银河证券-某某年商业零售业的发展报告

1、2009年商业业零售行业报告2008年111月12日行业深度报告在预期风险释放放中显现投资机会会谨慎推荐 维持持评级核心观点:分析师对2009年行行业前景不应应悲观由于经济减速对对消费的影响响存在时滞，目目前行业增速速并未出现明明显调整。但但预期的不确确定性和行业业相对市场的的估值溢价使使投资者普遍遍对行业投资资前景持悲观观态度。我们们认为由于消消费将成为政政府拉动经济济的重要手段段，我国居民民消费存在相相对的刚性，以以及财富负效效应对消费影影响有限，22009年行行业增速将不不会出现大幅幅下滑。通过过对居民可支支配收入与消消费支出的相相关分析，我我们预计20008零售行行业的销售增增速将达到

2、226-28%，20099年的销售增增速将保持在在15-177%。虽然行行业增速将会会放缓，但相相对于其它强强周期性行业业，零售行业业仍将表现出出较好的防御御性。关注具有内生性性增长优势和区域优优势的公司行业增速放缓将将使零售企业20009年面临临的经营压力力增大，主要要表现为销售售增速和赢利利能力将有所所下降。我们们预计零售业业态竞争将更更趋激烈，公公司扩张速度度将会放缓，因因此行业内上上市公司的分分化将会加大大。我们将关关注具有内生生性增长优势势的公司，它它们的业绩成长更具具确定性。同同时我们将关关注具有区域域优势的公司司，它们将受受益于区域高高成长的消费费市场和相对对缓和的竞争争环境。给

3、予行业谨慎推推荐评级目前行业整体上上存在较高的的估值溢价。通通过对行业估估值的国际比比较，我们认认为百货行业业正逐步进入入投资区间，其其它行业还存存在相对溢价价。随着投资资者预期风险险的释放，我我们预计20009年上半半年行业将会会显现投资机会会。陈雷：chenleei_zb：010 66656 88162 需要关注的重点点公司股票名称代码评级股价(元)目标价（元）PE（X）08-10EPPS CAGGRROE20088200820092010王府井600859推荐16.202715.3%11.6%广百股份002187谨慎推荐15.601917.314.311.920.6%15.3%武汉中百0

4、00759推荐7.301022.117.814.623.1%13.1%资料来源：中国国银河证券研研究所行业深度研究报告/商业零售行业PAGE 7中国管理资讯网 分析师简介：陈雷商业贸易行业分分析师学中学士国学硕90泰公业2加河有除证券分析工作作外，曾在中中国有色金属属进出口总公公司从事投资资管理工作。在在美工作期间间，就职于美美国著名的连连锁零售商77- Eleeven，对对便利店的物物流配送系统统有深入的研研究。善于把握行业发发展趋势，并并结合各个子子行业的具体体特点，重点点挖掘子行业业未来的龙头头公司，以价价值发现为核核心，关注公公司的成长潜潜力。投资概要：关注注具有内生性性增长优势和和区

5、域优势的的公司驱动因素、关键键假设及主要要预测：居民可支配收入入的增长是推动动我国消费成成长的主要因因素，城市化化率上升和消消费升级促进进了我国消费费结构的提升升。我们预计计2008-2009年年城镇居民可可支配收入增增速分别为66.8%和77.1%，农农村居民实际际可支配现金金收入增速分分别为11.2%和111.8%。通过对居民可支支配收入与消消费支出的相相关分析，我我们预计20008年零售行业的的销售增速将将达到26-28%，22009年的的销售增速将将保持在155-17%。我们预计20008-20110年百货行行业的销售收收入增速分别别为22%、115%和122%，利润增增速分别为225

6、%、188%和13%，超市行业的的销售收入增增速分别为225%、200%和18%，利润增速速分别为300%、22%和20%。我们与市场不同同的观点：市场普遍认为，在全球经济面临衰退的背景下，我国宏观经济正面临调整，零售行业2009年业绩增速将出现大幅下滑。由于目前上市公司普遍存在估值溢价，因此投资零售行业蕴涵较大的风险。我们认为，推动动我国消费成成长的因素在在2009年年仍将依然发挥挥作用，虽然然2009年年行业增速将将放缓，但出出现大幅下滑滑的可能性不不大。部分优优质公司将保保持高速增长长。因此我们们对20099年的行业前前景不应悲观观。从估值上上分析，百货货行业正进入入投资区间。零零售行业

7、的投投资机会逐步步显现。行业估值与投资资建议：从市盈率上分析析，由于投资者者对消费减速速的预期使零零售公司的价价格中枢迅速速下移，百货行业重点点公司的估值值已与香港接接轨，虽然高高于美国百货货公司，但这这反映了不同同成长时期的的不同估值水水平。因此我我们认为百货货公司正逐步步进入投资区区间。超市行行业和专业连连锁行业重点点公司存在相对的溢价，但但其中拥有区区域优势的高高成长的公司司已逐渐具有投资资价值。随着行业估值风风险迅速释放放。我们预计计2009年年上半年优质质上市公司将将会具有投资资价值。行业表现的催化化剂：国家宏观经济增增速高于市场场普遍预期；国家推出更多的的刺激消费政策，居居民的消费

