人民币私募股权基金-现状、问题、趋势及政策1

1、人民币私募股权权基金现状、问题题、趋势及政政策摘要 随着外外管局第755号文、六部部委第10号号文的出台，外外资私募股权权基金两头在在外的运作模模式越来越受受到严格的监监管和限制。与与此同时，合合伙企业法等等一系列法规规的出台使得得国内私募股股权投资环境境大为改观，在在这样的背景景下人民币私私募股权基金金成为讨论的的焦点。人民民币私募股权权基金区别于于外资私募股股权基金境外外融资、境外上市的的模式，在境境内募集人民民币资金投资资于未上市企企业股权，并并最终在境内内市场上市退退出。这一模模式即回避了了外汇管制、外资企业并购境内企业的限制，同时也为国内资金拓宽了投资渠道，是适合我国当前经济发展需要

2、的制度形式，也是我国私募股权基金未来发展的方向。我国现有的人民币私募股权基金还处于起步阶段仍然存在许多问题亟待解决，本文通过分析人民币私募股权基金的现状、存在的问题指出其未来发展的趋势，并提出相应的政策建议。关键词：人民币币私募股权基基金 产业业投资基金 私募股权权投资信托 有限合伙伙制 现状 近年来来，随着我国国资本市场的的不断开放，越来越多的私募股权基金（Private Equity Fund，简称PE）开始投资于我国的非上市企业，并获得了很高的回报。但是有数据显示，活跃于我国资本市场上的私募股权基金95以上是外资背景，真正本土的私募股权基金少之又少。 经济参考报 2007年06月06日

3、“本土私募股权基金身处弱势“尴尬”前行”这些外资基金多采取境外募集，境内投资，境外上市这一两头在外的红筹方式运作。这种运作方式，往往引发政府对资产外流、逃税及逃汇等的顾虑。2005年国家外管局出台的关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（第75号文，取代第11和第29号文，2005年11月1日生效）以及2006年商务部等六部委公布修订的关于外国投资者并购境内企业的规定条款（10号文，2006年9月8日生效），使得审批机关升级、流程加长、海外上市的不确定性因素增加，成本也大为增加。这对于私募股权基金进行境外私募融资及红筹上市退出 经济参考报 2007年06月06日

4、“本土私募股权基金身处弱势“尴尬”前行” 与此同同时，国内私私募股权投资资和退出环境却却大为改善。 首先，股股权分置改革革的完成使得得全流通逐步步实现，在国国内上市已经经变得顺利并并有高额回报报。政府对于于创业板的筹筹建也一直在在进行之中。深深交所大力推推动及扩大中中小企业板业业务，缩短上上市审查时间间，积极寻求求资质良好的的项目，这为为私募股权基基金国内退出出提供了便利利。其次，相关法规规的出台也为为私募股权基基金在国内的的设立和运行行提供了法律律依据。20006年3月月1日生效的的创业投资资企业管理暂暂行办法修修改了许多既既有法律法规规中的“不友好条款款”，为创投公公司提供了特特殊的法律保

5、保护和政策支支持。该法规规第22条规规定：国家与与地方政府可可以设立创业业投资引导基基金，通过参参股和提供融融资担保等方方式扶持创业业投资企业的的设立与发展展。目前，许许多政府部门门都着手建设设引导资金，以以引导和发展展创投产业。更更有影响力的的是20077年6月1日日生效的新合合伙企业法。这这项新法规第第一次在我国国确立了有限限合伙制这一一合伙制形式式，为本土募募股权基金的的设立提供了了法律依据，并并将进一步改改善外资私募募股权基金公公司在中国运运营的法律基基础。 在这样样的背景下，人人民币私募股股权基金越来来越成为业界界讨论的热点点。所谓人民民币私募股权权基金是指通过募集人人民币资金而而发

6、起的私募募股权基金，主要与目前前“境外外币融融资”的外资私募募股权基金相相区别。建立立人民币私募募股权基金既既可以规避国国家对于外资资并购的限制制，又可以充充分利用国内内的闲余资金金，给国内资资金开辟一条条新的投资渠渠道。 目前我我国现有法律律框架下的人人民币私募股股权基金主要要有以下几种种形式：一是是国家发改委委特批的产业业基金，比如如天津的渤海海产业基金；二是国内信托托公司通过信信托计划形成成的投资于私私人股权的信信托产品。三是于20007年6月226日刚刚成成立的我国第第一家有限合合伙制私募股股权机构“南海成长创创业投资有限限合伙企业”。此外，外资私私募股权管理理机构也正在在跃跃欲试，准

7、准备募集人民民币私募股权权基金。（一）产业投资资基金产业投资基金，是是指“一种对未上上市企业进行行股权投资和和提供经营管管理服务的利利益共享、风风险共担的集集合投资制度度，即通过向向多数投资者者发行基金份份额设立基金金公司，由基基金公司自任基金金管理人或另另行委托基金金管理人管理理基金资产，委委托基金托管管人托管基金金资产，从事事创业投资、企企业重组投资资和基础设施施投资等实业业投资。” 引自产业投资基金暂行管理办法在我国，产业业投资基金多多是由政府主主导的，投资资于特定产业业或者特定地地区的股权投投资基金，设设立产业投资资基金须经国国家发展和改改革委员会核 引自产业投资基金暂行管理办法渤海产

