ESG趋势展望报告

1、ESG 趋势展望研究观点MSCI ESG Research LLC概述2022 年和未来十年会有哪些趋势？ 近年来，气候变化已经超越公司治理，成为最紧迫 且备受投资者关注的环境、社会、公司治理（ESG）议题。与此同时，ESG 投资也已 经真正成为主流的投资方式，(并持续受到监管机构的关注）。然而，未来十年，企 业、投资者和我们所在的地球都将面临更多新的风险，考验我们能否从过去的经历中 吸取教训。气候跻身为首要议题新“亚马逊效应”：企业相互推动以实现供应链的净零排放大家都喜欢在诸如亚马逊等网购平台上购物，那么这些电商平台又是在哪里采购的 呢？ 世界各地的公司董事会在讨论推动设立净零排放目标时，常

2、常会遇到一个关键问 题：我们如何管理供应商的排放呢？ 随着全球大型企业纷纷朝净零排放目标迈进，对 供应商来说，温室气体减排压力可能会像商品降价压力一样稀松平常。私营企业的碳排放正受到公众检视批评人士认为，私营公司正逐渐变成高碳化石燃料资产隐藏的避风港。这类指控是否 属实? 目前尚无定论，因为持有这些公司的私募股权基金至今并未提供太多信息。煤炭困境：重新思考撤资如果我们的目标只是构建净零投资组合，那撤资化石燃料行业（尤其是煤炭）似乎是 最容易的方法。但如果目标是实现整个经济的净零排放，撤资可能帮助不大。要取得 实质进展，投资者可能需要思考其他策略：在能发挥作用的地方多加参与，在无法发 挥影响力的

3、地方选择撤资，并且与其他投资者携手加入相关的政策讨论，影响讨论的 方向和内容。没有第二个地球：为适应气候变化提供融资即使我们成功将全球升温控制在比工业化前高 1.5C 到 2C 的范围内，我们仍会面临 极端自然灾害的威胁。我们不可避免的需要采取措施帮助人类适应不断变化的气候。 随着各国政府和国际组织纷纷发行债券来资助气候相关项目，这有望推动绿色债券市 场的蓬勃发展。MSCI.COM | 第 3 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLCESG 议题成为主流随着ESG 的共通语言逐渐发展，“漂绿”行为将减少2

4、021 年流入 ESG 基金的资金规模令人振奋，但随着ESG 大势的到来，其可信度也受 到质疑。怀疑论者和理想主义人士纷纷指出 “漂绿” 或社会责任虚假宣传的例子。好消 息是，据我们观察，针对ESG 议题的共通语言正在成形，这将有助提高透明度，且更 重要的是能够帮助投资者更好地决策。政策标准的十字路口：整合还是分化？仅在 2021 年，世界各地的 12 个市场中有至少 34 个监管机构和标准制订者就ESG 主 题进行正式的意见征询， 也难怪公司和投资者会觉得摸不着头绪。在部分核心领域， 我们已观察到政策标准整合的趋势，但也有迹象表明，在各地区聚焦重点逐渐差异化 的情况下，政策标准也可能进一步分

5、化。正确看待ESG 评级的用途十年前，只有少部分投资者认识且会使用ESG 评级。如今，投资者、企业、新闻媒体 和公众都期望ESG 评级能够回答形形色色的问题。在不久的将来，监管法规和市场力 量将促进构建ESG 评级的行为准则，明确评级所应该及不应该涵盖的范围。MSCI.COM | 第 4 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC新兴风险与机遇咖啡汉堡不可兼得：生物多样性和食物的未来第 26 届联合国气候变化大会的可持续农业议程(COP26 Sustainable Agriculture Agenda) 以

6、及将于 2022 年春季举行的昆明会议(Kunming Conference) 的目标都反映了一个严酷 的事实：如果我们不主动调整食物的生产方式和人们的饮食习惯，气候变化和生物多 样性流失将迫使我们不得不做出改变。无论如何，食品行业和农业都将面临彻底的重 塑。细菌的崛起：下一场健康危机正在逼近在我们持续抗击疫情的同时，下一场全球健康危机已经逼近：到 2050 年，每年可能会 有一千万人死于此前可治疗的细菌感染。要应对这一挑战，我们需要大力投资开发新 的抗生素，且需要在未来几年内大幅减少抗生素的滥用，尤其在农业领域。推进公平转型：寻找需求和可投资性之间的交汇点随着头部私募开始将全球资本导向实现净

7、零碳排的工作，越来越多的人意识到，如果 将最脆弱的人群、社区和国家抛在身后，将难以成功地在系统层面抑制气候风险。MSCI.COM | 第 5 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC序言鉴往知来，过去的经验给了我们什么启示？十年前，我们发布了首份年度ESG 趋势展望报告(ESG Trends to Watch)，当时的报 告就已将气候变化、人力资本和自然资源列为重要议题。这三项议题的重要性在过去 十年中经久不衰，并被我们反复地在过去每一年的趋势展望报告中讨论分析。其他议 题的趋势则时隐时现，而其中税收公平

