2019年锂电池材料行业深度报告

1、2019年锂电池材料行业深度报告目 录1. 特斯拉：到底用什么电池？1） 特斯拉采用宁德时代成熟“无钴”电池方案，大概率是磷酸铁锂电池方案。2） 特斯拉的“无钴电池”不只磷酸铁锂，还有其他的无钴方案。3） 马斯克的“无钴化”主要基于其对推广电动车的诉求，但“绝对无钴”三4） 目前钴在特斯拉电池总质量中的质量分数1.1. “无钴，不代表一定是磷酸铁锂”1) 宁德时代有成熟的可为特斯拉量产的“无钴”电池方案2) 特斯拉可能还有其他的无钴方案，量产与否未知1.2. 宁德时代的无钴电池方案？1.3. 特斯拉有哪些无钴化想法？1.4. 如何理解特斯拉的去钴路线？1.4.1. “Less than 3%

2、cobalt in our batteriers”1.4.2. “Will use none in next gen”2. 特斯拉下一代电池：钴降至 1%以下2.1. 特斯拉所用电池仍可提升2.2. 特斯拉的超低钴方案2.2.1. 特斯拉电池供应愿景：不求于人2.2.2. 特斯拉 Ni9 系电池：极限降钴以不求于钴2.3. 超高镍超低钴对特斯拉有何意义2.3.1. 摆脱销量增长对钴的依赖2.3.2. 降成本、控预期：被动变主动3. 行业影响：正极高镍化趋势开启3.2. 未来看高镍，切入国际大客户将占得先机3.1. 正极需求大，总量增长很确定4. 投资建议2019年锂电池材料行业深度报告导语特斯

3、拉采用宁德时代成熟“无钴”电池方案，大概率是磷酸铁锂电池方案。国产 特斯拉 Model 3 基础款对电池要求并不高。宁德时代的 LFP 电池过去几年技术进 步巨大，也相继推出 LFP 高能型和功率型电芯，结合 CTP 降本增效，宁德时代的 CTP+LFP“无钴”电池方案能够满足国产特斯拉 Model 3 基础款需求。1. 特斯拉：到底用什么电池？核心结论：1） 特斯拉采用宁德时代成熟“无钴”电池方案，大概率是磷酸铁锂电池方案。国产 特斯拉 Model 3 基础款对电池要求并不高。宁德时代的 LFP 电池过去几年技术进 步巨大，也相继推出 LFP 高能型和功率型电芯，结合 CTP 降本增效，宁德

4、时代的 CTP+LFP“无钴”电池方案能够满足国产特斯拉 Model 3 基础款需求。2） 特斯拉的“无钴电池”不只磷酸铁锂，还有其他的无钴方案。国产特斯拉 Model 3 长续航版本依然采用高镍三元电池，工况条件下续航里程约为 668km，电池系 统能量密度约为 161wh/kg，总带电量约为 80kwh。这些要求目前 CTP+LFP 并不能 达到，因此特斯拉一定还有其他“无钴化”方案。3） 马斯克的“无钴化”主要基于其对推广电动车的诉求，但“绝对无钴”三元电池 产业化方案暂不存在，“ 相对无钴”三元电池存在且即将推行。受够了电池产能 地狱折磨的特斯拉，不希望未来资源品“钴”会限制着电动车的

5、普及，因此在科 研及产业推广上不断地寻求“无钴”方向。特斯拉联合三元电池科研大牛 Jeff Dahn 教授共同研发“无钴”电池。科研上初步证实有无钴化方案，但还无法产 业化应用,特斯拉三元“无钴”电池产业化方案目前并不存在。但是，特斯拉的 低钴方案是存在的，且钴的含量还在持续降低。4） 目前钴在特斯拉电池总质量中的质量分数已小于 3%，钴在电池中的单位价值量 占比也小于 3%，短期内还有继续降低的可能，但绝对无钴并不容易。钴在三元 材料电池体系的作用依然存在，高镍体系钴含量低但对电池的稳定及循环寿命等 作用暂无法证伪。我们认为特斯拉未来 2-3 年内很难大规模应用绝对“无钴”电 池，但钴对特斯

6、拉的牵制将大幅降低，特斯拉新一代电池的“含钴量”显著低于 3%，直至接近 0，做到较低的钴含量相对“无钴”。1.1. “无钴，不代表一定是磷酸铁锂”要理解特斯拉的电池选择策略，可以首先来回顾一下农历年后以来围绕着 “TSLA-CATL”体系的一系列证实与传闻。2020 年 1 月 30 日，特斯拉公布其 2019 财年第四季度财报，随后在电话会议中明确， 宁德时代将成为其新的合作伙伴，并称具体的合作细节将在 4 月的“电池日”中进 一步透露。2020 年 2 月 3 日，宁德时代公告与特斯拉合作协议，宁德时代将向特斯拉供应锂离 子动力电池产品，供货有效期限为 2020 年 7 月 1 日至 2

7、022 年 6 月 30 日，产品采购 量须以特斯拉后续具体采购订单为准。2020 年 2 月 18 日，外媒报道特斯拉近期正与宁德时代商讨在中国工厂使用无钴电池 的事宜，该报道进一步指出特斯拉将从宁德时代采购的“无钴电池”就是磷酸铁锂 电池。然而，2020 年 2 月 21 日，特斯拉在官方抖音号上回应“采用无钴电池意味着是磷 酸铁锂电池”，称无钴不代表一定是磷酸铁锂，请留意 4 月特斯拉的电池发布会。从上面的传闻与回应中，可以推演得出以下几条：1) 宁德时代有成熟的可为特斯拉量产的“无钴”电池方案2) 特斯拉可能还有其他的无钴方案，量产与否未知下文将对上述推断逐一探究。1.2. 宁德时代的

