投资者保护与公司股权结构一个家族企业继任模型

1、PAGE PAGE 19投资者保护与公司股权结构：一个家族企业继任模型毕先萍（中国青年年政治学学院经济济系，北北京，11000089）Bi xiianppingg, DDepaartmmentt off Ecconoomiccs, Chiina Youuth Uniiverrsitty ffor Pollitiicall Sccienncess, BBeijjingg, CChinna ,10000899 李正友（北京大学学光华管管理学院院，北京京，10008771）Li zhhenggyouu, GGuannghuua SSchoool of Mannageemennt, Pekkingg

2、Unniveersiity, Beeijiing, Chhinaa ,11008871摘要：本文文借鉴家家族企业业继任模模型，研研究了投投资者保保护对公公司股权权结构安安排产生生影响的的作用机机理，认认为投资资者保护护程度是是决定公公司股权权结构安安排的重重要因素素，公司司治理结结构中最最优股权权结构模模式的选选择在一一定程度度上受投投资者保保护的法法律体系系健全与与否的影影响。关键词：投投资者保保护、股股权结构构、公司司治理作者简介：李正友，119733-，男男，汉族族，湖北北监利人人，经济济学博士士，研究究方向：公司治治理、资资本市场场。电话话：133520065662255，emmail

3、l:lzzyouu2663.nnet毕先萍，119733-，女女，汉族族，安徽徽安庆人人，经济济学博士士，研究究方向：宏观经经济、劳劳动就业业。Invesstorr Prottecttionn annd CCorpporaate Equuityy Owwnerrshiip SStruuctuure: A Moddel of Succcesssioon iin FFamiily FirrmsABSTRRACTTBy ciitinng aa moodell off suucceessiion in fammilyy fiirmss, tthiss paaperr innvesstiggatees

4、thee meechaanissm tthrooughh whhichh innvesstorr prroteectiion afffectts ccorpporaate equuityy owwnerrshiip sstruuctuure. Itt reeveaals thaat iinveestoor pprottecttionn leevell iss a keyy faactoor iin sshappingg corrporratee eqquitty oowneershhip strructturee; aand thaat tthe leggal sysstemm off inn

5、vesstorr prroteectiion is heaalthhy oor nnot is thee prrinccipaal cconsstraaintt onn thhe ooptiimall moodell chhoicce oof eequiity ownnersshipp sttruccturre.Key WWordds： Innvesstorr prroteectiion、EEquiity Ownnersshipp Sttruccturre、CCorpporaate Govvernnancce一、引言公司股权结结构安排排在各国国间差异异很大。在在Berrle和和Meaans型型

6、公司（119322）1 Berle, A., JR., and G., Means, The Modern Corporation and Private PropertyM. Chicago: Commerce Clearing House, 1932.中（以以美国为为典型），公公司股权权结构分分散，职职业经理理几乎享享有完全全的控制制权。而而在德国国和日本本，金融融机构拥拥有公司司的大部部分股权权；在东东亚的许许多国家家中，管管理权和和所有权权则全1 Berle, A., JR., and G., Means, The Modern Corporation and Private Prop

7、ertyM. Chicago: Commerce Clearing House, 1932.经济学家从从各种角角度试图图对这种种差异进进行解释释，其中中一种值值得注意意的思路路是研究究投资者者保护水水平对公公司股权权结构的的影响。就就公司的的经营绩绩效方面面看，通通常情况况下股权权集中的的家族管管理模式式要劣于于股权分分散的职职业管理理模式（越越来越多多的实证证结果证证实了这这一点，如如Morrck等等，200002 Morck, R., B. Yeung, and W. Yu, The information content of stock markets: why do emerging

8、 markets have synchronous stock price movementsJ, Journal of Financial Economics, 2000,58: 215-260.）。但但是，公公司采取取所有权权与管理理权的两两权分离离形式，又又会引发发代理问问题：即即不管由由谁来经经营企业业，他都都有掠夺夺股东权权益的动动机。由由此，公司司将面临临两个共共生而又又对立的的矛盾：一是管管理者与与外部股股东之间间的冲突突，二是是控股股股东与小小股东之之间的冲冲突。因因此，投投资者权权益保护护是公司司治理要要解决的的核心问问题之一一，也是是公司治治理所要要实现的的基本目目标，其其

