资本运营决策的四大基石

1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.阅读研讨（3）资本运营决策的“四大基石”1为何重视视价值 在在市场经经济中，毫毫无疑问问，价值值是一个个重要的的度量工工具。人人们投资资时都期期望投资资价值的的增长足足以弥补补投资带带来的风风险以及及资金的的时间价价值。对对于资本本运营中中所有类类型的投投资，如如债券、银银行存款款、房地地产、股股票等，这这一点都都是成立立的。 这里我们采用价值及价值创造这两个术语。用最简单的方法说，价值是预期未来现金流的现值之和，这是从时点上来衡量的。价值创造是基于公司业绩

2、变化导致的价值变化。有时，我们提及的价值或价值创造是基于对未来增长、投人资本回报率以及现金流的严谨的预测上的。而其他时候，我们会采用公司股票价格来指代价值，用股东整体回报率(股票价格增值加上红利)来指代价值创造。 因因此，了了解如何何创造价价值以及及衡量价价值是资资本运营营中高层层管理者者决策的的重要工工具。只只要从最最近的金金融危机机以及历历史上发发生的经经济泡沫沫的破灭灭中吸取取经验教教训，就就会知道道价值创创造和衡衡量的各各项原则则是永恒恒的。金金融工程程、过度度的债务务杠杆，以以及不怎怎么适用用于经济济繁荣时时期的老老旧经济济学规则则，像这这样一些些误解它们们可能导导致公司司做出破破坏

3、价值值的运营营决策，并并使整个个经济增增长放缓缓。 除除了价值值的永恒恒性，本本章中关于于价值创创造和衡衡量的思思路非常常直接。我我们认为为，资本本运营决决策应用用公司金金融的基基本原则则可以概概括为“四大基基石”。 这里我们会交替使用基石与原则这两个术语。应用这这些原则则，公司司高层管管理者可可以找出出大多数数资本运运营问题题的价值值创造答答案，如如该采取取什么战战略、是是否进行行收购、是是否进行行回购等 这里我们会交替使用基石与原则这两个术语。 这这些基石石也是非非常直观观的。例例如，大大多数高高层管理理者明白白不管是是作为费费用记在在公司的的损益表表中，还还是单独独作为财财务报表表的脚注

4、注，公司司股票期期权都不不会影响响公司价价值，因因为现金金流没有有发生变变化，许许多高层层管理者者便会疑疑惑为什什么要花花十年的的时间去去争论采采用什么么会计准准则以反反映这些些期权的的经济意意义。1.1 四四大基石石公司金融理理论揭示示资本运运营决策策的四大大基石到到底是什什么?它它们如何何引导公公司资本本运营创创造持久久的价值值? 第第一大以以及指导导性的基基石：公公司要创创造价值值，就必必须利用用从投资资方筹集集的资本本，以超超过资本本成本的的回报率率(投资资者要求求的回报报率)来来创造未未来现金金流。公公司收入入增长的的速度越越快，以以诱人的的回报率率配置的的资本越越多，创创造的价价值

5、也就就越多。增增长与相相对于资资本成本本的投入入资本回回报率(Retturnn Onn Innvesstedd Caapittal，RROICC)二者的的结合是是推动价价值创造造的真正正因素。 根据收入与利润来定义增长。我们将投入资本回报率定义为营业利润除以投资总额（投资于固定资产、流动资金及其他资产）的比率。 第第一大基基石命名名为价值值核心原原则(thee coore ofvvaluue)，增长长与投入入资本回回报率二二者的结结合解释释了为什什么一些些公司通通常拥有有较高的的市盈率率但增长长率较低低。在品品牌消费费品行业业，如全全球性的的糖果企企业好时公司司20009年年年底的市市盈率是是

6、18，超超过了770的的美国4400家家最大的的非金融融公司。然然而，好好时公司司的收入入增长率率却一直直保持在在34之之间。 这这个原则则的关键键点在于于，公司司的增长长和投入入资本回回报率不不同，相相应的战战略也会会不同。对对于高资资本回报报的公司司，提高高增长率率可以创创造最大大的价值值。但是是，对于于低回报报的公司司，资本本回报率率的改善善可以提提供最大大的价值值。 第第二大基基石是第第一大基基石的推推论：只只有当公公司产生生了更高高的现金金流而不不是仅对对原来投投资者的的资产进进行重新新配置，才才能为股股东创造造价值。我我们给第第二大基基石命名名为价值值守恒原原则(thee coon

7、seervaatioon oof vvaluue)，没没有增加加现金流流(通过过增加收收入或者者提高资资本回报报率)的的投资也也就没有有创造价价值(假假设该公公司的风风险状况况没有改改变)。 当当一家公公司用债债券取代代股权或或发行债债券回购购股票时时，只是是改变了了现金流流的所有有权，并并未改变变可获得得的总现现金流或或者增加加价值(除非债债务节税税增加公公司的现现金流)。同同样，改改变会计计处理方方法只会会给我们们一个业业绩增加加的假象象，但不不会真正正影响现现金流，因因而不会会影响公公司的价价值。 我我们有时时会听到到这样一一种说法法，在资资本运营营的决策策中，高高市盈率率公司购购买低市

8、市盈率公公司，那那么低市市盈率公公司的收收入将根根据高市市盈率公公司的市市盈率来来重新衡衡量。如如果合并并后公司司的增长长率、投投入资本本回报率率以及现现金流没没有变化化，目标标公司的的市值为为什么会会增加呢呢?该说法法除了逻逻辑上不不成立，重重新衡量量也没有有任何实实证支持持。当然然，如果果新的合合并公司司由于收收购而改改善了收收入和现现金流，就就意味着着创造了了新的价价值。 第第三大基基石：一一家公司司股票价价格的变变动反映映了股市市对业绩绩的期望望值，而而不仅仅仅是该公公司的实实际业绩绩(如增增长、投投入资本本回报率率以及带带来的现现金流)的变动动。我们们称其为为期望值值跑步机机原则(t