8、无钴电池方案？宁德时代有成熟“无钴”电池方案，即磷酸铁锂电池方案。在磷酸铁锂电池领域，宁德时代一家独大,规模最大，质量也是最优之一。2019 年宁 德时代装机 11Gwh，市占率 57%，较 2018 年 48%市占率提升；比亚迪装机 2.8Gwh， 市占率 14%，较 2018 年 21%市占率下降；国轩高科装机 2.8Gwh，市占率 14%，较 2018 年 11%市占率提升；亿纬锂能装机 1.8Gwh，市占率 9%，较 2018 年 5%市占率提升， 目前 CR4 占比 94%，行业集中度进一步提升。宁德时代给特斯拉的“无钴电池”方案就是磷酸铁锂。目前宁德时代装机量超过 1Gwh 的成熟

9、的“无钴电池”方案只有磷酸铁锂电池，因此我们认为宁德时代的无钴电池 方案，基本没太大争议。接下来进一步讨论宁德时代给特斯拉的“无钴电池”能否 满足特斯拉的需求。国产特斯拉基础款对电池要求并不高。根据工信部推荐目录公布的配臵数据，国产 特 斯 拉 基 础款 工 况 条件 下 续 航里 程 约 为 450km ， 电 池系 统 能量 密 度 约 为 140-150wh/kg，总带电量约为 52kwh。这样的电池需求宁德时代能满足吗？显然，宁德时代的磷酸铁锂电池方案能满足。主要基于以下几点：1) 首先是 CTP+LFP 的降本提效。本质上就是原来 LFP 电池较差的单体性能通过空 间结构优化，使得整

10、体电池包性能提升。在同等需求的情况下 LFP 比三元 523 便宜了至少 15-20%，同时提升了安全性和使用寿命。2) 其次是磷酸铁锂电池技术本身进步巨大。考虑到客车中 LFP 占比高，乘用车中 NCM 占比高，因此我们可以通过用客车中 LFP 与乘用车中 NCM 对比，分析推荐目 录中 LFP 和 NCM 的平均能量密度。结论显而易见，LFP 与 NCM 差距并不大。当然， 客车中一般都是大电芯，乘用车一般都是小电芯，直接对比有不妥，但 CTP 本身就是倡导利用大电芯，所以这个结论也可以说，大电芯 LFP 和小电芯 NCM 在 目前技术水平下性能是差不多的，即 LFP+CTP 方案在性能上

11、是可行的。3) 宁德时代有磷酸铁锂高能型和功率型电芯。宁德时代推出的 LFP 电池其热失控 温度高达 800，可实现 15 分钟可补电至 80%，采用轻量化设计电池包能量密 度可达 155Wh/kg。因此宁德时代的 CTP+LFP“无钴”电池方案能够满足特斯拉基础款的需求。但 CTP+LFP 只能满足基础款，国产长续航版本依然会是高镍三元且短期内不会改变。特斯拉的“无钴电池”不只磷酸铁锂电池。根据工信部推荐目录公布的配臵数据， 国产特斯拉长续航款工况条件下续航里程约为 668km，电池系统能量密度约为 161wh/kg，总带电量约为 80kwh。这样的配臵要求短期内 LFP 电池很难达到，因此

12、我 们觉得特斯拉的“无钴”电池还有更深的含义。1.3. 特斯拉有哪些无钴化想法？首先，我们觉得“干电极”技术和“超级电容器”技术大概率只是配角，不会是特 斯拉下一代电池的主角。“干电极”技术是省去了电极中液态的 NMP，并不会改变材 料体系，因此他属于“有钴”“ 无钴”都通用的工艺，客观上来讲，提升能量密度后 会降低钴的单耗，但本质上和“无钴电池”这个特定名词无关。“超级电容器”不属 于锂离子电池体系，且超级电容器一般能量密度约 10wh/kg，很难想象扛着 7 吨电容 器的特斯拉在道路奔腾的画面，客观上来讲，未来大概率会利用其优质的功率密度 特性作为锂离子电池体系的补充，因此也不是“无钴电池

13、”讨论的重点。特斯拉现在并无成熟“无钴”路线，但一直有“无钴”想法。如果简单定义成熟电 池方案产能达标要求为 1Gwh，则结论是特斯拉没有成熟“无钴”电池方案，但有“无钴”的想法、“高镍低钴”已量产和“超高镍超低钴”的即将量产的事实。首先来看“无钴”的想法，我们从马斯克的表态及 Jeff Dahn 教授的研究可见一斑。2018 年，马斯克称未来特斯拉要做到“无钴”。2018 年 6 月，在预估 Model3 周产 5000 台的目标时，不少人担忧，车用电池关键材料钴，供给相对稀少，或许会成为 Model3 扩产的绊脚石。但此时，马斯克特地回应表示，旗下电池的钴使用量已低于 3%，次代电池用量还

14、将降至零！马斯克的“无钴化”主要是基于其对推广电动车的诉求。我们认为马斯克对“无钴” 的追求更多的是因为他对电动车普及开来的诉求，受够了电池产能地狱折磨的特斯 拉，不希望一种资源品会限制着电动车的普及，因此在科研及产业推广上不断地寻 求“无钴”的方向。钴的供需矛盾及资源品属性短期无法改变。假设未来远期全球每年新能源汽车销量 5000 万辆，按照单车钴金属含量 10kg 测算，则钴的需求量约为 50 万吨量级，而目 前全球钴金属年开采量不足 15 万吨，且从已探明储量来看，钴本身也较为稀有，和 锂的逻辑也并不相同，因而马斯克的“去钴”想法也就不难理解了。特斯拉联合三元电池科研大牛 Jeff Da

