广发证券 房地产私募股权投资基金(PE)专题研究

1、房地产私募股权投资基金PE专题研究广发证券开展研究中心报告结构房地产PE概述房地产PE开展概况房地产PE案例PE概述根本概念分类特点运作流程开展概况根本概念分类特点运作流程优点风险分析必要性美国开展概况开展历程运作特点中国开展概况开展历程开展现状运作特点德信资本PE范例凯利房地产PE金地集团PE实例PE介入房地产开发的时点及个案PE概述PE根本概念 私募股权投资基金Private Equity Investment Fund，简称 PE： 是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权包括上市公司非公开募集的股权为主要投资对象，由专家

2、专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时机，通过上市、并购或管理层回购等方式退出获利的私募股权投融资机构。PE分类投资阶段：广义PEVC+狭义PE，狭义PE非创业型PE 早期PE投资于高新技术企业初期创业型PE/VC；养老基金进入，PE开始投资于传统行业成熟期非创业型PE；目前非创业型PE已超过创业型PE，成为主流。资金来源地域：外乡PE、海外PE 我国PE开展初期以海外PE为主，为我国带来了PE专业的管理经验和模式；2021年外乡基金新募基金数和募资额双双超过美元基金首次主导市场。组织形式：公司制、契约制又称信托制、有限合伙制 有限合伙制PE凭借灵活简便的设立程序，以及防止双重征税的显著

3、优势，目前已经成为最主流的PE组织形式。有限合伙人LP（投资人）普通合伙人GP（管理人）有限合伙制 PE投资，按出资额承担有限责任投资，承担无限责任项目池投资收益投资收益+管理费+投资回报分成有限合伙制PE公司制信托制有限合伙制认缴出资额及缴纳期限最低实收资本不低于某一额度资金一次到位承诺出资制，无最低要求，按照约定的期限逐步到位投资门槛无特别要求单个投资者最低投资不少于100万元无强制要求债务承担方式出资者在出资范围内承担有限责任投资者以信托资产承担责任GP承担无限责任，LP以认缴出资额为限承担有限责任投资人数有限责任公司不超过50人，股份有限公司不超过200人自然人投资者不超过50人，合格

4、机构投资者数量不受限制2至50人，且包含至少一个GP管理人员股东决定由信托公司进行管理普通合伙人公司制PE股东A股东B股东X董事会PE项目A项目B项目X不同组织形式PE的一般构架信托制/契约制PE投资人基金持有人信托制PEPE管理人PE托管人管理职能托管职能认购对投资人负责对投资人负责项目池赎回投资投资收益PE特点无需披露信息，设立方便灵活，投资者少 “私募 私募是相对公募而言的，通过非公开方式向少数特点投资者募集，一般无需披露交易细节，监管相对宽松，风险较大，投资多为“量体裁衣式。股权投资为主，较少债权投资 “股权 承诺资本额不等于实际筹资额也不等于实际投资额投资期限长，流动性差 封闭期内不

5、可赎回；投资非上市企业股权或上市公司限售股权， 一般没有公开的股权交易市场。投资风险较高，专业性强 投资于非上市企业，信息高度不对称、企业经营欠稳定、投资者对企业潜在价值的判断存在较大的不确定性，判断的失误将导致巨大损失。对投资者的要求较高，GP的专业眼光与经验至关重要。以退出并获得企业价值增值为目的 看重企业未来的潜在价值，提供增值效劳，在投资之初就设置了退出机制。约束条件少，可满足不同阶段不同类型企业的融资需求 与银行贷款、发行企业债券、上市公募、民间借贷相比限制较少且更加灵活。承诺资本额实际筹资额实际投资额PE运作流程综合评价优缺点资本变现及回收上市最佳方式，收益最高优点：高收益、有利于