9、核心内内容是防防止内部部人（管管理层和和控股股股东）对对外部投投资者（股股东和债债权人）的的“掠夺”以及控控股股东东对小股股东的“剥削”，从而而维持投2 Morck, R., B. Yeung, and W. Yu, The information content of stock markets: why do emerging markets have synchronous stock price movementsJ, Journal of Financial Economics, 2000,58: 215-260.LaPorrta、LoppezdeSillanees、Shlleiff

10、er和和Visshnyy（简称称LLSSV，1199883 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Law and FinanceJ, Journal of Political Economy, 1998,106: 1113-55. ，199994 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Corporate Ownership around the WorldJ, Journal of Finance, 1999,5

11、4:471-517.，2200225 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, HYPERLINK /patterson/LinkDetail.asp?ID=247 Investor Protection and Corporate GovernanceJ Journal of Financial Economics, 2000,58: 3-28.）认为为，提出出法律体体系在投投资者保保护方面面至关重重要，是是决定投投资者保保护水平平进而导导致公司司股权结结构差异异的最重重要因素素。通过过对499个国家家投

12、资者者保护水水平与股股权结构构的分析析，LLLSV认认为，投投资者保保护程度度与股权权结构集集中度成成反比。（1）在在其他情情况不变变的条件件下，大大股东（控控股股东东）为了了监督管管理者可可能需要要拥有更更多的资资本，以以行使其其控制权权。一般般来说，一一定程度度的股权权集中对对于股东东监督管管理者进进而增加加公司价价值是有有效的，但但是在投投资者保保护程度度较差的的情况下下，股权权集中就就成了法法律保护护的替代代，因为为只有大大股东才才有获得得预期投投资收益益的监督督激励。（22）在投投资者保保护程度度差的情情况下，公公司发行行新股的的吸引力力减小，小小股东往往往只愿愿意在价价格低到到一定

13、程程度时才才购买股股票，这这种对于于公司股股份的过过低需求求使得只只有少量量的投资资者购买买公司股股份，从从而促使使股权结结构集中中化。其其他学者者的研究究也从多多侧面支支持了以以上论点点。Beebchhuk（119999）6 Lucian A. Bebchuk, The Rent Protection Theory of Corporate Ownship and ControlM, Cambridge Mass: Harvard Business School, 1999.指出出，在对对投资者者法律保保护体系系不健全全的情况况下，分分散的所所有权结结构极不不稳定，因因为它允允许经理理人攫取

14、取大量私私人利益益。Buurkaart和和Pannunzzi（119977）7 Burkart, M., D. Gromb, and F. Panunzi, Large Shareholders, Monitoring and the Value of the FirmsJ, Quarterly Journal of Economics, 1997,112: 693-728.假定职职业经3 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Law and FinanceJ, Journal of Political

15、 Economy, 1998,106: 1113-55. 4 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Corporate Ownership around the WorldJ, Journal of Finance, 1999,54:471-517.5 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, HYPERLINK /patterson/LinkDetail.asp?ID=247 Investor Protection

16、 and Corporate GovernanceJ Journal of Financial Economics, 2000,58: 3-28.6 Lucian A. Bebchuk, The Rent Protection Theory of Corporate Ownship and ControlM, Cambridge Mass: Harvard Business School, 1999.7 Burkart, M., D. Gromb, and F. Panunzi, Large Shareholders, Monitoring and the Value of the Firms

17、J, Quarterly Journal of Economics, 1997,112: 693-728.8 A. Shleifer and D. Wolfenzon, Investor protection and equity marketsJ, Journal of Financial Economics 2002,66: 3-27. 59本文借鉴MMikee Buurkaart, Faaustto PPanuunzii和Anndreei SShleeifeer（220022）9 Mike Burkart, Fausto Panunzi and Andrei Shleifer, Fami

18、ly FirmsR, NBER Working Paper No.8776, 2002.建立立的家族族企业继继任模型型，认为为公司股股权结构构安排主主要是要要解决各各利益相相关者（控控股股东东、中小小股东、职职业经理理人等）之之间的矛矛盾，并并在此基基础上研研究投资资者保护护对公司司股权结结构安排9 Mike Burkart, Fausto Panunzi and Andrei Shleifer, Family FirmsR, NBER Working Paper No.8776, 2002.二、投资者者保护与与公司股股权结构构安排：一个家家族企业业继任模模型从公司治理理和融资资角度看看，家族