15、hn 教授共同研发“无钴”电池。2015 年 6 月， 特斯拉与三元材料领域大牛 Jeff Dahn 所领导的 25 人研究团队签订了为期 5 年的独 家合同，而双方的正式合作于 2016 年正式启动，Jeff 主要为特斯拉提供提高锂电池 的能量密度和使用寿命，降低成本相关研究。从 Dahn 教授的研究中也可以窥见一些 特斯拉对“无钴”电池的尝试。科研上初步证实有无钴化方案，但还无法产业化应用。根据过去几年 Jeff Dahn 团 队发表的论文，一些与“无钴”电池相关的结论主要是：在 NCA 类型的高镍（Ni 90%）材料中，Co 起的作用很小或几乎没有，但长时间低倍率循环过程中，正极容量 衰

16、减严重，例如即使相对表现最好的样品在 400 次循环后正极容量仅剩余不足 70%。特斯拉三元“无钴”电池产业化方案目前并不存在。考虑到实验室方案至产业化量 产一般需要较长时间，且考虑到目前实验室方案还有一些具体问题并未完全解决， 因此我们认为现行条件下，特斯拉的绝对“无钴”锂离子电池暂时还不存在。但是，特斯拉的低钴方案是存在的，且钴的含量还在持续降低。1.4. 如何理解特斯拉的去钴路线？1.4.1. “Less than 3% cobalt in our batteriers”首先需要知道特斯拉现在“含钴量”还有多少。因此第一个问题就是来如何理解马 斯克“We use less than 3%

17、 cobalt in our batteriers & will use none in next gen”?我们认为这句话的核心是理解这个“3%”的主体是谁，正极活性物质中钴的摩尔配 比含量？正极活性物质中钴的质量比？单体电池中钴的质量比？还是在电池中的价 值量占比？各大材料厂现有的主流高镍方案主要包括 NCM(Ni80 体系)、NCM(Ni83 体系)、 NCA(Ni80 体系)及 NCA(Ni87 体系)等。马斯克所说“3%”并不是指正极活性物质中钴的摩尔配比。最直接的金属摩尔比可 以直接通过各类活性物质的分子式，可以看出钴金属含量最低的是 NCM(Ni83 体系)， 其测算钴含量大约为

18、 8%，而特斯拉体系所用的 NCA(Ni8 体系)及 NCA(Ni87 体系)分别为 15%及 10%，均不及马斯克所说的 3%含钴量，因此其 3%含钴量的主体并不是正极 材料活性物质摩尔比。马斯克所说“3%”也不是指正极活性物质的钴质量比。计算质量百分比口径下各类 正极活性物质的钴含量，即根据钴含量=钴相对原子质量*钴摩尔比/活性物质相对分子质量则可以得出，目前钴金属含量最低的是 NCM(Ni83 体系)，其测算质量分数口径下钴 含量大约为 5%，而特斯拉体系所用的 NCA(Ni8 体系)及 NCA(Ni87 体系)分别为 10%及 6%，同样均不及马斯克所说的 3%含钴量，因此其 3%含钴

19、量的主体可能也并不是正极 材料活性物质中钴的质量百分比。根据容百科技披露的公开资料也可以看出，目前 商用的主流高镍产品质量分数口径下的钴含量约为 5-7%，距离马斯克说的 3%还有一 定的距离。那马斯克所说的 3%究竟指的是啥？我们觉得有两层含义，即电池总质量中钴的质量 分数和钴在电池中的单位价值量占比。对于电池总质量中钴的质量分数，有以下的测算方法：钴含量=钴单位耗用（kg/kwh）*电池单体能量密度（kwh/kg）则可以得出，目前主流的这几种高镍方案，其测算电池质量分数口径下钴含量除 NCA(Ni8 体系)之外均在 3%以下，因此马斯克所说的 3%可以是指电池总质量中钴的质 量分数。对于钴

20、在电池中的单位价值量占比，有以下的测算方法：钴价值量占比=钴单位耗用（kg/kwh）*钴单价（元/kg）/电池价格（元/kwh） 考虑到马斯克说的 3%含钴量是在 2018 年 6 月左右，因此我们可以根据 2018 年 6 月 左右的各类价格进行回溯。考虑到仅为简单测算，我们主要用一些国内连续数据结 合外媒报道进行测算。根据无锡盘和 MB 报价数据，2018 年 6 月，钴粉价格约为 550 元/kg，根据 BNEF 及 GGII 的数据，特斯拉电池价格约为 1300 元/kwh（175-185 美元 /kwh），则对应的 NCM811 及 NCM(Ni83 体系)，其电池价值量口径下钴含量

21、大约为 4% 及 3%，而特斯拉体系所用的 NCA(Ni8 体系)及 NCA(Ni87 体系)分别为 6%及 3%.因此马斯克所说的 3%也可以是指，钴在电池中的单位价值量占比。1.4.2. “Will use none in next gen”理解了前面的问题，接下来就可以进一步思考，马斯克所说的钴含量降到 0 是指什 么？如何来实现？如果不能实现还能怎么做？根据前文论述，我们认为特斯拉未来 2-3 年内很难大规模应用完全“无钴”电池， 但钴对特斯拉的牵制将大幅降低，即特斯拉的“含钴量”显著低于 3%，直至接近 0，这主要是基于以下几点的考虑：1） 钴在三元材料电池体系的作用依然存在，高镍体

22、系含量低但对电池的稳定及循环 寿命等作用暂无法证伪；2） “超低钴”三元电池已经开始量产，含钴量将大幅降低。三元体系中，钴主要起稳定结构的作用。在一般三元材料体系中，Co 含量增加能有 效减少阳离子混排，降低阻抗值，提高电导率和改善充放电循环性能，但随着 Co 含 量增加，材料的可逆嵌锂容量下降，成本增加。Ni 元素的存在有利于提高材料的可 逆嵌锂容量，但过多的 Ni 会使材料的循环性能恶化。NCM 中的 Mn 元素不仅可以降低 材料的成本，而且稳定结构，提高材料的稳定性和安全性。Mn 的含量太高会出现尖 晶石相而破坏材料的层状结构。NCA 中的 Al 元素增强了材料的结构稳定性和安全性， 进

