同业存单详解：套利链条的起源与拆解

1、同业存单详解：套利链条的起源与拆解本文分三部分：第一章回顾中美 CD 发展简史。回顾不仅仅是为了考古，而 是为了提炼规律和经验，成为现今的参考。熟悉这段历史的 朋友可直接跳过第一章。第二章是重点内容，首先分析了我国此次重启同业 CD 后， 为何同业 CD 成了套利链条上的重要一环。然后推演在各种 监管漏洞被弥补后，市场会如何演变，是否还会有大幅波动。 相信也是大家最关心的。第三章是展望，滋生套利的土壤被铲除后，同业 CD 依然将 是银行重要的主动负债工具，会有健康发展。1.存单外传：中外利率市场化尝试CD 自 1961 年在美国问世以来，已经成为主要发达经济体非 常成熟的银行业务。我国先后两次

2、开启试点CD，前一次玩 坏掉了，目前是第二次，发展迅猛，但因扩张过快而受到一 定争议，很多人担心这次也玩坏掉了。海外起源：利率市场化先锋CD 在海外最早的出现，是作为利率市场化的先锋，为了突 破存款利率管制。1929 年大萧条之后，美国人把经济危机归咎于那群毫无管 束的贪婪的银行行长们，于是实施了一系列管制。其中最著 名的就是1933年银行业法案（Banking Act of 1933 ）中 的“Q条例”（Regulation Q ），也就是对银行的活期、结算存 款（ 30 天以内存款）实施零利率，对储蓄存款、定期存款实 施利率上限管制（一开始设为2.5% ）。之所以进行利率管制， 是因为美国

3、人当时认为，因为银行恶性争夺存款，导致存款 利率上升，利差收缩，从而逼迫他们从事更高风险的资产业 务，这才导致大萧条中数千家银行破产的悲剧。在此后的危机复苏期以及后来的二战时期，这种管制对组织 资金用于经济恢复和战争筹款，都有积极作用。但进入1 960 年代后，这种管制的弊端开始显现。随着金融市场发展，市 场利率上升，居民的投资渠道更加丰富，银行被利率管制束 缚，面临存款流失的风险，当时还有一些中小机构出现经营 问题。为应对存款流失，1961 年，第一花旗银行（现花旗银行） 首次赋予了定期存单可转让流通的功能，从而开创了 CD。 它相当于是把定期存款（可支付利率）和证券（可转让流通） 的特征合

4、二为一，从而使CD既能享受定期存款的利率，又 能像活期存款一样快速变现。为便利其流通，第一花旗银行 还联系了第一波士顿公司等公司作为经纪商，实现CD流通， 提升其吸引力。该创新产品推出后，受到市场欢迎。这一阶 段可以视为是市场主体（银行为主）对利率管制的反抗，自 上而下的利率市场化改革大幕还没正式拉开。CD作为定期 存款，利率仍受管制，当市场利率上升时，CD吸引力仍然 不大。CD 真正大显身手却是在利率市场化改革开启之后，也就是 1970年之后的事，主要因素有两点：一是 1970年取消了10万美元以上、90天以内CD的利率管制，又在1973年取 消5年以上定期存款的利率管制，CD的吸引力提高；

5、二是 货币市场基金在 1971 年问世，对活期存款产生竞争，脱媒 加剧，使银行更加重视CD发行。CD发行量开始大规模爆 发。但此时，短期、小额CD利率仍然管制，于是岀现了一 种很奇特的套利现象：居民用闲散资金买货币市场基金，货 币市场基金再申购大额CD。事实上，利率市场化的半途之 中，这些套利机会是难免的。比如我国前几年，货币市场利 率已充分市场化，而存款利率仍然管制，两者利差巨大时， 货币市场基金作为套利工具就会大行其道。管制滋生了套利 机会，而CD、货币市场基金等起到套利工具的功能，使这 些管制效果打折。这就是CD等工具所谓的“助推利率市场化” 功能。套利，是资金的天性，也是通往更高效金融