9、hee exxpecctattionns ttreaadmiill)，因为为这些期期望值越越高，为为了维持持这种期期望值，该该公司的的业绩就就必须更更出色。 以以美国大大型零售售商家得得宝公司司(Hoome Deppot)为例，在在1999920009年间间家得宝宝的股票票价值下下降了一一半，但但期间该该公司每每年的营营业收入入却增长长11，同同时投入入资本回回报率也也极具吸吸引力。这这归因于于19999年家家得宝公公司的股股票价值值升到了了1 3320亿亿美元，投投资者相相信，家家得宝至至少将以以年均226的的速度增增长155年，这这一期望望没有实实现，因因而这一一极高的的价值无无法维持持。

10、 相相反，大大陆股份份公司(Conntinnenttal AG，以以德国为为基础的的全球汽汽车供应应商)则则受益于220033年股市市对业绩绩的低期期望值，当当时大陆陆股份公公司的市市盈率大大约是66。在接接下来的的三年中中，股东东每年的的回报率率达744，其其中约11/3应归归功于股股市对业业绩的消消极期望望的消失失以及市市盈率恢恢复到111的正正常水平平。 正正如一句句古老的的谚语所所说，好好的公司司不一定定是好的的投资选选择。当当前，高高层管理理者薪酬酬在很大大程度上上与股票票价格在在相对较较短的时时间内的的表现挂挂钩，那那么对于于高层管管理者来来说，要要使一家家运营较较差的公公司扭亏亏

11、为盈总总比使本本来就高高效运营营的公司司达到一一个新的的高度要要来得简简单。资本运营决决策的第第四大即即最后的的基石：公司价价值取决决于谁在在管理，以以及采取取什么样样的战略略。该基基石可命命名为最最佳所有有者原则则(thee beest ownner)，该原原则指出出任何一一项业务务本身都都没有一一种固有有的价值值，不同同的所有有者基于于其独特特的价值值创造能能力，将将会产生生不同的的现金流流。 与与此相应应的观点点是，公公司的内内在价值值没有一一个确定定的值，它它取决于于所有者者以及执执行者。例例如，有有些人通通过与其其投资组组合中其其他的公公司形成成联系来来创造价价值，如如一些人人有能力

12、力加快曾曾经是新新兴科技技公司所所有产品品的商业业化进程程。资本运营决决策的四四大基石石为制定定健全的的运营决策策、维持持持久的的价值创创造提供供了一个个稳定的的参考框框架。相相反，忽忽视四大大基石将将导致决决策失误误、损害害公司价价值，在在某些情情况下，还还将导致致大范围围的股市市泡沫和和金融危危机。1.2 不不重视价价值的后后果 价价值创造造的第一一大基石石投投入资本本回报率率和增长长创造价价值以及及其推论论价价值守恒恒，经受受住了时时间的考考验。早早在18890年年，阿尔尔弗雷德德马歇歇尔(AAlfrredMaarshhalll)就提提及了投投入资本本回报率率与资本本成本之之间的关关系问

13、题题。 AMarshall，Principles of Economics，vo1.1(New York：MacMillan & Co，1890)，142如果果管理层层、董事事会和投投资者忘忘记了这 AMarshall，Principles of Economics，vo1.1(New York：MacMillan & Co，1890)，14220世纪770年代代大型公公司的兴兴衰、880年代代美国的的恶意收收购浪潮潮、900年代日日本泡沫沫经济的的崩盘、119988年的东东南亚金金融危机机、211世纪初初的网络络经济泡泡沫以及及20007年爆爆发的经经济危机机，都是是源于对对上述原原则的误误

14、解或误误用。在在网络经经济泡沫沫中，管管理者和和投资者者忽略了了是什么么推动投投入资本本回报率率，许多多人甚至至完全忘忘记了其其重要性性。 当当网景通通讯(NNetsscappe CCommmuniicattionns)于于19995年上上市时，其其市值一一度飙升升至600亿美元元，而当当时其年年收入仅仅为8 5000万美元元，这个个估值是是十分惊人的。从从该现象象中，金金融界相相信，网网络可以以在每个个领域改改变基本本的经济济规则，从从而掀起起了一场场争先恐恐后地创创立网络络相关公公司并上上市的浪浪潮。在在19995-20000年间间，在美美国和英英国有超超过4 7000家公司司上市，许许多

15、公司司的市值值超过了了10亿亿美元。 这这一时期期创立的的一些公公司，如如亚马逊逊、易趣趣和雅虎虎，已经经创造并并将持续续创造可可观的利利润和价价值。但但正如每每个可行行的创新新的经营营理念一一样，总总会有那那么几十十家公司司(包括括网景通通讯)在在短期或或者长期期都不能能产生收收入或者者现金流流。前面面所说的的这些公公司在股股票市场场最初的的胜利，标标志了炒炒作战胜胜经验。 在在互联网网革命中中，许多多高层管管理者和和投资者者要么忘忘记了要要么摒弃弃了经济济学的基基本规则则。这里里我们考考虑规模模报酬效效应，或或者称“网络效效应”、“需求规规模经济济”。自加加利福尼尼亚州大大学伯克克利分校校