23、而提高了材料的循环稳定性。三元体系中，钴主要作用还在进一步被证实。根据 2020 年 2 月刊发于权威期刊 Sicence上的论文“Cobalt in lithium-ion batteries”，作者认为：对一个高 镍正极层状材料体系而言，除物相本身的不稳定性和杂相生成的可能性外，也应该 考虑镍具有相对强的自旋，Ni3+离子发生“Magnetic frustration”从而导致材料体 系处于不稳定及高能量状态。Li+离子无自旋，故有倾向于进入镍的晶格位降低体系 能量，但使整个材料体系中晶格错排，阻碍锂的传输，导致正极的容量不可逆衰减。而这种情况下，钴的掺杂作用就能体现出来，同样因为无自旋，

24、Co3+可稳定材料体系， 抑制不需要的晶格中的钴锂错排。作者给出的“无钴化”的建议包括：用其他有类似作用的元素替代钴；多个材料体 系耦合；使用阴离子氧化还原对；精细调控高镍材料。作者对钴的评价是，在 LNO 体系中，钴的作用可能不像最初设想的那样至关重要， 但通常只有在与其他组分结合起来分析，才发现它的重要性是显而易见的。“无钴“是 一个重要的研究目标，但也需要注意性能良好、成本较低、钴含量较少的正极才是 最重要的。从上述分析可知，无论是学术研究上，还是产业化量产上，LNO 体系绝对“无钴”方 案并不成熟，但可以通过精细调控高镍材料的组成、煅烧温度、时间和气氛，做到 较低的钴含量相对“无钴”在

25、学术上及实践中是可行的。2. 特斯拉下一代电池：钴降至 1%以下核心结论：1) 特斯拉所用圆柱 21700 电池单体能量密度目前其他电池厂鲜有能及，但成组后电池系统能量密度一般。因此特斯拉有必要来进一步提升电池的性能，主要的 解决方法即是“去钴”，即未来使用能量密度更高的超高镍低钴电池。2) 特斯拉电池供应愿景就是不受制于人，极限降钴就是以后不受制于钴。特斯拉 前期选择松下，主要是考虑到其电池性能优异，之后引入 LGC 及宁德时代，则 主要是考虑电池供应链安全。特斯拉目前产能规划宏阔，不希望有任何阻碍其 产能扩张的环节出现，而钴则是被视为可能的隐患。3) 目前特斯拉的电池单体含钴量已低于 3%

26、，若把钴降至 1%以下，则特斯拉对钴 的使用将进一步减少，未来放量增长将不受限于钴。我们测算，若将目前的 NCA(Ni87 体系)切换为 NCA(Ni91 体系)，NCM(Ni83 体系)切换为 NCM(Ni92 体 系) ，“含钴量”将大幅下滑，下降幅度近 60%，电池体系含钴量将降至 1%以 内。钴对电动车远期产能的限制与马斯克理念冲突，因此他需要降钴，降低电 池“含钴量”是特斯拉未雨绸缪、主动出击。4) 特斯拉电动化大势开启，切换成超低钴方案后预计 2025 年将减少钴金属资源 使用 1.1 万吨左右。特斯拉在欧美电动车销量一骑绝尘，Model 3 国产后在国 内亦是“屠榜”存在。我们预

27、计 2025 年特斯拉销量将达到 320 万辆，电池需 求将达到 256GWh 左右，预计到 2025 年，超高镍超低钴方案下对钴金属的需求 量将减少 1.1 万吨左右。5) 现有三元 Ni 8 系切换至三元 Ni 9 系，度电成本将下降，特斯拉对钴价变化的 敏感性将下降，利于特斯拉预期管理。现有体系切换至超高镍低钴后，电池成 本将降低 2pct，特斯拉对钴价变化的成本敏感性将大幅下降。未来特斯拉不会 受制于钴价大幅波动对整体成本造成太大影响，可以对电池及单车成本做预期 管理，降低对钴价巨幅波动的敏感性，“去钴”核心在于变被动为主动。2.1. 特斯拉所用电池仍可提升目前特斯拉国产版已经量产并交

28、付，我们可以分析公告数据来测算特斯拉目前电池 系统的优劣势。首先，特斯拉电池优势在其材料体系，从目前可量产的正极活性材料（LMO, LFP, LCO, NCM, NCA）角度看，高镍体系 NCA/NCM 目前是克容量最高的材料，一般能超 200mah/g, 同时高镍体系 NCA/NCM 的相对锂电势差相对于 LFP 体系更高，因此高镍三元体系的 电池能量密度更容易做高。特斯拉体系 NCA/NCM811 的圆柱 21700 电池单体能量密度目前其他电池厂鲜有能及。分析动力电池装机数据，我们可以明显看出，松下 NCA 21700 电池单体质量能量密 度达到 256wh/kg，其单体体积能量密度达到

29、 733wh/L，LGC 的 NCM8 系 21700 电池单 体质量能量密度达到 257wh/kg，其单体体积能量密度达到 718wh/L.目前宁德时代的 方形高镍体系，其单体最高的为 79148 款方形三元电池，单体质量能量密度达到 250wh/kg，其单体体积能量密度达到 563wh/L.而磷酸铁锂类电池单体能量密度相对 于三元体系差距明显。但成组后电池系统能量密度，特斯拉体系目前处于中上等水平。考虑到松下及 LGC 均为圆柱形电池，相比与宁德时代的方形电池，在单体性质上有优势，但成组效率 并不高。国产特斯拉基础款电池系统能量密度约为 150wh/kg，而国产长续航款电池系统能量密度约为

