我国的多层次资本市场建设

1、中国的多层次资资本市场建设设2008-111-17 111:00:52 阅读读28 评论论0 字字号：大中小小订阅 在中国建立多层层次资本市场场体系，是本本世纪以来讨讨论较多的话话题，讨论的的重点主要集集中于什么是是多层次资本本市场，为什什么要建立多多层次资本市市场，怎样在在中国目前的的法律制度和和市场环境下下建立多层次次资本市场。这这些问题看上上去并不复杂杂，但讨论的的结果却莫衷衷一是，这从从一个测面反反映了围绕这这些问题视角角的多元性和和信息的不对对称性。本文文试图在以往往研究成果的的基础上寻求求共性，并结结合中国资本市市场建设实际际做一些务实实性探讨。一一、建立多层层次资本市场场体系是完

2、善善社会主义市市场经济体制制的客观需要要 搞清楚为什么建建立多层次资资本市场，首首先必须明确确市场经济条条件下为什么么要发展资本本市场。这个个问题从我国国资本市场建建立至今一直直存在较为片片面的理解，总总体上对资本本市场的融资资功能和财富富效应强调较较多，而对对对以价格发现现、公司治理理、资本运营营、风险管理理为基础的资资源配置功能能重视不够，这这在很大程度度上制约了多多层次资本市市场建设。那那么，市场经经济条件下究究竟对资本市市场有什么客客观需求呢？1、以市场化融融资方式充实实企业资本金金。改革开放放以前，与高高度集权的计划经经济体制相适适应，我国在在企业资金供供给上实行统统收统支管理理，国

3、有企业业固定资产投投资和流动资资金供应全部部由国家财政政纳入预算管管理，时称收收入全上交、亏亏损国家包、花花钱向上要，在在这一体制下下，企业的资资本形成完全全依靠国家，资资本收益全部部上缴国家，资资本运作风险险由国家承担担，因而没有有体制外资金金融通的客观观需求。上世世纪80年代代初，以落实实企业自主经经营权为目标标，以企业固固定资产投资资的拨改贷为为先导，企业业发展所需资资金逐渐转为为全额信贷管管理，但由于于企业缺乏核核心资本，加加之那一阶段段银行贷款利利率过高，造造成企业资产产负债比例居居高不下，贷贷款利息偿付付负担沉重，成为国有企业走入困境的重要原因之一。于是，伴随着市场化改革的推进，股

4、份制企业以及以股权融资为代表的市场化融资方式在上世纪80年代中期逐渐兴起，与股权融资相适应的股份转让市场初露端倪，孕育了新中国资本市场的诞生。可见，资本市场的诞生和发展，是市场经济的必然产物，是市场化投融资选择的客观要求。2、在股权融资资格局下借助助资本市场实实现风险管理理。风险是经经济生活的内内生变量，在在市场经济的的竞争环境中中，存在各种种各样的不确确定性，没有有长盛不衰的的企业，也没没有只赚不赔赔的投资，因因而从某种意意义上说，经经济生活的内内生风险是不不可消除的。在在统收统支体制下，经经济生活的内内生风险表现现为财政资金金使用效益的的低下，即由由国家财政承承担了全部风风险；在全额额信贷

5、的金融融安排下，风风险全部由银银行承担，表表现为银行体体系的巨额呆呆坏账损失，危危及金融体系系的稳定与安安全；股权投投资属于不可可撤出的长期期投资，投资资风险由出资资人分担，但但资本市场高高效的交易机机制可以有效效配置和交易易风险，从而而使较大的风风险分散成较较小的风险，而而投资者对于于风险的承受受，根源于对对投资收益的的追求，必须须在风险与收收益之间作出出理性的判断断和自主抉择择，这是市场场经济所必需需的风险管理理机制。3、以价格发现现为基础的市市场化资源配配置。计划经经济体制下，资资源掌握在政府府手中，以行行政化方式实实现资源配置置；而在市场场经济体制下下，资源配置置则应以市场场为基础。所