8、业投资基基金是我国第第一只契约型型产业基金，总总规模2000亿元人民币币，首次募集集规模608亿元，全国国社会保障基基金理事会、国国家开发银行行、国家邮政政局邮政储汇汇局、中银集集团投资有限限公司、中国国人寿保险集集团、中国人人寿保险股份份有限公司等等八家机构投投资者为基金金首期发起人人。渤海产业业投资基金按按照国家产业业政策和滨海海新区功能定定位要求，投投资于具有创创新能力的现现代制造业项项目，为环渤渤海地区服务务的交通、能能源等基础设设施项目，以以及具有自主主知识产权的的高新技术项项目；参股中中央企业在津津的重大项目目；用于符合合国家产业政政策，有利于于产业结构升升级和技术进进步，与外国国

9、企业合资建建设的重点项项目的股本投投入，充实中中方股本，优优化利用外资资结构，引导导利用外资健健康发展。（二）私募股权权投资信托根据最新的信信托公司集合合资金信托计计划管理办法法，信托公司可可以通过债权权、股权、物物权及其他可可行方式运用用信托资金。信托新规的出台使得私募股权投资信托（Private Equity Invest-ment Trust）成为了信托公司新的盈利增长点和竞争优势。近期陆续有多家信托公司推出了以私募股权投资信托为卖点的信托产品，受到了市场的关注。其中最有代表性的是湖南信托推出的“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品”（以下简称“创投一号”）和中信信托推出的

10、“中信锦绣一号股权投资基金信托计划”。（以下简称“锦绣一号”）这两个信托产品被信托业内人士称为真正意义上的产业领域股权投资资金信托产品。作为国内目前少少数几个具有有私募股权投投资性质的产产品，中信信信托的“锦绣一号”和湖南信托托的“创投一号”在产品设计计过程中有许许多特点值得其他他股权投资信信托产品借鉴鉴：1放弃股股权回购设计计。此前推出的的股权投资类产产品几乎都设设计有股权溢溢价回购或者者其他类似安安排，使得股权信托托改变性质，成成为短期债权权融资性质的的产品。但是是，“创投一号”完全放弃了了股权回购设设计，使得该该产品成为真真正意义上的的股权投资信信托。2明确投投资领域。“锦绣一号”充分发

11、挥了了中信集团在在金融领域积积累的资源，明明确信托投资资的收益主要要来源于金融融机构的股权权投资收益，包包括未上市金金融机构的IIPO战略配配售和已上市市金融机构的的定向增发等等。“创投一号”则主要投资资于拥有核心心技术或者创创新型经营模模式的高成长长企业，并参参与Pre-IPO项目目。3设置封封闭期。私募募股权基金的的盈利模式决决定了投资的的长期性和不不确定性，因因此通常要根据所投资资对象的期限限设置一定的的封闭期，保保证不会因为为部分投资者者的赎回影响响整个投资计计划的利益最最大化。“锦绣一号”根据自身特特点，设置了了5年的封闭闭期。考虑到到在此期间个个别投资者的的流动性需求，从第第3年开

12、始每每年设置一次次转让期，但但转让费高达达受益权累计计收益的300%，从而体体现了鼓励长长期客户参与与投资，避免免资金短期流流动对投资活活动造成的不不利冲击。 4与与投资人利益益保持一致。“锦绣一号”一个重要特特点是中信信信托不仅作为为受托人和投投资管理人收收取一定的管管理费，而且且以部分自有有资金认购了了该产品的次次级受益权，参参与投资收益益的分成，这这就使得受托托人与投资人人利益保持一一致，从而相相当于为投资人提供了信用增值。由于股股权投资的高高风险以及投投资人和管理理人之间的信信息不对称，为了保证投资人与管理人之间的利益一致，有必要引入管理人参与利润分成，这也是国外私募股权基金的普遍做法

13、。 从湖南南信托和中信信信托的私募募股权投资信信托产品设计计可以看出，我我国的股权信信托产品正在在逐步向规范范化和合理化化的方向发展展，越来越具具有国外私募募股权基金的的特点。（三）南海成长长创业投资有有限合伙企业业2007年6月月26日，南海成长创创业投资有限限合伙企业（以以下简称“南海成长”）在深圳成立立，成为新修修订的中华华人民共和国国合伙企业法法生效后国国内第一家以以有限合伙方方式组织的私私募股权基金金。该合伙企业业由创投机构构同创伟业有有限公司作为为一般普通（普通）合伙人（GPP），负责该该公司的日常常经营管理，并并承担无限责责任。由投资者作作为一般合伙伙人由投资者者作为有限合伙人（