6、企业再融资。缺点：费用高、程序繁琐、风险大、耗时长。上市一段时间，发起人股票禁售期解冻后，适时出售股份变现协议转让或兼并收购最普遍的方式，收益较高优点：方便快捷、费用低。缺点：收益较上市小、不易找到合适的收购方。在一级市场或场外交易市场转让给其他投资者或在企业被兼并收购时出售股份回收资本和收益。回购约定的特殊方式，收益一般优点：收益有保证。缺点：收益较低。在企业没有达到上市条件或出现私募股权基金要求回购事项时，由企业或全股东按约定条件购回。破产清算投资失败的方式，收益最低将损失降到最低。当企业无法存续或无存续价值时，申请破产清算，收回投资。 PE的盈利模式是由工程投资的价值发现、价值设计、价值

7、持有、价值提升、价值放大、价值兑现这六个阶段实现的，是一个复杂的、专业的、长期的投资过程。项目寻找项目评估投资决策投资管理投资退出进入下一轮新投资项目池项目受理项目初审项目尽调快.准.省PE开展概况萌芽阶段19461969发展阶段1970s高速发展阶段1980s成熟阶段1997至今1946美国第一家PE公司ARD成立1969新股发行市场火爆，有限合伙制PE产生1973美国创业风险投资协会成立，PE正式成为一个产业1978雇员退休收入保障法允许养老基金进入风险投资领域1997东南亚经济危机2001美国网络科技股泡沫破裂1985非创业型PE投资首次超过创业型PE2007全球知名的PE公司Black

8、 stone在纽交所正式挂牌上市1958小企业投资法案出台，大量SBIC成立萌芽阶段19851992缓慢发展阶段19931996非理性发展阶段19972001调整阶段20022004理性发展阶段2005至今1985科学技术体制改革，中国第一家风投机构“中国新技术创业投资公司”成立1992第一家外商独资风险投资基金“美国太平洋技术风险投资基金”成立1993“中国经济技术投资担保公司”成立，鼓励社会力量参与风投领域1998 关于尽快发展中国风险投资事业提案出台1999“5.19”行情，国际金融公司入股上海银行初具狭义PE特点2001美国互联网泡沫破灭，我国加强资本市场规范管理2004New Bri

9、dge Capital购得深发展17.89%的股权，中国大陆第一起狭义PE案例2005股权分置改革2006传统行业取代了高新科技行业成为PE投资重点2008次贷危机2009人民币基金首次超过美元基金主导市场美国开展历程中国开展历程PE数量及规模新募PE类型新募PE币种PE投资总量PE投资策略PE投资IPO退出市场分布中国PE开展现状房地产PE概述房地产行业特点高杠杆、高投资、高收益、高风险行业。关系国计民生、带动经济增长、改善民生条件的重要支柱。资金占用量大，运转周期长，资金密集型产业。房地产资金现状房地产开发资金来源的70%来自于预售和银行贷款，融资模式单一。房地产开发企业自有资金不超过20

10、% 。中国房地产开发基金直接融资占比仅为5%，而美国这一比例超过80%。2011年楼市调控以来房企银行贷款受限、新增信贷减少，资金链紧张。PE作为房地产最可行的新型融资渠道之一，具有广阔的开展前景，将为我国的房地产市场注入新的活力，并促进房地产市场的健康开展。房地产PE根本概念PE的一个分支：其内涵、特征及其运行不能脱离PE的理论及其实践。产业投资基金：定向投资于房地产行业，通过投资、拥有、控制、管理特定的房地产实体或股权而获取相应投资收益和资本增值，属于的范畴；房地产投资基金：和其他投资基金一样，通过发行基金份额的方式将投资者拥有的资金聚集成基金财产，由基金管理人管理，投资于基金合同确定的领

11、域，以提高资金利用率进而获取收益，并返还给投资者的集合投资方式。投资对象：房地产产业链中的企业或工程，具体包括未上市房地产企业的股权、未上市房地产企业的可转换优先股、可转换债券和附认股权债券等，甚至还会涉及上市房地产公司的非流通股权或者上市后的私募股权融资等。 房地产PE是定向投资于房地产行业的PE，基于行业的特殊性独具特色。 国内房地产信托、企业债监管严，REITs尚未批准，房地产PE最有前途。房地产投资基金分类房地产PE分类独立房地产PE 鼎晖房地产基金、普凯投资和高和投资等，在PE运作方面经验丰富，对房地产行业缺乏深入了解。房地产企业旗下的房地产PE 金地集团旗下的稳盛投资、荣盛房地产开