6、所谓市场化资资源配置，就就是在利益机机制的驱动下下，以价格发发现为基础实实现的资本流流动，资本的的逐利倾向将将使得社会资资金更多地流流向预期收益益较高的行业业和企业。市市场化资源配配置的基础是是价格发现，因因为资本品的的价格反映了了未来收益的的预期，有效效的价格发现现才能保证资资源配置的高高效率。在可可供选择的市市场化资源配配置方式中，资资本市场因其其较高效率的的价格发现机机制和资本运运营机制而成成为重要途径径。4、以股权文化化为核心的现现代公司治理理。公司治理理是市场经济济有效运行的的重要基础，规规范的公司治治理所形成的的预算硬约束束，是价格发发现机制和宏宏观调控政策策传导机制有有效发挥作用

7、用的基础条件件。资本市场场是公众市场场，以公开、公公平、公正为为基本宗旨，公公司治理的核核心是股东利利益最大化，包包括以三会制制度为核心的的内部监督和和制约机制，以以及以信息披披露为核心的的外部监督和和制约机制，其其制度优势是是非公众公司司无法比拟的的。搞清楚了市场经经济体系中资资本市场的作作用，我们就就不难理解为为什么要建立立多层次资本本市场。因为为以上几个方方面的功能，适适用于市场经经济条件下的的所有企业，而而企业形态是是形形色色的的，投资者构构成是复杂多多样的，单一一的交易所市市场则由于种种种条件的制制约，很难满满足各种类型型的投融资需需求。必须以以多层次的市市场体系安排排，增强资本本市

8、场的广泛泛适应性，以以最大限度地地提高资本市市场的资源配配置效率。二二、多层次资资本市场的基基本含义 多层次资本市场场是基于多层层次投融资需需求和风险分分层管理要求求的资本市场场体系。从理理论层面看，多多层次资本市市场可以有三三个划分维度度：一是按市市场覆盖地域域划分，可以以分为统一市市场和区域市市场；二是按按交易的组织织形式划分，可可以分为交易易所市场和场场外市场；三三是按风险分分层管理的要要求划分，各各类市场可以以有进一步细细化的内部分分层。从实践践层面看，由由于各国资本本市场的自然然演进历史不不同，法律制制度不同，经济济发展的现实实需求不同，各各国的资本市市场体系表现现出明显的差差异性和

9、动态态创新性，并并没有统一的的标准模式。随随着技术手段段的进步和制制度创新的推推进，统一市市场正在逐渐渐取代区域市市场，交易所所市场与场外外市场的界限限趋于模糊，各各类市场的内内部分层正在在成为多层次次市场体系的的主流形态。因因此，搞清楚楚什么是多层层次资本市场场，应当更多多地关注多层层次资本市场场建设实践中中的共性特征征。：1、多层次资本本市场体系根根源于经济生生活的内生需需求。资本市市场是为证券券化资本进行行交易转让提提供服务的场场所，买方和和卖方或称投投资人和筹资资人是资本市市场的两个基基本要素。理理论上，所有有企业都有发行股股票或债券的的融资需求，各各类投资人也也都有进行证证券投资和转

10、转让的需求，这这是现代经济济生活的内生生需求。但是是，任何资本本市场都有对对证券上市和和投资人资格格的法定要求求，如果市场场层次单一且且设置相对较较高的法定条条件，就会有有较多的投融融资主体被排排除在外。这这不仅会在很很大程度上收收窄资本市场场的服务范围围，而且还会会根源于经济济生活的内生生需求，滋生生非法证券发发行和交易行行为。因此，构构建多层次资资本市场体系系是适应经济济发展内生需需求的有效途途径，可以在在很大程度上上增强资本市市场将储蓄转转化为投资的的效率，促进进资本形成。2、多层次资本本市场的本质质在于风险的的分层管理。最最大限度地满满足经济生活活内生的投融融资需求，不不能单纯依靠靠降