8、性和数据隐私安全这两个当初看似小众的议题 如今已成为世界各地企业都必须正视的课题。未来十年又将有哪些重要议题呢？ 近年来，气候变化已经超越公司治理，成为最紧迫 且备受投资者关注的ESG 议题。与此同时，ESG 投资也已经真正成为主流的投资方 式，并持续受到监管机构的关注）。然而，未来十年，企业、投资者和我们所在的地 球都将面临新的风险，考验我们能否从过去的经历中吸取教训。气候跻身为首要议题气候问题正逐渐取代公司治理和社会议题，成为ESG 议程的首要议题。这不仅反映了 全球升温所带来的生死攸关的威胁，也彰显了人类社会与时间赛跑，力求遏制气候变 化的决心。1新“亚马逊效应”：企业相互推动以实现供应

9、链的净零排 放大家都喜欢在诸如亚马逊等的网购平台上购物，那么这些电商平台又是在哪里采购的 呢？ 世界各地的公司董事会在讨论推动设立净零排放目标时，常常会遇到一个关键问 题：我们如何管理供应商的排放呢？ 价值链上相互依存的关系意味着脱碳减排的步调 也将环环相扣。随着全球大型企业纷纷朝净零排放目标迈进，对供应商来说，减排压 力可能会像商品降价压力一样稀松平常。几乎每家公司的供应链上游都会有能源和公用事业公司的身影。所以，如果发电企业 从化石能源转向可再生能源，其所产生的减排量将可传导至供应链下游，并有助于减 少世界其他地区的排放。但能在供应链上带动连锁效应的并不只有这些发电企业。以提供云计算服务的

10、龙头企业为例：亚马逊、微软、Alphabet Inc.（谷歌母公司） 以 及阿里巴巴集团这四家公司共同占据了全球云服务市场三分之二的份额1。几乎每个人 都在使用至少其中一家公司的服务，且云计算服务市场的规模仍在高速增长中2。如果1 “Gartner：2020 年全球IaaS 公共云服务市场增长达 40.7%”(Gartner Says Worldwide IaaS Public Cloud Services Market Grew 40.7% in 2020)。Gartner，2021 年 6 月 28 日。2IDG 云计算调查(IDG Cloud Computing Survey)。IDG

11、Communications，2020 年 6 月 8 日。MSCI.COM | 第 6 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC四大云计算巨头能在直接排放和外购能源相关的间接排放（范围 1+2）方面实现净零 排放，购买了其云服务的下游客户也将同时降低他们的上游供应链间接排放（即范围 3 的第 1 类和第 2 类排放，即外购商品和服务以及资本货物的排放量），这将为全球 贡献约 0.5%的减排量3。那么亚马逊、微软、Alphabet 和阿里巴巴又是向哪些上游供应商采购设备的呢？根据 我们的估算，这四家公司的

12、上游排放量主要都来自于它们建造的数据中心机房以及购 买的服务器、网络设备、冷却设备等高科技硬件。根据 2020 年的年报，Alphabet 的固 定资产中包括价值 460 亿美元的信息技术设备，亚马逊此项资产的价值则高达 970 亿美元。而反观全球最大的技术硬件和半导体供应商，截至 2021 年 11 月， 像是联想、 惠普、英特尔和台积电等大型公司大多仍未作出净零承诺。不过它们可能很快将不得 不行动了。图 1：四大云服务公司的上游头部供应商的净零排放计划SBTI 认证状态：科学碳目标倡议组织 (SBTi) 由碳信息披露项目 (CDP)、联合国全球契约、世界资源研究所 (WRI)和世界自然基金

13、会 (WWF) 联合发起。“已核准”指公司的脱碳目标已经由 SBTi 审核并获得认可。此处 MSCI 隐含升温 (ITR) 模型基于最新的范围 1、2、3 排放估算数据，假设了全球整体的经济活动产生的温室 气体排放量超出或低于碳预算的水平与被分析公司相同，并据此估测地球至 2100 年的升温幅度将会是多少。3 根据四家公司报告和估计的范围 1、2 和 3 排放量在全球总排放量的占比计算，全球总排放量根据联合国环境署 全球实时碳数据项目 (Carbon Monitor) 估计。MSCI.COM | 第 7 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点M

14、SCI ESG Research LLC已自主宣布净零承诺：该公司已公开的温室气体净零排放承诺。 图中选录的公司为 MSCI 全球指数中行业里收入规模最大的企业。 资料来源：MSCI ESG Research LLC，截至 2021 年 11 月 18 日。随着监管机构和标准制订者提出更加严格的碳报告规定，许多公司已开始试图梳理所 处价值链上的排放情况。亚马逊、微软、Alphabet 和阿里巴巴都设立了净零排放承 诺。即便这四家公司对于净零排放范畴的定义并不都很全面，但如果缺少了服务器和 芯片供应商的减排承诺，没有一家公司能在减少供应链上游排放上有多少实质贡献。 随着企业进一步了解供应商的排放