14、LPP），其准入入门槛为两百百万元。按照照国际惯例，投资者即有限合伙人将资金交由创投机构即一般合伙人来打理，以获得投资收益，每年需要交纳一定的管理费。此外，创投机构将向有投资者收取20%的投资收益作为绩效报酬。“南海成长”聘请深圳市同创伟业创业投资有限公司和深圳国际高新技术产权交易所作为联席投资顾问并聘请工商银行作为资金托管银行，加强对资金使用的监管。据深圳高新所相关人员介绍，“南海成长”已经完成了首期募集1.62亿元资金。其中，“除了同创伟业入资3000万元外，其余资金全部来自个人投资者，包括从股市上撤出部分资金的投资者、做企业的实业家、 HYPERLINK /n?k=%B7%BF%B5%D

15、8%B2%FA o 房地产 房地产公司老板等。这些投资人主要是通过蓝海成长创投执行事务合伙人郑伟鹤介绍而来，通常是其熟识的朋友与业务伙伴，因此募集过程只花了三天左右的时间，希望进入的资金约3亿元。根据规划的未来5年50亿元的目标，该创投后续募集不排除吸收一些海外的资金，目前已有香港与美国的私募股权投资基金中基金与深圳高交所接触，国内的资金则首先考虑通过市场渠道过来的钱。对于投资者，募资方有一个严格的限定，即入资的200万元至少要在其个人或家庭资产的20%以下，这比银监会之前颁布的信托业合格投资者标准要高。” 经济观察报 2007年7月1日 “首家私人创投亮相”按照规定，“南海成长 经济观察报

16、2007年7月1日 “首家私人创投亮相”深圳市科信局周周路明副局长长表示，“南海成长基基金通过市场场化运作，可可以弥补目前前政府正在推推动的企业打打包发债计划划等对企业高高门槛要求等等政策盲点的的不足，进一一步鼓励、引引导、支持自自主创新型企企业通过股份份制改造、私私募融资、公公开上市谋求求发展，有效效解决科技型型中小企业直直接融资的瓶瓶颈，通过专专业化的服务务帮助企业突突破技术创新新、组织管理理和市场开发发等难题，带带动深圳经济济的高速发展展。” 上海证券报 2007年6月29日 “国内首家有限合伙制创投昨开始运作” （四）外资资人民币私募募股权基金跃跃跃欲试目前，越来越多多的外资私募股权权

17、基金开始计计划募集人民民币基金，出出现这一情况况的背景是六部委委出台的关关于外国投资资者并购境内内企业的规定定。此前，外资私私募股权机构构往往在海外外募集以美元元为主的资金金，投资于国国内的未上市企业股股权，并通过过跨境换股到到开曼群岛等地地离岸注册公公司，最终赴赴美国、香港港等海外资本本市场上市以以实现退出。关于外国投资者并购境内企业的规定以及外管局的相关规定出台后，监管层对外资PE所投资企业的跨境换股和上市审批日趋严厉，于是外资PE们开始探寻新路。一个办法是借鉴本土私募股权投资机构的做法，通过深证圳中小板市场上市退出。有关数据显示，截至2006年10月，已经有数十家本土创投公司支持的企业在

18、深圳中小板上市，并都取得了高额的回报。但是，外资PE在国内退出却存在外汇管制的问题。这是因为，外资PE的投资者多是在境外以美元出资，而在境内上市退出得到的是人民币，于是必须将人民币兑换成美元返还给投资者。按照我国相关规定，除了利润汇出境外自由外，外商投资的本金流出在结汇上是受管制的。五部委的外商投资创业投资企业管理规定中谈到国家外汇管理总局会将就此单独发文规定，但到目前为止，尚未见发布。限于这种情况外资PE自然开始把资金募集的渠道瞄准国内，如果能够募集人民币基金那么资金的募集和退出都在国内就不存在外汇管制的问题了。于是外资人民币私募股权基金开始渐入热议。据业内人士初步估计，目前有近10家的外资

19、PE在酝酿设立人民币基金。据财经时报报道，上海智基创投公司高层表示今年9月就可以设立一个人民币基金。“据悉，这家公司与东部某发达城市工业园的一家中外合资创投公司合作，将设立一支资金额为1亿多的人民币基金，有望成为第一家吃“螃蟹”的外资PE。” “人民币基金诱惑外资创投” 财经时报 2007-06-18问题显然，在两头在在外的红筹模模式受到越来来越多限制的的情况下，人人民币私募股股权基金已经经成为目前我我国私募股权权市场的热点点，并必将成成为未来发展展的主流。但但是目前我国的人民币私募募股权基金毕毕竟才刚刚起起步，仍然存存在着很多的的问题有待进进一步解决。（一）产业基金金的问题产业基金是为扶扶持

20、我国特定定地区和特定定产业的发展展而由国家主主导推出的股股权投资基金金。作为国家产业政政策的一部分分，承担了特特定的政策意意图，对我国国的产业发展展有积极的意意义，但是也也正是由于其其过多的政府府背景导致其其市场化特征征不强，存在在许多问题。1审批繁琐，门门槛较高。以以中资产业基基金的代表-渤海产业业基金为例，由由于相关法律律框架不完善善，其设立过过程相当艰难难，从20005年底国家家批准到20006年12月得以设设立，大约经经历了一年的的时间。渤海海产业基金是是在我国尚未未出台产业业投资基金试试点管理办法法的情况下下，由国务院院特批在天津津滨海新区进进行试点。目目前，根据产产业投资基金金管理

