基于资本属性的混合资本债券定价因素探讨

1、词清平乐禁庭春昼，莺羽羽披新绣。百草巧求花下斗斗，只赌珠玑玑满斗。日晚却理残妆，御御前闲舞霓裳裳。谁道腰肢肢窈窕，折旋旋笑得君王。基于资本属性的的混合资本债债券定价因素素研究翁世淳 （广东商学院金金融学院，广广州 5110320）摘要：作为一种种新型金融衍衍生产品，混混合资本债券券以其特有的的资本属性形形成了区别于于传统债券的的定价模式。本文通过混合资本债券定价模型对其价值决定因素进行研究，从而揭示其与传统债券定价因素的区别和联系，并对我国混合资本债券发展提出相关建议。关键词：混合资资本债券； 债券价值； 资本属性性作者简介：翁世世淳，经济学学博士，供职职于广东商学学院金融学院院，研究方向向：

2、金融衍生生产品和微观观金融结构。中图分类号：FF830.991 文献标识码码：A继2004年至至2005年年商业银行次次级债券热发发之后，20006年9月月，我国首只由兴业银行发行的混合资本债券亮相银行间市场,其发行规模模合计40亿亿元，发行期期限15年。参参加本次认购购的银行瓜分分了所有发行行份额。根据据兴业银行有有关人士统计计，其固定利率品品种申购总量量达51.775亿元，申申购倍数达11.725倍倍；浮动利率率品种申购总总量达19.05亿元，申申购倍数达11.905倍倍。混合资本债券的的热销纵然有有我国当前资资金流动性过过剩的背景因因素，但同时时也说明我国国固定收益投投资工具品种种的缺乏

3、。伴伴随20055年12月银银监会允许符符合条件的商商业银行发行行混合资本债债券相关文件件的下发和本本次的发行效效应，我国商商业银行势必必掀起一股发发行混合资本本债券的热潮潮。据国泰君君安证券公司司预测，包括括招商、浦发发、华夏、民民生、深发展展在内的五家家股份制商业业银行按照22005年末末的资本结构构最高可以发发行混合资本本债券额为3384.355亿元。为什什么商业银行行会选择发行行混合资本债债券？混合资资本债券对商商业银行的资资本结构会产产生何种影响？如何在商业业银行市场化化改革形势下下加强资本管管理？本文试试图借鉴国际际理论及经验验，结合我国国债券市场的的实际情况，通通过对混合资资本债

4、券定价价因素的研究来寻求求上述问题的的答案。混合资本债券的的资本属性与传统债券比较较，混合资本本债券其特殊殊的条款安排排呈现出其特特有的资本属属性。偿还期限条款混合资本债券一一般具有较长长的偿还期限限，目前包括括我国在内的的大多数国家家都规定了偿偿还期限在110年以上，美美国和部分欧欧洲国家还发发行了没有到到期期限的永永久优先型混混合资本债券券。利息支付条款混合资本债券发发售条款一般般规定在双方方约定条件下下，银行有权权延迟利息支支付。在我国国，如果银行行出现最近一一期经审计的的资产负债表表上盈余公积积与未分配利利润之和为负负，且最近112个月内未未向普通股股股东支付现金金股利的情形形，则必须

5、延延期支付利息息。 三吸吸收损失条款款目前世界各国就就混合资本债债券的吸收损损失条款规定定各有差异。如如美国规定凡凡是在发行后后三年内转股股的长期债券券投资者可以以补偿其损失失。如果在转转股前银行破破产，其投资资者可以先于于优先股受偿偿（类似次级级债）。欧洲洲的情况则是是混合资本债债券与普通股股处于同样受受偿地位。我我国则采用具具有更强吸收收损失缓冲机机制的暂停索索偿权做法，即即在发行人无无力偿还先于于混合资本债债券受偿顺序序之前债务时，对对所有混合资资本债权人暂暂停支付本息息。另外我国国规定的混合合资本债券受受偿顺序排在在普通股前，一一般债券和次次级债券之后后。混合资本债券定定价模型混合资本

