权益投资展望：防守反击等待黎明

1、结论为什么2019年是震荡市？从多重指标表征，A股估值处于历史低位宏观经济下行压力较大，大概率惯性回落企业中观盈利将转负，明年2-3季度盈利是否见底，尚存疑问行业比较：大消费、中游制造、周期、TMT内外有压力、政策已微调，力度有待观察中美贸易摩擦将是长期性因素货币政策或已转向宽松，降准可期，定向降息已开启财政政策或已开始逆周期调控，效果有待观察国内减税政策逐步落地，明年增值税与社保税率有望进一步落地投资建议：防守反击，等待黎明2019年A股市场单边 下行风险不大，将呈现震荡格局，主导因素变为政策与盈利的抗衡，建议防守反击，等待黎明用绝对收益的思维，做好防守。以优质的消费蓝筹为底仓，受益于行业集

2、中度提升的各行业龙头公司也属于较好配 置标的，更加注重企业的盈利质量把握政策节奏，适当反击。重点关注：1、政策逆周期调控（基建、房地产、通信、电气设备）；2、拉动内需（医药、食品饮料）；3、减税降费；4、科技创新，培育新动能（高端制造、5G、新能源、云计算）等待黎明。2019年，中国经济长期方向、国内政策、外部环境将会逐步明确，从不确定到确定，悲观情绪将会修复，市场有望迎来黎明ORIENT FUND结论为什么2019年是震荡市？从多重指标表征，A股估值处于历史低位宏观经济下行压力较大，大概率惯性回落企业中观盈利将转负，明年2-3季度盈利是否见底，尚存疑问行业比较：大消费、中游制造、周期、TMT

3、ORIENT FUND主导逻辑变化：2019年震荡市，把握节奏是主旋律2017年行情特征：结构。盈利质量高、确定性高的龙头公司，估值与盈利双击，结构性牛市2018年行情特征：趋势。“去杠杆”与中美贸易摩擦，主导市场趋势性下跌2019年行情特征：节奏。估值与预期位于底部，叠加盈利下行，把握政策与盈利抗衡的节奏是关键估值因素+2018A股盈利下行估值因素+2019主要因素1：业绩因 素负增 长业绩因素 向上无风险利率 向下无风险利率 向下2019年预计 广谱利率小幅下行政策落地改善风险溢价风险溢 价大幅 向上主导因素股价 大幅向下风险溢价 平稳或向 下主要因素 2：优质资产 底仓防御博弈政策 注意

4、节奏等待中长期 趋势明确资料来源：广发证券、东方基金ORIENT FUND复盘2018年：趋势性行情，两重因素杀估值2019年，上证综指下跌24.59%，eps增长5.7%，PE下跌30.3%，市场下跌主要源于估值大幅下跌过去十年以来，今年仅好于2008年资料来源：Wind年份上证综指年 涨跌幅（%）PE年变化幅 度（%）EPS年变化幅度（%）年份上证综指年涨 跌幅（%）PE年变化幅度（%）EPS年变化幅 度（%）1991129.42005-8.3-15.18.01992166.6-68.5746.82006130.4101.714.219936.8-48.1105.8200796.728.2

5、53.41994-22.3-54.872.12008-65.4-70.517.41995-14.3-25.114.5200980.0119.9-18.2199665.1113.7-22.72010-14.3-45.356.7199730.24.025.22011-21.7-33.918.51998-4.0-18.517.920123.26.2-2.9199919.227.5-6.52013-6.7-17.513.1200051.735.611.9201452.946.74.22001-20.6-37.527.020159.416.0-5.72002-17.510.5-25.32016-12.3

6、-4.4-8.3200310.3-18.134.620176.6-0.77.32004-15.4-41.344.02018-24.59-30.35.7ORIENT FUND2018年：趋势性行情，两重因素杀估值两重因素主导市场行情：国内去杠杆、中美贸易摩擦市场呈现显著的趋势性下跌-25.00%-30.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%沪深300沪深300500亿美金清单 落地2000亿美金清单落地减税、民企座 谈会去杠杆301调查报告告资管新规落地政治局提六稳资料来源：Wind、东方基金ORIENT FUND2018年：趋势性行情，两重

7、因素杀估值分行业来看，表现相对较好的行业是休闲服务、银行、食品饮料、农林牧渔，主要集中在金融与必选消费表现较差的行业为是电子、有色金属、传媒、轻工制造，主要为行业需求较差或受中美贸易摩擦影响大资料来源：Wind-14.7-22.0-22.4-24.5-25.4-27.7-28.8-29.3-29.6-29.7-30.2-30.3-31.0-31.3-31.4-31.7-32.7-32.7-34.3-34.3-34.9-35.1-36.6-39.3-39.6-41.0-42.4-50-40-30-200-10-10.6年初至今涨跌幅(%)ORIENT FUNDORIENT FUND多项指标表征，