11、低法定条条件来实现，只只能通过构建建多层次市场场体系扩大资资本市场的适适应范围。这这是因为，作作为融资主体体的企业，可可能具有不同同的资产规模模、不同的行行业类型、不不同的发展阶阶段、不同的的财务状况，其其发行在外的的证券化资本本具有不同的的风险特征；资本市场的的投资主体也也是千差万别别，有追求稳稳定投资收益益的养老保险险基金，有追追求价值增值值收益的共同同基金，有追追求价格波动动收益的对冲冲基金，有一一般机构投资资人，也有众众多的自然人人投资者，他他们在信息收收集能力、专专业知识水平平以及风险识识别和承受能能力等方面具具有较大差异异，因而在资本市场场上表现为不不同的风险偏偏好。只有通通过构建

12、多层层次资本市场场，才能对不不同风险特征征的筹资人和和不同风险偏偏好的投资人人进行分类分分层管理，从从而在满足市市场需求的前前提下，最大大限度地提高高市场效率和和风险控制能能力。3、多层次资本本市场的风险险分层管理特特征，表现为为差异化的制制度安排。按按照信息经济济学信号理论论的解释，通通过差异化的的交易组织和和市场监管制制度安排，不不同质地的企企业可以选择择在不同层次次的市场上市市或挂牌，从从而向投资者者发出信号，证证明企业的质质地差异。市市场组织者和和监管者也可可以通过这样样的机制，更更有效地揭示示和控制风险险，方便投资资者识别风险险，采取有效效的风险管理理措施。因此此，多层次资资本市场的

13、风风险分层管理理要求，主要要体现为上市市或挂牌条件件、信息披露露制度、交易易结算制度、证证券产品设计计以及投资者者约束条件等等方面的差异异化安排。一一般而言，不不同层次市场场的上市或挂挂牌条件，与与信息披露要要求、交易结结算效率、证证券产品供给给成正比，与与投资者约束束条件成反比比。4、多层次资本本市场体系的的不同市场之之间，应当具具有开放式连连通和转板机机制。多层次次资本市场的的划分标准是是相对的，不不是绝对的；各层次市场场上市或挂牌牌公司的情况况是动态的，不不是静态的。因因此，出于风风险分层管理理的核心要求求考虑，在多多层次资本市市场的制度设设计上，应当当具有不同层层次市场之间间的连通和转

14、转板机制。这这一制度设计计有利于建立立和完善资本本市场的优胜胜劣汰机制，较较低层次市场场可以发挥孵孵化器作用，为为较高层次市市场培育上市市资源；较高高层次市场则则可以将不符符合持续上市市条件的公司司依法淘汰至至较低层次市市场。5、多层次资本本市场建设需需要具备必要要的约束条件件。多层次资资本市场是国国民经济和资资本市场发展展到一定阶段段的产物，其其建立和完善善进程受到若若干基础条件件的约束。其其中，较为重重要的集中在在三个方面：一是公司条条件。必须具具有满足多层层次资本市场场建设需要的的多层次上市市或挂牌公司司资源；二是是投资者条件件。必须具有有不同风险识识别和承受能力的投投资者队伍，特特别是

15、多元化化的机构投资资者群体；三三是法律条件件。必须具备备进行市场分分层管理和作作出差异化制制度安排的法法律条件。三三、我国资本本市场结构的的现状和问题题 我国资本市场是是伴随着股份份制经济的实实践逐步形成成和发展起来来的，其演进进路径具有以以下基本特征征：一是场外外市场先于交交易所市场。开开始于20世世纪80年代代中期的股份份制经济，催催生了股票私私下交易和柜柜台交易，全全国第一个规规范的股票交交易柜台诞生生于19866年9月，而而证券交易所所则建立于11990年底底。二是区域域性市场先于于全国统一市市场。早期的的沪深证券交交易所分别隶隶属于上海、深深圳市政府，其其功能定位是为当地地股份制经济