6、债券的的资本属性决决定了它不可可能再按照传传统债券方法法进行定价或或估值，尽管管它在某些方方面类似于次次级债、可转转换债券。但但是它的利息息分派、剩余余资产受偿顺顺序和无表决决权特征又非非常近似于优优先股。因此此，部分西方方学者参照可可转换债券、次次级债和优先先股的定价模模型来进行混混合资本债券券定价研究。西方对于混合资资本债券定价价的研究最早早可以追溯到到Blackk 和Schholes(1973)1提出的的期权定价方法法，但当时部部分学者如MMertonn(19744)2、Coox(19776)3主要是利用用期权定价模模型提出次级级债的定价模模型。Black和CCox最终所总结出出的银行次

7、级级债价值的简简化公式是：其中代表次级债债价值，代表表发行次级债债券的银行价价值，代表银银行优先债务务，代表银行行次级债务，代表次级债到期的时间。从上式分析可知知，银行次级级债的价值可可以看作是两两个买入期权权的差值，即即从优先债权权人购入银行行价值的买入入期权（执行行价格等于银银行优先债务务面值），与与出售给股东东的银行价值值买入期权（执执行价格为总总债权面值）之之差。次级债定价模型型所提出的债债权、股权价价值两分的思思路对于混合合资本债券定定价模型建立立提供了启迪迪，但是其所所隐含的发行行人在任何情情况下必须支支付股息和利利息的假设并并不符合混合合资本债券的的特征，因此此该模型不适适用混合

8、资本本债券的定价价。Emanuell(19833)【4】在200世纪80年年代就优先股股定价也提出了自己己的理论模型型，但是他作作出的在一定定任意条件下下，发行人累累计股息可以以忽略的假设设也不符合混混合资本债券券的真实情形形。2004年，挪挪威学者Akesl 和Svein-Arne在在次级债券和和优先股定价价模型的基础础上提出了具具有历史意义义的混合资本本债券定价模模型【5】。他们们根据混合资资本债券属性性做出如下假假设：1资本结构与与债券价值无无关，即不存存在最佳资本本结构；2不存在对股股东的股息支支付，即股东东收益完全体体现为资产价价值增值；3发行人不会会变卖资产为为债权人支付付利息，即

9、在在发行人处于于现金流动危危机时，发行行人只能依靠靠发行新股或或由股东对债债权人进行实际际支付；4发行人的普普通债务不存存在到期期限限。Akesl 和和Svein-Arne首首先按照Bllack和CCox理论针针对永久期债债券进行了定定价。他们认认为发行人发发行的永久期期债券价值取取决于未来利利息现金流入入和发行人破破产时的价值值。如果令代代表发行人停停止利息支付付时发行人价价值的最低边边界，同时也也意味着股东东失去对发行行人的控制。那那么可以认为为为发行人破破产价值。当当时间为t时时的发行人价价值处于最低低边界时，当当，r和两个参参数分别代表表无风险利率率和金融资产产的市场波动动性。根据发行

10、人初始始价值，可以被解释释为最低边界界（发行人破破产）条件下下满足贴现资资产定价过程程的概率（可可能性），即即发行人破产产概率。因此此发行人发行行的永久期债债券价值定价价公式表示为为： （11）从上式可知，永永久期债券价价值由两部分分价值组成，一一部分是在正正常情况下根根据永续年金金定价公式得得出的债券价价值，代表债债券面值，代代表债券票面面利率；另一一部分是在破破产情况下发发行人的破产产价值。发行行人破产概率率成为决定永久期期债券价值重重要的权重比比例。在不考虑税收和和交易成本条条件下，发行行人的剩余股股权资本价值值表示为： (2)Akesl 和和Svein-Arne的的上述定价模模型还没有