30、 161wh/kg，而宁德时代方形 811 体系电池系统能量密度可超过 180wh/kg.目前特斯拉体系的电池单体性能近乎无敌，而成组成系统后性能一般，因此特斯拉 有必要来进一步提升电池的性能。解决此问题，要么换用成组后能量密度满足要求 但更便宜的方案，要么继续提升单体能量密度从而提升成组能量密度。目前看，主 要的解决方法均是走的“去钴”路线，即低配版采用宁德时代“LFP+CTP”电池方案， 高配版未来使用克容量更高的高镍低钴电池。“ CTP+LFP”方案前文已讨论，后续的 重点将是讨论特斯拉的高镍超低钴方案。2.2. 特斯拉的超低钴方案前面讨论了特斯拉为何要“去钴”，可以怎样“去钴”，接下来

31、我们从特斯拉产业链 如何，来一步步挖掘特斯拉去钴的进度，并引申出我们对其电池路线的猜想和对行 业影响。2.2.1. 特斯拉电池供应愿景：不求于人首先来看特斯拉电池供应链，目前特斯拉体系的电池主要是由松下及 LGC 供应，2020 年将引入宁德时代进入其电池供应链，而在 2019 年之前的十年则由松下独供。2009 年，找不到稳定电池供应商的特斯拉遇到了当时汽车动力电池中的领军企业松 下，双方逐步开启了长达十年的合作。2010 年，松下投资 3000 万美元，收购了特斯拉 141.8 万股股票。2011 年，双方又 签订了 6.4 亿颗 18650 电芯供应的协议。2013 年，双方再次续签协议

32、，将供应量提升至 18 亿颗。双方从普通的供应关系发展 到独家供应关系。2014 年 7 月，特斯拉与松下共投资 50 亿美元在美国内华达州建立“超级工厂” Gigafactory1，项目中，松下主要负责生产圆柱形锂电池，供给特斯拉 Model 3。2016 年，Model 3 预定量达到 32.5 万辆。马斯克表示到 2018 年自家工厂能够生产 满足 50 万辆汽车使用的电池，而此前特斯拉却并未与松下对提前的任务达成一致。2017 年，电池产能不足使 Model 3 遭遇量产瓶颈。2018 年特斯拉与松下关系开始转折。2018 年下半年，Model 3 的产能终于达到 5000 辆/周，同

33、时，特斯拉在第三季度实现盈利，但松下却为了增加 Model 3 产能进行了 远超预期的固定资产、人工投资，最终导致自己在两个季度亏损 84 亿日元。2019 年 1 月 21 日，丰田与松下宣布，计划 2020 年年底前成立合资公司。与此同时， 松下为特斯拉提供电池业务的营业亏损已超过 200 亿日元，2019 年第一季度特斯拉 交付量也大幅下跌。2019 年 9 月，松下 CEO 津贺一宏在采访中直言自己后悔几年前 投资特斯拉超级工厂。2020 年 1 月，特斯拉开始稳定盈利，但与松下却渐行渐远。特斯拉在财报电话会中 表示，公司电池供应商将增加 LGC 和 CATL。特斯拉对松下独供的反思：

34、成之性能，败之产能。特斯拉前期选择松下，主要是考 虑到其电池性能优异，有利于特斯拉电动汽车的推广，之后引入 LGC 及宁德时代， 则主要是考虑电池供应链安全，2018 年产能瓶颈最终让特斯拉决定在上海工厂电池 供应中增加供应商。特斯拉目前产能规划宏阔，不希望有任何阻碍其产能扩张的环节出现。从公司未来 产能规划上看，主要可以分成三块，即美国 Fremont 工厂、上海工厂及德国工厂， 目前各自的规划和进度是：1) Fremont：Model Y 在 2020 年 1 月开始量产爬坡。目前 Mode 3/Y 的总产能是每 年 40 万辆。由于将在各个生产车间增加量产机器，因此 Model Y 量产

35、爬坡将逐 渐释放。到 2020 年年中完成扩建后，Model 3 和 Model Y 的总产能将达到每年 50 万辆。另外将在 2020 年第一季度末开始交付 Model Y。2) Shanghai：自 2019 年第四季度末以来，一直在逐步增加本地电池 pack 组的产 量。Model 3 的制造在符合预期的推动。由于中国市场对 Model 3 反响良好，因 此目标是进一步利用现有设施增加 Model 3 的产能，二期工程已经破土动工。鉴于 SUV 车型的受欢迎程度高，因此计划推出 Model Y 的产能不小于 Model 3。3) Berlin-Brandenburg:正在柏林附近进行准备

36、工作，考虑到德国有很强的制造和 工程能力，因此选择了柏林作为合适的地点来为欧洲市场生产汽车。该工厂的 首批交货预计在 2021 年。从特斯拉电池厂材料厂穿透，来看特斯拉在高镍去钴上可能的方向，考虑到宁 德时代目前给特斯拉的方案大概率为方向 LFP 电池，不是三元体系，因此我们暂不 讨论。LGC 及松下电池业务体系中，有大量布局及量产高镍正极的公司。在 LGC 的正极供应 体系里，包括了 LG 化学、L&F、POSCO ChemTech、日亚化学、优美科、格林美、天 津巴莫、华友乐金、当升科技、湖南中伟等，目前各家均已布局高镍。在松下的正 极供应体系里，包括了住友金属、户田工业、厦门钨业、优美科

37、、芳源环保、湖南 中伟等，同样的目前各家也都已布局高镍。目前主要的高镍前驱体及正极材料包括 Ni8 系和 Ni9 系，其中 8 系是指镍金属的摩尔比超过 80%的三元材料，包括 Ni80、Ni83、 Ni88 等，市场上规模化应用的多为 Ni83 产品。9 系是指镍金属的摩尔比超过 90%的 三元材料，包括 Ni90、Ni92、Ni95 等。LGC 及松下电池业务庞杂，除了动力电池业务还有大量的小动力业务，动力电池业务 中除了特斯拉还有大量其他整车厂，因此从分析特斯拉的角度看，更需要分析对应 的材料厂是否是穿透到了特斯拉这一层级。2.2.2. 特斯拉 Ni9 系电池：极限降钴以不求于钴幸运的是