8、意意愿得到加强；国家加速农村改改革步伐，城城镇一体化进进程加快；主要风险因素：1、居民可支配配收入低于预预期；2、通货膨胀高高于预期，或或滞胀出现；3、外资零售企企业进入国内内市场速度加加快，国内竞竞争格局发生生变化；PAGE 9请务必阅读正文后的免责声明部分目 录TOC o 1-3 t 0_一、_银河_大标题,1,1_(一)_银河_标题一,2,2_1、_银河_标题二,3一、对20099年行业前景景不应悲观 PAGEREF _Toc214389112 h 1（一）行业增速速并未出现明明显调整 PAGEREF _Toc214389113 h 11、消费总体增增速依然处于于高位 PAGEREF _

9、Toc214389114 h 12、消费信心出出现下滑 PAGEREF _Toc214389115 h 1（二）多重因素素支撑消费成成长 PAGEREF _Toc214389116 h 21、消费的拉动动效应将不断断加强 PAGEREF _Toc214389117 h 22、我国居民消消费具有相对对的刚性 PAGEREF _Toc214389118 h 3、财富负效应应影响有限 PAGEREF _Toc214389119 h 3（三）20099年行业增速速预计为155-17% PAGEREF _Toc214389120 h 4二、行业发展将将更注重向“内内”提升 PAGEREF _Toc214

10、389121 h 6（一）业态竞争争更趋激烈 PAGEREF _Toc214389122 h 6（二）外延式扩扩张将减缓 PAGEREF _Toc214389123 h 7（三）百货行业业值得关注 PAGEREF _Toc214389124 h 9（四）谨慎看好好超市行业 PAGEREF _Toc214389125 h 11三、关注具有内内生性增长优优势和区域优优势的公司 PAGEREF _Toc214389126 h 13（一）内生性增增长成为防御御关键 PAGEREF _Toc214389127 h 13（二）区域优势势增强业绩保保障 PAGEREF _Toc214389128 h 14三

11、、估值比较：优质公司逐逐渐步入投资资区间 PAGEREF _Toc214389129 h 16四、重点关注公公司 PAGEREF _Toc214389130 h 19（一）王府井（66008599）：管理深深化和稳健扩扩张推动业绩绩成长 PAGEREF _Toc214389131 h 19公司战略和竞争争力分析 PAGEREF _Toc214389132 h 21（二）广百股份份（0021187）：广广州百货龙头头，尽享地域域优势 PAGEREF _Toc214389133 h 22公司战略和竞争争力分析 PAGEREF _Toc214389134 h 24（三）武汉中百百（0007759）：

12、向向二三线延伸伸打造商业网网络 PAGEREF _Toc214389135 h 25公司战略和竞争争力分析 PAGEREF _Toc214389136 h 27插图目录 PAGEREF _Toc214389137 h 288表格目录 PAGEREF _Toc214389138 h 299PAGE 46请务必阅读正文后的免责声明部分一、对20099年行业前景景不应悲观（一）行业增速速并未出现明明显调整1、消费总体增增速依然处于于高位自2000年以以来，我国消消费进入了高高速增长的时时期，社会消消费品零售总总额的增速大大大高于GDDP的增速。虽虽然20088年三季度我我国GDP增增速出现下滑滑，但

13、社会消消费品零售总总额的增速仍仍然处于高位位。我们预计计2008年年社会消费品品零售总额的的增速将为22.0%，实际际增速也将达达到14.88%，消费表表现依然十分分强劲。从零售行业重点点商品1-9月月份的销售增增速看，服装装类产品销售售增速保持相相对平稳的增增长，化妆品品销售增速也也未出现趋势势性的变化，金银珠宝的销售则受市场价格的影响波动幅度较大。基本消费品食品饮料和日用品表现出较低的需求弹性，增速相对较为稳定。家具和建筑及装潢的增速出现明显的下滑，这与我国房地产市场的持续低迷有关。但家电和音像器材/通讯器材增速则出现了强劲的反弹。这说明家电销售虽然与房地产销售存在一定的相关性，但房地产市

14、场并非是影响家电销售的唯一因素。目前我国城市家电消费正进入更新换代期，家电下乡也将拉动农村家电需求。因此我们预计2009年国内家电消费仍将保持10%以上的增长。增速出现大幅下下降的是需求求弹性较大的的高端消费产产品。以轿车车为例，20008年7-9月国内轿轿车销售的同同比增速由一一季度的200.41%分分别滑落为113.7%、-3.4%和和2.3%，77、8月份甚甚至出现环比比分别下降100.8%和119.83%。2、消费信心出出现下滑目前人们对消费费前景普遍持持悲观态度的的原因除宏观观经济环境外外，主要是作为先行性指指标的消费者者信心指数出出现了明显的的下挫。消费者者信心指数反反映消费者对对

15、当前经济形形势的判断和和对未来的预预期。图1：消费者信信心指数和社会消费品品零售总额实实际增速（%）资料来源：国家家统计局 中中国银河证券券研究所从欧美市场看，消消费者信心指指数对消费的的未来趋势具具有一定的预预测作用。目目前我国该指指数尚处于阶阶段高位。但但从历史数据据分析，除20003年非典典特殊时期外外，我国消费者信信心指数与消消费实际增速的关关系并不十分分清晰。（二）多重因素素支撑消费成成长我国三季度GDDP增速出现现下滑，但消消费并未受到到明显的影响响。这是由于于相对宏观经经济的减速，居居民消费的反反映具有相对对的滞后性。从从美国的消费费数据看，相相对于经济波波峰，消费波波峰有8-1