16、的教授授卡尔夏皮罗罗(Carrl SShappiroo)和哈哈尔瓦瓦里安(Hall Vaariaan)在在他们信信息规则则：网络络经济战战略指引引(IInfoormaatioon RRulees：AAStrrateegicc Guuidee too thhe NNetwworkk Ecconoomy)一书中中描述这这一理念念后，该该理念在在20世世纪900年代非非常盛行行。 CShapiro and H.Varian，Information Rules：A Strategic Guide to the Network Economy(Boston：Hazard Business School

17、Press，1999) 其其基本思思路是这这样的：在某些些情况下下，随着着公司规规模的增增加，每每增加一一个顾客客，他们们的产品品价值就就越高，从从而可以以获得更更高的利利润以及及投入资资本回报报率。在在大多数数行业中中，竞争争促使盈盈利回到到一个合合理的水水平；但但是在盈盈利递增增行业，由由于行业业领导者者(因此此这类行行业被标标上了“赢赢家通吃吃”的标标签)的的单位成成本较低低并将持持续下降降，竞争争就处在在一个不不利位置置。 规规模盈利利递增的的概念是是正确的的经济学学理念。在在互联网网泡沫时时代，该该理念的的非正确确性是指指几乎每每一个与与互联网网相关的的产品或或者服务务都错误误地应用

18、用了这一一理念，甚甚至在某某些情况况下，应应用于各各个行业业。创新新的历史史证明，除除了某些些特殊情情况，要要获得垄垄断程度度的回报报是十分分困难的的。 许许多评论论人士忽忽视历史史，不加加判断地地推荐网网络股票票。他们们采用技技术捷径径荒谬地地判断科科技公司司的股票票价格，从从而加重重网络泡泡沫。当当时，质质疑这种种新经济济理论的的人被指指不开窍窍新经经济理论论中的托托勒密天天文学捍捍卫者。 经经济规律律总是占占支配地地位的，因因而网络络贸易(如在线线宠物食食品以及及副食品品配送)不具具备无懈懈可击的的竞争优优势，甚甚至无法法达到适适度的资资本回报报。正如如其他创创新理念念一样，互互联网已已

19、经彻底底改变了了经济，但但它无法法改变经经济、竞竞争和价价值创造造的规则则。 忽忽视资本运运营决策策的四大大基石，是是导致金金融危机机如20007年年爆发的的那场全全球金融融经济危危机的根根源。当当银行和和投资者者忘记了了价值守守恒这一一原则时时，他们们就必须须承担非非持续性性的风险险。 该该危机发发生的情情况是这这样的：首先，业业主和投投机者购购买房产产，而房房产属于于非流动动性资产产。他们们的按揭揭贷款计计息方式式为，开开始几年年采用引引诱性的的低利率率，这段段期限结结束后，利利率则大大幅上涨涨。贷款款者和购购买者都都明白，当当引诱性性的低利利率期结结束后，购购买者是是无法承承担按揭揭款的

20、。但但是他们们都心存存侥幸，假假设要么么购买者者的收入入增长，足足以支付付增加的的按揭款款，要么么房产的的价值上上涨，可可以吸引引新的贷贷款人按按类似的的引诱性性的低利利率重新新提供抵抵押贷款款。 银银行把这这些高风风险的债债务打包包为长期期证券并并出售给给投资者者。这些些证券的的流动性性也是非非常低的的，但是是购买这这些证券券的投资资者通常常是对冲冲基金和和其他银银行，是是用短期期债务来来支付价价款的，如如此便给给借出短短期债务务的投资资者造成成了长期期的风险险。当这些房屋屋购买者者的可调调整利率率上升后后，他们们无力承承担付款款义务。在在这种情情况下，房房地产市市场开始始崩溃，导导致许多多

21、房产的的价值低低于尚需需支付的的抵押款款。此时时，房屋屋购买者者既无力力支付贷贷款也无无法出售售房产。看看到这种种情况，向向不动产产贷款抵抵押证券券投资者者发放短短期贷款款的银行行便不愿愿意继续续提供贷贷款，促促使投资资者只好好尽快出出售这些些证券。 于于是，证证券的价价值暴跌跌。最后后，许多多大银行行自己也也有了这这些证券券，当然然，他们们是通过过短期债债务来支支付购买买这些证证券的价价款的，因因此，这这些短期期债务无无法继续续滚动。 这这个故事事揭示了了按揭证证券化的的参与者者所做决决定的两两个根本本性缺陷陷。首先先，他们们都假设设将房屋屋抵押贷贷款证券券化可以以降低资资产风险险从而增增加

22、价值值，但他他们没有有意识到到这违背背了价值值守恒原原则。证证券化没没有增加加房屋抵抵押贷款款的现金金流，因因此没有有创造价价值，初初始风险险依然没没有变化化。 资资产证券券化将风风险转嫁嫁给其他他所有者者，但总总会有一一些投资资者，在在某个环环节承担担了这一一风险。当当然，由由于证券券化链条条的复杂杂性，我我们无法法知悉到到底谁承承担了风风险，承承担的是是什么风风险。当当房产市市场崩溃溃后，金金融服务务机构担担心其对对手是否否承担了了大量的的风险，因因而基本本中止了了彼此之之间的业业务。这这就是信信贷紧缩缩的开始始，并触触发实体体经济长长期的衰衰退。 在在最近的的金融危危机中，资本运营决策者

23、的第二个缺陷是相信通过杠杆能使资产自身创造价值。这是不成立的，因为根据价值守恒原则，杠杆没有增加现金流。许多银行采用大量的短期举债来购买长期的非流动性资产。这些债务并没有为这些银行的股东创造长期价值，相反，它增加了持有该银行股票的风险。 市市场泡沫沫在痛苦苦中破灭灭，但我我们不需需要重写写关于竞竞争及金金融的原原理来理理解或避避免泡沫沫的出现现。无疑疑，网络络改变了了我们购购物及交交流的方方式，但但它没有有实质性性地创建建不同的的经济机机制，即即所谓的的新经济济。相反反，网络络使信息息尤其是是价格日日益透明明化，从从而加剧剧了真实实市场的的竞争。2007年年引发的的金融危危机将约约束当前前经济