38、，确实有这样一个为“松下-特斯拉”体系供应 NCA 前驱体的 A 公司，其股 东之一为与松下-特斯拉体系有多年合作的 B 公司。A 公司与松下-特斯拉体系的合作 时间轴如下：1) “2015 年 3 月，特斯拉和松下在 B 公司的陪同下到我司参观考察，公司总经理 和高层领导在会议室接待了客人，并简要介绍了公司在三元前驱体的整体实力。随后，在相关部门负责人的带领下，客户先后参观了我司生产车间、研发中心 和检测测试中心，公司副总经理重点向客户介绍了 NCA 生产能力和品质性能，并解答客户提出的疑问。”2) “2016 年 9 月，A 公司规划投资 3 亿元，将建成年产 3.6 万吨高品质 NCA/

39、NCM 前驱体、三元锂电正极材料的新生产基地。”3) “2017 年 7 月和 8 月，A 公司分别通过了松下集团对公司产品供应链体系品质 审核的初审和复审，而本次基本交易合同的签署是公司通过松下品质审核 的具体落实。预期供货数量和产品为每月 1000 吨的三元材料 NCA 前驱体。”4) 2017 年，公司对口松下收入约为 6300 万元，占当期三元前驱体业务 69%，占当 期全公司总收入 36%；2018 年公司对口松下收入进一步提升至 1.73 亿元，占当 期三元前驱体业务 76%，占当期全公司总收入 64%。5) 2018 年半年报，A 公司表示“现阶段，公司正在持续加大 NCA、NC

40、M 前驱体产品 比重，转型成为锂电池三元正极材料生产企业，根据公司目前的客户维护及市 场拓展情况，松下目前成为公司 NCA 前驱体产品的主要销售客户，导致公司对 松下产生一定的依赖。”根据 A公司官网产品介绍，目前松下-特斯拉体系的NCA产品主要包括钴摩尔比为15% 的普通 NCA 及钴摩尔比为 9%作用的所谓 NCA+，根据前文测算及特斯拉对电池及钴含 量的定义，我们认为，钴摩尔比为 15%的普通 NCA 大概率为 model S/X 所使用，钴摩 尔比为 9%左右的所谓 NCA+大概率为新款 model 3 所使用。目前从商用化量产角度看， NCA（Ni87/88，即把钴摩尔比降到 10%

41、以内）以及 NCM8 系（Ni83，钴摩尔比大约 8%） 已经是非常高的水平.那是否还有钴含量更低的高镍正极体系量产呢？答案是肯定的，例如格林美公告写道“20202026 年，ECOPRO BM 向公司采购总量 不低于 10 万吨的高镍 NCM8 系、9 系前驱体”，但具体摩尔配比数据并不可知，幸运 的是，我们在地方政府官网上找到了 A 公司的相关项目审批公告。A 公司公告高端三元锂电前驱体（NCA/NCM）项目信息在 2019 年 11 月公示，公司项 目总共分两期进行，一期为 12 个月，2 期为 8 个月，预计建成后形成高镍 NCA 前驱 体产能 25000 吨，高镍 NCM（8 系及

42、9 系）前驱体产能 11250 吨。目前地方监管部门 已批复该项目的能耗及环保。A 公司该项目中最引人注意的是两个超高镍极低钴的前驱体项目，与其官网上已披露 产品对比可知，NCA(Ni91 系)和 NCM（Ni92 系）均为新增量产项目。目前 A 的前驱体 主要客户为松下和 B 公司，松下为特斯拉供应商，B 公司为日韩电池厂正极高镍供应 商。A 公司对松下及 B 公司的总销售额，在 2017 年及 2018 年上半年分别占 A 公司前 驱体收入的 82%和 82.5%。因此该项目中超高镍体系的 NCA(Ni91 系)和 NCM（Ni92 系） 前驱体终端主要客户大概率为松下-特斯拉体系及 B

43、公司对口的日韩电池厂。2.3. 超高镍超低钴对特斯拉有何意义2.3.1. 摆脱销量增长对钴的依赖首先是意味着对钴依赖的大幅下降，根据前文测算，我们知道，目前特斯拉的电池 单体含钴量已低于 3%，若把钴降至 1%以下，则特斯拉对钴的使用将进一步减少，未 来放量增长将不再受限于某一环节。将目前的 NCA(Ni87 体系)切换为 NCA(Ni91 体系)，“含钴量”将下降 60%。目前特斯 拉使用松下的依旧是 NCA 正极材料电池，若将目前的 NCA(Ni87 体系)切换为 NCA(Ni91 体系)，金属钴单位耗用将从原来的约 0.08kg/kwh 降低至 0.03kg/kwh，下降幅度近 60%，

44、正极材料中钴含量质量比将从原来的约 6.2%降低至 2.6%，下降幅度近 60%，正 极活性物质钴的摩尔比将从原来约 9-10%降低至 4%，下降幅度近 60%，电池单体含钴 量将从原来的约 2.1%进一步降低至 0.9%，下降幅度近 60%.将目前的 NCM(Ni83 体系)切换为 NCM(Ni92 体系) ，“含钴量”也将下降 60%。目前特 斯拉使用的 LG 电池正极体系为 NCM 8 系，目前商业化应用最普遍的即为 NCM(Ni83 体系)，若将目前的 NCM(Ni83 体系)切换为 NCM(Ni92 体系)，金属钴单位耗用将从原 来的约 0.07kg/kwh 降低至 0.02kg/k

45、wh，下降幅度近 60%，正极材料中钴含量质量比 将从原来的约 5.2%降低至 1.9%，下降幅度近 60%，正极活性物质钴的摩尔比将从原 来约 8%降低至 3%，下降幅度近 60%，电池单体含钴量将从原来的约 1.7%进一步降低 至 0.7%，下降幅度近 60%.以上两种超高镍极低钴体系，相较于传统三元电池 NCM5 系及 6 系，“含钴量”将下 降近 90%。其中钴金属单位耗用 0.22kg/kwh 降低至 0.02kg/kwh，下降幅度近 90%，正极材料中钴含量质量比将从原来的约 13%降低至约 2%，下降幅度近 80%，正极活性 物质钴的摩尔比将从原来约 20%降低至 3%，下降幅度