6、市场的路 径。尤其当一种新的金融工具（比如CD ）被引进时，它能 捕捉到原本一些旧工具无法套取的套利机会。这种现象在多 国的CD发展初期均会岀现，我国也不例外。（转引自史晨昱） 但此后，美国CD市场规模有两次大幅回落。第一次是1982 年，主要是因为监管当局允许银行开设“货币市场存款账户”， 大致可理解为就是银行开办的货币市场基金，对发行 CD 形 成替代。第二次是 1991 年，美国银行业开始实施更严格的 资本充足率管理，银行放慢了资产扩张脚步，于是对主动负 债的需求也相应下降了。而后，随着美国经济继续增长，CD 在 1994 年开始进入新一轮增长期，其总量直至 2007 年金融 危机时见顶

7、回落。目前，美国银行业 CD 占全部负债比例在 10%左右。综上，从历史功能上看，CD是作为利率市场化的工具登上 历史舞台的，先是作为突破利率管制的先锋，而后又成为助 推利率市场化改革的工具。美国经验给我们最主要的启示是： CD 在利率市场化进程中推出，在与其他类似的工具相互竞 争的过程中，以及各项利率市场化措施逐步推进的过程中， 因各种套利机会存在，必然会导致银行负债结构大幅调整， 需要政策当局提前预判，控制节奏，避免造成过大波动。银 行自己也应重视研究，提前预判，以控制风险。拔苗助长：国内的首次尝试我国最早于1986年引进CD，也是作为利率市场化的尝试。 与美国类似，我国市场中也有利率市场

8、化需求，主要原因是 当时通胀高企，居民们不再满足于固定的存款利率。但事实 证明，由于其他条件尚未充分具备，这次利率市场化尝试可 能是一次拔苗助长。但随后，马上出现一些问题，包括：(1 )流通不畅。央行规定CD可由经营证券交易业务的金 融机构办理转让业务。但当时证券经营机构并不普及，很多 中小城市根本没有这样的机构，可转让成为一句空话。( 2)利率环境不成熟。当时还不存在一个深入人心的所谓“市 场利率”，利率市场化进程也尚未启动，谁也说不清CD发在 什么利率是合适的。央行固定一个利率，无非是程度轻一点 的利率管制而已，仍然不改利率管制的本质。 CD 除了作为 高息揽储手段之外，对利率市场化其实并

9、无实质性推进意义( 3)业务管理上有严重漏洞。整个银行业务系统并不成熟， 无法应对这种“类证券”业务，给违法犯罪留出空间。比如， CD 既可转让又可挂失，有不法分子就先转让(转让后银行 并不知情)，后挂失，取回资金。此外，伪造、盗开等犯罪 活动也时有发生。1997年，央行暂停了我国银行业 CD 业务，我国首次 CD 尝 试以失败告终。我们认为，这次试点远在利率市场化进程启 动之前，与利率市场化关系不大，更大意义是在于为保持储 蓄而补贴利息。而且，由于证券转让、利率环境、银行业务 管理与监管等条件并不具备，因此 CD 业务一度出现混乱， 最后以失败告终。再次启动：以同业存单为主 我国一般将199

10、3年视为利率市场化进程正式启动，即党的 十四届三中全会上通过的中共中央关于建立社会主义市场 经济体制若干问题的决定，对逐步放开利率管制提出设想。 随着我国利率市场化进程推进、金融基础设施完善，CD业 务重新被提上日程。2010 年 10 月，中国银行业协会大额存 单业务座谈会在北京召开，央行、银监会、国家开发银行、 工商银行、中国银行、汇丰银行等 17家机构的代表参加了 会议，外资银行代表介绍了海外 CD 业务的经验。中银协领 导还在博客上发布了他在会上的讲话，对 CD 业务充满了憧 憬。当时的新闻通稿是这么写的，基本上把 CD 的主要功能 点到了： 与会代表一致认为，目前重启大额存单业务时机

11、已经成熟， 其将增加银行主动负债的金融工具，拓宽银行的资金来源， 增加市场投资品种，丰富风险控制的手段。同时，也是实现 利率市场化的重要一步，将推动货币市场向纵深发展。 而且，前一次试点时面临的诸多问题，如今均已很好解决。 2013 年 12 月，央行颁布了同业存单管理暂行办法， CD 业务率先在银行同业市场启动。起初，发行人范围为市场利 率定价自律机制成员单位，以大中型银行为主，因信誉卓著， 他们的同业 CD 发行利率较低，发行意愿也不强烈（因自身 资金较为充裕），因此起初同业 CD 市场不温不火。 2015-2016年，发行人范围不断扩大，最终总数超过 1500 多家。这也意味着，我国大部