21、暂行办法，产产业基金的设设立要经过国国家发改委的的核准，并符符合国家相关关产业政策，以以及一系列相相关规定，设设立过程相对对复杂，门槛槛较高。2投融资的限限制。根据产产业投资基金金管理暂行办办法的规定定，产业基金金只能投资于于未上市企业业，其中投资资于基金名称称所体现的投投资领域的比比例不低于基基金资产总值值的60%，投投资过程中的的闲散资金只只能存于银行行或用于购买买国债金融债债券等有价证证券。产业基基金对单个企企业的投资数数额不得超过过基金资产总总值的20。以普通股股形式投资时时，对所投资资企业的股权权比例，以足足以参与所投投资企业决策策（至少在董董事会中拥有有一个董事席席位）为最低低限。

22、产业基基金不得投资资于承担无限限责任的企业业。这些规定定都或多或少少的限制了产产业投资基金金的投资领域域和灵活性。 3我国产业基基金往往具有有较明确的政政策意图，不不可能完全替替代以逐利为为目标的私募募股权基金。我国产业投资资基金虽然在在运作方式上上和私募股权权基金相同，但是由于其其特有的政策策意图。使得得它在选择投投资项目方面面有较多限制制，同时它也也不可能向私私募股权基金金一样去承担担高风险以获获得高额的回回报。（二）私募股权权投资信托的的问题私募股权投资信信托作为我国国市场上较规规范的私募股股权投资产品品，相对其他他机构具有一一定的优势。但但是由于其自自身的特点也也存在很多问问题。1人才

23、问题。应该看到，私私募股权投资资对投资管理理人的素质要要求较高，并并不是所有的的信托公司都都具有中信信信托那样的资资源积累，因因此对于其他他信托公司而而言，投资于于未上市企业业股权存在着着较大的风险险。2门槛问题。由由于股权投资资本身的高风风险性，使得得其客户通常常定位为具有有一定风险识识别能力和风风险承担能力力的合格投资资人。以中信信托的“锦绣一号号”为例，该信托产品设置置了较高的认认购门槛，即即认购金额不不低于10000万元，超超过部分按照照100万的的整数倍增加加。但是商业业银行作为单单一委托人的的介入却使得投资者者门槛下降。由由于股权投资资信托的吸引引力，先后有有 HYPERLINK

24、/realstock/company/sh601998/nc.shtml 中信银行和建建设银行推出出“中信 HYPERLINK /n?k=%C0%ED%B2%C6 o 理财 理财之锦绣一号”和“建行财富三三号”人民币信托托 HYPERLINK /n?k=%C0%ED%B2%C6%B2%FA%C6%B7 o 理财产品 理财产品，募募集资金投资资于“锦绣一号”优先受益权。银行通过出售信托托理财产品，吸吸收公众资金金，降低了投投资门槛。3上市退出存存在不确定性性。有消息显显示，信托股股权投资业务务很可能受到到来自证监会会的阻力。“有有的信托公司司在向证监会会咨询时得到到的答复是：如果是私募募股权投资

25、，将将来企业上市市时会有障碍碍，因为信托托公司不能作作为企业股东东。”一位业业内人士表示示，“如果报材料料时股东里出出现信托公司司，证监会很很可能会压住住不批。” “信托产品抢滩私募股权先机” 21世纪经济报道 2007年6月14日这中间可能存存在证监会和和银监会之间间权力制衡的的问题，因此 “信托产品抢滩私募股权先机” 21世纪经济报道 2007年6月14日（三）南海成长长创业投资有有限合伙企业业的问题作为我国第一家家有限合伙制制私募股权机机构，“南海成长”具有划时代代的意义。但但同时也必然然存在很多不不完善的地方方。1投资区域依依然受到一定定的限制。根根据约定，“南海成长”募集到的资资金中

26、至少660%将投向向入选深圳成成长路线图计计划的企业，而而另外40%资金可用于于无行业及地地域限制的股股权投资。这这对于基金管管理人的投资资策略会产生生一定的影响响。当然由于于深圳高新所所是“南海成长”成立的主导导方和幕后推推手，并出任其联席投资顾顾问，因此制制定这样的规规定也是必然然的。2法人作为一一般合伙人的的问题。“南海成长”的一般合伙伙人为同创伟伟业有限公司司，由公司委委派执行事务务合伙人作为为基金管理人人。法人作为一般般合伙人会导导致有限合伙伙制的约束和和激励机制相相应弱化。从从激励角度看看，一般合伙伙人可以获得得投资收益的的20%，显显然作为一般般合伙人的有有限公司不可可能把所有收

