按照照法玛的的组织形形式，可可以将半半强式效效率市场场假说的的研究分分成两组组：一是是运用除除了在弱弱式效率率市场假假说测试试中的纯纯市场信信息（如如价格、交交易量）以以外的其其它可获获得公开开信息来来预测未未来收益益率的研研究；二二是分析析股票能能多快调调整至可可以反映映一些特特定重大大经济事事件的研研究。1、运用除除了在弱弱式效率率市场假假说测试试中的纯纯市场信信息（如如价格、交交易量）以以外的其其它可获获得公开开信息来来预测未未来收益益率的研研究。这这类研究究包括对对收益报报告预测测股票未未来收益益的研究究、对在在日历年年度内是是否存在在可以用用来预测测收益的的规则的的研究以以及对典典型收益益的研究究。这些些研究表表明，股股票未来来收益和和公司的的股息收收益率存存在着十十分显著著的正相相关关系系，市场场对季节节性收益益惊奇的的调整也也是不充充分的，而而且存在在着“一月异异常”、“月份效效应”、“周末效效应”、“周内交交易日效效应”、以及及“交易日日内效应应”等收益益率异常常现象，同同时在典典型收益益方面还还证实了了“市值规规模效应应”等现象象一月异常指一月份存在大量的异常收益现象。月份效应指市场的交易量和证券价格的累计效果一般发生在前半月的现象。周末效应指周末收盘到周一开盘之间一般是负收益的现象。周内交易日效应指周一的市场平均收益为负值，而每周其它四天的平均收益则为正值的现象。交易日内效应指周一和其它四天价格模式的差别只发生在交易的前45分钟，而且每交易日最后一笔交易倾向于上涨的现象。市值规模效应指股票收益和公司规模之间的负相关关系。。DeBoondtt和ThaalerrDeBondt,W.F.M.,andThaler,R.,1987,“Furtherevidenceoninvestoroverreactionandstockmarketseasonality”,JournalofFinance42,pp.557-81.，以及及Faama和和FrrencchFama,E.,andFrench,K.,1992,“Thecross-sectionofexpectedstockreturns”,JournalofFinance47,pp.427-65.都发现现，由低低市净率率(即市值值与净值值的比率率一月异常指一月份存在大量的异常收益现象。月份效应指市场的交易量和证券价格的累计效果一般发生在前半月的现象。周末效应指周末收盘到周一开盘之间一般是负收益的现象。周内交易日效应指周一的市场平均收益为负值，而每周其它四天的平均收益则为正值的现象。交易日内效应指周一和其它四天价格模式的差别只发生在交易的前45分钟，而且每交易日最后一笔交易倾向于上涨的现象。市值规模效应指股票收益和公司规模之间的负相关关系。DeBondt,W.F.M.,andThaler,R.,1987,“Furtherevidenceoninvestoroverreactionandstockmarketseasonality”,JournalofFinance42,pp.557-81.Fama,E.,andFrench,K.,1992,“Thecross-sectionofexpectedstockreturns”,JournalofFinance47,pp.427-65.2、股票能能多快调调整至可可以反映映一些特特定重大大经济事事件的研研究。这这个研究究主要采采取事件件研究的的方法。即即列举几几个股票票市场上上的重要要事件，观观测股票票价格对对这些重重要事件件的反映映从而来来验证股股票市场场的有效效。这些些重要事事件有：：股份分分割、首首次公开开招股、交交易所上上市、不不可预期期的经济济和政治治事件、会会计变动动公告等等。研究究结果表表明，除除了交易易所上市市之外，其其余的检检验结果果都支持持市场有有效假设设。这与与根据上上面一种种方法得得出的结结论互相相矛盾。三、强式效效率市场场假说的的实证检检验强式效率市市场假说说认为股股票价格格已经充充分反映映了所有有的信息息，不管管这些信信息是公公开信息息还是内内幕信息息。在这这假设条条件下，没没有投资资者可以以通过获获得内幕幕信息来来获得超超额利润润。因此此，对强强式效率率市场假假说的检检验主要要从这方方面入手手，通过过对公司司内幕人人员交易易、股票票交易所所专家证证券商、证证券分析析师、专专业基金金经理这这些信息息最灵通通、最全全面的专专业人士士能否获获得超额额利润进进行实证证验证。1、公司内内幕人员员交易。内内幕人员员包括公公司的高高级职员员、董事事会成员员和拥有有公司任任何股权权类型的的10%%以上的的股份持持有者。对对这些内内幕人员员交易资资料的分分析结果果通常表表明公司司内幕人人员能持持续地获获得高出出平均水水平的利利润，但但也有许许多研究究表明非非内幕人人员利用用这些内内幕信息息却无法法获得超超额利润润。这些些分析结结果为市市场有效效假设提提供的论论据是不不一的。2、股票交交易所专专家（SSpecciallistts）。由由于专家家有独占占的渠道道获得有有关未执执行的指指令的重重要信息息，因此此，如果果市场不不是强式式有效，则则这些专专家证券券商一般般会从这这些信息息中赚取取超额收收益。分分析资料料也证实实了这个个结论。但但最近的的研究则则表明：：在引入入了竞争争性的费费率和其其它减少少专家的的收费标标准的交交易实践践后，专专家的资资本收益益率相对对降低了了许多。