12、分银行均已获准发行同业 CD。 规模扩张意愿较为强烈的中小微银行发行意愿较强，且利率 较高，因此同业CD总量开始快速增长。2015 年 6 月，央行颁布大额存单管理暂行办法，允许银 行面向企业、个人发行CD。至此，同业CD、普通CD业务 在我国全面展开。整体而言，第二次CD试点率先在银行同 业市场启动，且各种制度、基建环境成熟，因而取得了较好 的效果。但是，因其近期增长过快（尤其是中小银行同业 CD 增长过过快），依然带来了一些争议，有些评论认为同业 CD 是导致资金空转的罪魁祸首。我们接下来深入剖析同业 CD 过快增长背后的制度根源，以后监管整治之后的市场演 变路径。2.总量井喷：争议背后的

13、监管整治套利长链：总量井喷的根源 截止2017年3月10日，我国银行业共发行同业 CD 余额 7.5万亿元。从近几年趋势来看，确实是处于暴发性增长期。 而且，值得注意的是，中小银行发行量更为惊人。在全部余 额中， 39%是由总资产规模在 7000亿元（2015 年末数）以 下的中小银行发行的，大小银行“六四开”。高达 19%是由总 资产规模在 2000 亿元以下的小型银行发行的。要知道，这 是一群非常小型的银行，它们的名字中的地名连我都不认识， 还得搜索才能知道这地方在哪。（图例单位：亿元。 2015 年 末总资产数据）换言之，中小银行发行同业 CD 的积极性更 高，它们所发同业 CD 占其总

14、负债比例也大幅过大中型银行， 这一现象引起各方分析人士关注。因为，中小银行往往放不 了那么多贷款，风险管控能力也跟不上，那么它们发这么多 同业CD，吸收资金何用？中小银行的普遍做法是，发行同业 CD 吸收资金，然后主要 投放于同业资产，比如购买同业理财产品，赚取利差。这主 要是因为他们信贷需求有限，只能投资于债券等资产，又面 临自己专业能力有限，所以最简单的办法就是购买别人的同 业资产。同业 CD 购买人主要是资金富余的大型银行和其他银行间市 场的参与者，比如基金、保险等（有时则是大型银行先购买 基金，基金再购买同业CD）这里，我们整理岀一条典型的 资金链条，资金从最开始的大型银行或基金出发，

15、穿过层层 环节，最后投向最终的标的资产。我们暂称之为同业 CD 资 金链条（实践中则可能略有差异）：上述链条成立，意味着 上图中的 1、2、3 三个环节的利率是逐步提高的，而 CD 发 行银行是套取利率 1、利率 2 之间的利差，同业资产是套取 利率 2、利率 3 之间的利差。所谓资金链条，本质是套利链 条。天底下没有免费的午餐，市场上也没有免费的利差，我 们来探究这两个利差的根源。先看第一个利差，它包含流动性利差、信用利差等。（1）流 动性利差：因CD本身具有较好流动性（CD购买人需要流 动性，因而不方便直接购买同业理财），因而其利率理论上 低于同期限的同业理财产品，存在流动性利差，由 CD

16、 发行 银行赚取。（2）信用利差：同业资产信用等级偏低，无法纳 入 CD 购买人的资产池，因而 CD 购买人不会直接购买该同 业资产，因此 CD 发行银行在中间过桥，赚取信用利差。因 此，CD发行银行通过承担流动性风险、信用风险来获取相 应利差。通过承担流动性风险、信用风险来获取回报，这本 来就是银行的本职业务，存贷款业务原理也是如此，如果认 为这是不务正业的话那全世界的银行都可以关门了。其中， 信用利差是在同业 CD 出现之前也可获取的，比如通过同业 存款，因此不是新生事物。流动性利差才是真正由同业 CD 所新带来的，也是本报告所重点关注的。 第二个利差，是同业资产（表内同业业务，或表外同业