16、12个月的滞后期。图2：美国GDDP和个人消消费支出增速速（%）资料来源：Blloombeerg 中国国银河证券研研究所这种时间上的滞滞后性使行业业前景存在一一定的变数。投资者者普遍担心22009年国国内消费将出现大幅下下挫。在这种种心理预期下下，虽然人们们认可零售行业业相对于强周周期性行业具具有较好的防御性，但但认为投资零售售行业蕴涵着较较大的不确定定性风险。我们认为，对22009年的的行业前景不必必悲观，支持持行业成长的重重要因素仍将将发挥作用。受受宏观经济的的影响，行业业增速将会放放缓，但不会会出现大幅下下滑。1、消费的拉动动效应将不断断加强图3：消费、投投资和净出口口对GDP贡贡献率（

17、%）资料来源：国家家统计局 中中国银河证券券研究所图4：我国出口口和进口增速速（%）资料来源：国家家统计局 中中国银河证券券研究所自2000年以以来，消费对对GDP增长长的贡献率呈呈下降的趋势势，这主要是是由于净出口口的贡献率迅迅速加大，我国经经济对外的依依存度不断提提高。由于美美国次贷危机正引引发全球的经经济衰退，我我国出口增速速不断下滑，所所谓的“WTO”红利即将消耗耗完毕，我们们预计20009年外贸的的贡献率将会会继续下行。如如果单纯依靠靠投资促进GGDP的增长长将不利于我我国产业结构构的升级。因因此在目前的的环境下，扩扩大内需对GGDP的拉动动效应以促使使我国经济增增长方式的转转变已成

18、为我我国20099年经济政策策的必然选择择。我们认为为2008-2009年年消费对GDDP增长的贡贡献率将超过过投资，分别别达到51%和58%，消消费的拉动效效应将不断加加强。国家正陆续出台台多种措施刺刺激消费市场场，例如提高高最低工资标标准、医疗改改革等。这些些措施将会提提高居民的可可支配收入并并改善居民的的消费预期。随随着全球金融融危机向实体体经济蔓延，我我们预期国家家将推出更多多刺激消费的的政策，使消消费真正带动动经济的发展展。对于农村市场，十十七届三中全全会通过中中共中央关于于推进农村改改革发展若干干重大问题的的决定，提出建立促促进城乡经济济社会一体化化制度，这是是政府启动内内需的重要

19、手手段。政府通通过土地流转转、提高农产产品价格等手手段增加农民民收入。农村村拥有庞大的的消费人群，虽虽然相对于城城镇只有较低低的消费基数数，但一旦得得到有效的启启动，可以迅迅速扩大消费费需求。从农农民家庭恩格格尔系数的下下降趋势看，农农民消费正逐逐步超越基本本消费，处于于一个消费升升级的时期。因因此农村消费费市场具有广广阔的前景。2、我国居民消消费具有相对对的刚性图5：美国服装装、食品、日日用品和珠宝宝消费增速（）资料来源：CEEIC 中国国银河证券研研究所居民消费具有相相对的刚性。从从美国的消费费数据可以看看出，处于消消费高端的珠珠宝波幅很大大，而作为基础消费费的食品和日用品则较为为稳定。特

20、别别是日用品消消费，在经济济周期中始终终保持增长。服服装处于两者者之间，但很很少出现大幅幅的下滑。与与美国成熟的的消费市场相比比，我国的消消费市场还处处于高速发展阶段段，因此波动动幅度应小于于美国：（1）我国处于于城市化进程程中。从20002年至今今，我国城市市化率一直保保持每年1.0%-1.5%的增长长。我们预计计2008-2009将保保持这一增速速，20099年我国城市化化率将达到447.2%。据测算，城市化率每提高1，大约会拉动最终消费增长1.6。（2）相对于欧欧美国家，我我国居民拥有有较高的储蓄蓄率，因而在在经济调整阶阶段具有较高高的消费缓冲冲。因此我们认为国国内居民消费具有相对对更强

21、的刚性性，即使在经经济下行周期期中也不会出出现急剧的萎缩。、财富负效应应影响有限股市和楼市进入入熊市所引发发的财富负效效应是影响消消费预期的重重要因素。中中国股市已从从2007年年的峰值缩水水了三分之二二。而在房地地产市场上，受受到近些年来来房价上涨过过快、紧缩式式宏观调控、房房地产市场供供过于求等因因素影响，国国内房地产市市场观望气氛氛浓厚，交易易量直线下滑滑。虽然国家家最近放松了了相关政策，但但对市场影响响还有待观察察。从我国居民金融融资产比例来来看，与证券券市场有关的的资产所占的的比例并不高高。这一比例例在20077年达到其峰峰值31%，随随后由于市场场价格的下行行和投资意愿愿的下降而逐

22、逐渐减小。预预计20088年比例将低于于20%。储储蓄存款依然然是我国居民民金融资产的的主要构成部部分。图6：我国居民民金融资产增增长（亿元）资料来源：中国国银河证券研研究所图7：我国居民民金融资产比比例（%）资料来源：中国国银河证券研研究所从我国居民的收收入结构来看看，居民收入入除工资收入入外，还包括括经营性收入入、财产性收收入和转移性性收入。通过过对19933-20077年城镇居民民收入结构的的分析，我们们发现其中财财产性收入占占居民总收入入的比例从未未超过3%。因此我们认为财财富负效应对对居民未来的的整体消费能能力影响有限限。财富负效效应对居民消消费的影响主主要集中于高高端消费。我我们曾