15、情况，“企业与企业间的互动”或许会成为发挥气候 影响力的新前线。2私营企业的碳排放正受到公众检视批评人士指出，私营公司正逐渐变成高碳化石燃料资产的隐藏的避风港4。这类指控是 否属实？ 目前尚无定论，因为持有这些公司的私募股权基金至今并未提供太多信息。“控方” 指称如下：2010 年至 2021 年 11 月 11 日，私募股权基金在能源和公用事业板 块共募得近 5,570 亿美元的资本5。根据一个倡导组织的报告，其中有将近 80%的资本 被投入到非可再生能源领域6。而在 2010 年至 2021 年 11 月期间交割的共约 120,000 宗 交易的样本中，我们发现能源相关资产交易占交易总额的

16、 12.1%，其中仅 12.4% 与可 归类为可再生能源领域的投资有关7。此外，我们比较了 18,562 家私人公司（由将近 4,000 家私募股权基金持有）和MSCI 全球可投资市场指数(MSCI ACWI IMI) 纳入的 9,225 家上市公司，发现与上市公司相 比，私人公司的排放强度更高8。对这些私募股权基金持有公司的初步研究展示出尽管 上市公司针对化石燃料相关资产的投资已经逐步减少，但私募领域内此类投资仍然十 分活跃。4 Tabuchi, Hiroko。“私募股权基金加大投资石油行业，以自市场动荡中牟利”(Private Equity Funds, Sensing Profit in

17、 Tumult, Are Propping Up Oil)。纽约时报，2021 年 10 月 13 日。5 MSCI ESG Research 使用的数据集来自 S&P Capital IQ 数据库，选录 2010 年 1 月 1 日至 2021 年 11 月 11 日期间由私募股权担任买家的交易共 121,797 宗。其中约 70% 的交易有提供交易额信息。6 Giachino, Alyssa, and Mehta-Neugebauer, Riddhi。私募股权加深气候危机：神秘莫测的私募股权行业对石油、 天然气和煤炭的大量投资造成显著风险(Private Equity Propels th

18、e Climate Crisis: The Risks of a Shadowy Industrys Massive Exposure to Oil, Gas and Coal)。Private Equity Stakeholder Project，2021 年 10 月 12 日。7 我们将以下行业视为“能源相关”行业：煤炭和消耗性燃料、电力公用事业、天然气公用事业、独立电力生产商 和能源贸易商、综合油气、油气钻探、油气设备与服务、油气勘探与生产、油气精炼与销售、油气储运以及可再 生能源以及可再生能源发电。8 Shakdwipee, Manish。“认识私募资产的碳暴露情况”(Underst

19、anding Carbon Exposure in Private Assets)。MSCI 博 客，2021 年 10 月 14 日。MSCI.COM | 第 8 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC与此同时，“被告”则指出私募股权基金板块的增长早已不来自碳密集度最高的行业。 在我们选出的 18,562 家私人公司中，能源、公用事业和原材料板块的收入占比仅为 12.3%9，而与此相比，MSCI 全球可投资市场指数(MSCI ACWI IMI) 的 9,225 家上市 公司共有 20.5% 的收入来自

20、这三个行业板块。对比 2011 至 2015 年和 2016 年至 2021年 11 月两个时期，能源相关的私募股权交易在私募股权交易总额的占比已减少一半以 上，由 19.5%下降至 8.5%10。“审判”结果是？事实上，对上述“指控”尚无法盖棺论定，这也情有可原。目前，就连最大的私募股权 基金公司（包括最大的上市基金公司）对投资组合持有公司的排放足迹的信息披露都 十分有限。以截至 2021 年 4 月规模最大的 10 家私募股权基金公司为例11，虽然多数公司已经或多或少披露了有关自身运营碳足迹（范围 1 和范围 2 排放）的信息，有些 也顺带公布了商务旅行排放量信息。但只有殷拓集团 (EQT

21、 Partners) 对其投资组合持 有公司的排放量作出了有意义的披露，凯雷集团 (Carlyle Group) 和德太资本 (TPG Capital) 也表示已经开始追踪投资组合持有公司的排放量12。9 同上。10 根据MSCI ESG Research 自S&P Capital IQ 数据库汲取的数据集分析，2010 年至 2015 年期间，私募股权担任 买家的交易报告总额为 1.6 万亿美元，其中 3,317 亿美元来自能源行业，与此相比，2016 年至 2021 年 11 月 11 日 期间，2.9 万亿美元的交易总额中仅 2,450 亿美元来自能源行业。11 排名根据各公司 2016

22、 年 1 月 1 日至 2021 年 4 月 1 日期间募得的私募股权直接投资资本额，数据来自Private Equity International。“PEI 300 排名”，2021 年 6 月。12 2020 年气候相关财务披露小组（TCFD）报告(TCFD Report 2020)。凯雷集团 (Carlyle Group)，2020 年 11月。2020-2021 年ESG 绩效报告(2020-2021 ESG Performance Report)。德太资本(TPG Capital)，2021 年。MSCI.COM | 第 9 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有