8、A股估值处于历史底部区域截止10月19日，A股风险溢价4.08，超过过去14年 均值1倍标准差A股公司破净率达到17%PB估值1.48，相较过去4个历史低点更低-113505/0107/0109/0111/0113/0115/0117/01风险溢价（即1/PE-10年期国债收益率，%） 05年以来均值（1.58%）05年以来均值+1倍标准差（3.35%）05年以来均值-1倍标准差（-0.19%）逆序-380018002800380048005800051015202505/03 07/03 09/03 11/03 13/03 15/03 17/03上证综指（右轴）1.931.652.061.5

9、01.480123512点（1996/1/19）998点（2005/6/6）1664点（2008/10/28）1849点（2013/6/25）2449点（2018/10/1 9）市场底部时期全部A股PB（LF，倍）资料来源：Wind资料来源：Wind资料来源：Wind30A股破净股占比（%，左轴）各行业相对估值：PB40%27%26%26%23%23%19%18%12%7%18% 13%6%5%6%3%5% 3%3%3%3% 2%1%1%2% 1% 1%1%0%0105201525饮制运 旅机石料造输 游化牧服产 设军金事金 零化 渔装备工属业融 售工白食轻家钢交通餐建建计石煤电汽机农纺房医电

10、国有公非传商基银 酒品工电铁通信饮筑材算油炭子车械林织地药力防色用银媒贸础行各行业PB（LF，倍）处于05年以来的位置（100% 为最大，0%为最小）MAX当前MIN75%70%70%65%62%61%60%57%56%52%46%43%43%43%43%42%39%35%31%28%24%22%115%9%151%5%6%11% 5%876543210饮 旅料 游运 制 机 牧 事 石输 造渔 业 化食白餐建钢家交通轻建计农医公石机电银纺汽煤国基非传电房有商 品酒饮筑铁电通信工材算林药用油械子行织车炭防础银媒力地色贸服军化金 设产金零 装工工融 备 属售置（100%为最大，0%为最小）MAX

11、 各行业相对沪深300的PB（LF，倍）处于05年以来的位当前MIN资料来源：Wind、海通证券除部分消费品，各行业PB估值处于05年以来20%分位数以下除部分消费品，各行业PB估值相对沪深300处于05年以来50%分位数以下ORIENT FUND各行业相对估值：PE43%38%37%33%33%31%30%26%24%21%21%14%14%12%6%5%11% 6%5% 4%3%2%1%1% 1%1%1%0%400350300250200150100 46%500石牧事 机 运军饮金金 旅设服制化渔业输工料融属 游备装造产 零 化售 工石机通农公银计白交国食非汽建有传餐电纺轻医电家房钢商建

12、基煤 油械信林用行算酒通防品银车筑色媒饮力织工药子电地铁贸材础炭各行业PE（TTM，倍）处于05年以来的位置（100%为最大，0%为最小）MAX当前MIN71%65%65%60%56%56% 54% 48%50% 44%33%40% 25%40%24%16%14%12%12%10%8%7%7%6%6%4%3%1%108642012 79%14公银农石白计通机非国食汽传交电医餐有建煤纺钢轻商电基家房建 用行林油酒算信械银防品车媒通力药饮色筑炭织铁工贸子础电地材 事 牧 石 机金军饮运 设 旅金服 制 零 化 产 业 渔化融工料输 备 游属装 造 售 工置（100%为最大，0%为最小）MAX各行业

13、相对沪深300的PE（TTM，倍）处于05年以来的位当前MIN资料来源：Wind、海通证券除部分消费品，各行业PE估值处于05年以来20%分位数以下除部分消费品，各行业PE估值相对沪深300处于05年以来50%分位数以下ORIENT FUND经济基本面：宏观经济下行压力较大、企业盈利或负增长宏观经济下行压力较大，大概率惯性回落企业中观盈利或将转负，明年2-3季度盈利是否见底，尚存疑问行业比较：大消费、中游制造、周期、TMTORIENT FUNDORIENT FUND全球经济：从同步复苏到美国偏强，再到同步回落2016 年，全球经济是中国供给侧改革以“价”引导全球复苏2017 年，欧洲政治风险消