23、对浙江江省汽车销售售与股市的相相关性进行了了比较，发现现两者之间存存在较强的相相关性。（三）20099年行业增速速预计为15-17%图8：城镇居民民可支配收入入与食品支出出增速（%）资料来源：中国国银河证券研研究所图9：城镇居民民可支配收入入与服装支出出增速（%）资料来源：中国国银河证券研研究所我们认为居民可可支配收入的的增速变化是衡衡量消费变化化的主要因素。如果消消费者的可支支配收入下降降，就会对消消费者的心理理形成负面影影响。我们根根据收入-支支出模型对我我国居民可支支配收入与消消费支出的增增速进行了分分析。我们发发现收入增速速与支出增速速之间存在很很强的正相关关性。因此在在居民可支配配收

24、入保持增增长的前提下下，居民消费费增速很难出现现大幅的下降。图10：城镇和和农村居民可可支配收入增增长（%）资料来源：国家家统计局 中中国银河证券券研究所图11：城镇和和农村居民支支出增长（%）资料来源：国家家统计局 中中国银河证券券研究所我们预计20008-20009年城镇居居民可支配收收入增速分别别为6.8%和7.1%，农村居民民实际可支配配现金收入增增速分别为111.2%和和11.8%。我们以居居民可支配收收入增速为基基础，在考虑虑城市化率提提高等因素的作用下，对食品、服服装、日用品品和家电的消消费增速进行行了预测。图12：食品、服服装、日用品品和家电消费费增长预测（%）资料来源：中国国

25、银河证券研研究所我们预计20008零售行业的销售增速将达到226-28%，20099年的销售增增速将保持在在15-177%。虽然行行业增速将出出现一定的下下降，但相对对于其它强周周期性行业，零售业业仍将表现出较较好的防御性性。行业中优优质上市公司司在20099年的利润增增速将达到220-30%，在弱市中中展现“绩优”本色。二、行业发展将将更注重向“内”提升从重点商业企业业销售看，剔剔除季节性波波动因素，22008年11-9月百货货行业的销售售增速并未出出现明显的变变化，而超市市行业的增速速回落则受到到CPI下降降的影响。图13：重点零零售企业销售售增长率-百百货（%）资料来源：商务务部 中国银

26、银河证券研究究所图14：重点零零售企业销售售增长率-超超市（%）资料来源：商务务部 中国银银河证券研究究所但零售行业不可可能长期游离离于宏观经济济环境之外。在宏观经济的影响下，行业发展将会出现新的特点。在经历了2006-2008的黄金时期后，行业内上市公司的分化开始加大。（一）业态竞争争更趋激烈随着消费者的消消费需求和消消费方式向多多元化、个性性化的方向发发展，我国零售业态态多元化的发展趋势不不会因为宏观观经济的调整整而减缓，业业态之间的竞竞争将更趋激激烈。图15：美国各各零售业态比比例（%）资料来源：USS Censsus Buureau中中国银河证券券研究所图16：美国各各零售业态增增长率

27、（%）资料来源：USS Censsus Buureau 中国银河证证券研究所从美国各零售业业态的发展情情况分析，食食杂店、专业店和专专卖店增速平平稳，而超市市和网上购物物则高速发展展，相形之下下，百货行业业近几年持续续负增长。这这反映了各零零售业态在美美国处于不同同的发展阶段段。我国的零售业态态，特别是新新兴业态，并并未遵循美国国零售市场依依次进入的规规律，而是几几乎并行出现现的。各业态态呈现相互竞竞争、均衡发发展的趋势。虽然百货的传统业务范围受到专业店和超市的挤占，但百货通过对其它业态的整合不断巩固市场空间。业态之间的重新组合成为趋势，如物美与新华百货的融合。零售企业的多业态发展，不仅可以共

28、享资源，而且可以最大限度地发挥品牌优势。图17：我国各各主要零售业业态（%）资料来源：国家家统计局 中中国银河证券券研究所但在行业增速放放缓的背景下下，我们认为为企业将更多地地采取“聚焦”战略，根据据自身优势调调整市场定位位，更多地专注注于某一业态态，重点为特特定档次、特特定人群服务务。同时一些适应应行业发展的的新兴业态将将获得更大的的市场空间。例如海印股份于于2008年年10月通过过定向增发收收购海印集团团拥有的主题题商场。主题题商场面向特特定的消费对对象，以特定定的商品种类类作为经营范范围，整个商商场的商品只只突出一个主主题。与专卖卖店的区别在在于主题商场场由不同特色、不不同服务、不不同品

29、牌的商商品聚集而成成。与传统百货货公司的区别别在于主题商商场为消费者者提供差异化化、特色化的的消费感受。主主题商场必须须有明确的与与其经营规模模相适应的目目标客户群体体，这就需要要对当地的消消费文化和消消费能力有深深刻的认识，通通过敏锐把握握市场形成独独特的商业定定位。例如海海印的流行前前线以青少年年为目标，目目前已成为广广州流行趋势势的风向标，而而东川名店以以7000平平米汇聚各大大体育品牌，是是广州体育用用品消费的核核心地带。这这些都是其它它业态难以做做到的。（二）外延式扩扩张将减缓图18：百货连连锁门店数量量和营业面积积增长率（%）资料来源：中国国连锁经营协协会 中国银银河证券研究究所图