11、考考虑到混合资资本债券的因因素。他们将将发行人总价价值又分为永永久期债券价价值、混合资资本债券价值值和普通股股股权价值，并并假设混合资资本债券投资资者在发行人人破产前将一一直得到利息息支付，而发发行人一旦破破产将一无所所有。则混合合资本债券的的定价公式表表示为： (33)式中代表混合资资本债券的票票面支付利率率，代表混合合资本债券面面值。从上式分析可知知，混合资本本债券价值是是在发行人正正常情况下该该种债券利息息流入的现值值，而在发行行人破产条件件下不存在债债券价值。Akesl 和和Svein-Arne注注意到大多数数混合资本债债券存在到期期强制赎回条条款注释 目前世界各国已经发行的混合资本债

12、券中都具有到期强制赎回条款。我国规定发行人具有一次选择提前赎回的权利，即在本期债券发行满十年之日起至到期日期间，经银监会批准，发行人有权按面值一次性赎回全部本期债券。发行人行使提前赎回的权利无需征得债券持有人的同意。，这相当当于给予发行行人买入债券券的欧式期权权 我国情况与其他国家略有不同。因为我国采用到期前提前赎回条款（10年至15年中的任意时间），可以看作是一种美式期权。，执行价格格是混合资本本债券的面值值。如果在债债券到期时市场场利率低于债债券票面支付付利率，债券券价格市场价价格会高于面面值，此时发发行人执行买买入期权赎回回债券，将会会有效地降低低发行成本。如如果债券到期期时发行人无无力

13、支付现金金，发行人不不执行赎回权权利，在此情情形下，发行行人唯有行使使暂停索偿权权，然后以较较高于原先票票面支付利率率的水平对投投资者进行支支付，这也被被看作是一种种“重新发行”。在西方国国家，如果出出现发行人调调整利率延迟迟支付的情形形，已经发行注释 目前世界各国已经发行的混合资本债券中都具有到期强制赎回条款。我国规定发行人具有一次选择提前赎回的权利，即在本期债券发行满十年之日起至到期日期间，经银监会批准，发行人有权按面值一次性赎回全部本期债券。发行人行使提前赎回的权利无需征得债券持有人的同意。 我国情况与其他国家略有不同。因为我国采用到期前提前赎回条款（10年至15年中的任意时间），可以看

14、作是一种美式期权。根据以上分析，可可以得到T期期混合资本债债券市场价值值为： （4）代表考虑到买入入期权的T时时期里债券的的票面支付利利率。如果发行人到期期延迟支付本本金和利息，发发行人将以的的新利率“重新发行”无期限混合合资本债券，表示标高价格 标高价格是指在证券场外交易中，交易者在某证券的实际价格之上增加一定幅度形成新的交易价格。，表示重新发行的基础利率（等于先前的票面支付利率），则买入期权价格公式为： 标高价格是指在证券场外交易中，交易者在某证券的实际价格之上增加一定幅度形成新的交易价格。是作为当前混合合资本债券价价值H和到期期时间T的欧欧式买入期权权价格。含有买入期权的的混合资本债债券

15、定价公式式表示为： （55）通过公式推导（过过程略），最最终混合资本本债券定价公公式为： (6)混合资本债券价价值定价因素素分析从混合资本债券券定价模型分分析可以认为为混合资本债债券价值与五五个因素有关关：(混合资资本债券票面面支付利率)，(混合资资本债券初始始价值)，rr（无风险收收益率），AA（发行人初初始价值），(发行人破产价值)。因为发行人在首次发行时就已经确定的债券的发行额度和面值，故混合资本债券的初始价值是一个恒定不变的常数，因此在此不作进一步分析。 一、票面支付付利率混合资本债券在在首次发行时时的价值等同同于现值，其其票面支付利利率等于该债债券的到期收收益率。目前前通行计算债债券