16、济服务的区域域性市场，后后来才逐渐拓拓展为全国统统一市场，上上市公司和交交易技术网络络覆盖全国各各地。三是基基于市场需求求和地方政府府推动的实践践探索在先，全全国的集中统统一规范在后后。沪深证券券交易所的成成功设立，对对各地的改革革实践起到了了示范作用，各各地相继设立立了各种形式式的证券交易易场所，由于于这些交易场场所的设立没没有依照法律律规定报经国国务院统一批批准，缺乏统统一的技术规规范和监督管管理，蕴含了了较大的市场场风险，因而而在19988年的清理整整顿中进行了了行政关闭处处理，形成了了目前的市场场格局：1、交易所市场场。截至20006年6月月底，沪深证证券交易所上上市公司达到13779

17、家，总市市值482776亿元。其其中，20004年5月在在深圳证券交交易所设立中中小企业板块块以后，沪深深证券交易所所的功能定位位初步形成，即即在证券法法设定的公公司法定上市市条件基础上上，上海证券券交易所主要要服务于大型型公司的上市市交易，深圳圳证券交易所所主要服务于于具有成长性性和科技含量量的中小企业业，交易所市市场内部开始始出现分层管管理格局。截截至今年6月月底，中小企企业板块共有有上市公司555家，总市市值817亿亿元。2、代办股份转转让系统。代代办股份转让让服务开始于于2001年年6月，依托托深圳证券交交易所和中国国证券登记结结算公司技术术系统，由少少量具备条件件的证券公司司提供中介

18、服服务，中国证证券业协会实实行自律管理理，其服务范范围由国务院院逐项批准。目目前，系统共共有挂牌公司司43家，主主要由三部分分组成：一是是STAQ、NNET系统原原挂牌公司；二是交易所所市场不符合合持续上市条条件的退市公公司；三是中中关村科技园园区未上市股股份有限公司司。代办系统统依据服务对对象的不同，设设置了差异化化的交易和结结算制度，事事实上已具备备分层管理雏雏形。虽然代代办股份转让让系统尚未成成为依法设立立的证券交易易场所，但客客观上已经成成为集中统一一管理模式下下场外股份转转让的技术平平台。3、产权交易市市场。由于目目前资本市场场的服务范围围相对狭窄，难难以满足资本本流转的客观观需求，

19、各地地政府或有关关部门相继设设立了数量众众多的产权交交易机构，从从事非上市公公司产权的非非标准化转让让服务。虽然然就其交易标标的的性质而而言属于资本本范畴，但是是不受证券券法的规范范，因而没有有统一的技术术规范和监督督管理，并且且存在从事非非上市股份公公司股份转让让业务的情况况。从以上市场架构构看，当前我我国的资本市市场尚未形成成多层次的体体系结构，总总体上表现为为市场层次的的扁平化和制制度安排的同同质化，难以以有效满足资资本市场多样样化的投融资资需求和风险险管理要求，并并且在很大程程度上制约资资本市场功能能的有效发挥挥。主要问题题表现在五个个方面：1、交易所市场场没有根据上上市公司的规规模质

20、量及交交易特性做出出差别化的制制度安排，不不利于投资者者价值判断和和市场效率的的提高。由于于沪深两市现现有上市公司司的质量差别别，各类公司司股票的市场场表现差异较较大。根据上上交所上海海证券市场质质量研究报告告的实证分分析，上证550板块、上上证180板板块、其他AA股、ST板板块和B股板板块的价格冲冲击指数、流流动性指数、价价差指数、大大宗交易成本本和日内超额额波动率等多多项市场流动动性和稳定性性指标都有显显著差异，单单一交易结算算等市场组织织制度安排已已经不能适应应各板块市场场表现不断分分化的趋势，不不利于提高各各板块的市场场组织效率，也也不利于市场场各方基于不不同板块特性性有针对性地地开