30、19：超市门门店数量和营营业面积增长长率（%）资料来源：中国国连锁经营协协会 中国银银河证券研究究所外延式扩张一直直是零售企业业发展的重要要手段。在单单体门店趋于于成熟而导致致增速平缓时时，连锁扩张张成为业绩增增长的动力源源泉。连锁经经营可分享规规模化经营的的优势，从而而有效地提高高经济效益。但是受宏观经济济形势的影响响，零售企业所面临的不确确定性将大大大增加。我们们认为20009年零售企企业，特别是是百货企业，对对外延式扩张张将持相对谨谨慎的态度。（1）供应商提提供的长期账期是零零售企业重要要的资金来源源。由于目前上游厂商商普遍出现了了资金紧张，因因此“供应商融资资”方式将受到制制约。同时随

31、随着各种促销方式式更多、更频频繁地使用，企企业的赢利能能力将会有所下降。因此企业扩张张承受的资金金压力将会增增大。（2）虽然住宅宅地产的价格格出现了下降降，但核心商商圈地产的价格由于资资源的稀缺性性依然维持在高位，这一现现象在一二线线城市更为明明显。因此企业扩扩张的土地或租金成本并并不会出现明显下降。图20：全国土土地交易价格格指数-商业业资料来源：中国国银河证券研研究所图21：全国房房产租赁价格格指数-商业业资料来源：中国国银河证券研研究所（3）通过对国国内外零售企企业ROE/Ke的对比比分析，我国国零售企业的的股本回报率率普遍偏低。因此在面对行业增速放缓时，企业应将注意力更多地放在提升自身

32、的业务模式和管理水平上，以避免扩张所带来的风险。图22：零售企企业股本回报报率（%） 资料来源：Blloombeerg 中国国银河证券研研究所实际上，受全球球不利的经济环境的影响，国国际零售巨头头2008年年已经放缓了了在中国扩张张的步伐。图23：国际著著名零售企业业在我国新开开店数（%）资料来源：中国国银河证券研研究所（三）百货行业业值得关注当市场环境发生生变化时，百百货商场为减减轻销售增速速的下滑将更更多地开展促销活动动。目前百货货公司大多采采用联营模式式。这种模式式虽然可以使使商场规避一一定的经营风风险，但促销销的大量使用将会使公司的毛利利率水平下滑滑，营业费用用或管理费用用上升。200

33、08年三季季报百货行业业的营业和管管理费用率已已经由一季度度的12.007%上升为为13.733%。由于百货公司主主要经营服装装、化妆品、珠珠宝、家电等等可选消费品品，因此投资资者普遍担心心在消费减速速时，百货行行业受到的冲冲击最大。图24：我国大大型百货公司司商品结构（%）资料来源：中国国银河证券研研究所我们认为百货行行业在20009年将保持持稳定增长，优优质上市公司司的增速将达达到20-330%，因此值得重点点关注。（1）与美国不不同，我国消消费市场还处处于城市化和和消费升级的的发展过程中中，从19999-20008年销售增增速看，主要要商品消费表表现出较强的的稳定性。图25：我国食食品、

34、服装、家家电和珠宝消消费实际增速速（）资料来源：CEEIC中国银银河证券研究究所（2）我国消费费结构升级提提升中高端消消费的刚性。随随着我国经济济的发展，居居民收入出现现了两极分化化。中高收入入阶层的收入入增速和支出出增速都普遍遍高于中低收收入阶层。这这种收入的“两元化”以及由此产产生的消费的的“两元化”将是我国消消费市场未来来的发展趋势势，这也与目目前西方发达达国家的消费费模式相一致致。这些中高高收入人群更更易受到“品品牌驱动”的的影响，对价格格相对不敏感感，因此即使使对未来经济济预期并不乐乐观，他们的的消费行为也也不会立即发发生改变，而而是存在一定定的时滞和刚刚性。图26：我国城城镇居民按

35、收收入等级收入入增速和支出出增速（）资料来源：国家家统计局中中国银河证券券研究所在这种消费结构构下，百货行行业，特别是是中高端百货货行业，在行行业调整时仍仍有发展机会会。如何利用用企业的品牌牌形象和优质质服务提高客客户的忠诚度度是企业优先先考虑的问题题。广州友谊谊通过增强员员工的服务意意识，不断丰丰富VIP客客户专项服务务的内容和形形式，有效提提高了VIP客户户的忠诚度，使使2008年年VIP销售售同比增长近近30%，占占销售收入660%以上。因此如果有适应当地消费能力的明确的市场地位，中高档百货的抗周期能力还是较强的。例如美国定位于高端顾客的Saks Fifth Avenue的业绩波动幅度低

36、于面向大众的JC Penney。（3）国内百货货行业受外资资影响较小。它它们往往占据据了城市的核核心商业地段段，并根据当当地消费能力力和消费文化化进行布局，从从而形成了较较高的进入壁壁垒。因此竞竞争环境相对对缓和。图27：百货和和超市平效对对比（万元/平方米）资料来源：中国国银河证券研研究所图28：百货和和超市人效对对比（万元/人）资料来源：中国国银河证券研研究所通过对百货和超超市效益指标标的对比，我我们发现无论论是平效还是是人效，百货货的增长幅度度均超过超市市，这说明百百货的内生性性增长能力还还是较强的。我们预计20008-20110年百货行行业的销售收收入增速分别别为22%、115%和12