16、到期收益益率的方法有有两种，一种种是已知利率率期限结构的的前提下，通通过未来的利利息现金流折折现为债券面面值，从而计计算出债券到到期收益率；另一种是在在市场近期已已经发行的相相同期限基准准利率的基础础上，通过对对税收、风险险因素的调整整得到发行债债券的票面支支付利率。前前者被称为现现金折现定价价模式，后者者被称为利差差定价模式。国内学者马明、向向桢（20002）【7】通过对对我国利率期期限结构的回回顾和分析指指出,我国目目前的真实利利率期限结构构远远未能达达到像西方国国家的市场“充分预期”水平，未能能对将来的通通货膨胀水平平做出合理反反映。我国的的货币管理当当局通过滞后后的政策操作作修补形成了

17、了扭曲的期限结构。由于于我国没有形形成合理的利利率期限结构构，所以无法法按照现金折折现定价模式式确定混合资资本债券的到到期收益率，那那么采用利差差定价模式所所确定的混合合资本债券票票面支付利率率公式应为：混合资本债券票票面支付利率率（1企业业所得税率）近期期限相相同的基准利利率信用风风险溢价1基准利率国债以国家信用用担保，几乎乎不存在违约约风险，国债债收益率又可可以被称为无无风险利率。在在西方国家，由由于国债发行行品种健全，利利率机制完全全市场化，加加之债券一级级市场普遍实实现做市商制制度，因此国国债收益率已已经成为衡量量所有风险债债券的基准利利率。在我国国，首先是国国债发行期限限品种有限，目

18、前前在银行间市市场发行的国国债仅有1年年、3年、55年、7年、110年和200年六大品种种，品种结构构的不足明显显影响了国债债收益率的参参考作用；其其次是税收效效应的计量问问题，对于投投资者而言，投投资混合资本本债券必须要要缴纳所得税税，但是我国国目前所实现现的所得税差差别税率成为为导致国债与与金融债理论论利差和实际际利差不符的的重要原因。万万晓西（20006）【88】根据国债债和政策性金金融债税收定定价模型计算算得出十年期期国债金融债的的所得税理论论利差应为998BP，而而实际利差为为69BP。从从我国20004年中国银银行、建设银银行发行的110年期次级级债情况来看看，其实际利利差（分别是

19、是26.3BBP、28.8BP、333.4BPP）也远低于于理论利差水水平。而美国国2004年年由联邦全国国贷款抵押协协会（Fannnie MMac）发行的十年年期次级债与与国债的实际际利差为988.1BP，基基本符合理论论利差水平。从从动态和机构构博弈角度分分析，如果实实际税率低的的投资者热衷衷认购收益相相对较高的金金融债，而实实际税率高的的投资者热衷衷认购可免税税的国债，在在目前市场资资金流动性过过剩条件下，市市场博弈的结结果就是造成成国债与金融融债收益率交交替下行。以以上分析说明明我国采用国国债收益率作作为金融债定定价的基准利利率，在税收收效应影响下下，造成金融融债与国债价价值的普遍低低

20、估。这也从从一个方面反反映了国债收收益率作为基基准利率的失失灵。最后是是我国债券一一级市场做市市商制度不健健全问题。目目前我国银行行间市场中做做市商报价券券种不足交易易品种的五分分之一。从期期限来看，做做市商报价的的券种最短期期限为半年，最最长期限为77年，10年年期以上品种种基本没有报报价。长期债债券报价缺失失致使市场流流动性不足，从从而造成国债债收益率作为为基准利率缺缺乏市场流动动性支持。我国混合资本债债券设计者也也显然发现了了国债收益率率作为基准利利率的问题，所所以在公布的的兴业银行混混合资本债券券发行募集说说明书中明确确规定“基准利率为发发行首日和其其他各计息年年度的起息日日适用的中国

21、国人民银行公公布的一年期期整存整取定定期储蓄存款款利率。” 2006年兴业银行混合资本债券发行募集说明书。参考文献：1 Black F, Scholes M. The Pricing of Options and Corporate LiabilitiesJ.Journal of Political Economy, 1973, (81):637659.2 R. C. Merton. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest RatesJ. Journal of Finance, Vol.29,1974.