14、退和美元弱势下，全球经济进一步走向了“量”的扩张2018年，各主要经济体不再同步，美国偏强。日欧经济呈现见顶回落态势；美国经济受益于减税等政策， 一枝独秀；中国经济保持平稳，但回落风险在加大OECD综合领先指标预示，未来全球经济趋弱64.0062.0060.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.00日本:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI中国中采制造业PMI98.0098.5099.0099.50100.00100.50101.002016-052016-072016-092016-112017-012017-032017

15、-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09OECD综合领先指标OECD综合领先指标:美国OECD综合领先指标:欧元区OECD综合领先指标:日本资料来源：Wind资料来源：Wind增长：GDP保持L型，名义GDP下滑风险较大连续10个季度GDP维持在6.5%-6.9%区间，2018年Q3增速6.5%，处于下限位置名义GDP增速回落至9.61%，进一步回落风险较大从结构上看，2018年Q3同比最终消费拉动GDP多增0.7个百分点，资本形成与净出口分别少增0.2和0.9个 百分点 7.60 14.007.40 12.007.

16、20 10.007.00 8.006.80 6.60 6.006.40 4.006.202.006.000.00名义GDP当季同比（%）6.05.04.03.02.01.00.0-1.0对GDP累计同比的拉动(%)2018-09GDP:当季同比(%)资料来源：Wind2017-09资料来源：WindORIENT FUND增长：基建投资快速下行，房地产韧性强固定资产投资增速下行至5.9%基建增速从高点的20%下行至3.70%成为本年最大拖累项房地产增速维持在9.7%，韧性强制造业投资增速逐季回升至9.5%30.0025.0020.0015.0010.005.000.00固定资产投资完成额:制造业

17、:累计同比(%)固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比(%) 房地产开发投资完成额:累计同比(%)资料来源：WindORIENT FUND增长：房地产投资韧性强，房屋销售面积存隐忧房屋新开工面积累计同比16.80%房屋销售面积累计同比1.4%，可能对未来房屋新开工形成压制-40.00-20.000.0020.0040.0060.002011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-06房屋施工面积:累计同比(%)房屋新开工面积:累计同比(%)房屋竣

18、工面积:累计同比(%)-40.00-20.000.0020.0040.0060.002011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-06房屋新开工面积:累计同比(%) 商品房销售面积:累计同比(%)资料来源：Wind资料来源：WindORIENT FUNDORIENT FUND增长：房地产持续性存隐忧房地产资金来源累计同比增长7.6%居民中长期贷款累计增速持续为负70个大中城市新建商品住宅价格环比增速有所下滑25.0020.0015.0010.005.000.00-

19、5.00-10.002017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11房地产开发资金来源累计同比（%）合计定金及预收款国内贷款自筹资金 个人按揭贷款4.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-0520

20、17-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09商品房销售面积:累计同比(%)金融机

21、构:新增人民币贷款:居民户:中长期:累计同比(%,右轴)资料来源：Wind资料来源：Wind资料来源：Wind70个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:环比(%)70个大中城市新建商品住宅价格指数:二线城市:环比(%)70个大中城市新建商品住宅价格指数:三线城市:环比(%)ORIENT FUND增长：进口保持稳定进出口、出口、进口金额当月同比分别为4.3%、5.4%、3.0%，出现超季节性回落中美贸易不同产品分化严重中美贸易摩擦，叠加全球经济回落，明年进出口压力较大-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00出口金额:当月同比(%)进出口金额:当月同比

22、(%) 进口金额:当月同比(%)资料来源：Wind-40-200204020142015资料来源：中金证券20162017201860%美国自中国进口增速500亿美元清单2000亿美元清单其他增长：社会消费品零售总额增速下行社会消费品零售总额当月同比增速下行至8.1%城乡居民可支配收入较低，维持在5.8%26.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.00社会消费品零售总额:当月同比(%)社会消费品零售总额:实际当月同比(%)2.004.006.008.0010.0012.002015-122016-122017-12城镇居民人均可支配收入

23、:累计实际同比(%)农村居民人均可支配收入:累计实际同比(%)资料来源：Wind0.002012-122013-122014-12资料来源：WindORIENT FUND增长：PMI超季节性回落11月中采PMI 50，落在荣枯线上，环比回落0.2个百分点9-11月中采PMI均出现超季节性回落53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.00PMI财新中国PMI-1.50-1.00-0.500.000.50 1.001.502.0012345678910111213近三年均值PMI近五年均值近十年均值2018ORIENT FUND通胀：CPI保持