21、展创新业业务。此外，交交易所市场采采取单一的上上市门槛标准准，没有针对对上市公司规规模差异较大大的实际情况况进行市场内内部的层次细细分，投资者者很难在众多多上市公司中中迅速判别公公司的质量差差别，不利于于投资者发掘掘投资价值和和识别风险。2、交易所市场场上市标准较较高，现有中中小企业板块块只能在交易易所市场上市市标准范围内内对规模相对对较小的企业业进行分层管管理，难以满满足成长型中中小企业的融融资需求，不不利于完善鼓鼓励高科技企企业创业投资资的创业资本本退出机制。目目前，我国现现行的上市标标准是复合型型标准，即要要求企业在持持续经营年限限、最近三个个会计年度的的累计利润和和营业收入以以及发行前

22、股股本等方面同同时满足条件件才可能上市市，而不是针针对企业的不不同情况，确确定若干组体体现成长性要要求的可选择择性标准，致致使能够进入入交易所市场场的中小企业业和创业型企企业比例很低低。根据20004年底深深交所对3,328家中中小企业基本本情况的抽样样调查，在有有财务信息记记录的17000多家企业业中，6388家企业最近近一年销售收收入低于1亿亿元，8044家最近一年年利润低于11000万元元，初步具备备交易所上市市财务条件的的企业不超过过50。3、场外市场发发展滞后，现现有的代办股股份转让系统统定位不明确确，其功能设设置和服务范范围受到很大大制约，难以以在资本市场场体系中发挥挥非上市公众众

23、公司股权融融资和股份转转让作用。11998年行行政化关闭场场外非法股票票交易场所，使使20世纪880年代中期期以来逐步形形成的场外交交易市场退出出了历史舞台台；现有的代代办股份转让让系统是解决决历史遗留问问题和退市公公司股份转让让的临时性安安排；中关村村科技园区未未上市股份有有限公司报价价转让服务目目前仍处于试试点阶段，总总体上尚未明明确其在多层层次资本市场场体系中的法法定地位。因因此，该系统统的交易、结结算及监管制制度设计，主主要针对现有有功能定位和和风险防范要要求，缺乏适适应各类不同同公司的系统统性制度考虑虑和必要的创创新发展空间间，难以适应应发展场外市市场的制度和和功能要求。4、资本市场

24、体体系内部尚未未形成开放式式连通和转板板机制。如果果说交易所市市场内部已经经有主板市场场和中小企业业板块的层次次划分，代办办股份转让系系统已经有历历史遗留问题题公司、退市市公司和未上上市股份有限限公司的层次次划分，那么么在这些市场场层次之间，除除退市公司进进入代办股份份转让系统和和重新进入交交易所市场已已做出制度安安排外，总体体上尚未建立立起有效的连连通和转板机机制。5、产权市场缺缺乏统一规范范和监管，极极易演化为非非法场外股票票交易场所。产产权市场在提提高非上市企企业产权转让让透明度和规规范化水平方方面发挥了积积极作用，但但由于缺乏统统一监管和技技术规范，各各地产权市场场间相互分割割，不仅影

25、响响产权转让效效率，而且极极易演化为非非法场外股票票交易场所。四四、我国多层层次资本市场场建设的总体体目标和制约约因素 建设多层次资本本市场体系，既既要充分借鉴鉴国际市场的的成功经验，又又要从中国的的实际情况出出发，充分利利用现有市场场条件，着眼眼满足经济发发展和金融体体系完善的现现实需求，根根据各方面条条件的成熟情情况，分步推推进资本市场场体系的完善善。按照上述思路，我我国多层次资资本市场建设设的总体目标标是：依托现现有市场体系系实行裂变式式发展，逐步步形成以交易易所主板市场场和中小企业业板市场为主主体，以场外外交易市场为为补充，各类类市场内部合合理分层的资资本市场体系系，并通过各各层次市场