19、族企业所所面临的的一个关关键问题题就是由由创业者者控制和和管理的的企业的的继任问问题。创创业者必必须要在在雇佣职职业经理理还是由由其继承承人来管管理企业业之间选选择，同同时还必必须决定定在证券券交易所所流通的的股份大大小。当当创始人人不再继继续管理理企业时时，就需需要由职职业经理理人或家家族继承承人来继继任。如如果是前前者，则则创业者者必须决决定是否否留任以以监督指指导，还还是将公公司出售售。除非非他任命命其后代代来管理理或由职职业经理理彻底买买断公司司，企业业的所有有权和管管理权开开始分离离。假定企业在在初始时时由创始始人完全全拥有，随随着企业业的发展展壮大，创创始人开开始寻找找一个管管理者

20、以以继承其其事业。如如果优秀秀的经理理人没有有足够资资本买断断企业，则则该创始始人面临临三个选选择：（11）在股股票市场场上完全全出售企企业，使使之成本本由职业业经理人人管理的的分散持持股公司司；（22）雇佣佣职业经经理人，但但保留自自身的大大股东地地位以监监督之；（3）继继续保留留企业的的家族性性质，由由自己或或家族成成员管理理，即使使这两者者的才能能远逊于于职业经经理人。创创始人根根据公司司价值最最大化原原则做出出以上决决策，其其决策的的时间演演变路径径（见图图1）为为：在期期，创始始人选择择是否由由职业经经理人或或家族继继续管理理企业；同时决决定向分分散的股股东出售售公司股股份的，而而保

21、留余余下的部部分。所所有股东东都是风风险中性性的。如如果保留留家族的的管理权权，则不不存在所所有权与与管理的的分离，反反之则两两权分离离。在后后一情形形下，期期，创始始人将提提供工资资，职业业经理人人决定是是否接受受任命接接管企业业。期，创创始人选选择监管管力度。期，收收益实现现后涉及及到红利利和私人人得益的的分配问问题。时间0 时间11 时间间2 时间间3选择企业管管理者 支付付工资 选选择监管管企业的的力度 权权益分配配决定是否出出售企业业股份图1 家家族企业业初始人人的决策策时序给定家族控控制企业业的总收收益为，职职业经理理人管理理企业的的总收益益为。职职业经理理人还存存在外部部选择，其

22、其效用为为，为简简化分析析，假设设。假定：企业将面临临二种选选择：（1）创始始人管理理企业、保保留1000%企企业股份份，不存存在代理理问题和和相关冲冲突。在在股权集集中情况况下，创创始人在在法律约约束下决决定收益益的分配配。根据据法律规规定，他他可抽取取为私人人得利的的部分不不能超过过，因此此他将提提取法律律规定的的上限。在在这种情情况下，不不存在职职业经理理人，所所以无须须分析期期和期的的决策。期，创始人决定向外发售多少股份，他将选择使期的股票价值和期出售股份的收益之和最大化。将创始人的以上总收益称为。对于任何，即创始人在自己管理公司时获得的总福利等于总收益。因此，模型主要研究所有权与管理

23、权分离下创始人的最大化问题（2）创始始人在期期选择由由职业经经理人还还是其家家族成员员管理企企业，期期监管经经理人行行为，限限制其攫攫取私利利行为，期收益分配采取按股东持股比例发放红利或转化为私利形式（在对股东权益保护的法律体系不健全情况下，这种私利就表现为外部盗窃形式，通常包括与相关集团交易、滥用公司机会、转移定价、过高的工资或津贴等）。不管由谁来来经营企企业，他他都会根根据监管管和法律律制约情情况选择择适宜的的侵占公公司权益益的水平平。侵权权行为表表示为选选择的大大小，由由此公司司红利为为，侵占占的权益益为。一一般认为为主要有有两种机机制可以以影响的的大小：私人监监管和法法律保护护的力度度

24、：掠夺股股东权益益的行为为一般为为法律所所禁止，假假定法律律规定企企业收益益中可无无成本转转化为私私利的部部分有一一上限，。则法法律保护护力度越越大，越越小；虽然原原则上所所有股东东都可以以监督经经理人的的行为，但但搭便车车问题使使得事实实上只有有大股东东有可能能制约经经理人的的掠夺行行为，假假定大股股东花费费监督成成本为，可可使经理理人的掠掠夺收益益减少，。由于于监督对对于创始始人来说说是要耗耗费成本本，而法法律保护护则由国国家免费费提供。这这两种机机制相互互作用的的结果决决定着均均衡状态态下的最最优公司司股权结结构。由此本文主主要研究究所有权权与管理理权分离离下创始始人的最最大化问问题，判