24、中中的一些些过度行行为，如如允许人人们购买买无法负负担的房房产，不不控制消消费者的的信用卡卡借款。但但是，要要避免下下一次金金融危机机的关键键在于重重申经济济原理的的重要性性，而不不是修改改它们。1.3 重重视价值值的优点点股东价值相相对于公公司提供供的就业业岗位以以及社会会责任(也是衡衡量成功功的标志志)，两两者孰轻轻孰重，一一直以来来都能引引起人们们激烈的的争论。在在意识形形态和法法律框架架中，美美国和英英国都强强调公司司的主要要职能是是使股东东价值最最大化。 学学会用更更宽广的的眼界看看待公司司宗旨、治治理结构构和组织织形式，这这一想法法在欧洲洲大陆极极具影响响力。在在荷兰和和德国，大大

25、公司董董事会有有责任为为了所有有利益相相关者包括括员工以以及当地地社区而而维持公公司的持持续经营营。 我我们的分分析和经经验表明明，不管管在任何何地方，大大多数公公司追求求的长期期股东价价值创造造不应以以其他利利益相关关者受损损害为代代价。我我们进一一步认为为，致力力于价值值创造的的公司通通常更富富活力、更更有可能能建立强强大的经经济体、实实现更高高的生活活水平，以以及为个个人实现现自我创创造更多多的机会会。 现现在，我我们分析析员工这这一利益益相关者者。如果果一家公公司试图图通过提提供简陋陋的工作作环境、克克扣工资资、短付付福利来来提高利利润，那那么它将将无力吸吸引和留留住高素素质的员员工。

26、今今天，劳劳动力更更富流动动性，受受教育程程度也更更高，长长期来看看，这样样的公司司很难与与提供更更有吸引引力的工工作环境境的竞争争者相抗抗衡。给给员工提提供优厚厚的待遇遇，本身身也是一一种良好好的业绩绩。 公公司创造造价值的的同时也也在创造造更多的的就业机机会。我我们发现现在过去去15年年间创造最大大股东价价值的美美国和欧欧盟，就就业岗位位也大幅幅上涨。如如图1所所示，股股东整体体回报率率(Tottal Retturnns tto SSharrehooldeers，TTRS)最高的的公司就就业增长长也最多多。我们们也对个个别行业业检验了了这一关关系，并并得到了了类似的的结论。图1股东整整体回

27、报报率与就就业增长长的关系系通常人们认认为公司司应关注注短期会会计盈余余以创造造股东价价值，对对此，我我们持不不同意见见。事实实上，我我们发现现长期股股东回报报率与研研发投资资显著正正相关。如如图2所示，股股东回报报最高的的公司，研研发投资资也最多多。这些些结论与与个别行行业的检检验结果果一致。图2股东整整体回报报率与研研发支出出的关系系也有一种说说法认为为，创造造价值的的公司往往往会忽忽视其社社会责任任，但事事实并非非如此。我我们的研研究证实实，许多多公司履履行社会会责任的的举措有有助于创创造股东东价值。 Sheila Bonini，Timothy Koller，and Philip HMi

28、rvis，“Valuing Social Responsibility Programs，”McKinsey on Finance，no32(Summer 2009)：11-18 IBM向向发展中中国家的的中小型型公司免免费提供供网上公公司管理理资源。这这一举措措不仅提提高了IIBM在在新市场场的声誉誉，还可可以帮助助它与未未来可能能会成为为客户的的公司发发展关系系。百思思买(Besst BBuy)开展了了一项具具有针对对性的活活动，旨旨在降低低女性员员工流动动率，即即帮助她她们构建建自己的的公司支支持网络络以及培培养其领领导才能能。正是是由于该该活动的的施行，女女性员工工流动率率降低了了5个

29、百百分点。 所所有的证证据都表表明，如如果公司司经理致致力于为为股东创创造长期期价值，那那么股票票市场的的表现就就是其努努力的回回报。反反过来，公公司创造造的可持持续价值值越多，它它们就越越有财力力及人力力资本来来施行有有利于其其他利益益相关者者的举措措。1.4 高高层管理理者面临临的挑战战毫无疑问，对对于高层层管理者者来说，要要实现长长期的投投入资本本回报率率以及收收入增长长是一项项艰巨的的任务。并并且，除除非他们们确信这这样做可可以带来来更多的的投资者者以及更更高的股股票价格格，否则则他们不不会采取取策略来来实现这这一要求求。但正正如我们们将会在在下面的的内容中提提到的，大大多数投投资者是

30、是看重长长期现金金流、增增长以及及投入资资本回报报率的，在在这些方方面表现现好的公公司相应应地在股股市上也也会有好好的表现现。 然然而，尽尽管有证证据表明明股东重重视价值值，公司司仍旧经经常听取取关于市市场需要要什么的的误导性性的建议议。他们们试图采采用各种种未经证证实的方方法来实实现其价价值创造造的承诺诺，如采采纳有问问题的会会计处理理方法、阐阐述财务务结构，或或者对每每股收益益(Earrninngs Perr Shharee，EPPS)的的盲目重重视。但但是，这这样做是是不可行行的。 在在资本运运营决策策中讨论论收购方方案时，经经常性的的一个问问题是，在在开始的的一到两两年间，收收购是否否