23、。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC图 2：前十大私募股权公司的碳排放报告现况数据截至 2021 年 11 月 18 日。1公司表示没有重大的范围 1 排放。2 仅表示包含“多个”范围 3 类别，但并未列 出具体类别。 请见KKR 气候行动报告(KKR Climate Action Report) 第 17 页，2021 年 11 月。凯雷相关信息请 参考其影响力报告(Impact Review)，第 53 页，2021 年 6 月。德太资本相关信息请参考其ESG 绩效报告 (ESG Performance Report)，2021 年 9 月。资料来源：

24、MSCI ESG Research LLCMSCI.COM | 第 10 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC简单的披露难以服众许多大型私募股权基金公司会大肆宣扬它们在可再生能源领域的投资，或是宣传投资 组合中特定公司的成功案例。在过去，面对提高透明度的呼声时，上市公司也曾使用 这种基于特定案例、但不提供定量和系统化分析的手段。可过去十年上市公司已经逐 渐认识到，回避问题早已无法满足投资者、监管机构和其他利益相关者的要求。上市 公司如今受到强制报告制度的规管，需要根据一系列越来越标准化的指标，全面披露

25、 其气候风险和是否符合低于 2 摄氏度的全球控温目标。在不久的将来，私募股权基金的经营者可能也会面临和上市公司同样的压力。毋庸置 疑，投资者和世界都需要这些基金公司提高透明度、减少模糊地带，进而厘清碳排放 的源头并推动减排。MSCI.COM | 第 11 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC3煤炭困境：重新思考撤资如果我们的目标只是要构建净零投资组合，那撤出化石燃料行业（尤其是煤炭）似乎 是最容易的方法。在早期，以撤资警醒企业推进能源转型可能十分有效，而且有助减 轻利益相关者所面临的压力。但对于实现净

26、零排放经济这个目标，撤资带来的帮助可 能微乎其微。要取得实质进展，投资者需思考其他可用的策略：在能施压的地方多加 参与，在无法发挥影响力的地方选择撤资，并且与其他投资者携手加入相关的政策讨 论，影响讨论的方向和内容。“去煤炭”势在必行，这是联合国和其他致力将全球升温控制在 1.5 至 2 摄氏度的组织 达成的共识13。美国、澳大利亚、中国、俄罗斯和印度这五大关键市场14的煤炭消费量 加起来占全球煤炭消费总量的 75%，但这五个国家皆未15在格拉斯哥第 26 届联合国气 候变化大会(COP26) 签署逐步淘汰煤炭的承诺。如果这些国家继续维持当前的燃煤 量，全球 1.5 摄氏度的控温目标几乎肯定无

27、法实现16。根据国际能源署的数据，这五大国中有三个国家高度依赖煤炭发电：分别是中国（燃 煤占 60%）、印度（70%）和澳大利亚（54%），另外两个国家美国（燃煤占比为 19%）和俄罗斯（15%）17可能基于政治或其他动机，不希望淘汰煤炭发电。这五个国 家对煤炭的依赖程度在其公用事业的燃料结构上更加凸出：MSCI 全球指数成分股中，位于这些国家的公用事业股的燃煤占比达 47%，而位于其他国家的同类成分股煤 炭占比则仅为 14%。这也意味着，这些国家的公用事业的范围 1+2 排放的平均碳强度 更高。具体来看，五大国每百万美元销售额的二氧化碳排放当量高达 3,362.37 吨，而世界其他国家公用事

28、业的同类别碳强度则仅为 1,826.69 吨。13 IPCC 全球升温 1.5C 特别报告(Global Warming of 1.5C. An IPCC Special Report) 。政府间气候变化专门委 员会 (IPCC)，2018 年。14 全球煤炭转型至清洁能源声明(Global Coal to Clean Power Transition Statement)。2021 年英国联合国气候变 化大会网站，2021 年 11 月 4 日。15 2021 年世界能源统计报告：第 70 版(Statistical Review of World Energy 2021: 70th edi

29、tion)。英国石油，2021年。16 金融时报记者。“国际能源署警告：美中逃避退煤协议，恐导致巴黎协议气候目标无法达成”(IEA warns Paris climate target at risk as US and China shun coal pact)。金融时报，2021 年 11 月 4 日。17 “煤炭”。国际能源署网站，2021 年 10 月 12 日。MSCI.COM | 第 12 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC图 3：全球电力公用事业的燃料结构五大依赖煤炭的国家：澳大利亚、

30、中国、印度、俄罗斯和美国。美国的 MSCI 全球指数成分股和数据按年选录。 所示数据为纳入公司相关指标数值的简单平均值。资料来源：MSCI ESG Research LLC所以，撤资是最终答案吗？实现投资组合脱碳的一个简单的解决方案是直接和这些国家的公用事业股（共 69 只股 票）说再见。以追踪MSCI 全球指数的一个虚拟投资组合为例，撤资行为可减少投资 组合 19.5% 的排放量，而放弃的资产权重仅为 1.65%，不足以对整体风险回报造成很 大的影响。但这种做法可能缺乏远见。首先，撤资本身对直接减少真实世界排放量或遏制全球变暖并无帮助，反而可能意味 着更高的长期气候风险。其次，这些公用事业公