37、2%，利润增增速分别为225%、188%和13%。图29：百货行行业上市公司司销售收入增增速（%）资料来源：中国国银河证券研研究所图30：百货行行业上市公司司营业利润增速速（%）资料来源：中国国银河证券研研究所（四）谨慎看好好超市行业超市行业由于其其经营商品结结构的特征，一一直作为防御御性品种为市市场所关注。我我们认为超市市行业20009-20110年的增速速也将出现回回落。（1）受物价，特特别是食品价价格回落的影影响，所谓的的CPI红利利正在逐渐消消失，主要表表现为可比门门店销售增速速的下降。我我们预计20009-20010年CPPI将在3%以下。图31：我国CCPI资料来源：国家家统计局

38、中中国银河证券券研究所图32：超市销销售增速与CCPI（%）资料来源：国家家统计局 中中国银河证券券研究所 （2）超市市作为一种零零售业态，对对传统商业渠渠道有着明显显的替代作用用。这一过程程在经济繁荣荣期间，伴随随着消费升级级而呈加速的的态势。但由由于我国超市市在商品结构构和商品价格格等方面存在在“短板”，在经济调整整期间，这一一进程将会放放缓。（3）国内超市市中必需品的的比例一般低低于50%，其其它消费品的的销售将会受受到经济环境境的影响。物美商商业为应对经经济环境的变变化，正逐步步增加必需品品的比例，同同时通过基地地采购降低销销售价格，利利用生活必需需品消费的稳稳定性保证超超市的正常销销

39、售。 （4）超市市行业壁垒较较低，易于受受到外资的冲冲击。在经历历了高速发展展之后，面对对不利的外部部环境，国内内超市在内部部管理上的差差距将会逐步步显现，要想想持续在高基基数上实现高高成长是较为为困难的。我们预计20008-20110年超市行行业的销售收收入增速分别别为25%、20%和18%，利润增速分别为30%、22%和20%。在目前超市行业上市公司普遍存在高估值的情况下，投资者应谨慎对待超市公司的防御性。图33：超市行行业上市公司司销售收入增增速（%）资料来源：中国国银河证券研研究所图34：超市行行业上市公司司营业利润增增速（%）资料来源：中国国银河证券研研究所三、关注具有内内生性增长优

40、优势和区域优优势的公司在行业增速和企企业扩张将放放缓的情况下下，我们应关关注具有内生生性增长优势势和区域优势势的公司。（一）内生性增增长成为防御御关键零售企业内生性性增长的差异性反映映了企业经营营管理水平的的不同。当行行业面临增速速回落时。具具有内生性增增长优势的公公司可通过调调整产品结构构，降低费用用和提高周转转率等手段有有效地抵御市市场风险。实实际上，与国国际著名零售售企业相比，我我国零售企业业的毛利率处处于相对较低低的水平。这这主要是由于于经营模式的的差异。国外外百货公司普普遍采取购销销模式，因而而具有较高的的利润。这也说明我国零售售企业在赢利利能力方面还还有很大的提提升空间。图35：百

41、货公公司毛利率国国际对比（%）资料来源：中国国银河证券研研究所图36：超市公公司毛利率国国际对比（%）资料来源：中国国银河证券研研究所我们在假设期间间费用率保持持不变的情况况下，针对收收入增速和毛毛利率水平对对百货行业利利润增速的影影响进行了敏敏感性分析。可可以看出，在在行业收入增增速放缓时，利利润增速对毛毛利率水平的的敏感性迅速速增大。表1：收入增速速和毛利率水水平对百货行行业利润增速速的敏感性分分析毛利率水平21.00%20.50%20.00%19.50%19.00%18.50%18.00%收入增速5.00%42.98%31.81%20.64%9.47%-1.70%-12.87%-24.0

42、4%10.00%49.79%38.09%26.38%14.68%2.98%-8.72%-20.43%12.00%52.51%40.60%28.68%16.77%4.85%-7.06%-18.98%14.00%55.23%43.11%30.98%18.85%6.72%-5.40%-17.53%16.00%57.96%45.62%33.28%20.94%8.60%-3.74%-16.09%18.00%60.68%48.13%35.57%23.02%10.47%-2.09%-14.64%20.00%63.40%50.64%37.87%25.11%12.34%-0.43%-13.19%25.00%70

43、.21%56.91%43.62%30.32%17.02%3.72%-9.57%30.00%77.02%63.19%49.36%35.53%21.70%7.87%-5.96%资料来源：中国国银河证券研研究所同时我们还将关关注公司的存存货周转率和和资产负债率率，以衡量公公司的营运能能力和在不利经济环环境下的抗风风险能力。下面我们对重点点上市公司进进行了对比。在在比较过程中中我们应注意意到由于公司司存在多业态态经营的情况况，因此部分分指标可能失失真。剔除这这些因素，我我们认为百货货中的王府井井、百联股份份、银座股份份、广百股份份、广州友谊谊和超市中的的武汉中百、步步步高、新华华都具有较好好的内生增长