25、判断创始始人保有有公司股股份的最最优份额额，然后后在不同同的法律律环境下下（即值值不同）比比较创始始人的总总体福利利状况，从从而推断断在何种种情况下下创始人人将采取取两权分分离的公公司治理理形式。分分析涵盖盖以下两两种情况况：一是是当创始始人无法法分享经经理人攫攫取的股股东权益益时，他他与小股股东的权权益完全全一致，例例如当法法律明确确规定大大股东不不得参与与经理人人的侵权权行为时时就是这这种情况况。因此此创始人人将通过过监督、呼呼吁等方方式限制制职业经经理人的的掠夺行行为。SShleeifeer和VVishhny（119977）10 A. Sheifer and R. W. Vishny,

26、A Survey of Corporate GovernanceJ, Journal of Finance ,1997,52: 737-783.指出，由由此大股股东的监监督行为为对于小小股东而而言是一一种共享享的公共共品；二二是大股股东和经经理人合合谋、共共同侵占占小股东东的权益益，在此此情形下下监督不不再是股股东共享享的公共共品，而而是大股股东为实实现与经经理的合合谋采取取的一种种手段。第第二种情情形通常常发生在在法律制制度不完完善的国国家，它它使得模模型更为为复杂化化，即监监督具有有寻租性性质，意意在攫取取部分私私利而不不是为所所有股东东服务，从从而对于于大股东东更具有有吸引力力。由此此，

27、较全全面地解解释了各各国在公公司治理理模式方方面的差差异，指指出对投投资者权权益的法法律保护护程度10 A. Sheifer and R. W. Vishny, A Survey of Corporate GovernanceJ, Journal of Finance ,1997,52: 737-783. （一一）基于于非合谋谋下投资资者保护护水平对对公司股股权结构构选择的的影响1、两权分分离的基基本权衡衡在期收益再再分配决决策中，职职业经理理人倾向向于将公公司收益益转化为为自己的的私人利利益，而而不是作作为红利利分配给给股东。设设职业经经理人管管理下的的公司总总收益为为，一方方面法律律规定其

28、其中的以以红利形形式支付付给股东东，从而而限制经经理人的的侵权行行为，同同时创始始人以监监管进一一步予以以制约，设设创始人人监管力力度为，表表示他能能控制。由由此，职职业经理理人将设设法使其其掠夺收收益最大大化，即即。基于于非合谋谋下创始始人不能能分享职职业经理理人的私私利，因因此他将将有动力力实施过过度监管管以尽量量限制后后者的掠掠夺行为为。一旦旦预期到到监管力力度较高高，经理理人将拒拒绝继续续经营企企业。为为此，创创始人不不得不通通过分散散股权、给给予经理理人货币币激励等等形式减减少监管管力度。这这就是创创始人面面临的基基本权衡衡。（1）创始始人的收收益最大大化决策策在期创始人人选择监监管

29、力度度，在持持有股份份比例和和工资率率既定下下，他将将最大化化自己的的收益，表表示为，即即得到职职业经理理人管理理下企业业总收益益中的部部分，并并扣除监监管成本本。为实实现收益益最大化化的目标标，得必必要的一一阶条件件为：由于法律保保护不被被经理人人侵占，因因而创始始人用于于监管的的成本不不能超过过。为此此创始人人将使mm最小化化，即。因因此，创创始人的的总收益益随股票票持有份份额的上上升（即即所有权权日益集集中）而而微弱递递增。（2）职业业经理人人的收益益最大化化决策在期，职业业经理人人考虑是是否接管管公司。只只有当经经理人的的工资和和掠夺所所得之和和大于等等于外部部机会带带来的效效用C，他

30、他才接管管该公司司。因此此有职业业经理人人的预期期约束条条件：转化得：由上知，监监管力度度越大、法法律保护护水平越越高（即即越小），职职业经理理人能够够侵占的的私利也也就越少少。为满满足职业业经理人人的预期期约束条条件、激激励其管管理公司司，创始始人就不不得不提提供较高高的工资资作为经经理人放放弃侵占占所得的的额外补补偿。这这就是两两权分离离时必须须面对的的基本权权衡。2、基于非非合谋的的两权分分离下公公司股权权结构选选择期创始人确确定所有有权结构构和经理理人的工工资水平平，以在在满足经经理人的的预期约约束条件件下实现现自己的的福利最最大化。已已知创始始人实现现福利最最大化的的最优监监管力度度