46、近 80%，电池单体含钴量将从原 来的约 4.6%进一步降低至 0.7%，下降幅度近 80%.含钴量的大幅下降，对特斯拉首先也是最重要的意味着产能将不会受限于钴。钴对电动车远期产能的限制与马斯克理念冲突，因此他需要降钴。对于马斯克及特 斯来来说，最核心的想法是把电动车在全世界推广，最终达到完全替代燃油车，远 期销量千万量级，显然他并不希望有什么关键环节始终阻碍着他，限制着特斯拉和 电动汽车的推广。降低电池“含钴量”也是特斯拉未雨绸缪、主动出击。早前特斯拉与松下的矛盾， 并不是由于松下电池的质量问题，相反松下电池的质量非常好，目前来看也是最好 的动力电池之一。两者的核心矛盾是特斯拉对松下电池产能

47、，不能满足特斯拉的产 能爬坡需求的矛盾。显然在马斯克及特斯拉的眼里，钴也是这样的一种存在，虽然 钴未来可以大量的重复循环使用，但目前对马斯克及特斯拉而言，最优先的是要主 动出击，降低电池“含钴量”。目前特斯拉销量火爆，未来增长可期。特斯拉的主要量产车型包括 Model S、Model X、Model 3，随着 Model Y 量产下线并 交付，特斯拉将正式完成“S.E.X.Y”系列平图。Model S 在 2012 年开始生产，当年 二季度开始交付，Model X 则是在 2013 年的三季度开始交付，Model 3 则是从 2017 开始量产及交付爬坡，目前 Model S 及 Model

48、X 投产都已超过 7 年增长已相对疲软， 而 Model 3 交付量则是持续创新高，Model Y 已经开始量产并将于 2020 年一季度开 始交付。特斯拉在 2019 年的产量和交付量均超过了 36 万辆，创下新高，同比增长均超过了 40%，实现了全年 36 万辆到 40 万辆的交付量目标。特斯拉实现交付量目标，主要是 得益于 Model 3 产量的大幅提升。Model 3 在 2019 年生产 30.2276 万辆，向消费者 交付 30.06 万辆，产量占到了特斯拉全年的 82.8%，交付量占 81.9%。同 2018 年相比，Model 3 的产量在 2019 年增长 97.6%，交付量

49、增长 106.4%。特斯拉在欧洲市场已经开始直接挑战传统燃油车巨头。分市场看，2019 年欧洲的新 能源汽车达到了 56.42 万台，在 2018 年 40.7 万台的基础上增长了 38.9%，其中特斯 拉 Model 3 在欧洲的量为 9.524 万台，这占到了增量的 60%。从欧洲分季度销量来看，特斯拉 Model 3 自 2019 年大规模进入欧洲市场以来，其销 量持续攀升，目前已达到同类型燃油车竞争对手如奥迪 A4、宝马 3 系、奔驰 C 系等 销量水平，从销量趋势上看，奥迪 A4、宝马 3 系、奔驰 C 系等已呈现销量下台阶的 疲态，而特斯拉 Model 3 销量则是稳定提升。在美国

50、，特斯拉一骑绝尘，Model 3 冠绝美国。2019 年美国纯电汽车销量增长了 3%， 接近 24 万辆左右，约占同年美国汽车销量的 1.4%。美国的纯电市场是由特斯拉主导 的，特斯拉占了大部分的销量。特斯拉 Model 3 连续第二年登上纯电销量冠军的位 臵，交付量增长了 14%，约 16 万辆。Model 3 不仅创造了特斯拉自身的销量纪录， 同时也创造了纯电车型的销量巅峰。Model 3 的销量也是排第二 Model X 的 8.5 倍， 可谓是一骑绝尘。对比各车型单季度销量，比欧洲市场更明显的是，目前特斯拉 Model 3 与同类型燃 油车竞争对手如奥迪 A4、宝马 3 系、奔驰 C

51、系等销量优势持续保持，目前已超过三 者总和，即使加上其他如凯迪拉克 CT5、TLX 等竞争对手销量，特斯拉 Model 3 销量 依然没有太多劣势。从趋势上看，目前特斯拉 Model 3 增长势头良好，而同级别燃 油车竞争对手销量则在持续下滑。随着美国工厂升级改造，不断提升产能；上海工厂正式量产开启，产能不断爬坡， 二期即将开启；德国工厂开始准备动工；Model Y 正式量产并交付。特斯拉量产大周 期开启，全球电动化快速增长趋势确定，我们预计 2025 年国内及海外新能源汽车销 量分别为 700 万辆及 600 万辆，特斯拉市占率分别为 20%及 30%，合计 320 万辆。我们预计到 202

52、5 年当特斯拉销量达到 320 万辆时，其电池需求将达到 256GWh 左右， 年复合增速将超过 40%，将带动庞大的产业链，对于其所用钴也可以简单测算。我们根据特斯拉可能选用的四种量产高镍三元电池做极端测算：1） NCA(Ni87 体系)：目前钴金属单耗约为 0.08kg/kwh，则可以测算远期 2025 年钴 金属需求约为 2.10 万吨；2） NCA(Ni91 体系)：目前钴金属单耗约为 0.03kg/kwh，则可以测算远期 2025 年钴 金属需求约为 0.85 万吨；3） NCM(Ni83 体系)：目前钴金属单耗约为 0.07kg/kwh，则可以测算远期 2025 年钴 金属需求约为