27、收益分配给基基金管理人。从从约束角度看看，承担无限限责任的是公公司法人而不是基金管管理人（法人人承担无限连连带责任直至至破产为止）。此外，一般合伙人往往投入1%左右的资金以使自己和投资者的利益一致。而在一般合伙人是法人的情况下，由法人出资参与基金投资，基金管理人只是法人委派的代表，他并不需要拿自己的钱出资，因此基金管理人和投资者之间由于利益不一致往往会出现道德风险问题。（四）外资人民民币私募股权权基金的问题题 1对对于希望募集集人民币基金金的外资私募募股权机构而而言，他们面面对的首要问问题来自法律律。尽管今年年6月1日通过的新新合伙企业业法正式确确立了有限合合伙制企业的的设立，但外外资创投机构

28、构设立人民币币基金并不适适用这部法律律。他们需要要遵循的法规规是此前五部委出台的的外商投资资创业投资企企业管理规定定。该规定定中指出所有有的投资者对对基金承担(无限)连带带责任；或者者由“必备投资者者”对基金承担担(无限)连连带责任，其其他投资者以以其对基金认认缴的出资额额为限对基金金承担有限责责任。该等无无限责任不因因基金的解散散而消灭。基基本类似于有有限合伙制。外商投资创业投资企业管理规定第三十九条规定创投企业境内投资比照执行指导外商投资方向规定和外商投资产业指导目录的规定。因此，如果外资私募股权机构发起人民币私募股权基金，如何界定其性质也是一个问题。如果仍界定为外资创投企业，那么其在收购

29、企业股权方面仍然会受到相关外资管理办法的限制。2资金来来源与运作独独立性问题。一般而言，设立人人民币基金的的资金来源主主要有三方面面，一是外资资创投管理的的美元资金兑兑换成人民币币，二是各科科技园的引导导基金，三是是合格的企业业投资者。目目前手握大量量人民币资金金的 HYPERLINK /n?k=%C9%CC%D2%B5%D2%F8%D0%D0 o 商业银行 商业银行行、保险公司司等金融机构构，尚未被允允许参与创业业投资基金的的设立。而创创投引导基金金的资金来自自地方政府，因因此会要求投投资基金和对对应的管理机机构都在当地地注册，并对对该基金投资资的地域、阶阶段、行业做做出一定的限限制，因此不

30、不太可能投资资于外资管理理机构成立的的全国性人民民币基金。即即使部分外资资私募股权基基金能够获得得政府创投引引导基金，依依然会存在内内部管理问题题。目前很多多政府资金往往往要求参与与基金的管理理，从而影响响到基金管理理的独立性，并并进而影响到到项目投资决决策的过程。例例如，有的创创投引导基金金就要求在相相应的基金管管理机构中有有董事会席位位，并要求在在投资决策中中拥有一票否否决权。这些些现实情况的的存在，使得得政府参与外外资人民币基基金目前对于于双方来说都都只是试探性性的实践，无无法全面推行行。政府资金金要成为创投投资金的重要要来源之一，恐恐怕还需要实实践双方的不不断摸索和磨磨合，并最终终探求

31、出适合合中国国情的的合作模式。3退出方面的的问题。在海海外资本市场场，私募股权权基金股份的的锁定期只有有半年或一年年，而目前按照中中小板的退出出制度，创投投公司这样的的机构锁定期期分一年和三三年两种，时时间成本和风风险都明显加加大。趋势借鉴美国发达的的私募股权市市场经验和我我国的实际情情况。发展以以有限合伙制制私募股权基基金为主，产产业基金，私私募股权投资资信托互为补补充的人民币币私募股权市市场是未来的的发展趋势。产业基金由于其其特殊的政策策意图，能够够起到扶持相相关产业和地地区发展的作作用，对我国国经济社会发发展有重大的的意义。在未未来的发展过过程中应该进进一步规范和和发展产业基基金，尽快出

32、出台产业基基金管理办法法，让产业业基金有法可可依，推动我我国相关产业业发展。以信托公司为主主的信托机构构推出的私募募股权投资信信托是私募股股权市场重要要的组成部分分，应进一步步协调证监会和和财政部等相相关部门利益益，解除对信信托公司投资资于未上市股股权的限制，建立信托资金登记制度，明确信托资金的使用方向。同时要规范证券公司集合资产管理制度，使其能够和信托公司一样投资于未上市公司股权，构建完善的信托制私募股权基金。而最为重要的是是大力发展有有限合伙制人人民币私募股股权基金。这是由有限限合伙制独特特的优势决定定的。在私募股权投资资最发达的美美国，有800%以上的私私募股权基金金采取有限合合伙制的组

33、织织形式。在这这种形式中，私私募股权基金金经理作为一一般合伙人（GGeneraal Parrtner），对经营承担无限责任，并负责私募股权基金的具体运作。他们往往被要求投入1 %的资本，但可以分享投资收益的20%左右（即所谓的附加收益），以此激励基金经理努力工作。机构投资者作为有限合伙人(Limited Partner)提供99%的资本，但不负责基金的具体运营，仅以其投资额负有限责任。私募股权基金经理作为普通合伙人除了获得附加收益外，还可以每年按投资金额的一定比例（通常是22.5%）提取管理费用。每个有限合伙制制私募股权基基金都有一个个约定的存续续期限，一般般是十年，契契约约定可以以延长期限一