26、的的差别化制度度安排，实现现市场风险的的分层管理和和市场整体效效率的提高。1、重点发展分分层次的交易易所主板市场场。积极推进进大中型股份份有限公司境境内上市，逐逐步壮大包括括蓝筹股市场场和中型企业业市场在内的的交易所主板板市场。在此此基础上，探探索按公司质质量和市场流流动性、稳定定性指标进一一步细化主板板市场分层。2、以现有中小小企业板块为为基础建设交交易所中小企企业市场或创创业板市场。加加快中小企业业发行上市节节奏，逐步形形成具备一定定规模的交易易所中小企业业市场。在此此基础上，针针对创业型企企业的不同情情况，探索确确定若干组体体现成长性要要求的可选择择性标准，为为科技创新型型企业提供创创业

27、资本退出出通道，并同同时实现交易易所中小企业业市场的内部部分层。3、依托现有代代办股份转让让系统，构建建场外交易市市场。场外交交易市场以股股东在2000人以上的未未上市股份有有限公司作为为挂牌的基础础条件，实行行QIB准入入制度，对历历史遗留问题题公司、交易易所市场退市市公司及未上上市股份有限限公司实行分分层管理。除除持续承接退退市公司外，场场外交易市场场将重点拓展展未上市股份份有限公司的的股份转让业业务，在中关关村科技园区区未上市股份份有限公司股股份报价转让让试点取得经经验后，逐步步将业务范围围扩展到其他他科技园区，使使之成为交易易所市场的上上市公司孵化化基地。4、配套完善各各层次市场的的制

28、度和产品品体系。在交交易所市场和和场外市场合合理分层的进进程中，针对对不同层次市市场的特点，配配套完善包括括上市挂牌制制度、信息披披露制度、交交易结算制度度、市场准入入制度、公司司转板制度在在内的制度体体系和切合市市场需求的产产品体系，对对各层次市场场实行差异化化制度安排，逐逐步实现市场场风险的分层层管理。做出上述安排，总总体上是切合合我国经济发发展实际的。第第一次全国经经济普查主要要数据公报显显示，我国现现有股份有限限公司6.11万家。参照照原国家经贸贸委有关企业业划分标准的的规定，可以以从两个维度度进行统计归归类：一是以以资产规模统统计，6.11万家股份公公司中资产低低于40000万元的小

29、型型企业有5.7万家；资资产介于40000万元至至4亿元的中中型企业有22714家；资产超过44亿元的大型型企业有10059家。二二是以主营业业务收入统计计,20044年度主营业业务收入低于于3000万万元的小型企企业有5.77万家；主营营业务收入介介于30000万元与3亿亿元之间的中中型企业有22875家；主营业务收收入超过3亿亿元的大型企企业有9944家。以上统统计表明，目目前我国股份份有限公司中中的大型企业业大约10000家左右；中型企业大大约28000家左右；小小型企业5.7万家左右右。企业规模模分布呈明显显的金字塔结结构，在支持持为数不多的的大型企业做做大作强的同同时，培育中中小企业发展展将是多层次次资本市场建建设的主要任任务。综合各方面因素素分析，当前前推进多层次次资本市场建建设，还面临临一些主客观观条件的制约约，需要有重重点地加大工工作力度，逐逐步消除瓶颈颈制约，为构构建和完善多多层次资本市市场体系拓展展空间。1、企业质量还还需要持续的的培育和规范范，短期内难难以形成支撑撑多层次资本本市场发展的的上市或挂牌牌公司群体。多多层次资本市市场体系建设设不能脱离实实体经济的发发展水平，尽尽管我国已有有6万多家股股份公司，但但相当一部分分企业主营业业务不突出，缺缺乏核心竞争争力和成长潜潜力，治理结结构