44、长优势。表2：商业零售售行业重点上上市公司比较较销售毛利率(%)营业费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)期间费用率（%）销售净利率（%）存货周转率资产负债率(%)王府井19.389.003.600.2412.844.3024.2551.03百联股份27.507.779.032.7519.555.1943.1853.15大商股份19.073.849.670.8914.402.489.4468.95银座股份18.419.103.050.7112.874.1635.5554.79重庆百货15.747.024.100.1711.293.249.9162.79广百股份22.34813.525.7

45、431.4450.90广州友谊24.617.363.82-0.5810.6010.0520.7441.28合肥百货14.772.687.620.5010.792.9211.5362.90行业平均19.767.3612.091.2720.723.477.7558.25华联综超17.8410.373.890.4714.731.809.5365.20武汉中百20.0014.081.750.5816.412.3312.4358.01步步高19.0112.581.63-0.0114.203.709.6646.10新华都19.0411.372.340.0513.763.8712.2148.67行业平均18

46、.9312.102.400.2714.772.5710.6456.07资料来源：Wiind 中国国银河证券研研究所（二）区域优势势增强业绩保保障我们还应关注拥拥有区域优势势的公司，它它们将受益于于区域高成长长的消费市场场和相对缓和和的竞争环境境。图37：我国部部分地区城镇镇人均可支配配收入和消费费支出增速（%）资料来源：国家家统计局 中中国银河证券券研究所我国部分地区城城镇人均可支支配收入和消消费支出增速速高于经济发发达的北京、上上海地区，这这些地区的消消费市场正处处于一个快速速增长的时期期。美国科尔尔尼管理顾问问有限公司的的报告认为，预预计到20117年，755的中级消消费市场将出出现在中国

47、二二线和三线城城市中。这些区域市场的的竞争程度也也相对缓和。目前我国一一线城市的竞竞争日趋激烈烈。以上海为为例，截止22007年底底，上海商业业物业总保有有量约为43300万平方方米，平均每每个人拥有的的商业面积达达到2.3平方米米。北京人均均商业面积也也接近2平方方米。国际公认合合理的人均商商业面积宜控控制在1平方方米以内。同时，国国际零售巨头头也把一线城城市作为布局局的重点。如如家乐福在北北京和上海的的门店数量分分别达到100家和17家家。在这种情情况下，区域域市场的吸引引力在逐步增增强。具有区域优势的的公司往往占占据了当地的的主要商圈或或在当地拥有有较为完善的的商业布局，因因而形成了很很

48、强的地缘优优势，同时它它们了解当地地的消费文化化，拥有很好好的品牌形象象和顾客基础础，因而在无无形中形成了了较高的行业业壁垒，使得得竞争环境相相对缓和。因因此在销售增增速放缓时，这这些公司的抗抗周期能力相相对较强。我们应注意在评评价区域因素素时，分析当当地的消费容容量和消费结结构是重要的的。在经济调调整阶段，消消费力水平决决定了当地消消费市场的抗抗风险能力。在消费能力较强区域的公司应是我们关注的重点。根据香港贸发局对内地城市消费力的评级，北京、上海、广州、深圳、南京和武汉被评为AAA级城市，苏州、杭州、宁波、天津、青岛、济南、沈阳、大连、长沙、郑州被评为AA级城市。投资者应重点关关注广百股份份

49、、广州友谊谊、银座股份份和武汉中百百等受益于区区位优势的公公司。三、估值比较：优质公司逐逐渐步入投资资区间图38：百货和和超市行业的的估值（P/E）变化资料来源：Wiind 中国国银河证券研研究所图39：百货和和超市行业相相对市场估值溢价价资料来源：Wiind 中国国银河证券研研究所随着A股市场的的大幅调整，百百货和超市行行业的估值水水平正逐步进进入历史底部部。但相对于于A股市场，百百货公司仍然然存在40-50%的估估值溢价，而而超市的估值值溢价则达到到90%-1100%。表3：百货行业业重点上市公公司估值比较较（20088.11.005）股价EPSP/EP/BP/S2008200920082

50、009A股上市公司王府井15.66 1.061.3314.7711.773.020.69百联股份6.37 0.370.4617.2213.851.340.83大商股份16.39 1.061.2015.4613.661.540.32银座股份13.33 0.670.8119.9016.462.681.02重庆百货11.02 0.821.0113.4410.912.860.41广百股份15.47 0.901.0917.1914.192.800.88广州友谊8.60 0.730.9011.789.562.891.35合肥百货6.40 0.350.4818.2913.332.870.60平均16.011

51、2.972.500.76香港上市公司百盛7.15 0.320.4122.3417.441.341.37新世界4.40 0.340.4212.9410.481.814.98金鹰商贸4.29 0.300.3914.3011.005.466.59平均16.5312.972.874.31美国著名百货JC Pennney18.90 3.042.826.226.702.030.54Sears47.67 2.052.1823.2521.871.340.31Macys8.99 1.401.286.427.021.190.48Nordstrrom16.38 2.253.130.43平均10.7610.731.9

52、20.44资料来源：Blloombeerg中国银银河证券研究究所通过对百货公司司的国际估值值对比，我们们发现目前AA股的估值正正逐步与港股股接轨，但大大大高于美国国的百货公司司估值。表4：超市行业业重点上市公公司估值比较较(20088.11.005)股价EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司武汉中百6.950.330.4121.0616.952.580.56步步高31.811.301.7524.473新华都13.050.600.7521.7517.402.270.85平均22.4317.512.670.81香港上市公司联华超市9.310.600.7115.5213