12、发旗下的荣盛泰发基金、以及复地集团参与的盛世神州基金等，具有深厚的行业背景但缺乏PE运作经验。按投资背景按管理方式引入外援型PE 引入知名外资机构将为外乡基金带来国际化视野与国外较为成熟的经验，但可能加剧房地产行业竞争。自主管理型PE 具有更大的自主权，国内PE管理的主要方式。按投资方向商品住宅 盛世神州房地产投资基金，主要投向成长性城市的居住类物业。商业地产 高和投资，收购一线城市核心区域商业类物业，包装后出售获利。城市综合体 星浩基金，“星光耀广场是该基金定位开发的第一个CBD工程。按风险收益核心型价值增进型机会型风险收益风险最低，目标IRR：79%风险适中或较高，目标IRR：916%风险

13、最大，目标IRR16%投资对象繁华地段的高质量、低空置率物业需要经营改善、翻修、再造的地产项目无管理的、闲置的、新开发或待改造的地产项目收益来源稳定的收入现金流物业价值增值物业升值杠杆率低负债资产负债率70%按风险收益以投资管理能力为主导 通过系统地对目标工程实施投资运作及管理运作，寻求投资资本的收益和增值。以融资业务为主导 以为目标房地产开展工程提供融资支持和融资效劳为主要经营业务。以投资银行业务为主导 将房地产资本运营如房地产并购、房地产公司重组、房地产公司上市筹划等作为主要经营业务。按股权比例：控股型和参股型按融资方式：杠杆与非杠杆型按组织形式：公司型、契约型、有限合伙型房地产PE特点区

14、别房地产PE其他行业PE投资对象房地产产业链中的企业或项目（住房、厂房、物业等），包括收购实物性房地产（写字楼、商场、高档公寓住宅等），主要针对的是非上市房地产企业的股权进行投资，较少涉及债权投资以实业为主，有些只允许对非上市公司进行股权投资，有些则允许对上市公司进行股票投资（但必须以私募的方式），有些甚至允许进行少量的债券投资投资风险市场风险市场风险、技术风险投资期限长期投资，投资回报率较高一般为中、长期投资投资组合将不同的房地产项目组合起来出售，也可以将某一个项目按比例分拆出售、融资或租赁通常投资对象难以组合，更难以拆分管理方式专业的房地产投资管理机构运作，多采取有限合伙制专业化管理，特定

15、的私募公司的基金管理人进行募集并管理，可以分为公司制、契约制、合伙制退出机制IPO、并购、回购、股权转让、整体出售等IPO、售出股份、并购或管理层回购等区别房地产PE银行贷款投资对象优秀的成长型企业或预期有良好收益率的房地产项目具有稳定现金流的成熟企业投资依据基金管理人的经验判断财务报表的客观数据着眼点投资对象的发展前景和资产增值投资对象的财务状况及还款能力控制力对目标企业的发展战略和经营决策提供指导不参与房地产企业的日常经营管理风险收益股权投资，高风险，高收益债权投资，风险收益相对较低区别房地产PE一般股权投资投资期限具有一定限制，一般为510年长期，没有严格的限制投资目的提升企业价值从而退

16、出获利获得股息和红利或企业控制权管理渗透度对目标企业的发展战略和经营决策提供指导，对目标公司重新包装大股东向投资对象派驻高管直接参与企业日常经营区别房地产PEREITs资金募集方式私募方式公募方式资金能否赎回具有较长的封闭期，期间投资者不能抽回投资资本金可赎回限制要求按要求公开披露信息，上市后可随时交易不需要公开披露信息，具有封闭期组织形式公司制、信托制、和有限合伙制，有限合伙制为主公司制和信托制，以信托制为主操作方式先募资再确定标的资产，投资标的以多项为主先确定标的资产再募资，投资标的以一项为主权益比例少数股权全部股权担任角色指导、辅助及专业化服务企业经营管理者收益渠道退出获利，前期股利支付