34、一到两年，最最长为四年。在在最初的三到到五年，基金金经理将募集集到的资金投投资出去，然然后进行投资资管理并逐渐渐清算。随着着投资的清算算，有限合伙伙人以现金或或者证券的形形式收回投资资。当现有的的基金的投资资阶段已经完完成后，基金金经理会发起起新的基金。因因此基金经理理每三到五年年就会发起新新的基金，而而在同一时刻刻可能管理着着多个基金，每每个都处在不同的投资阶段。然然而，每个基基金在法律上上都是独立的的并且被独立立管理。大多多数私募股权权基金有100到30个有有限合伙人，但是也有的只有一个但是也有的只有1个，或者超过50个。每个有限合伙人最小的投资额一般是100万美元。但是一些富有的个人可能

35、有较小的最小投资额，而一些大的机构投资者可能要求1000万到2000万美元的最小投资额。有限合伙制能在在美国私募股股权投资领域域中占据主导导地位主要是其内部部的组织安排排、制度设计计、管理模式式和运行机制制更适应私募募股权基金的的特点和选择择偏好，从而而使其具有降降低经营成本本、提高经营效率、降低道道德风险等独独特的优势。 （一）能够有效降低经营成本 1避免双重征税。有限合伙制私募股权基金是非法人主体的营业组织，适用于合伙制的税收规定，不需缴纳企业所得税。每个投资者只需按分配到的收益份额承担个人所得税纳税义务，能规避公司制私募股权基金双重征税的问题。另外，在有限合伙制风险投资基金存续期间不发生

36、课税，直到基金解散时才对已实现的收益或损失报告应税收入；并且合伙人如果以证券形式得到投资收益，也并不需要立即缴个人所得税，直到证券出售成为现金时才缴，又能起到节税效果，这些都能降低税务成本，相应提高资本收益。2以固定定管理费的形形式有效限制制了日常开支支。有限合伙伙制私募股权权基金合同中往往都都约定，基金金经理每年从从已缴纳的或或已投资的资资金中提取225左右右的金额作为为管理费用。一一般基金额越越大，这个比比例越小。如如果日常经营营开支费用超超过约定的金金额也不再另行支付付。这种采取取固定管理费费的方式，促促使基金经理理人减少不必要的的开支，降低低日常管理费费用。 （二）能够够有效提高经营效

37、率1有限合伙伙制私募股权权基金实行专家理财财，科学管理理的模式，有有利于提高管管理效率降低低投资风险。在在有限合伙制制私募股权基基金中，有限限合伙人作为为真正的投资资者，投入999的资金金，但不参与与经营管理，而而普通合伙人人作为真正的的管理者只投投入1的资资金，主要投投入表现为专专业知识和技技能、管理经经验和精力的的人力资本，并并全权负责经经营管理，从从而确保其具具有充分的管管理自主权。这对于私募股权投资行业非常重要。私募股权投资是跨越实业和金融两大领域的比较特殊的投资活动，涉及多学科的理论和知识，而且实践性很强，对管理人员素质要求很高。基金经理通常具有丰富的实业知识、管理经验和金融专长，并

38、且与金融界、企业界有广泛的联系，能够以敏锐而精确的判断力，对新技术、新产品或者新的商业模式的前景及其潜力进行考察，筛选出有成功希望的项目和企业，同时还协助和参与所投资企业的经营管理，提供 HYPERLINK /manage/jianli-zixun.htm o jianli-zixun,咨询,监理 咨询服务和辅导，从而提高企业运营效率，降低投资风险，增加资本收益。 2剩余控制权与剩余索取很好的匹配，促使基金经理积极主动工作。按照通常的协议，基金经理人不但可以从已缴纳或已投资的基金中提取25左右的管理费，用作工资、办公费用等日常开支，更重要的是基金经理人作为普通合伙人虽然只投入1的资金，但能分得

39、20左右的利润。并且，这种激励契约是事先约定在存续期间内不能改变的，这就使剩余控制权与乘余索取权得到很好的匹配，从而促使普通合伙人与有限合伙人目标函数趋于一致，促使普通合伙人尽可能地努力工作。（三）能够够降低委托代代理成本，减减少道德风险险。由于有限合伙人人不参与私募募股权基金的的日常投资管管理，因此和和股份公司一一样，有限合合伙人和基金金经理之间存存在着严重的的信息不对称称和由此产生生的“委托代理”问题。为了了解决这一问问题有限合伙伙制私募股权权基金制定了了一系列的 HYPERLINK /human-resource/prompting.htm o prompting,沟通,激励 激励励与

40、HYPERLINK /manage/pingjing-yueshu.htm o pingjing-yueshu,瓶颈,约束 约束相结合的的机制，能有有效增强基金金经理人的能能动作用和自自律作用，从从而减少道德德风险，降低低委托代理成成本和监督成成本。1对基金经理理人的无限责责任约束机制制。有限合伙伙制的独特之之处就在于合合伙企业内部部存在两类不不同权利义务务的主体。有有限合伙人作作为主要出资资者只以出资资为限承担有有限责任，而而基金经理人人作为普通合合伙人对合伙伙债务承担无无限责任，有有利于强化对对基金经理人人的责任约束。2基金存续期期约束机制。协协议中一般都都规定固定的的基金存续期期限，通常