24、稳定，PPI见顶回落在CPI端，非食品项保持稳定，11月同比2.1%，CPI整体2.2%在PPI端，PPI继续保持在较高位置，但由于高基数原因，PPI将逐月回落10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00CPI:食品:当月同比(%)CPI:当月同比(%)CPI:非食品:当月同比(%)10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017

25、-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10PPI:当月同比(%)资料来源：Wind资料来源：WindORIENT FUND20ORIENT FUND货币：M2持续下行，社融增速未企稳M2增速降至8.0%，M1增速降至1.5%,M1-M2剪刀 差降至-6.5%去杠杆，新增人民币贷款持续上行，难抵表外融资 萎缩社融存量增速降低至9.88%，增速未见企稳30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022

26、017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11M1:同比(%)M2:同比(%)M1-M2(%)8.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.00社会融资规模存量:累计同比(%)-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002014-022015-022016-022017-022018-02金融机构:新增人民币贷款:累计同比(%) 社会融资规模:累计同比(%)资料来源：Wind资料来源：Wind资料来源：WindORIENT FUND利率：贷款加权平均利率稳在较高位置2016年12月

27、见底后，加权平均利率连续8个季度上行至5.94%一般贷款利率上行至6.19%票据融资利率连续2个季度回落至4.22%个人住房贷款利率上行至5.72%5.005.506.006.507.007.502012-122013-122014-122015-122016-122017-12金融机构人民币贷款加权平均利率(%)0.001.002.003.004.005.006.007.008.002012-122013-122014-122015-122016-122017-12一般贷款(%)票据融资(%)个人住房贷款(%)资料来源：Wind资料来源：WindORIENT FUND利率：国债收益率难下行，

28、信用率扩大中债10年期国债收率3.37%，美债十年期收益 率2.82%，中美利差缩小至55bp，国债收益率 下行空间受到约束信用债利差维持震荡，各类企业感觉到宽松程度 差异较大2.002.503.003.504.004.501年中债国债到期收益率(%)3年5年7年10年400.00450.00500.00550.00600.00650.00700.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00信用利差3Y：AA企业债-AAA企业债(BP)信用利差3Y：A企业债-AAA企业债(BP，右轴)-3.0000-4.0000-2.00000.0000-1.0000 1.00

29、002.00003.00004.00005.00002017-08-252017-09-252017-10-252017-11-252017-12-252018-01-252018-02-252018-03-252018-04-252018-05-252018-06-252018-07-252018-08-252018-09-252018-10-252018-11-25美国:国债收益率:10年(%)中债国债到期收益率:10年(%)中美利差(%)资料来源：Wind资料来源：Wind中观：企业盈利或将逐季下降名义GDP、营业收入或将逐季下降全A（非金融）企业盈利或将逐季下降，明年2-3季度大概率将

30、会出现负增长明年2-3季度是否是中期盈利底部有待进一步观察6050403020100-10-2045403530 252015105002/0303/0504/0705/0906/1108/0109/0310/0511/0712/0913/1115/0116/0317/0518/07 名义GDP累计同比（%，左轴） 营业收入累计同比（%，右轴）-40-2002040608000/0300/1201/0902/0603/0303/1204/0905/0606/0306/1207/0908/0609/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216

31、/0917/0618/03全部A股归属母公司净利润累计同比(%)全部A股剔除金融归属母公司净利润累计同比(%)资料来源：Wind资料来源：WindORIENT FUND中观：企业盈利能力将下降2018年Q3，全A股ROE（TTM）9.9%全A（非金融）企业盈利将逐季下降，ROE也将回落资料来源：Wind49141900/0301/0302/0303/0304/0305/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/03全部A股ROE(TTM,%)全部A股剔除金融全部A股剔除金融两油ORIENT FUNDORIE

32、NT FUND中观：杜邦分析0%100%200%300%400% 周转率一季度A股整体剔除金融服务 三季度A股整体剔除金融服务二季度A股整体剔除金融服务 四季度A股整体剔除金融服务01234 权益乘数一季度A股整体剔除金融服务三季度A股整体剔除金融服务二季度A股整体剔除金融服务四季度A股整体剔除金融服务7%6%5%4%3%2%1%0%销售净利率14%12%10%8%6%4%2%0%ROE(TTM)资料来源：Wind资料来源：Wind资料来源：Wind资料来源：Wind中观：费用分析7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%管理费率0.00%0.50%1.0

33、0%1.50%2.00%财务费率6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%销售费率资料来源：Wind资料来源：Wind资料来源：WindORIENT FUND行业比较：营收增速0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3中游制造-0.200.20.40.60.8TMT0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3周期类资料来源：Wind资料来源：Wind资料来源：Wind资料来源：Wind0.60.50.40.30.20.10-0.1大消费ORIENT FUND行业比较：利润增速1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0