31、司对未来发展方向有着截然不同的规划。以AGL Energy Ltd. 为 例，虽然这家公司目前燃煤火力发电占比高达 85%，但该公司已承诺推行减排计划， 根据我们的预计升温指标估算，其减排计划将使公司到 2050 年能够实现隐含升温幅度 在 1.4的水平。有鉴于此，投资者可能会想要继续持有这家公司，并通过持续监督和 参与来确保公司兑现其承诺。而在天平的另一端，华润电力控股有限公司的燃煤发电 占比也是 85%，公司现有的能源结构和减排计划使其向着隐含升温 5.7的幅度发展， 印度国家火电公司(NTPC Ltd.) 的隐含升温幅度甚至高达 8 以上。MSCI.COM | 第 13 页，共 38 页

32、 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC图 4：主要燃煤发电商及其隐含升温幅度AEPC：美国电力公司 (American Electric Power Co.)；CRP：华润电力 (China Resources Power)。选录 的公司的燃煤发电占比皆达 50%以上，且在基于 MSCI 全球指数（截至 2021 年 11 月）的虚拟投资 组合中拥有最高的碳排放量。资料来源：MSCI ESG Research LLC与其全部持有或全面撤资，有些投资者可能会采取综合的作法：根据每个公司的气候 路径和潜在影响力，决定是否继

33、续持有。图 4 中部分公司是国有企业，相比较而言可 能不会响应少数股东的要求。因此针对这类公司，政策影响更可能推进其改变。虽然 投资者已开始渐渐团结起来，担任“积极的所有者”的角色，联合督促企业在ESG 议题 方面开展努力，但在政策讨论面，这种集体行动的力度仍有待加强。MSCI.COM | 第 14 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC冷静思考才能制胜？过去十年，对于撤资和干预哪种策略更有效推动脱碳，机构投资者仍争论不休。如 今，企业和政府都各自设定了不同的能源转型路线和时间表，投资者未来十年可能需

34、要双管齐下，熟练地使用两种策略，并加强在气候政策讨论中发声。MSCI.COM | 第 15 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC4没有第二个地球：为适应气候变化提供融资即使我们成功将全球升温控制在比工业化前高 1.5-2 摄氏度以内，我们仍会面临极端自 然灾害的威胁。这些灾害已经发生，加州因野火肆虐弥漫令人窒息的烟雾，北非人民 面临缺水危机，东南亚人民因洪灾而流离失所18，世界各地许多大城市也因海平面上 升面临着被淹没的威胁。不可避免的，我们需要采取措施帮助人类适应变化中的气候。各国政府和国际组织纷纷

35、发行债券来资助气候相关项目，这有望推动绿色债券市 场的蓬勃发展。绿色债券专门为环境项目提供融资支持。2015 年以来，该市场已大幅增长，但以债券 市场的整体规模而言，绿色债券的发行总量仍然偏小19。以符合彭博巴克莱 MSCI 绿色 债券指数 (Bloomberg Barclays MSCI Green Bond Index) 标准的债券为例，我们注意到，过去为环境项目提供融资的债券大部分以减排为重点，而非适应极端气候。不过 情况已开始改变。一方面，各国政府和国际组织的绿色债券发行量已开始超越企业部门。其次，2020 年 和 2021 年，除了一只债券外，所有符合前述指数标准的新发行主权绿色债券

36、都包含气 候变化适应项目，从洪灾缓解到提升气候变化建模能力，皆有项目覆盖。18 Lustgarten, Abrahm。气候大迁徙(The Great Climate Migration)。纽约时报，2020 年 7 月 23 日。19 Mehta, Meghna。绿色债券：趋势与未来(Green Bonds Trends and Beyond)。MSCI Research Insight，2020年 6 月 4 日。MSCI.COM | 第 16 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC图 5：主权绿色债

37、券发行中资助气候适应措施的比例数据加总截至 2021 年 11 月 1 日。请注意，针对截至 2021 年 11 月 1 日止尚未发布年报的绿色债券，相关统计数 字仅为估计值。资料来源：彭博 MSCI 绿色债券指数、MSCI ESG Research LLC据联合国估计，全球投入于气候变化适应措施的年度支出必须提高至当前水平的 5-10 倍20。然而，在促进和引导相关投资的具体政策工具、定义和标准方面，至今仍没有 太多进展21。不过，由于发行人和投资者在推动这个市场发展上有共同利益，情况也 有机会改变。随着更多资金流向必要的项目，投资者不仅将要求发行人针对项目的财 务风险和回报提供清楚的说明，

38、也会要求发行人说明项目影响力的衡量方法，以及此 类项目属于“绿色”投资的根据。这种趋势有望在绿色项目鉴别和资金流动之间形成良 性循环，继续增强社区应对气候变化的韧性。20 “风雨将至：在后疫情时代适应气候变化”(The Gathering Storm: Adapting to climate change in a post-pandemic world)。联合国环境署，2021 年 11 月 1 日。21 例如，欧盟可持续金融分类方案(EU Taxonomy) 将适应气候变化列为六大首要环境目标之一，但其分类体 系未针对项目条件提供具体定义。同样地，绿色债券原则(Green Bond Pri