41、为为10年。期期满后一般可可延长1至22年，但最多多不超过4年年。存续期满满后，必须清清盘，基金的的管理者把基基金的本金和和盈利全部分分给基金的投投资者。在基基金成立后最最初的三到五五年，基金经经理将募集到到的资金投资资出去，然后后进行投资管管理并逐渐清清算。随着投投资的清算，有有限合伙人以以现金或者证证券的形式收收回投资。只只有当现有的的基金的投资资阶段已经完完成后，基金金经理才被允允许发起新的的基金。基金金经理只有不不断的发起新新的基金才能能获得更多的的收益，因此此这种约束机机制就使得，基基金经理具有有筹资的压力力，会尽力管管理好当前基基金的投资。3基金内部信信息披露机制制。上文提到到过，

42、在有限限合伙制的私私募股权基金中，有有限合伙人和和一般合伙人人之间存在着着严重的信息息不对称。因因此，有限合合伙的协议规规定作为一般般合伙人的基基金经理要定期向向基金投资者者披露创业投投资基金投资资运营和被投投资企业经营营等有关信息息，使基金投投资者能够对对基金运营状状况作出判断断，尽量减少少信息不对称称问题，从而而降低代理人人的道德风险险。信息披露露机制主要防防范的是投资资发生后的“隐蔽行为”的内部道德德风险，使基基金投资者最最大限度了解解基金管理者者使用基金的的情况，便于于投资者监督督和监控基金金的运营情况况。 4利润及时分配配约束机制。协协议通常规定定，基金经理理人要及时将将已实现的利利

43、润分配给投投资者，禁止止将已实现的的资本收益擅擅自投入新的的 HYPERLINK /chuangye/index.htm o chuangye,创业 创业企业。在基金清盘盘时，一般还还规定在有限限合伙人收回回投资本金和和利润后，基基金经理人才才能享受利润润提成，从而而促使基金经理理自始至终努努力搞好管理理，提高效率率，规避风险险，增加资本本收益。5基金经理人人市场信誉约约束机制。基基金经理募集集资金发起有有限合伙制私私募股权基金金成功与否，主主要取决于基基金经理的市市场信誉。由由于私募股权权投资的高风风险和高收益益特征，使得得投资人对于于基金经理的的管理能力和和信誉记录相相当看中，而而评价一个

44、基基金经理的能能力和信誉最最好的指标无无疑是其过去去市场的表现现。一个有着着辉煌的投资资历史和完美美的信誉记录录的基金经理理往往会以较较低的成本短短时间内筹集集到大量的资资金，从而获获得更多的利利润和管理费费用。而一旦旦基金经理发发生对投资者者不利的败德德行为，其市市场信誉将会会严重受损，并并有可能从此此被排斥于私私募股权投资资领域之外。这这促使基金经经理不得不自自觉约束自己己的行为，努努力创造良好好的经营业绩绩，提高自己己的市场信誉誉。 通过上面的的分析我们可可以看到，有限合伙制制私募股权基基金由于其特特殊的制度形形式和内部控控制机制使得得它具有独特特的优势，也因此成为为美国私募股股权市场中

45、最最主要的组织织形式。为了了进一步发展展和完善我国国私募股权市市场，应该大大力推行有限限合伙制的私私募股权基金金，让其成为为我国主要的的私募股权投投资机构，从从而构建一个个完善高效的的私募股权市市场。此外，推推行有限合伙伙制私募股权权基金还有助助于解决外资资私募股权机机构在我国遇遇到的很多限限制，如果允允许外资私募募股权管理机机构以一般合合伙人身份发发起私募股权权基金，吸收收国内机构和和富有个人的的资金成立人人民币私募股股权基金，则则可以规避对对外资机构进进行企业并购购、外汇管制制等多方面的的限制，让外外资私募股权权机构更好的的为国内创业业企业服务。政策建议根据以上的分析析我们可以看看到，目前

46、我我国人民币私私募股权基金金仍然存在很很多的问题亟亟待解决，为为了发展有限限合伙制人民民币私募股权权基金也还有有很多制度设设计需要进一一步完善。（一）制定相应应的法律细则则 法律规范缺缺失是阻碍私私募股权基金规范范发展的核心心问题。事实实上，我国现现有法律框架架，已经为各各种法律形式式私募股权基金的存存在和发展提提供了相应的的法律依据和和法律规范。当前的问题是针对私募股权基金可能选择的各种法律形式，制定相应的实施细则。如目前合伙企企业法虽然然确立了有限限合伙制组织织形式解决了了双重纳税的的问题，但税税务局并没有有出台相关的的政策 2007年2月7号财政部、国家税务总局制定了关于促进创业投资企业