31、为，将将代入创创始人期期的福利利函数得得： 即在满足经经理人预预算约束束条件下下，创始始人的福福利水平平随所有有权的日日益集中中而递增增，随工工资水平平上升而而递减。将代入经理理人的预预期约束束条件，有有： （22）以上表明，创创始人为为实现福福利最大大化目标标，不得得不将部部分管理理租金让让渡给职职业经理理人，否否则无法法满足职职业经理理人的预预期约束束条件。值的上限与下限取决于公式（2）右边的和的取值。（1）当、时，值最最大，。这这意味着着对投资资者的法法律保护护水平极极低，因因此创始始人将选选择完全全集中的的公司所所有权结结构、两两权不分分离。（2）当、为正时时，值最最小，即即。这意意味

32、着对对投资者者的法律律保护水水平很高高，创始始人将选选择完全全分散的的公司所所有权结结构。由此，根据据投资者者法律保保护水平平的不同同，最优优的公司司治理结结构决策策有以下下几种结结果：（1）当时时，对投投资者的的法律保保护水平平极低，因因此创始始人为实实现福利利最大化化，将选选择完全全集中的的公司所所有权形形式、两两权不分分离，有有。此时时，最优优监管水水平相应应表示为为：。即即在缺乏乏法律保保护的情情况下，为为制约经经理人的的寻租行行为，创创始人设设定w=0，监监管成本本为。分别代入经经理人的的预期约约束条件件和创始始人的福福利函数数，得职职业经理理人的净净收益为为：；创创始人福福利水平平

33、为，福福利水平平为职业业经理人人管理的的总收益益减去监监管成本本和管理理租金，它它随的提提高而减减少。（2）当时时，对投投资者的的法律保保护水平平很高，创创始人将将选择完完全分散散的公司司所有权权结构，即即；此时时最优监监管力度度，监管管成本为为0。代入经理人人的预期期约束条条件，得得职业经经理人的的工资水水平为：表明在保护护股东的的法律体体系十分分健全时时，由于于存在非非负的工工资激励励，即使使没有创创始人的的监管，职职业经理理人也不不会侵占占股东利利益，因因此所有有权完全全分散。此时，创始始人的福福利水平平表示为为：（3）当时时，界于于前两种种情况之之间，即即，且必必须满足足，因此此有。代

34、代入期经经理人的的预期约约束条件件，得：；即在法律保保护水平平适中的的情况下下，为使使监管力力度最小小，工资资必须为为0。创始人的福福利水平平表示为为：。由由于存在在监管成成本，创创始人的的福利水水平要小小于第二二种情况况下，并并且还将将随的提提高而减减少。3、不同股股权模式式下企业业创始人人的福利利水平比比较当股东权益益保护十十分完善善时，即即，两权权分离、所所有权完完全分散散，则社社会效率率最优。其其前提是是法律保保护是免免费的，结结果创始始人交由由职业经经理人管管理可使使公司资资本增值值，同时时法律保保护使其其不必支支付成本本解决代代理冲突突问题。此此时有：当时，创始始人福利利最大，为为

35、。一旦法律体体系不健健全，使使，则两两权分离离就面临临权衡取取舍，此此时存在在最优的的，使得得两权分分离时的的代理成成本等于于家族管管理下损损失的收收益，即即家族管管理的收收益等于于职业经经理人管管理下的的收益。公公式表示示为：由上知：基于职业经经理人管管理收益益与家族族管理收收益的比比较，创创始人对对公司治治理结构构模式的的选择有有以下两两种情况况：（1）当时时： 当时，创创始人将将采取两两权分离离的公司司所有权权结构，委委派职业业经理人人管理公公司，同同时保留留一定的的股份用用以监督督经理人人；一旦旦法律保保护水平平较薄弱弱，即存存在，则则有，意意味着由由家族管管理的收收益大于于两权分分离

36、、职职业经理理人管理理的福利利，创始始人将采采取集中中的所有有权结构构并由家家族管理理。（2）当时时：无论法律保保护体系系是否完完善，即即或，都有有，即职职业经理理人管理理的收益益远远高高于家族族管理的的收益，为为此创始始人都将将委派职职业经理理人管理理公司，并并保留一一定的股股权。由由此监管管力度mm明确解解释了所所有权结结构的形形成。由以上分析析可以得得出结论论：对于，法律律保护力力度越弱弱，所有有权结构构越集中中。即对于，两两权分离离下法律律保护与与所有权权结构反反相关。因因而由此此可以推推测：家家族控制制所有权权的现象象在各国国通常都都存在，尤尤其在对对投资者者保护不不力的国国家更为为