31、会增加加或者稀稀释每股股收益。事事实上，这这一点并并不重要要。没有有实证显显示增加加或者稀稀释每股股收益是是衡量价价值创造造或损失失的重要要指标。增增加每股股收益的的交易和和减少每每股收益益的交易易同样都都有可能能创造或或破坏价价值。 直直觉告诉诉我们收收购所带带来的价价值创造造不能简简单地定定义为每每股收益益增加/稀释。毕毕竟，每每股收益益增加/稀释受受到许多多因素的的影响，显显然其中中一些因因素对于于价值创创造来说说是十分分重要的的，如目目标公司司的增长长速度以以及实现现协同效效应所需需的时间间。其他他因素相相比之下下，就没没有那么么重要了了，如该该收购交交易是如如何达成成的或者者会计人人

32、员如何何应用会会计准则则。 但但是，如如果每股股收益增增加/稀释以以及类似似的概念念是荒谬谬的，那那么为什什么它们们还如此此盛行呢呢?为什么么高层管管理者经经常违背背众所周周知的原原则以及及自身的的本能来来做出决决策呢? 在在最近与与一家公公司及其其银行家家的讨论论中，我我们提到到了每股股收益稀稀释这个个问题。其其中，一一个银行行家表示示：“我们知知道任何何对每股股收益的的影响都都与价值值无关，我我们用它它是作为为与公司司董事会会沟通的的一种简简单方式式。” 公公司高层层管理者者们表示示，他们们也不认认为某项项交易对对每股收收益的产产生的影影响是十十分重要要的。他他们告诉诉我们，他他们只是是在

33、沿用用华尔街街的做法法而已。同同时，投投资者也也告诉我我们，短短期内对对每股收收益的影影响对他他们来说说也不十十分重要要。总之之，我们们了解到到几乎每每个人都都认为一一项交易易对每股股收益的的影响是是无关紧紧要的，但但是，他他们还是是对该指指标极其其关注。 由由于这种种群体思思维的存存在以及及对价值值的不够够重视，高高层管理理者做出出的决策策往往会会损害价价值或者者错失创创造价值值的机会会。事实实上，试试图将短短期收入入增长与与价值创创造关联联起来的的做法是是不可取取的，因因为创造造长期价价值往往往需要以以降低短短期收入入为代价价。进一一步说，当当高层管管理者把把每股收收益作为为决策的的依据时

34、时，他们们会使负负责分析析收购决决策的初初级员工工产生困困惑。199720003年，某某家龙头头公司每每股收益益每年增增长幅度度都在11116之间，就就这一点点而言，该该公司是是很成功功的。但但是，如如果我们们看一下下其他对对价值创创造十分分重要的的因素，如如收入增增长，我我们就会会发现在在同一时时期，这这家公司司年收入入增长仅仅为2个个百分点点。 该该公司通通过降低低成本来来实现利利润增长长，但是是当降低低成本所所带来的的商机耗耗尽时，该该公司只只能通过过降低市市场及产产品开发发费用来来维持利利润增长长。自公公司股票票在20003年年一泻千千里，管管理者们们终于承承认他们们在长期期投资增增长

35、上动动力不足足，并需需要经历历一个痛痛苦的重重建时期期。 当当公司处处于成熟熟期且增增长速度度放缓时时，要实实现强劲劲的短期期成果所所面临的的压力会会很大。投投资者往往往在公公司处于于低谷时时介入以以期高增增长时实实现高盈盈利。管管理者们们通常会会寻求在在保证短短期利润润上涨的的同时刺刺激长期期价值增增长的方方法。可可以肯定定的是，有有时候提提高短期期利润增增长是当当前工作作的重心心，这时时管理者者往往会会以长期期价值创创造为借借口，以以忽视短短期内可可以并且且应该执执行的举举措。但但是，操操纵盈利利的短期期努力(会削弱弱生产性性投资)将使实实现长期期增长变变得更加加困难，从从而形成成一个恶恶

36、性循环环。 一一些分析析师和投投资者总总是叫嚣嚣着短期期成果的的重要性性。即使使一家公公司一心心追求长长期价值值，往往往也不能能满足他他们的要要求，这这种连续续的压力力促使管管理者必必须马不不停蹄地地工作。正正如有勇勇气做出出正确的的决定是是关键的的个人素素质一样样，在短短期盈利利与长期期价值创创造之间间寻求平平衡是管管理者的的重要工工作内容容之一。 换换句话说说，应用用价值创创造原则则需要独独立性以以及勇气气。 还还有很重重要的一一点是，公公司董事事会必须须进行深深入调查查，了解解其投资资公司的的业务以以判断管管理者们们是否做做出正确确的取舍舍，更重重要的是是，在管管理者决决定以短短期利润润

37、为代价价实现长长期价值值时给予予保护与与支持。 应应用价值值创造的的四大基基石有时时意味着着逆潮流流而上，它它说明世世上没有有免费的的午餐。它它意味着着资本运运营决策策中应用用四大基基石，必必须依靠靠数据、深深刻的分分析，以以及对一一个行业业的竞争争态势的的深入理理解，使使你能够够制定有有益于投投资者和和整个社社会的决决策，为为其创造造价值。2 价值核核心原则则 公公司当前前进行投投资，以以期在未未来产生生更多的的现金，从从而为股股东创造造价值。价价值创造造量为投投资额与与现金流流入之间间的差额额由于于资金的的时间价价值和未未来流动动性的风风险，明明天的现现金流要要比今天天的差。我我们在之之后