17、少股利支付比例较高 PE银行贷款公开发行股票IPO公开发行债券主要融资人所有企业所有企业待上市或上市公司上市公司单次融资规模较小较小较大较大企业资格限制最低较低较高最高表面会计成本较低最高最低较高投资者是否分担企业最终风险部分分担不分担按股权份额平等分担不分担投资者是否分享企业最终收益部分分享不分享按股权份额平等分享不分享投资人对企业的控制力最强较强较弱（大股东除外）最弱融资对企业治理的影响程度最强较弱较强最弱房地产开发企业融资模式的比较国内外房地产PE比照 现阶段中国房地产PE的投资人中都出现了房地产信托方案的身影，并且有局部中国房地产PE在有限合伙制根底上参加了信托产品设计中常见的“优先及

18、劣后受益人概念，信托方案作为优先受益人在有限合伙制房地产PE中出资，国际通行的形式呈现出较大差异。 这种中国特色的PE之所以存在，是因为外乡房地产PE在开展初期尚无法与REITs这一房地产融资的重要渠道完全别离，在具有一定的业绩积累和募资能力前，这一形式仍将是中国外乡房地产PE所采取的主要结构之一。房地产开发PE融资运作流程房地产开发阶段，风险高、收益大时机型基金；工程建成运营阶段，有比较稳定的现金流，风险和回报较低核心型基金；房地产开发企业想再次开发或将房产重新装修定位价值增加型基金或时机型基金。战略投资者是指与引进企业相同或相关行业的企业发起的PE；基于其整体开展战略，不仅着眼于短期的财务

19、回报；投资期限更长；全球领先的房地产开发商或上下游企业。财务投资者是指一般的房地产PE，注重财务回报。企业根本情况：房地产企业简介、企业的现状、股东实力、法律核查、管理能力、近几年经营记录、行业和企业规模等。工程根本情况：工程位置、占地面积、建筑面积、物业类型、周边物业、工程进度、证件状况、资金投入、市场定位等。投融资结构设计与安排：房地产PE入股比例、管理层鼓励、控制权机制。共同管理：监督和治理+咨询、指导等效劳基金退出：从工程现金流人中按比例回收、房地产开发公司或主要经营者回购股份、房地产开发公司上市实现基金资金退出、对外进行股权转让等。优点可以获得所有权和控制力“股权“私募，可直接控制资

20、产管理活动，更好的实现其投资策略。可以创造价值通过再包装增加附加价值，转手获利便于利益重组房地产PE可以将不同的房地产工程组合起来出售/融资/租赁，也可以将某一个工程按比例分拆出售/融资/租赁。与无形资产相比，房地产更容易分拆，且分拆后的每一块资产可能比原先价值更高。融资本钱较低房地产工程通常具有可期、稳定的现金流，房地产PE比LBO等其它PE投资类别更容易获得优惠的贷款利息。退出方式灵活在公开市场及非公开市场都具有较好的流动性。可以分散风险房地产PE与证券及债券投资的关联性相对较低，使其能够分散投资组合的整体风险，丰富机构投资人的投资组合。风险信用风险房企：主观信用风险源于信息不对称，房企诚

21、信缺失；客观信用风险是指因为外界经济环境变化导致信用客观状况恶化，信用主体在客观上丧失了履约能力。PE：管理人道德风险市场风险指未来市场价格(利率、汇率、股票价格和商品价格)的不确定性对企业实现其既定目标的影响。房地产行业受经济及行业周期、国家宏观调控政策的影响巨大，市场风险很大。操作风险操作失误引发纠纷导致的经济损失投资管理不善导致利润降低或损失违规操作被处分产生的损失不可抗力引起的损失必要性满足企业融资需求自2021年政府出台对房地产行业新一轮密集调控政策以来，房企传统融资手段受限；国内房地产企业IPO 或借壳上市审批已暂停；增发、配股和发债被叫停；房地产信托面临日趋严格的政策。资金链紧张