47、发展有关税收政策的通知对创业投资企业给予了税收上的政策支持。通知规定对符合条件的以股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)的创业投资企业可按其对中小高新技术企业投资额的70抵扣该创业投资企业的应纳税所得额，符合抵扣条件并在当年不足抵扣的，可在以后纳税年度逐年延续抵扣。由于合伙企业的生产经营所得和其他所得不缴纳企业所得税，而是由合伙人分别缴纳所得税，因此不受此通知约束。，而且且如何在工商商方面重新注注册等政策法法规仍然有待待明确。作为为第一家以有有限合伙方式式组织的私募募股权基金南南海成长能够够这么快的成成立得益于深深圳市政府一一贯开放的态态度和对于创创业投资的支支持，据报道道

48、近期有很多多地方的机构构提出有限合合伙制私募股股权基金的申申请都被暂时时压制，这与与相应登记注注册、税收管管理等多方面面的实施细则则不完善是相相关的。此外外，由于机构构管理者作为为一般合伙人人存在激励与与约束不对称称等一系列代代理问题，应应鼓励风险资资本家组建私私人的基金管管理机构，作为一般合合伙人管理私私募股权基金金。风险资本本家的发展方方向应是与律律师、注册会会计师等类似似的个体执业业者。另外，对对于外资私募募股权机构来来说，他们面面对的法律和和本土的私募募股权机构可可能会不同。外外资PE的行行为以外商商投资创业投投资企业管理理规定为指指导，而本土土私募股权机 2007年2月7号财政部、国

49、家税务总局制定了关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知对创业投资企业给予了税收上的政策支持。通知规定对符合条件的以股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)的创业投资企业可按其对中小高新技术企业投资额的70抵扣该创业投资企业的应纳税所得额，符合抵扣条件并在当年不足抵扣的，可在以后纳税年度逐年延续抵扣。由于合伙企业的生产经营所得和其他所得不缴纳企业所得税，而是由合伙人分别缴纳所得税，因此不受此通知约束。（二）市场化监监管私募股权基金一一个重要特点点就是其委托托代理关系简简单。而我国国私募股权基金，尤尤其是信托公公司的私募股股权投资信托托等集合资产产管理信托计计划，目前已已开始

50、出现募募集方式“公开化”的趋势。这这样会产生私私募股权基金金投资风险向向社会扩散的的问题。因此此应该建立私私募股权基金合格格投资人制度度。合格投资人人应能够识别别、判断和承承担私募股权权投资的相应应风险。应对对自然人最低低投资额进行行限制，同时时借鉴海外标标准，需明确确非公开募集集允许和禁止止的销售渠道道和销售方式式，避免私募募方式公开化化的趋势。（三）建立多层层次资本市场场，完善多元化的的退出机制。多层次的资本市市场是现代发发达资本市场场的特征。不不同层次市场场之间在上市市标准，交易易制度，监管管要求，交易易成本和风险险等各个方面面都有显著的的差别，不同同市场之间相相互补充共同同构成一个完完

51、善的资本市市场。目前我我国资本市场场中A股市场场较为发达而而其他层次的的市场则有待待进一步发展展。1尽快推出创创业板市场。目目前深圳中小小板市场在上上市标准，交交易制度，监监管要求等各各个方面和主主板市场差别别不大。应尽尽快建立真正正意义上的创创业板市场，为为创业企业提提供更加便利利的上市途径径，同时也为为人民币私募募股权基金提提供更加便利利的退出途径径。2进一步完善善产权交易市市场。产权交交易是资本市市场的重要组组成部分，它它包括了物权权、股权、债债权、知识产产权、租赁权权等财产所有有权和使用权权的交易。在在具体操作侧侧重上可分为为以实物资产产交易为主体体的传统意义义上的产权交交易和以股权权

52、交易为主体体的股权交易易(柜台交易易)两部分组组成。这里所所说的产权交交易所主要从从事的是以实实物资产交易易为主体的产产权交易。目前国有产产权的交易还还是产权交易易所的最主要要业务，应该该进一步完善善产权交易市市场的信息披披露、价格发发现、撮合交交易等功能，促促进人民币私私募股权基金金参与国有企企业改制重组组。3建立柜台交交易市场，促促进未上市企企业股权转让让。柜台交易易市场是未上市市公司进行股权交易易的市场，它是多层次资资本市场的重重要组成部分分。股权转让让退出是私募募股权基金的的重要退出途途径。数据显显示，通过股股权转让退出出给私募股权权基金带来的的收益约为33.5倍，仅次于IPPO。因此尽尽快建立交易易市场对人民民币私募股权权基金的发展展将大有裨益益。4缩短上市后后股份锁定期期，降低私募募股权基金投投资风险。根根据我国首首次公开发行行股票并上市市管理办法规规定上市前112个月内进进入的股东，上上市后要有33年的锁定期期。这就极大大的增加了私私募股权基金金进行Pree-IPO项项目的风险。根根据国际经验验，上市后的的锁定期多位位1年。我国国可以考虑在在拟建立的创创业板市场采采取和国际接接轨的1年锁锁定期，以方方降低民币私私募股权基金金退出风险。结语随着中国资本市市场的进一步步发展和完善善，中国私募募股权市场必必将是人民币币私募股权基基金的天下，有有限合伙