53、.112.420.30物美商业6.100.330.4118.4814.813.300.98平均17.0013.962.860.64美国著名超市Walmartt54.753.493.8215.6814.323.120.54Target38.393.323.4911.5710.993.050.76CVS29.322.452.7611.9510.612.040.70平均13.0711.982.740.67资料来源：Blloombeerg中国银银河证券研究究所表5：专业连锁锁行业重点上上市公司估值值比较(20008.111.05)股价EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司

54、苏宁电器14.040.821.1617.1212.105.051.05平均17.1212.105.051.05香港上市公司国美电器1.900.170.2011.189.502.410.46平均11.189.502.410.46美国著名连锁Best Buuy26.603.043.078.758.662.310.26Radio SShack11.461.771.556.477.393.050.76平均7.618.032.680.51资料来源：Blloombeerg中国银银河证券研究究所而超市和专业连连锁公司虽然然近期股价出出现了大幅回回落，但整体体估值与香港港和美国同类类公司相比还还存在一定的的溢

55、价。我们认为从估值值角度分析，百货公司正逐步显现投资价值。与美国百货公司的估值溢价反映了高成长-高估值的特征。美国商业历史悠久，不同业态处于不同的发展阶段，发展空间不同，因而具有不同的估值水平。图40：美国百百货、综合商商店、专业店店和超市指数数相对S&PP500估值值溢价资料来源：Blloombeerg中国银银河证券研究究所美国百货行业已已经度过其黄黄金发展时期期，成为增长长缓慢的成熟熟业态。而超超市发展迅速速，20088年美国前十十大零售商除除Searss外，均为超超市和专业折扣店店，因此超市和专业店店享有估值溢溢价。下面我我们通过EPPS GROOWTH-PPE模型来分分析国内外重重点商

56、业零售售企业在估值与与增长之间的比较关系。图41：国内外外零售公司EEPS GRROWTH-PE 模型型资料来源：Blloombeerg中国银银河证券研究究所近来零售行业上上市公司价格格迅速下移除除市场因素外外，对高估值的担心心是一个重要要原因。随着着更多宏观数数据和行业数数据的出台，这这种担心会得得到进一步的的强化。但是是我们看到百百货正步入投投资区间，部部分超市和专业连锁企业相对于成成长性的估值值优势也将逐逐步体现。我我们认为20009年消费费出现急剧下下挫的可能性性较小。因此此在20099年上半年，在在预期风险得到到较为充分的的释放后，零售售行业，特别别是百货，将将会通过显现现的防御性而

57、而产生市场吸吸引力，特别别是那些能够够继续保持高高速增长的公公司将会具有有投资机会。四、重点关注公公司（一）王府井（66008599）：管理深化化和稳健扩张张推动业绩成成长关键指标预测投资评级 推荐2006A2007A2008E2009E2010E营业收入(百万万元)6495 8936 10912 13100 15076 EBITDA(百万元)377 685 806 975 1146 净利润(百万元元)194 266 416 524 632 摊薄EPS(元元)0.49 0.68 1.06 1.33 1.61 PE(X)32.823.915.312.210.1EV/EBITTDA(X)13.9

58、7.2 6.3 4.6 3.3 PB(X)3.0 2.0 1.8 1.5 1.3 ROIC6.79%9.13%9.70%10.92%11.86%资料来源：公司司数据 中中国银河证券券研究所驱动因素与主要要假设条件公司的业绩成长长主要来源于于稳健的外延延式扩张和出出色的管理水水平。（1）我们预计计公司20008年将开设设3家门店，22009-22010年每每年将新开22-3家门店店；（2）公司20008-20010年营业业收入的复合合增长率为119.03%，其中百货货业务的复合合增长率为118.94%；（3） 综合毛毛利率水平分分别为19.13%、188.86%和和18.92%，期间费费用率水平

59、分分别为13.30%、113.15%和13.110%。我们与市场不同同的观点市场普遍认为在在不利的宏观观经济环境下下，公司的扩扩张速度将会会减缓，从而而使公司的利利润增速大幅幅下降。我们认为宏观经经济的调整会会使公司对未未来的扩张速速度持相对谨谨慎的态度。但但公司进入收收获期的门店店增长可以带带动公司收入入的成长。同同时公司优秀秀的管理能力力将使公司保保持较好的内内生性增长。公司估值与投资资建议综合DCF以及及市盈率估值值，我们认为为公司股票的的合理价格在在26-288元之间，给予予“推荐”评级。股票价格表现的的催化剂公司目前绩效较较差的门店迅迅速进入高速速成长期，这这将使公司的的业绩超出市市

60、场预期。风险因素（1）经济环境境恶化造成居居民消费大幅幅下降；（2）公司门店店扩张失败或或低于预期。表6：王府井（66008599）财务预测测资产负债表200620072008E2009E2010E利润表（百万元元）200620072008E2009E2010E货币资金1253 1607 2077 2699 3371 营业收入6495 8936 10912 13100 15076 应收票据0 0 0 0 0 营业成本5251 7270 8825 10629 12223 应收账款59 79 299 359 413 营业税金及附加加53 73 55 65 75 预付款项108 85 173 279