39、nciples) 也缺少具体细节，但 2020 年底发布的一份工作小组报告中提供了一些初步指引。MSCI.COM | 第 17 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLCESG 议题成为主流5随着 ESG 的共通语言逐渐发展，“漂绿”行为将减少2021 年流入 ESG 基金的资金规模令人振奋22，但随着ESG 大势的到来，其可信度也 受到质疑。怀疑论者和理想主义人士纷纷指出“漂绿”23或社会责任虚假宣传的例子。 好消息是，据我们观察，针对ESG 议题的共通语言正在成形，这将有助提高透明度， 且更重要的是能够

40、帮助投资者更好地决策。要为基金披上“绿色” 外衣将越来越困难， 检验环保宣言是否属实也会变得更加容易，在实现ESG 投资目标的道路上，将有更多 多样化和可信的途径。当今，投资者需要面对令人混乱的ESG 术语、定义和分类。如果请 10 位投资经理解 释 “绿色投资” 的定义，你大概会得到 10 种不同的答案。一只 “气候” 基金可能旨在敦 促排放量较高的企业实现脱碳、减少对化石燃料生产企业的关注或是积极资助清洁能 源项目，也可能三种目标兼而有之。就连“零化石燃料型” 基金这种看似直白的名称， 也可能只是指该基金不会投资从事特定活动（如拥有石油和天然气储备）的公司，但 从事其他活动（如炼油）的公司

41、又在该基金可投资的范围内。这种安排可能满足了部 分投资者的目标，但未必能满足其他投资者的目标，反而给标题党大好机会去炒作“绿色”概念。22 Murugaboopathy, Patturaja, and Maan, Anurag。“晨星：第三季度全球可持续基金的资产规模达 3.9 万亿美元，创 纪录新高”(Global sustainable fund assets hit record $3.9 trillion in Q3, says Morningstar)。路透社，2021 年 10 月 29 日。23 Mooney, Attracta, and Flood, Chris。“德银资管漂绿

42、受查，引发投资行业担忧”(DWS probes spark fears of greenwashing claims across investment industry)。金融时报，2021 年 8 月 31 日。MSCI.COM | 第 18 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC分类标识能否作为救星？目前，机构投资者已经能利用一系列工具来评估基金，像是负责任投资原则(PRI) 的 透明度报告、特许金融分析师协会 (CFA Institute) 的披露标准24或是 MSCI ESG 基金评 级。针对

43、手边工具较少的个人投资者，特定市场也已开始明确相关法规和分类准则，以帮 助提高透明度和验证产品的 ESG 属性是否属实。相关标准也越来越明确。我们的研究 显示，欧盟具强制性的可持续金融披露条例(SFDR) 分类规则（第 6 条、第 8 条和 第 9 条）能帮助提升欧洲ESG 基金信息披露的质量25。美国方面，美国证券交易委员 会也已通过公告和告示，在审核各类基金的ESG 声明后，指出一些基金在信息披露和 实践方面的不足之处26。利用 MSCI 隐含升温幅度指标，我们发现，与同类的未分类基金相比，被归类为符合 SFDR 第 8 条和第 9 条的“气候型”股票基金更贴近 1.5oC 至 2oC 的

44、控温目标。这些基金 的碳强度也更低（见图 6）。24 全球投资产品 ESG 信息披露标准(Global ESG Disclosure Standards for Investment Products)。特许金融分析师 协会 (CFA Institute)，2021 年 11 月 1 日。25 Disabato, Michael, and Ng, Katherine Nell。SFDR 第 8 条和第 9 条：那些符合分类规则的基金(The SFDRs Articles 8 and 9: The Funds Behind the Labels)。MSCI Research Insight，20

45、21 年 7 月 6 日。26 Gensler, Gary。“在欧盟议会经济与货币事务委员会上的演讲”(Remarks before the European Parliament Committee on Economic and Monetary Affairs)。美国证券交易委员会，2021 年 9 月 1 日。审查部对 ESG 投资的审查评估(The Division of Examinations Review of ESG Investing)。美国证券交易委员会 审查部风险警报，2021 年 4 月 9 日。MSCI.COM | 第 19 页，共 38 页 2021 MSCI I

46、nc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC图 6：“气候型”股票基金的隐含升温幅度和碳强度气候基金指产品名中有“气候”二字且投资策略纳入气候考量因素的共同基金和 ETF 。未分类气候基金 = 106 只， 第 8 条气候基金 = 45 只，第 9 条气候基金 = 72 只。数据截至 2021 年 11 月 11 日。MSCI ESG Research LLCESG 基金之所以如此多元，是因为其投资者也十分多元化。他们拥有不同的ESG 目 标，并希望选择能实现其目标的路线。随着基金的ESG 目标、实现方法以及可量化的 财务和非财务特征都成为需要披露