22、2006年兴业银行混合资本债券发行募集说明书。参考文献：1 Black F, Scholes M. The Pricing of Options and Corporate LiabilitiesJ.Journal of Political Economy, 1973, (81):637659.2 R. C. Merton. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest RatesJ. Journal of Finance, Vol.29,1974.3 Black and J. Cox. Valuing Cor

23、porate Securities: Some Effects of Bond Indenture ProvisionsJ. Journal of Finance, Vol.31, 1976.4 D. Emanuel. A Theoretical Model for Valuing Preferred StockJ. Journal of Finance, Vol.38, 1983.5 Aksel Mjos and Svein-Arne Persson .Hybrid CapitalC. Paper of FIBE conference,20046Moody.Hybrid Securities

24、 AnalysisR, Moodys Investors Service,2003.7马明 向桢.中国利率期限结构分析J，经济学（季刊），2002，（4）.8万晓西.国债和政策性金融债的利差定价模型及检验J，中国货币市场，2006，（4）.9陈志英.银行危机过程中的道德风险及其对银行危机成本的影响J，当地经济科学，2002，（5）.因此，要确定混混合资本债券券的票面支付付利率必须选选择一个合理理的基准利率率，否则将会会导致债券定定价的扭曲影影响投资者判判断从而不利利于混合资本本债券市场的的健康发展。虽虽然本次兴业业银行首次混混合债券发行行取得了良好好的发行效果果，但是随着着将来发行规规模的增加

25、，如如果不选择正正确的基准利利率进行定价价，势必重走走我国次级债债发行价值普普遍被低估的的老路。2信用风险溢溢价决定混合资本债债券票面支付付利率的第二二个因素是信信用风险溢价价。信用风险险溢价的确定定主要来自两两大因素：一一是发行人违违约概率，二二是发生违约约后的回收率率。发行人的的违约概率和和违约回收率率通常参考信信用评级公司司对发行人的的评级状况来来确定。由于于信用评级在在西方已经有有较长时间的的历史，评级级公司根据历历史数据得出出的违约概率率和违约回收收率具有较高高的参考价值值。在我国，对对债券评级起起步较晚，一一是评级的方方法和等级设设置需要完善善；二是由于于历史数据较较少，根据信信用

26、等级确定定的违约概率率和回收率均均需要进一步步修订和验证证。以我国短短期融资券产产品为例，对对于20055年5月发行行的第一批企企业短期融资资券，业界普普遍认为，发发行定价以同同期限的央行行票据利率为为基准加上 80BP 风险溢价来来确定。然而而随后的央行行票据利率截截至20055年9月，已已经下降了 80BP 左右，但是短短期融资券发发行利率却始始终维持相对对稳定。在这这种情况下，短短期融资券的的风险溢价无无法得到正确确体现。从22006年兴兴业银行发行行的混合资本本债券与较早早前中信银行行发行的155年期次级债债的票面利率率比较来看，两两者利差高达达80BP，而而美国同期次次级债与高级级债

27、利差则一一直保持在330BP至550BP之间间浮动。上述述两例说明我我国投资者、信信用评级机构构缺乏对个别别信用金融产产品的风险识识别能力，无无法形成社会会所公认的信信用风险溢价价标准。二发行人初始始价值对于投资者而言言，发行人初初始价值是指指按照现行市市场价格计量量得出的资产产价值，它的的不公平性有有三点：1作为交易对对象的发行人人，通常没有有完善的交易易市场，也就就没有现成的的市场价格。例例如兴业银行行属于非上市市公司，其股股份没有进行行市场流通，也也就没有市场场价格。既便便是像华夏、浦浦发、深发展展等上市银行行发行混合资资本债券，其其市场交易的的股权也只是是部分股权，不不参加交易的的股权