34、.6周期类86420-2TMT1.510.50-0.5-1中游制造资料来源：Wind资料来源：Wind资料来源：Wind21.510.50-0.5-1大消费资料来源：WindORIENT FUND行业比较：ROE14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%TMT18.00%16.00%14.00%12.00%10.00% 8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%中游制造16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%大消费16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6

35、.00%4.00%2.00%0.00%周期类资料来源：Wind资料来源：Wind资料来源：Wind资料来源：WindORIENT FUND内忧有压力，政策已微调，效果有待观察中美贸易摩擦将是长期性因素货币政策或已转向宽松，降准可期，定向降息已开启财政政策或已开始逆周期调控，效果有待观察国内减税政策逐步落地，明年增值税与社保税率成为重要观察点证券行业政策开始缓和，鼓励并购与回购ORIENT FUND中美贸易摩擦时间关键词340+160+2000亿美元 商品关税 落地2018/6/18美称将对中2000亿商品加征10%关税2018/7/6美国对中国340亿商品关税和中国反击340亿生效2018/7

36、/23外交部回应“美方对5000亿产品加税”2018/8/2商务部发布600亿商品加税5%-25%公告（反击2000亿）2018/8/8美对中160亿商品加税25%及中国反击160亿，8月23日生效2018/9/9特朗普表示2000亿美元商品加征关税后，美国还将对另外2670亿美 元商品加征关税2018/9/18美对中2000亿商品加税及中方反击600亿生效2019.1.1（推迟90天）美对中2000亿商品关税可能从10%上升到25%中美贸易摩擦不同情形假设减少出口金额/亿 美元对出口增速的影 响对名义GDP增速 的影响对上市公司收入 增速的影情景一：500亿美元商品加征25关税（已实施）-3

37、75-1.66-0.40-0.92情景二：再加2000亿美元商品加征25关税-1875-8.28-1.99-4.59关税-2475-10.93-2.62-6.06资料来源：东方基金整理情景三：再加2000亿美元商品加征10资料来源：东方基金ORIENT FUND内忧外患，政策或已转向1031政治局会议731政治局会议723国常会423政治局会议稳增长下行压力较大，企业经营困难较多，长 期积累风险暴露。坚持六个“稳”。保持经济平稳健康发展：稳就业、稳 金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳 预期保持经济运行在合理区间财政积极财政政策积极。在扩大内需和结构调整上发挥 更大作用。更加积极。聚焦减税降费、加

38、快地方 专项债发行和使用进度。积极。把加快调整结构与 持续扩大内需结合起来。货币稳健货币政策稳健。把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。稳健、松紧适度。保持适度的社融和流动性合理充裕。稳健中性。投资稳投资稳投资推动有效投资稳定增长；调动民间投 资积极性；完善外商再投资鼓励政策房地产未提地产下决心解决、因城施策、遏制房价上 涨、长效机制。推动楼市健康发展基建未提及。但同天国办发布关于保持基 础设施领域补短板力度的指导意见加大基础设施领域补短板的力度。有效保障在建项目资金需求，避免烂 尾。利用地方专项债推动基建。推动信贷、股市、债市、 汇市、楼市健康发展防风险只在今年工作总结里提到。打好三大攻坚

39、战。防风险和服务实体 更好结合，坚持去杠杆，把握力度和 节奏。坚持不搞“大水漫灌”式强刺激；守 住不发生系统性风险底线。全力打好三大攻坚战。供给侧坚持以供给侧结构性改革为主线，加大 改革开放力度。深入推进供改。补短板是当前重点任 务，加大基础设施补短板力度，做好 乡村振兴战略。坚决出清“僵尸企业”。深化供改。重点提了去产 能和降成本。做好乡村振 兴战略。小微对中小企业描述增加。坚持“两个毫不 动摇”，促进多种所有制经济共同发展， 研究解决民营企业、中小企业发展中遇 到的困难。增强创新力、发展新动能落实支小再贷款、小微企业和个体工 商户贷款利息免征增值税；引导降准 资金用于支持小微；鼓励商业银行