47、给投资者的标配信息，很快，避开“漂绿”项目、做 出更有依据的投资决策会变得更加容易。MSCI.COM | 第 20 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC6政策标准的十字路口：整合还是分化？五花八门的可持续投资标准已令人眼花缭乱，还有如 TCFD（气候相关财务信息披露 工作组）、SFDR（可持续性金融披露条例）和 NGFS（央行与监管机构绿色金融 网络）等缩写词。仅在 2021 年，世界各地的 12 个市场中就有至少 34 个监管机构和标 准制订者就ESG 进行正式的意见征询27， 也难怪公司和投资者都

48、觉得摸不着头绪。如何理解大量的的新规和提案？ 我们是否最终能在相关定义和标准上达成共识？ 答案 是一半一半。虽然在部分核心领域，我们已观察到政策标准整合的趋势，但也有迹象 表明，在各地区聚焦重点逐渐差异化的情况下，政策标准也可能进一步分化。在初步的分析中，我们比较了主要司法管辖区特定机构目前正在研拟的规定和提案， 并将分析聚焦于五个维度：披露主体、目标、重要性、严格程度以及披露标准的统一 性。（见图 7）。就目标而言，几乎所有我们分析的规定都将透明度订为目标，但只有相对少数的法规 瞄准误导性销售行为，明确引导资本至“可持续”或“绿色”投资的法规就更少了。这些 草拟法规在合规要求上的严格程度各不

49、相同，但目前看来美国和加拿大的严格程度最 为薄弱。在报告标准的统一性方面，欧盟地区偏好采用数据模板，其他地区则显示出 不同方法的混合。所有地区都拟定了针对证券发行人和金融机构的规定，而美国因为 没有针对金融产品的相关提议（至少目前看来并无此打算）而显得与众不同。各国法规对于重要性的定义存在的差异最明显。美国、新加坡和日本的监管机构28一 直以来都关注与财务重要性相关的信息披露，欧盟、英国和中国香港的监管单位则明 确将针对更广泛的社会影响的披露纳入要求（又称为“双重重要性”）。重要性要求上 的差异可能会对全球ESG 相关法规的整合造成长期阻碍。图 7：预计将于 2025 年前实施的全球可持续发展

50、监管计划选录27 12 个市场包括：加拿大、智利、中国内地、欧盟、中国香港、印度、马来西亚、新西兰、新加坡、泰国、英国 和美国。全球标准制定者包括国际清算银行(BIS)、国际财务报告准则基金会(IFRS Foundation)、国际证监会组织 (IOSCO)、可持续发展会计准则委员会 (SASB) 以及气候相关财务信息披露工作组 (TCFD)。28 监管机构包括美国的证券交易委员会 (SEC) 联邦保险办公室 (FIO)、新加坡金融管理局 (MAS) 以及日本金融 厅。关于拟议的规范和条例请参考图 7。MSCI.COM | 第 21 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请

51、参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC上表选录了世界各地具代表性的监管计划，被选入的计划符合以下三项标准：(1) 将直接影响融资活动及或投 资者的披露；(2) 旨在改善投资者的决策流程；(3) 将在未来五年内生效。我们只选录已有足够公开细节、能让我 们针对表中所列参数进行评估的监管计划。29 其他 ESG 相关监管计划（包括分类法30 和审慎监管法规要求）未 纳入评估。31 表中使用的简称：APRA - 澳大利亚审慎监管局；BCB - 巴西中央银行；CMF - 智利金融市场委员 会；CSA - 加拿大证券管理委员会；CSRC - 中国证券监督管理委员会；EC -

52、 欧盟委员会；FCA - 英国金融行为监 管局；FIO - 美国联邦保险办公室；FSA - 日本金融厅；FSC - 韩国金融服务委员会；HKMA - 香港金融管理局； MAS - 新加坡金融管理局；SEC - 美国证券交易委员会；SFC - 香港证券及期货事务监察委员会；TCFD - 气候相关 财务信息披露工作组；XRB - 新西兰外部报告委员会。从气候议题出发？目前我们认为，与气候相关的披露准则最有望整合的，特别是针对公司层面的核心指 标（如温室气体排放量）以及用于气候风险分析的统一参数。气候相关财务信息披露 工作组(TCFD) 提供的指引已成为全球各地金融政策制定者和监管机构的共同参考基2

53、9 在撰写本报告时，已宣布但细节有限的监管计划包括：美国证券交易委员会就人力资本管理和董事会多元化研 拟的披露要求；瑞士联邦委员会针对强制要求瑞士大型公司和金融市场参与者进行气候报告的规定；欧盟可持 续公司治理指令(EU Sustainable Corporate Governance Directive)（预计于 2021 年第四季度实施）；以及英国金 融行为监管局拟推出的企业可持续披露要求(Sustainability Disclosure Requirements for Companies)。30 截至本报告撰写之时，已在许多国家生效或已进入提案阶段的分类法包括：欧盟、中国内地、中国香