37、普遍。这里推论前前提假定定是：创创始人承承担监管管成本，而而所有股股东均从从监管中中受益，即即监管为为公共品品。下一一节将放放松这一一假定，允允许创始始人与职职业经理理人合谋谋从监管管活动中中受益，在在此基础础上进一一步分析析投资者者保护水水平对公公司股权权结构选选择的影影响。（二）基于于合谋下下投资者者保护水水平对公公司股权权结构选选择的影影响以上假定创创始人不不能获得得任何私私利，除除非他自自己管理理企业。如如果考虑虑另一种种情况，即即私利完完全可转转让，由由此创始始人和职职业经理理人的利利益相关关联，这这就提供供了监管管的另一一种动机机：寻租租。监管管除保护护创始人人利益免免受经理理人侵

38、占占之外，还还可确保保他获得得部分额额外私利利。私利利的可转转让只影影响存在在职业经经理人时时的情形形，两权权不分离离下创始始人的福福利不受受影响。1、两权分分离下创创始人与与职业经经理人的的合谋按照后向归归纳分析析法：期期：法律律规定用用于股东东的分红红或职业业经理人人的工资资，创始始人与经经理就余余下的如如何分配配进行讨讨价还价价。外部部选择权权取决于于监管力力度，则则创始人人的外部部选择是是使得监监管力度度最小，即即，经理理则要使使最大化化。两者者共享剩剩余私利利为。如如果两者者未达成成合谋协协议，则则小股东东受益。在在两者讨讨价还价价实力相相当时，创创始人收收益为，经经理收益益为。因因

39、为两者者收益都都超过其其外部选选择带来来的效应应，他们们共同确确定。（1）创始始人的收收益最大大化决策策期，创始人人选择监监管力度度，最大大化自己己的收益益。因为为法律保保护不被被经理人人侵占，因因此创始始人用于于监管的的成本不不能超过过。他将将选择则则监管力力度不受受股权大大小的影影响，而而纯粹受受攫取私私利目的的影响。时，监管是攫取私利和所有权份额两者的函数。第一项指，在不合谋情况下为限制经理侵占创始人股权收益而实施的监管，监管力度随份额的增大而增加；第二项为在合谋下创始人为攫取更多私利实施的额外监管，意味着即使创始人不持有任何股份也会有监管。假定：如果果创始人人保留股股权份额额，他将将不

40、会放放弃监管管。为使监管有有效，创创始人必必须具有有高于经经理的权权力，为为此他必必须保持持所需的的最小股股份。就就意味着着他将不不干预经经理对企企业的管管理；，监监管从创创始人角角度看是是避免权权益受经经理侵占占的行为为，从小小股东角角度看则则是纯粹粹的寻租租行为。在在创始人人与经理理合谋情情况下，两两者商定定最优监监管力度度。这就就解释了了法律保保护和监监管之间间的重要要差别：法律保保护所有有股东的的权益，而而监管是是创始人人的自我我保护行行为，监监管对其其他投资资者而言言有可能能存在正正的或负负的外部部性。（2）合谋谋下创始始人对公公司所有有权结构构和继任任人选的的决策重新采用后后向归纳

41、纳法分析析如下：期：如果经经理得到到的工资资和私利利超过其其外部机机会带来来的效用用C，则则他将接接管该公公司。这这一条件件重写为为：满足经理预预期约束束条件的的最大监监管力度度将减少少创始人人持有的的股份比比例（即即变小）。创创始人所所持的较较大股份份将增加加他在谈谈判中的的外部选选择权，从从而减少少职业经经理人攫攫取的私私利。此此时，所所以在既既定时，均均衡的监监管力度度将大于于不合谋谋时的水水平。2、合谋下下的创始始人股权权份额选选择和福福利水平平比较期：创始人人选择所所有权结结构形式式和经理理人的工工资水平平，以在在满足经经理人的的预期约约束条件件下实现现自己的的福利最最大化。创创始人最最大化其其福利，表表示为：m使创始人人的股权权份额略略有递增增，福利利水平随随递增，随随工资水水平递减减。当不不存在合合谋时，最最优的决决策是，在在满足经经理的预预期约束束条件下下使所有有权结构构尽可能能集中、工工资尽可可能低。简化分析则则有假定定：即，均衡的的监管力力度。在在或大于于其上限限的情况况下，当当较小时时，监管管力度由由法定水水平决定定。由此此，在范范围内，难难以确定定最优所所有权结结构。比较不同法法律保护护水平