40、发 行小微企业金融债券。民生做好民生保障和社会稳定工作，稳定就业放在更突出位置。有效投资要对接发展和民生需要。加强基本公共服务。外资积极有效利用外资，维护在华外资企业 合法权益。保护在华外资企业合法权益。落实支小再贷款、小微企业和个体工 商户贷款利息免征增值税；引导降准 资金用于支持小微；鼓励商业银行发 行小微企业金融债券。相关会议没提四中全会。提庆祝改革开放40周年 和国际进口博览会。资料来源：天风证券、东方基金ORIENT FUND货币政策或已转向。时间主体货币政策2018/4/27央行等资管新规正式稿落地，在过渡期、产品净值化管理、统一杠杆水平、消除嵌套等方面较征求意见稿 放宽。此后的执

41、行通知、理财新规也有放宽规定。2018/6/1央行央行决定适当扩大MLF担保品范围。2018/6/20国常会国常会：要坚持稳健中性的货币政策，保持经济运行在合理区间；运用定向降准等货币政策工具， 增强小微信贷供给能力，加快已签约债转股项目落地。2018/6/25央行等关于进一步深化小微企业金融服务的意见要求加大货币政策支持力度，引导金融机构聚焦单户 授信500万元及以下小微企业信贷投放。2018/6/28央行央行货币政策委员会召开第二季度例会，提出综合运用多种货币政策工具，把握好结构性去杠杆的力度和节奏；优化融资结构和信贷结构。2018/7/19央行央行近日窗口指导银行，将额外给予中期借贷便利

42、（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资AA+以下评级按1:2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合。2018/8/10央行稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。2018/10/12-11/7证监会10月12日：松绑并购重组融资用途，限制比例内可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还 债务。11月7日：上市公司再融资不再受18个月间隔限制。2018/10/22证券业协会11家证券公司达成意向出资210亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若 干子资管计划（1000亿），专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难。20

43、18/11/8郭树清初步考虑对民企的贷款要实现“一二五”目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的 贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷 款的比例不低于50%。2018/12/19央行央行创设定向中期借贷便利，针对小微企业、民企企业贷款，利率优惠15个基点，目前为3.15%资料来源：东方基金整理ORIENT FUND财政政策-广义财政赤字有空间资料来源：中金证券7.20%8.90%6.70%5.90%0.00%4.00%6.00%8.00%10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2015201620172018E财

44、政存款减少狭义财政城投净发行政策性银行净发行地方债净增总体财务宽松规模（不包括置换债券）预计2018年广义财政赤字占GDP5.9%，处于过去几年低位，2019年广义财政赤字有提升空间政府新增转向债有望加速，2019年可能会提前到两会之前广义财政4101308802.00%20004000600080001000012000140002018H12018H2政府新增专项债发行量资料来源：windORIENT FUND减税降费-减税政策逐步落地2018年至今，多项减税政策逐步落地时间部门减税政策2018.9.21财政部关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知2018.9.26国常会11月1日起下

45、调1585个税目工业品等商品进口关税税率，关税总水 平将由上年的9.8%降至7.5%2018.9.29财政部关于跨境电商综合试验区零售出口货物税收政策的通知试行增值税、消费税免税政策2018.6.28财政部关于2018年退还部分行业增值税留抵税额有关税收政策的通知（主要针对战略新兴产业）2018.4.5国常会国务院常务会议决定再推出七项减税措施，预计全年再减税600多 亿元2018.4.4财政部、税务总局统一增值税小规模纳税人标准的通知（年应征增值税销售额500万元及以下）2018.3.28国常会5月1日起制造业等行业增值税税率从17%降至16%资料来源：东方基金整理ORIENT FUND减税

46、降费-社保降费全部A股全额缴纳社保带来的冲击需要用社保费率下调7%对冲，民营企业则需要调降接近14%社保严格征管势在必行，但李克强总理已承诺企业社保负担不增加，所以更可能的路径是先严格征管， 再降费，所以2019年社保严格征管对企业盈利的影响依然为负，只不过幅度会明显小于理论测算值7%7%7%5%3%1%10%11%14%16%14%12%10%8%6%4%2%0%社保扩大范围使得2017年净利润下降幅度社保费率下降多少能够对冲0%5%10%15%20%25%社保扩大范围使得2017年净利润下降幅度资料来源：申万宏源资料来源：申万宏源ORIENT FUND减税降费-个人所得税专项附加扣除减税规

47、模/起征点从3500元提升至5000元减税规模，该比例值假设为40%-60%之间， 相比去年来看，（起征点提升至5000元+专项附加扣除）这两个要素将共同减税4480-4960亿元/年收入在25000-35000元的人群最为受益，有利于释放中高收入人群的消费空间税前月收入(元)100001500020000250003000035000400004500050000100000起征点从3500元提升至5000元的减税值28069313051593184320302030210521052330专项附加扣除不同家庭情形下的减税平 均值1104305799701179124914291546172