53、 1.75 万吨；4） NCM(Ni92 体系)：目前钴金属单耗约为 0.02kg/kwh，则可以测算远期 2025 年钴 金属需求约为 0.63 万吨.从以上的分析我们可以看出，在继续以使用三元电池为大前提的假设条件下，未来 特斯拉对钴的需求将有两个需求通道：1) 沿着现有 NCA(Ni87 体系)及 NCM(Ni83 体系)，随着特斯拉汽车销量而不断增加 对钴的需求；2) 从 2020 年开始慢慢将正极材料体系不断向新的“高镍低钴” NCA(Ni91 体系) 及 NCM(Ni92 体系)三元方向切换。预计到 2025 年，高镍超低钴方案下对钴的需求量将从现有体系外推的 1.82 万吨下 降

54、到 0.74 万吨左右，减少钴资源使用 1.1 万吨左右。若从目前材料体系切换到“高 镍超低钴”的节奏，2020-2023 年分别是 17%，33%，67%及 100%，根据我们的测算， 特斯拉在 2020 年至 2023 年并不需要每年增加太多钴金属的需求，这显然短期内是 可以缓解特斯拉对钴的依赖。同时我们也需要注意的是，测算结果提示到 2023 年切入“高镍超低钴”之后，特斯拉对钴的需求又将继续上升，虽然斜率已远不如之前， 但还是会随着特斯拉销量的提升而不断增长。因此可以猜测，随着实验室验证及产 业化不断完善，2023 年前后有可能将真正意义上开始量产使用“绝对无钴”电池， 进入下一个“无

55、钴化”阶段。2.3.2. 降成本、控预期：被动变主动其次是意味着成本的进一步降低。客观上来讲，电池中钴成本的下降并不意味电池 成本一定下降，因为电池系统需要方方面面的配合。此处我们以测算方便，假设其 他成本和条件均保持不变，测算不同正极体系钴含量不同而造成的电池成本变化。考虑到目前钴金属价格约为 250-300 元/kg，我们取 300 元/kg 作为测算标准，探究 不同单车带电量，不同正极体系电池对钴金属需求的成本变化。测算可知，对于不同的单车带电量体系，1) NCA(Ni87 体系)：目前钴金属单耗约为 0.08kg/kwh，则可以测算 30 度电时钴金 属成本约为 738 元，120 度

56、电时钴金属成本约为 2953 元，度电钴成本约为 25 元；2) NCA(Ni91 体系)：目前钴金属单耗约为 0.03kg/kwh，则可以测算 30 度电时钴金 属成本约为 298 元，120 度电时钴金属成本约为 1193 元，度电钴成本约为 10 元；3) NCM(Ni83 体系)：目前钴金属单耗约为 0.07kg/kwh，则可以测算 30 度电时钴金 属成本约为 617 元，120 度电时钴金属成本约为 2467 元，度电钴成本约为 21 元；4) NCA(Ni92 体系)：目前钴金属单耗约为 0.02kg/kwh，则可以测算 30 度电时钴金 属成本约为 220 元，120 度电时钴

57、金属成本约为 882 元，度电钴成本约为 7 元.显然，从现有三元 Ni 8 系切换至三元 Ni 9 系，度电成本将显著下降。假设电池成本未来 2-3 年到 100 美元/kwh,即 700 元/kwh，则钴含量的降低，将为电 池成本降低 2 pct。以特斯拉目前约 70kwh 平均带电量来简单测算，NCA(Ni87 体系)切换至 NCA(Ni91 体 系)后，单车钴成本将节省 1000 元以上，NCM(Ni83 体系) 切换至 NCM(Ni92 体系)后， 单车钴成本将节省约 1000 元。假设特斯拉单车稳态平均售价为 25 万元，毛利率 20%， 则对应单车毛利 5 万元，净利率 5%，对

58、应单车净利 1.25 万元，钴含量的降低将会增厚单车净利约 8%。考虑到目前特斯拉单车带电量范围约为 50-100 kwh，我们取 70 kwh 作为测算标准， 探究不同钴金属价格情况下，不同正极体系电池对钴金属需求的成本变化。测算可知，对于不同的单车带电量体系，1) NCA(Ni87 体系)：目前钴金属单耗约为 0.08kg/kwh，则可以测算当钴价为 200 元/kg 时钴金属成本约为 1148 元，700 元/kg 时钴金属成本约为 4019 元；2) NCA(Ni91 体系)：目前钴金属单耗约为 0.03kg/kwh，则可以测算当钴价为 200 元/kg 时钴金属成本约为 464 元，

59、700 元/kg 时钴金属成本约为 1624 元；3) NCM(Ni83 体系)：目前钴金属单耗约为 0.07kg/kwh，则可以测算当钴价为 200 元/kg 时钴金属成本约为 959 元，700 元/kg 时钴金属成本约为 3358 元；4) NCA(Ni92 体系)：目前钴金属单耗约为 0.02kg/kwh，则可以测算当钴价为 200 元/kg 时钴金属成本约为 343 元，700 元/kg 时钴金属成本约为 1200 元.显然，从现有三元 Ni 8 系切换至三元 Ni 9 系，特斯拉对钴价变化的成本敏感性将 大幅下降。假设未来钴价修复到 350-400 元/kg，我们取 400 元/k

60、g 来简单测算， NCA(Ni87 体系) 切换至 NCA(Ni91 体系)后，单车钴成本将节省 1300 元以上，NCM(Ni83 体系) 切换 至 NCM(Ni92 体系)后，单车钴成本将节省约 1200 元以上。假设特斯拉单车稳态平均 售价为 25 万元，毛利率 20%，则对应单车毛利 5 万元，净利率 5%，对应单车净利 1.25 万元，钴含量的降低将会增厚单车净利约 10%。最核心的一点在于，未来特斯拉不会受制于钴价大幅波动对整体成本造成太大影响，如前所述，对于 NCA(Ni87 体系)切换至 NCA(Ni91 体系)后，当钴价发生极端巨幅波 动，例如从 200 元/kg 波动至 7