38、会说说明，公公司的投投入资本本回报率率和收入入增长决决定了收收入是如如何转变变为现金金流的。 投入资本回报率的一个简单定义是税后营业利润除以投资资本(营运资金加固定资产)。因此，投入资本回报率和收入增长是推动价值创造的根本因素。图3 投入资本回报率的一个简单定义是税后营业利润除以投资资本(营运资金加固定资产)。图3 收收入增长长和投入入资本回回报率推推动价值值一些人可能能期望大大家能够够对如何何衡量和和管理价价值达成成一致意意见，但但这是很很难做到到的因为还还有很多多高层管管理者、董董事以及及记者过过于关注注利润和和利润增增长。虽虽然利润润和现金金流通常常是相关关的，但但还不足足以完全全体现价

39、价值创造造的内涵涵，过度度关注利利润可能能导致公公司误入入歧途。 盈盈利增长长本身并并不能说说明为什什么在11968820007年间间分别投投资于两两家成功功的公司司的投资资者，如如沃尔格格林(Wallgreeenss)和箭箭牌糖类类有限公公司(Wm.Wriigleey JJr.)，在公司司的增长长率不一一样的情情况下，可可以获得得类似的的股东回回报。在在该期间间，药店店连锁(沃尔格格林)年年增长率率为122，收收入从6.23亿亿美元上上升到5540亿亿美元；同一期期间，咀咀嚼口香糖制制造商(箭牌)增长率率为9，收入入从1.6亿美美元上升升至544亿美元元。 尽尽管沃尔尔格林是是美国当当时发展

40、展最陕的的公司之之一，其其年平均均股东回回报率仅仅为166，而而增长速速度远低低于沃尔尔格林的的箭牌公公司，年年平均股股东回报报却可以以达到117。尽尽管增长长率比沃沃尔格林林低255，但但是箭牌牌创造的的价值相相对略高高，原因因在于箭箭牌的资资本回报报率为228，而而沃尔格格林仅为为14(对于于零售商商来说，已已经是很很好的成成绩了)。 这这正是许许多高层层管理者者、分析析师、银银行家和和记者所所忽视的的：大量量证据证证明盈利利增长仅仅仅是推推动公司司业绩的的一个因因素(并并且是不不完美的的)。单单看盈利利和盈利利增长不不能反映映资本利利用的重重要性。 为为了公平平起见，假假设一个个行业中中

41、所有公公司的投投入资本本回报率率相同，那那么盈利利增长就就是区别别业绩的的差异化化指标。为为了分析析简便起起见，分分析师和和学者有有时会做做出这样样的假设设，但是是，深入入的分析析表明，即使在同一行业，回报率的差异也是很大的。2001年年，迪尔尔公司(Deeere andd Coo)接受受了这一一观点，从从而改变变了高层层管理者者薪酬计计划，开开始更多多地关注注投入资资本回报报率，与与仅以盈盈利和盈盈利增长长作为薪薪酬基础础实质质是削减减了推动动资本生生产性动动力的趋势势相背离离。结果果非常鼓鼓舞人心心，因为为该举措措使迪尔尔公司近近年来的的投入资资本回报报率由低低于100上升到高高于400，

42、并并且2000120007年股股票价格格上升了了两倍。 “The Future of Corporate Performance Management:A CFO Panel Discussion，”McKinsey on Finance，no29(Autumn 2008):14-172.1 增增长、投投入资本本回报率率和现金金流的关关系将现金流分分解为收收入增长长和投入入资本回回报率，可可以阐明明推动公公司业绩绩上涨的的根本因因素。假假设一家家公司上上一年的的现金流流是1000美元元，下一一年度的的现金流流将是1150美美元。仅仅是知道道这一点点，我们们无法知知悉经济济表现，因因为增加加的5

43、00美元可可以有许许多来源源，包括括收入增增长或资资本开支支的减少少或市场场营销费费用的降降低。但但是，如如果我们们告诉你你一家公公司的年年收入增增长为77，投投入资本本回报率率为155，那那么你就就可以评评估这家家公司的的业绩。例例如，你你可以将将该公司司的增长长与行业业或整个个经济的的增长相相比较，也也可以将将该公司司的投入入资本回回报率与与同行或或者自身身历史业业绩相比比较。增长、投入入资本回回报率与与现金流流是紧密密关联的的。考虑虑两家公公司Valuue公司司和Voolumme公司司，这两两家公司司的预计计收入、盈盈利以及及现金流流如表1所示。表1盈利相相等、现现金流不不等的两两家公司

44、司(单位位：百万万美元) 两两家公司司第一年年各赚1100美美元，且且年收入入和盈利利增长为为5。在在盈利相相等的情情况下，VValuue公司司创造了了更多的的现金流流，原因因在于VValuue公司司达到同同样的利利润增长长所需的的投资较较低。当当Vallue公公司用其其利润的的25进行投投资，要要达到同同样的增增长率，VVoluume公公司则需要将将利润的的50进行投投资(即即所谓的的投资率率)。正正是基于于这种低低投资率率，在利利润与VVoluume公公司持平平的情况况下，VValuue公司司多创造造了500的现现金流。这这个简单单的例子子告诉我我们，仅仅仅关注注盈利是是大错特特错的。你你

45、可能会会问，现现实中是是否存在在这种极极端的投投资差异异呢?答案是肯肯定的。 我我们可以以用一个个折现率率得到现现金流的的贴现值值，该折折现率反反映了投投资者投投资这个个公司(称做资资本成本本)的期期望收益益。大多多数公司司的资本本成本在在810之间。图图4体现了了如何对对Vallue公公司进行行估值。我我们用110的的资本成成本对现现金流进进行贴现现，然后后将所有有未来现现金流的的现值加加总，得得到1 5000。采用用相同的的方法，VVoluume公公司的价价值是11 0000。我们还可以以用市盈盈率(PP/E rratiio)来来描述公公司价值值，市盈盈率的计计算方法法是将公公司价值值除以