48、52670专项附加扣除不同家庭情形下的减税平 均值(无大病）10433534367268774985892110301545专项附加扣除减税平均值/起征点从3500提升至5000元减税值39%62%44%61%64%62%70%73%82%115%专项附加扣除减税平均值（无大病）/ 起征点从3500提升至5000元减税值37%48%26%42%37%37%42%44%49%66%资料来源：申万宏源ORIENT FUND减税降费-下调增值税各种增值税调整方案分析资料来源：广发证券情景假设前五受益行业（净利润增厚幅度）受损行业（净利润缩水幅度）A股整体净利润增厚幅度A股整体减税金额（亿）三档税率各

49、下调1%交运15.9%A股整体A股剔除金融2.3%4.0%农林牧渔14.9%通信14.8%/1728传媒10.1%休闲服务8.6%三档并两档，保留16%、6%（即10%下调为6%）建筑66.0%公用事业 食品饮料-32.0%-8.2%A股整体A股剔除金融5.3%14.0%交运65.3%农林牧渔61.4%2563通信60.7%采掘26.5%维持三档，16%下调至13%，其他不变公用事业28.3%建筑装饰-41.0%A股整体A股剔除金融0.5%1.3%商贸12.1%食品饮料10.6%1349国防军工10.1%计算机9.9%ORIENT FUND证券市场政策解决民企纾困鼓励股份回购再融资与并购边际放

50、松时间主题机构/领导人内容2018/11/7民企纾困郭树清提出民营企业新增贷款“一二五”目标2018/11/2民企纾困沪深交易所开展首批信用保护工具业务试点2018/11/1民企纾困习近平毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济2018/10/22民企纾困多家券商11家券商出资210亿设立纾困民企的资管 计划2018/11/9股份回购证监会发布上市公司回购股份意见稿、鼓励股 份回购2018/9/6股份回购证监会发布公司法修正案草案，拓展股份 回购情形2018/11/16并购重组证监会简化上市公司并购重组预案的披露要求2018/11/1并购重组证监会试点定向可转债作为并购支付工具2018/10/19

51、再融资证监会对再融资时间间隔的限制做出放宽调整重组证监会推出“小额快速”并购重组审核机制O2018/10/8并购资料来源：东方基金整理RIENT FUND证券市场政策2018年H2，A股份回购金额350亿250200150100500A股回购金额(亿)资料来源：windORIENT FUND防守反击，等待黎明投资建议：防守反击，等待黎明2019年A股市场单边下行风险不大，将呈现震荡格局，主导因素变为政策与盈利的抗衡，我们建议防守 反击，等待黎明用绝对收益的思维，做好防守。以优质的消费蓝筹为底仓，受益于行业集中度提升的各行业龙头公司也 属于较好配置标的，更加注重企业的盈利质量把握政策节奏，适当反

52、击。重点关注：1、政策逆周期调控（基建、房地产、通信、电气设备）；2、拉 动内需（医药、食品饮料）；3、减税降费；4、科技创新，培育新动能（高端制造、5G、新能源、云计 算）等待黎明。2019年，中国经济长期方向、国内政策、外部环境将会逐步明确，从不确定到确定，悲观情 绪将会修复，市场有望迎来黎明ORIENT FUNDORIENT FUND中国经济增速换挡，从量到质增速换挡的时点：11000国际元降幅：8.3% 4.5%中国经济已经进入了增速换挡的收入阀值区间：2013年中国人均GDP 6700美元，按照购买力平价为9800国际元（1990年G-K国际元），相当于德国1968年、日本1970年

53、、中国台湾1990年、韩国1992年 的水平-5015200500010000150002000025000 韩国德国日本中国台湾 中国2%8.3%4.5%人均GDP10增 速5资料来源：Wind由量到质，龙头公司盈利能力提升各行业集中度提升龙头公司盈利能力更高，ROE高于整体水平302520151050服产 务事 业消 费材电房工公金可能日信医 料信地业用融选源常息疗消技保 费术健行业整体2018Q3ROE（TTM，%）行业市值最大的前三家公司2018Q3ROE（TTM，%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%冰 箱CR5空 调CR3水 泥CR4乳 制 品CR3CR9煤药 流