22、，融资本钱不断上扬，企业负债率到达高点。多样化融资手段成为房企的迫切需求。防范金融风险银行贷款占到了房地产行业融资总量的60.0%70.0%左右，远高于40.0%的国际通行标准。银行贷款实际上支撑了房地产开发商经营周转的资金链，一旦经济发生波动，房地产企业的经营风险将转变为银行的金融风险进而影响金融平安。促进房地产市场健康开展房地产PE十分关注企业的成长，通过提供一系列专业的增值效劳和经营战略指导，增强企业的核心竞争力。一般只有优质房地产工程才能获得PE的资金支持，从客观上加速房地产行业优胜劣汰。房地产PE开展概况1970s末1987黑色星期一1980s末19932007现在美国房地产PE萌芽

23、，剩余资金充裕，融资成本低，对房地产PE的需求不大。股市暴跌，经济衰退，银根收紧，权益型REITs 收益锐减募资难，房企资金链高度紧张大量房地产无法还贷，许多优质资产被迫廉价出售，Zell-Merrill和Goldman Sachs等投资机构募集房地产PE抄底市场。有限合伙集合投资+权益型 REITs有限合伙型PE的雏形90年代初，经济复苏，房地产PE发展， 2000年以后，证券市场和房地产市场的高度繁荣，房地产PE快速增长。数量增长近90倍，规模增长近40倍。逐渐成熟，不再局限于收购困境资产，业务延伸至房地产开发、国际房地产投资等1990s21世纪初期至今设立“境外中国产业投资基金管理办法”

24、鼓励国外风投公司进入，海外基金涌入中国，房地产PE得以起步。2006 房地产PE31例，占到传统行业案例总数42.40，投资金额30.37 亿美元，占传统行业总投资金额的 46.6%。2010中国内地首个由房地产开发商发起并募集的外资房地产PE“瑞银金地中国房地产开发基金”成立。2010北京第一家以房地产项目的股权投资为主债权投资为辅的房地产私募基金管理公司“盛世神州基金”成立2011“北京盛世神州房地产投资基金”成功备案，成为第一只在国家发改委备案的私募房地产投资基金。2011新募房地产PE募资额40.78亿美元，占全部募资额10.5%；投资额19.42亿美元，占总投资7.0%。美国：“Bl

25、ind Pool，先募资，后开掘和锁定工程；更看重基金团队资金主要来自主要投资地域的机构投资者；募集对象为成熟的机构投资者，如养老基金、退休基金、投资银行、保险公司等；GP认缴比例1%左右；退出形式多样，物业出售、股权转让、资本市场退出、发行REITs退出等中国：先开掘并锁定工程，再设计基金产品；更看重标的地产工程；大量资金来源于海外募集对象主要是富裕的个人或民营企业；GP认缴比例5%-10%；物业出售和股权转让，不能采用REITs退出。美国中国房地产PE案例案例1：独立PE深圳德信资本德信资本+地产公司GP德信XX房地产股权投资基金母基金LP1LP2LPn子基金1子基金2子基金n项目1项目2

26、项目n投资引导基金：高级的战略合作模式，建立统一的三方合作平台，以投资于XX地产旗下工程为主，兼顾其他中小开发商与工程并购，开发运营与金融运作两头并进。伞形基金：初级的战略合作模式，为开发商建立融资平台，投资于XX地产旗下工程，提升资金的使用效率。主动管理型基金：创新型工程合作模式，在拿地与规划阶段开始介入， XX地产可以利用金融杠杆，取得极高的回报率， “房地产综合运营商。企业名称浙江凯利投资管理合伙企业（有限合伙）发起人/管理人德信控股集团有限公司发起人浙江凯利投资有限公司组织形式有限合伙企业；有限合伙人LP：合格投资者（机构投资者或个人）；普通合伙人GP：德信控股集团有限公司企业规模首期