28、占大多多数，因此所所谓市场价格格也只是参与与交易者所认认可的价格，未未必代表其公公平价值。2以发行人为为对象的交易易双方，存在在比较严重的的信息不对称称。投资者对对于发行人的的预期会有很很大差异，成成交价格未必必公平。3发行人的股股权价值是随随机变量，投投资者无从判判断哪个时点点的价格是公公平的。既然发行人初始始价值存在不不公平性而导导致投资者无无法实现企业业资产的正常常交易，那么么通过分析发发行人初始价价值构成，找找出能够准确确计量“公平”初始市场价价值的方法就就是分析发行行人初始价值值的目的。按照目前通行的的企业初始价价值的构成原原则，企业初初始价值可以以划分为股权权价值和债务务价值。从B

29、Black 、Schooles、EEmanueel到Akesl 和Svein-Arne分分别对次级债债、优先股和和混合资本债债券的定价模模型都可以发发现他们遵循循了这一原则则。虽然Akesl 和Svein-Arne提提出的混合资资本债券的定定价公式引出出了计算发行行人初始价值值的方法，但但是对于如何何正确划分发发行人的资本本结构并没有有进行研究。由由于混合资本本债券同时具具有股权和债债务两者属性性，到底将其其归于股权还还是债务的确确是个难题，它它直接影响发发行人“公平”初始市场价价值的准确计计量。国际著名评级公公司穆迪于11999年发发布了评价混混合资本债券券资本属性的的分析方法，它它根据各国

30、混混合型证券条条款的不同特特征（包括到到期日、赎回回选择权、递递延属性、破破产时的优先先受偿顺序）进进行分解，然然后将这些特特征与穆迪基基于对股权资资本三大属性性（无到期期期限、无持续续支付、损失失吸收）的认认识结合进行行比较，最后后得出相应的的股权属性评评级。评级的的结果依次分分为“无、弱、中中等、强”，其中“无”代表最接近近债务性质，而而“强”代表最接近近股权性质。为为了能够准确确量化，穆迪迪发布了“债务股权属性性组合”工具集来确确定每种证券券的债务/股股权属性。表1 混合型证证券“债务股权属性性组合”工具集篮子A篮子B篮子C篮子D篮子E100%债务75债务25股权50债务50股权25债务

31、75股权100股权（资料来源：HHybridd Secuuritiees Anaalysiss, Mooodys invvestorrs serrvice,2003）从表1可以看出出，篮子A的的证券最接近近债务，而篮篮子E的证券券最接近股权权，中间是一一个证券股权权属性递增的的过程。按照照穆迪的股权权属性评级方方法可以较为为准确的划分分混合资本债债券的债务/股权权重，发发行人的资本本结构进而得得到明晰，在在此基础上采采用Akesl 和Svein-Arne混混合资本债券券定价模型对对发行人普通通债务、混合合资本债务和和股权进行评评估就具备了了充分依据，最最终能够对发发行人“公平”初始价值进进行准

32、确计量量。三发行人破产产价值破产价值，又被被称为清算价价值，是指企企业停止经营营后，在一定定条件出售企企业有效资产产可以变现的的价值。因此此，破产价值值的计算公式式可以表示为为：破产价值企业业破产时的有有效资产现值值企业破产产时的有效负负债现值与一般企业相比比，国内外金金融监管部门门对银行破产产都采取非常常谨慎的做法法，当银行低低于最低资本本要求时，监监管机构就会会视其资本充充足状况和风风险评估采取取措施，对银银行做出限制制业务、限制制增设机构、行行政接管和提提请宣告破产产等决定，这这就是银行所所谓“管制性破产产”。因此计算算银行破产时时的有效资产产和有效负债债与一般企业业不同。一般般企业的有效效资产包括保保有现金、银行存款、所持证券和其他可现金金化资产，而银行近年年来兴起的大大量中间业务务或表外业务务所形成的或或有资产能否否界定为有效效资产在理论论界尚存争议议，同时银行行贷