46、第第一年的的盈利1100美美元。VValuue公司司的市盈盈率是115，而而Vollumee公司仅仅为100。尽管管两家公公司的盈盈利和增增长率相相同，但但由于现现金流不不一致，市市盈率有有显著差差异。 由由于Vaaluee公司的的投资较较Vollumee公司少少，因此此创造了了更多的的现金流流。Vaaluee公司的的低投资资率源于于其较高高的投入入资本回回报率。在在这种情情况下，如如果Vaaluee公司在在第一年年投资了了25美美元(从从所赚取取的1000美元元中)，那那么，在第二二年其收收入和利利润将上上涨5，投入入资本回回报率为为20(5美元元是255美元投投资带来来的额外外利润)。 我

47、们假设利润增长全部来自新投资，同时Value公司的现有资本回报率保持不变。Voolumme公司司的投入入资本回回报率是是10，要获获得5美美元的额额外利润润，需要要50的 我们假设利润增长全部来自新投资，同时Value公司的现有资本回报率保持不变。图4 Vaaluee公司的的贴现现现金流估估值 增增长、投投入资本本回报率率和现金金流(用用投资率率来表示示)之间间的关系系可以用用以下数数学关系系式来表表示：对于Vallue公公司：对于Vollumee公司： 由由于这33个参数数紧密相相关，因因此只要要知道其其中的两两个，就就可以推推算出第第三个，也也就是说说，可以以通过其其中任意意两个参参数来描

48、描述公司司的业绩绩。从经经济学的的角度来来看，用用增长和和投入资资本回报报率来描描述一家家公司是是最适宜宜的。VValuue公司司的增长长率是55，其其投入资资本回报报率是220；Vollumee公司的的增长率率也是55，而而其投入入资本回回报率仅仅为100。图5说明公公司可以以派发给给投资者者的现金金流数额额取决于于在一个个年度的的投入资资本回报报率和增增长。从从图5中可以以看出，这这两个因因素对于于促进现现金流均均起着重重要作用用。作为为利润的的百分比比，当增增长率越越低投入入资本回回报率越越高时，现现金流最最高。当当增长率率很高时时，现金金流甚至至可能是是负的。但但是，这这并不意意味着增

49、增长率越越低越好好。图55只说明明了一年年的情况况，今天天的高增增长率意意味着今今天的低低现金流流，但可可能是今今后的高高现金流流。图5派息比比例随着着增长和和投入资资本回报报率而变变化在图6中，我我们将展展示增长长和投入入资本回回报率的的不同组组合如何何转化为为价值，即即以公司司的资本本成本为为贴现率率对现金金流进行行贴现得得到的值值。在这这种情况况下，我我们假设设资本成成本为99，且且公司第第一年的的盈利为为10美美元。 我们假设，15年后，增长放缓到4.5。如果一家公司增长速度永久性地高于经济增长速度，它最终将超越整个世界经济。 这这些运算算与现实实世界的的情况是是一致的的。以一一家典型

50、型的大公公司为例例，该公公司每年年增长(名义)为56，股本本回报率率为133，资资本成本本为9。找到到这家典典型大公公司的投投入资本本回报率率和增长长的交点点，可以以发现该该公司的的价值为为1 5500l 6600美美元。将将此价值值除以1100美美元的收收入，就就得到公公司的市市盈率为为1516。而而非衰退退时期，大大公司的的平均市市盈率是是15。图6将增长长和投入入资本回回报率转转化为价价值 我我们注意意到，对对于任何何水平的的增长，价价值总是是随着投投入资本本回报率率的改善善而增长长的，也也就是说说，当其其他条件件都相同同时，投投入资本本回报率率总是越越高越好好的。 增增长不满满足这一一

51、说法。当当投入资资本回报报率较高高时，高高增长推推动价值值增加，但但是当投投入资本本回报率率较低时时，高增增长却会会导致价价值下降降。投入入资本回回报率与与资本成成本相等等是区分分增长是是推动还还是削弱弱价值的的分界线线。当投投入资本本回报率率高于资资本成本本时，高高增长促促进价值值创造。在在分界线线即投入入资本回回报率与与资本成成本一致致时，不不管增长长有多快快，都不不会创造造或削减减价值。 我我们有时时会听到到一些断断言或者者对前面面理论的的反对声声，认为为当公司司增长时时，投入入资本回回报率自自然会增增加；因因此，即即使是投投入资本本回报率率很低的的公司也也应该努努力争取取增长。但但是，

52、我我们发现现这一说说法仅适适用于年年轻的创创业公司司和产能能利用极极低的公公司，大大多数情情况下，低低投入资资本回报报率意味味着经营营模式有有缺陷或或者产业业结构不不具吸引引力。 如如果你比比较喜欢欢探究并并且倾向向于用数数学方式式来说明明问题，那那么附录录A就列列出了有有关价值值核心原原则及其其推论的的简单公公式。2.2 现现实世界界的证据据 公公司在股股票市场场中的行行为反映映了我们们之前摆摆出的逻逻辑。我我们之前前就已经经提到为为什么尽尽管沃尔尔格林增增长得更更快，但但沃尔格格林公司司和箭牌牌公司的的股东回回报率是是相同的的。另一一个例子子是通用用电气公公司(GGE)，其其股票价价格在1

53、19911年为55美元，而而在20001年年增至440美元元，在杰杰克韦尔奇奇(JaackWWelcch)担担任CEEO的这这10年年间，投投资者通通过股票票增值和和红利派派发赚取取了5 1900亿美元元，而以以同样的的资金投投资于标标准普尔尔5000指数仅仅能赚取取2 1120亿亿美元。 通通用电气气公司是是如何做做的呢?通过不不同的方方式，通通用电气气公司的的工业和和金融业业务均为为整体价价值创造造做出了了重大贡贡献。在在这100年间，工工业业务务年收入入增长为为4(低于经经济增长长速度)，但是是投入资资本回报报率从113上上升至331。金金融业务务的增长长和回报报率则较较为均衡衡，其年年