3、证券分分析师。主主要研究究在证券券分析师师的推荐荐之后进进行投资资能否获获得超额额利润。研研究表明明，在考考虑了交交易成本本之后，根根据推荐荐所获信信息进行行投资无无法获得得超额利利润。这这些结果果支持了了强式效效率市场场假说。4、专业基基金经理理。这项项研究主主要分析析共同基基金的业业绩。大大量的研研究结果果表明，大大部分基基金的业业绩低于于直接采采取购买买并持有有策略所所产生的的业绩。考虑了经纪人佣金、基金佣金费和管理成本之后，约有2/3的共同基金的业绩不如整个市场的业绩。这些结果也支持了强式效率市场假说。因此，对效效率市场场假说的的实证验验证还远远没有形形成一致致的结论论。目前前，在成成熟资本本市场国国家，一一般认同同的观点点是市场场已经基基本达到到了弱式式有效，而而半强式式有效、强强式有效效还需要要进行进进一步的的验证。附录独独立同分分布、鞅鞅过程、和和白噪音音为了说明独独立同分分布（ii.i..d.）、鞅鞅过程((marrtinngalle)、和和白噪音音(WhhiteeNooisee)三者者之间的的关系，我们先用一个式子将三者统一起来。这个式子为：其中是一个个均值为为零的协协方差平平稳过程程。三种种情况就就分别对对应于（1）是ii.i..d.（）；（2），表表示时刻刻t-11的信息息集合；；（3）。一、独立同同分布与与鞅过程程如果是一个个独立同同分布，则则彼此之之间的信信息集合合是不受受影响的的，因此此必然，满足鞅鞅过程的的条件。但但反过来来，鞅过过程不一一定是一一个独立立同分布布。因为为独立同同分布除除了E（）==0以及及独立性要要求之外外，还要要求。最最典型的的例子就就是ARRCH模模型。该该模型具具体表述述为：,,其中，{}}是(0,,1)。，但，所以，所以，这是是不断发发生变化化的。可可见鞅过过程不一一定满足足独立同同分布。二、鞅过程程与白噪噪音在时间序列列方差存存在的条条件下，因因为，所以==，而。可见鞅鞅过程是是一个白白噪音。但白噪音不不一定满满足鞅过过程，因因为上面面的等式式都是不不可倒推推的。一一个典型型的例子子就是一一个非线线性MAA过程。该该过程的的具体表表述为：：,其中中{}是(0,,)。由于，所以它不是是一个鞅鞅过程。而==0，所以它是一一个白噪噪音。总结起来，对对一个均均值为零零的协方方差平稳稳过程而而言，独独立同分分布一定定是一个个鞅过程程，鞅过过程不一一定是独独立同分分布；鞅鞅过程一一定是白白噪音，但但白噪音音不一定定是鞅过过程。因因此三者者之间的的关系就就是独立立同分布布鞅过程程白噪音音。也就就是说，独独立同分分布的条条件最苛苛刻，鞅鞅过程次次之。白白噪音再再次之。用图表示为：独立同分布鞅过程独立同分布鞅过程白噪音本章小结在有效市场场中，证证券价格格反映了了所有的的相关信信息，只只有新信信息才会会使股价价发生变变动。而而好消息息和坏消消息出现现的概率率是均等等的。没没有证券券的价格格被高估估或低估估，投资资者无法法利用任任何可以以获得超超额利润润的范式式。根据信息集集的大小小，效率率市场假假说可以以分为三三种形式式：弱式式、半强强式和强强式。效率市场需需要如下下必要条条件：存存在大量量的证券券；允许许卖空；；存在以以利润最最大化为为目标的的理性套套利者；；不存在在交易成成本和税税收。收集和处理理信息的的成本越越低、交交易成本本越低、市市场参与与者对同同样信息息所反映映的证券券价值的的认同度度越高，市市场的效效率程度度就越高高。在理解效率率市场时时要防止止两个极极端：一一个极端端是把效效率市场场等同于于平稳的的市场；；另一个个极端是是把效率率市场等等同于随随机漫步步。我们可以把把效率市市场的特特征归结结为以下下四点，作作为判断断一个市市场是否否有效的的标准：：能快速速、准确确地对新新信息作作出反应应；证券券价格任任何系统统性范式式只能与与随时间间改变的的利率和和风险溢溢价有关关；任何何交易（投投资）策策略都无无法取得得超额利利润；专专业投资资者的投投资业绩绩与个人人投资者者应该是是无差异异的。在检验各种种投资策策略时，你你实际上上是在对对以下两两种假设设进行联联合检验验：你已已选择了了正确的的基准来来衡量超超额利润润；该市市场相对对于你在在投资中中所用的的信息是是有效的的。如果果检验的的结果是是不存在在超额利利润，那那么这个个市场相相对于该该信息集集而言是是有效的的。如果果检验的的结果表表明存在在超额利利润，则则你所选选择的定定价模型型可能有有问题，也也可能这这个市场场是无效效的。对效率市场场假说的的实证验验证还远远没有形形成一致致的结论论。目前前，在成成熟资本本市场国国家，一一般认同同的观点点是市场场已经基基本达到到了弱式式有效，而而半强式式有效、强强式有效效还需要要进行进进一步的的验证。本章重要概概念效率市场假假说弱式效效率市场场假说半强式式效率市市场假说说强式式效率市市场假说说随机机漫步鞅过程程独立立同分布布白噪噪音过过度反应应反应应迟缓成功者者偏差一月异异常月月份效应应周末末效应周内交交易日效效应交交易日内内效应习题：如果市场是是有效的的，那么么两个不不重叠时时期的股股票收益益率的相相关系数数应为00。（对对或错）。下列哪种情情况与弱弱式市场场假说最最为矛盾盾？超过30%%的共同同基金表表现超过过市场平平