27、不低于人民币1.2亿元存续期单项基金基本存续期3年，GP可以根据项目需要决定提前或延长一年投资者保底年收益率12%发起人出资额有限合伙企业规模的10%投资人认购起点人民币100万，并以人民币100万元的整数倍增加收益分配方式每年分配一次（项目实际收益）有限合伙人其它权利参加合伙人会议，行使合伙人协议赋予的合伙人权利；GP每半年出具投资报告；随时查阅项目资料及财务状况流动性安排基金存续期内不可赎回，但有限合伙人可转让投资份额管理费固定管理费：募集基金成立时规模2%；浮动管理费：有限合伙企业收益中超出投资者保底收益的20%部分风险控制措施风险控制体系包括内部控制和外部控制，对投资项目进行全程、全方

28、位的风险控制案例2：凯利房地产PE案例3：房企旗下PE金地集团PE简介： 09年，金地集团发起并管理，初期规模到达10亿元人民币，有限合伙制，GP认缴额5%，LP承诺制分期出资，专注于华东房地产开发领域的股权投资，IRR20%，投资期限不超过5年，最低认购额500万元/份 。投资方向：华东1-2线城市，重点在上海、宁波、杭州、南京；住宅为主、少量的商业和办公，无拆迁的短平快工程；投资土地竞买为主的房地产开发阶段。投资策略：组合投资、联合投资、择时投资。 组合投资：指按“比例将合伙资本投入不同城市或工程，分散投资风险；联合投资：金地集团及其投资组合境外基金、其他金融机构、企业联合投资，金地集团负

29、责工程管理，金地集团的投资比例不低于50%；择时投资：注重周期管理，在经济下行时购入优质土地资产，在经济上行逐步退出。合伙财产平安性：资金和收益等均由银行托管，杜绝挪用、账目不清等；各方权利义务及投资限制通过监管合伙协议执行；合伙期限内不开放申购，以免申购价格评估偏低导致原合伙人利益损失；约40%LP的本金和其2年期限的8%的年化收益率由剩余60%LP的本金和收益担保。流动性与退出安排：GP份额不可转让、不可赎回，直至基金结束，期间获得劣后LP的利润分配；LP有限赎回，占60%的非保本LP合伙份额可转让，封闭期1.5年后，局部LP出资可赎回；转让和赎回的基准指导价格为投资管理公司每年第一季度公

30、布公允的合伙人份额净值评估，该净值由第三方机构评估；占40%的保本LP获得保本承诺，即2年期限、固定年化收益率8%、一次性还本付息。GP（劣后受益）40%保本LP60%非保本LP（优先受益）PE华东1-2线城市开发阶段的住宅项目为主投资资金回笼投资资金回笼银行托管模拟投资的收益敏感性分析LP出资流程利润分配：即时高分配政策。到达法定最早的利润分配条件即进行利润分配；每年度分配1次，弥补亏损和工程资金需求后的90%用于分配；有限合伙人按8%的年化收益率优先回报、普通合伙人仅在超额收入时分配；GP可获得20%附带收益及一定比例的管理费投资期，按承诺出资额的2%/年支付，投资期之后按实际出资额的2%/年收取。投资价值：根底收益股权投资收益；资产转换收益在后续购置投资工程的房地产获得增值收益；资产升级收益企业实施资本运作如上市带来的收益。案例4：PE介入房地产开发的时点及个案缺口一：北京左岸公社。 华夏伟业以工程控股权方的身份介入，不参与工程分红，但开展商须向其支付高于银行的利息；协助开展商向银行贷款；资金链连上后，股权转让退出工程。缺口二：北京国恒基业大厦工程 华夏伟业以工程全程打理方身份介入工程，调整原工程定位，提高其工程投资可行性； 推荐有实