54、增长为为18，投人人资本回回报率从从14上升至至21。在工工业业务务中，投投入资本本回报率率是推动动价值创创造的主主要因素素，而在在金融业业务中，增增长和投投入资本本回报率率均是推推动价值值创造的的重要因因素。 因因此，我我们可以以看出，价价值核心心原则这这一基石石适用于于公司层层面。那那么，在在行业层层面是否否适用呢呢?要回答答这一问问题，我我们考虑虑整个包包装消费费品行业业。尽管管这个行行业的一一些公司司(如宝宝洁和高高露洁公公司)增增长率不不高，但但其市盈盈率较高高。 典典型的大大型包装装消费品品公司在在19998220077年间年收入入增长仅仅为6，低于于所有大大型公司司8的的年平均均

55、收入增增长。然然而，在在20007年年年底(在在市场崩崩溃之前前)，包包装消费费品公司司的平均均市盈率率为200，而大大型公司司的平均均市盈率率为177。该行行业的高高估值可可归因于于较高的的投入资资本回报报率该行业业投入资资本回报报率为220，而而大型公公司平均均仅为113(19998220077)。 将将金宝汤汤公司(Cammpbeell Souup CComppanyy，20008年年收入为800亿美元元)与快快速增长长的折扣扣零售商商科尔士士百货公公司(KohhlS，220088年收入入为1660亿美美元)相相比较，也可以得到具有启发性的结论。在2000年中期，科尔士的年收入增长为15

56、，而金宝汤仅实现4的内生增长。然而，这两家公司的市盈率很相近。尽管增长较低，金宝汤公司的50的高投入资本回报率弥补了低增长，而科尔士的投入资本回报率平均仅为15。 现现在，我我们来看看价值核核心原则则这一基基石应用用于国家家和全球球层面的的效果，为为什么大大型美国国公司的的市盈率率通常是是日本或者者亚洲“四四小龙”(中国香香港、韩韩国、中中国台湾湾和新加加坡)的的竞争者者的好几几倍。 2007年，美国大公司的平均市价与账面比率中位数为2.4，而在亚洲“四小龙”的大公司平均市价与账面比率中位数为1.8。一一些高层层管理者者认为原原因在于于投资者者愿意支支付更高高的价格格来购买买美国公公司的股股票

57、。在在某些时时候，非非美国公公司甚至至考虑将将股票移移至纽约 2007年，美国大公司的平均市价与账面比率中位数为2.4，而在亚洲“四小龙”的大公司平均市价与账面比率中位数为1.8。 美美国公司司的市盈盈率倍数数高的真真正原因因在于，通通常它们们可以获获取高额额的投入入资本回回报率。2007年，美国大型公司的平均投入资本回报率为16，而同时亚洲大公司平均仅获取10。从历史上看，亚洲公司通常更关注于增长而不是盈利能力或者投入资本回报率，这也正好可以解释为什么会出现如此大的估值差异。 当当然，这这种广泛泛的比较较隐含了了公司和和行业的的差异，其其中也有有一些亚亚洲公司司的业绩绩超过了了美国同同行(如

58、如丰田汽汽车)。 我我们也曾曾用价值值核心原原则这一一基石去去解释市市盈率如如何随着着时间变变动。图图7描绘了了19662220099年间标标准普尔尔5000指数的的市盈率率，同时时描绘了了给定一一些基本本因素，采采用基于于价值核核心原则则(增长长、投入入资本回回报率以以及资本本成本)的公式式计算出出的预测测市盈率率。可以以看到，预预测市盈盈率与实实际市盈盈率密切切一致。(资料来源源：麦肯肯锡公司司绩效中中心分析析。)图7估计基基本市场场估值水水平 我我们看一一下价值值核心原原则如何何应用于于消费品品行业的的样本公公司。图图8显示了了在不同同收入增增长和投投入资本本回报率率的组合合下，这这些公

59、司司的平均均市盈率率为多少少。由前前两行可可以看出出，在增增长一定定的前提提下，投投入资本本回报率率越高，市市盈率也也越高。请请注意，对对于投入入资本回回报较高高的两列列，收入入增长越越高，市市盈率也也越大，但但是第一一列需要要特别说说明一下下。增长长速度非非常快的的公司(每年大大于155)在在投入资资本回报报率较低低时，其其市盈率率已经达达到极高高点。如如果我们们进一步步深入挖挖掘，就就会发现现所有这这些公司司都是非非常年轻轻的他们回回报率较较低的部部分原因因在于增增长过快快，在获获取回报报的前几几年已投投入了大大量的资资金。我我们又注注意到，增增长水平平居中且且回报最最低的公公司，市市盈率

60、最最低，反反映出这这些公司司的增长长预期不不会创造造较多价价值。 为为了表明明增长与与投入资资本回报报率之间间的关系系，我们们一直采采用市盈盈率尤其其是P/E比率率，作为为总结公公司价值值的简写写。在实实践中，分分析和解解释市盈盈率可能能是混乱乱的。附附录B列列示了一一些微妙妙之处以以便正确确分析市市盈率。(资料来源源：麦肯肯锡公司司绩效中中心分析析。)图8消费品品行业：增长和和投入资资本周报报率推动动市盈率率2.3 管管理心得得 我我们应当当分别就就投入资资本回报报率和增增长的管管理方面面进行深深入分析析。现在在，我们们回顾图图5，因为它它包含了了管理者者的重要要战略性性见解。我我们可以以采