54、港、马来 西亚、新加坡、英国和东盟地区各自制定的分类准则，以及欧盟和中国联合制定的“共通绿色分类目录”(CommonGround)。31 央行与监管机构绿色金融网络 (NGFS) 正在与超过 100 家央行推动将气候相关压力测试纳入审慎监管框架。目 前许多司法管辖区已开始进行或正在规划对银行进行气候压力测试，例如加拿大、欧盟、中国香港、马来西亚、 英国和美国。MSCI.COM | 第 22 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC准，英国金融行为监管局、欧盟委员会和香港金融管理局皆将TCFD 的标准作为其

55、拟 议披露框架的参考蓝图。其中，TCFD 在通用报告要求和针对行业的额外披露要求之 间取得了良好的平衡，这点尤其吸引重视披露成本（尤其是较小实体需承担的成本） 的监管机构。另一个逐渐形成的共识是，为压力测试制定共同的参考情景非常受用， 其中以央行与监管机构绿色金融网络(NGFS) 推出的参考情景尤为突出。气候相关披露要求的主要分歧点在于披露标准的统一性以及实施时间。截至本报告撰 写之时，以在 2023 年前制定强制可持续报告的要求而言，欧盟是最具进展的司法管辖 区。欧盟计划强制执行的报告规定高度制式，其他司法管辖区如美国和大部分亚太地 区则比较可能以指引形式公布报告方法和指标，至少初步推出的版

56、本会是如此。然而，就气候风险以外的政策法规而言，整合趋势尚不明确。举例而言，虽然许多市 场已开始考虑制定与人力资本和劳动力多元化有关的披露要求，无论是研拟中或实际 的报告要求，都因市场的关注重点不同而高度分化（如图 8 所示）。MSCI.COM | 第 23 页，共 38 页 2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC图 8：人力资本和员工多元化的全球披露标准示例数据截至 2021 年 11 月。资料来源：MSCI ESG Research LLC三大指导原则考量监管机构和标准制定者已来到法规整合或分化的十字路口，我们认为遵

57、循以下主 要原则将有助于投资决策。要求披露定量指标，例如所有类别的范围 1、2 和 3 碳排放量，而不是可能沦为模 板语言的定性“说明”。规定披露原始数据, 如员工人数、排放量吨数、厂房设施所在地等，而非百分比等 分析数据，百分比的计算方法很可能不一致而导致失去可比性。针对上市公司以外的广大市场参与者实行核心的最低限度的强制性披露要求，以 避免规定不一致的问题。上述原则将有助强化可比性和问责制，也可让所有市场的公平竞争成为可能。无论投 资者最看重的ESG 议题是气候风险、人力资本或是整体业务的韧性，一致的信息披露 要求都将是投资决策的重要基石。MSCI.COM | 第 24 页，共 38 页

58、2021 MSCI Inc. 版权所有。请参阅文末的免责声明。研究观点MSCI ESG Research LLC7正确看待 ESG 评级的用途ESG 评级的目标是什么？ 十年前，只有少部分投资者认识且会使用ESG 评级。如今，投资者、企业、新闻媒体和公众都期望ESG 评级能够回答形形色色的问题，比如 评估一家公司是不是“气候友善”企业、有没有多元化的劳动力或是其公司风险是否符 合特定的投资策略。但ESG 评级的本质其实一直都没变：旨在给利益相关者看待众多 ESG 问题时提供一个特定的视角。监管法规和市场力量都能促进构建ESG 评级的行为准则，明确评级所应该及不应该涵 盖的范围。未来几年，我们将

59、看到ESG 评级回归其最初的宗旨，也就是帮助改善投资 流程以及作为更大的ESG 生态系统的一部分。ESG 评级能否有多重用途？有鉴于利益相关者的偏好各有不同，他们心中的ESG 问题势必将越来越五花八门。然 而，没有一种单一评分或评级机制能够解答所有疑问，即使有的话成效也会十分有限 32。ESG 评级体系只提供一种角度即从财务相关性出发，解答关于业务韧性的问 题，而且通常只会纳入和衡量一小部分的ESG 指标。这意味着，要厘清其他问题，就 需要从其他角度切入。如果想追踪一家公司在实现净零排碳上的进展，应从气候角度着手。如果对企业多元 化和就业平等有疑问，则应从劳动力视角出发。又如果想评估公司业务对

60、于生态系统 的影响，生物多样性这个绿色视角可能才是首选。图 9 以两家虚拟公司为例，说明不同角度能提供的见解，虚拟公司分别是电力公司和银行。我们先从范围 1 和 2 温室气体排放量说起。从重要性视角出发，这些排放量对 电力公司而言十分重要，对银行则不然；对银行来说，借贷过程的风险管理更值得参 考。从气候变化角度来看，煤炭燃烧量是评估这家电力公司的重要指标；对银行而 言，其提供的贷款有多少用于煤炭相关融资才是关键。生物多样性方面，我们可能会 想知道这家电力公司是否在生态系统较脆弱的地方营运；对银行而言，与生物多样性 有关的授信政策可能才是最相关的指标。32 Lee, Linda-Eling。“E