54、炭通医CR4地 产CR42010年行业集中度2018/09行业集中度资料来源：Wind资料来源：WindORIENT FUND由量到质，龙头公司盈利能力提升可选消费、必选消费、TMT行业龙头估值高于同行周期、资源等行业龙头估值低于同行业大部分行业龙头公司的“盈利溢价”已经兑现了“估值溢价”，体现在龙头PB相应高于非龙头PB可以关注龙头ROE优势显著但估值并未实现溢价的机会10.0%13.8%11.9%16.8%11.4%8.0%7.5%7.6%13.3%10.1%10.3%8.0%0.150.10.0500.250.2龙头与非龙头的ROE（TTM）- 截止18Q321.4%龙头ROE（TTM）

55、非龙头ROE（TTM）2.603.221.501.81 1.651.892.001.871.883.312.851.972.176549.2%3210龙头与非龙头的PB（LF）- 截止11.30收盘 5.57龙头PB（LF）非龙头PB（LF）资料来源：Wind资料来源：WindORIENT FUND外资持续流入龙头公司预计2018年外资例如A股规模3360亿从行业来看，集中在食品饮料、非银金 融、医药生物1000750500250015001250纺织服装轻工制造采掘 有色金属 农林牧渔钢铁电气设备 建筑材料化工 公用事业 交通运输 医药生物 非银金融 食品饮料1300829102022803

56、360400001000200030004000500020142015201620172018E2019E历年外资流入A股规模（亿元人民币）0%2%4%6%(200)020040060014/1215/0415/0815/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/08陆港通北上资金（亿元,左轴） 外资持股占比（%，按自由流通市值计算，右轴） 8%资料来源：Wind资料来源：Wind陆股通持仓市值（亿元）资料来源：WindORIENT FUND外资持续流入龙头公司沪港通、深港通前十大持股证券代码证券简称板块行业余额(亿元）证券代码证券简称板块行业余额(亿元

57、）600519.SH贵州茅台主板食品饮料597.9000333.SZ美的集团主板家用电器366.4601318.SH中国平安主板非银金融431.8002415.SZ海康威视中小企业板电子233.6600276.SH恒瑞医药主板医药生物261.7000651.SZ格力电器主板家用电器187.2600887.SH伊利股份主板食品饮料211.6000858.SZ五粮液主板食品饮料182.4600036.SH招商银行主板银行185.7002304.SZ洋河股份中小企业 板食品饮料100.5600900.SH长江电力主板公用事业171.1000002.SZ万科A主板房地产64.2600009.SH上海机

58、场主板交通运输161.8000538.SZ云南白药主板医药生物63.1601888.SH中国国旅主板休闲服务144.0002008.SZ大族激光中小企业板电子52.5600585.SH海螺水泥主板建筑材料118.2000001.SZ平安银行主板银行43.1603288.SH海天味业主板食品饮料93.5002027.SZ分众传媒中小企业板传媒42.1资料来源：WindORIENT FUND把握政策节奏，适当反击政策是行业波动的催化剂，很难带来趋势性上涨行业内标的选择需要重视公司质地逆周期调控基建房地产通信电气设备拉动内需医药食品饮料汽车减税降费各种方案 受益行业科技创新， 培育新动能高端制造5G

59、新能源云计算ORIENT FUND等待黎明2019年，中国经济长期方向、国内政策、外部环境将会逐步明确，从不确定性到确定，悲观情绪将会修复，市场有望迎来黎明最近一个重要观测时点为2019年两会前后资料来源：东方基金整理ORIENT FUND各子行业配置建议各行业配置建议行业评级理由及建议石油石化低配供给端美国页岩油增产确定，需求端贸易冲突引起全球经济预期悲观，需求下滑，油价维持低位 震荡。煤炭低配政策对煤价的调控以及对煤企销售政策的指引使得煤炭价格未来一年内将呈现出震荡下行中枢下 移的格局，反应到煤炭企业盈利上将同比小幅下滑，较高的分红比例成为煤炭上市公司为数不多 的看点。建议关注盈利稳定、股

60、息率高的行业龙头。有色金属标配虽然基本金属中各品种在供给端并没有出现明显过剩的情况，但由于需求端乏力，商品价格难以 出现持续的上涨，阶段性的供需错配可能带来结构性机会，建议关注电解铝板块；小金属方面则 在2018年进入了供给过剩的局面，需要等待供需重回平衡，2019年价格将维持2018年下半年以 来的弱势格局；贵金属受益美元加息放缓和实际利率可能出现拐点下行将有较大的机会。电力及公共事业超配板块防御特性出众，煤价下行是大概率事件，看好火电领域盈利能力继续修复；水电的高稳定性、 高ROE、高分红仍是A股极其稀缺的优质资产，特别在经济下行周期内，即使横向比较其他价值行 业也较有吸引力。交通运输标配