17、理财） 从 CD 发行银行那里募集资金，投资于最终标的（比如债券）， 赚取利差。由于很多发行 CD 的中小银行无足够的投资能力， 无法自行完成投资工作，也没有太多的信贷需求，因此往往 需要将所吸收的资金投放给同业资产，间接投资于最终标的 资产。这几乎是他们惟一的选择。 因此，上述资金链其实是两次套利。但因 2016 年流动性充 裕，最终的标的资产（债券为主）收益率很低，上述的各项 利差都非常微薄，各方的逐利性会导致他们加大风险，追逐 更高收益。典型做法包括：（1）CD 发行银行主动扩大流动性风险、信用风险，博取更 高利差。比如，通过期限错配抬高流动性利差（即发行短期 CD 投资于长期的同业理财

18、产品，赚取更大的利差），或者投 资于更低等级的同业资产。（2）后面几个环节也层层杠杆、错配。同业资产（比如同 业理财产品）投资于债券时，自己也是一个资金池，也会加 杠杆、错配。因为债券收益率很低，直接投资已经很难实现 套利，因此需要加杠杆、错配。如果这样做之后还不过瘾， 那么它们会通过委外产品再叠加一次（甚至多次）杠杆、错 配。对于委外业务可参阅我们此前的文章（数万亿银行委 外：套利模式终结，多元投资开启2017-1-25），本报告不 再展开。在存在委外产品的情况下，上述链条又多了一个环 节：纵观上述过程，可以总结为：资金从最初的 CD 购买人 （大型银行或基金）出发，中间 2-3次加杠杆、错

19、配，最终 投向标的资产（比如债券）。因此，从根本意义上，武断地 认为这种做法就是“资金空转”是不客观的，因为资金最终确 实是去了实体经济，没有自己打圈圈（但在一种情况下会发 生空转，就是企业发债募资后，又将资金拿去购买理财产品） 套利链条没有资金空转，而是嵌套过多，风险过大。整个链 条的风险高在：（1）整个市场的杠杆、错配过高，且数据不明。链条过长， 层层加杠杆、错配，导致整个金融市场隐含风险过高。而且， 若中间嵌套的环节受不同监管部门管辖，便无法实现监管穿 透，监管层无法掌握最终的风险水平。（2）总量规模不受控制。为扩大盈利，银行就有动机把业 务规模做大。因此中小银行的同业 CD 发行量飙升

20、，上述做 法大量出现，进一步抬高了市场风险水平。（3）中小银行自身的风险也较高。中小银行自身的杠杆水 平、错配水平较高，可能也会面临较高的流动性风险、利率 风险，可能导致经营失败。综上，我们并不认同同业 CD 是风险的罪魁祸首这一观点。 同业CD引进后，CD发行银行在资金富余方与最终资产标 的（代表着实体经济）之间充当流动性转换功能，从而使资 金融通得以实现，这是其正面意义。但因种种原因，滋生了 套利机会，中间环节层层套利，导致整个链条过长、总量过 大、杠杆过高、错配过于严重。前文已述，套利是资金的天 性，监管层需要尽快做的，不是取缔套利工具，而是弥补监 管漏洞，铲除套利空间。监管漏洞：滋生套

21、利的空间 我们纵观这整个链条，可以发现，监管上一些有意无意的设 置，是这一套利链条成立的原因。主要有三点： （1）发行同业 CD 所募集资金不计入同业负债，不受总负 债的三分之一约束。根据央行、银监会于 2014 年联合颁布 的关于规范金融机构同业业务的通知（127 号文）规定： “单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额 的三分之一。”但是，该通知对同业融入的定义仅包括传统的 同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖 出回购）等，对于新生的同业 CD，127 号文（及其说明） 则持鼓励态度，指出：“同时，通知为金融机构规范开展 同业业务开了正门，支持金融机构加快推进资产

22、证券化业务 常规发展，积极参与银行间市场的同业存单业务试点，提高 资产负债管理的主动性、标准化和透明度。”换言之，相对传 统线下同业负债，同业 CD 一开始是被当成鼓励品种，因此 不计入同业融入（虽然它本质上就是同业融入），不受总负 债的三分之一所限。中小银行正是利用了这一点，大量发行 同业CD，实现快速扩大负债，扩大自身杠杆。（2）小型银行缺乏系统的流动性监管。前文已提及，银行 发行同业 CD 吸收资金，然后投资于固定期限的同业资产（一 般比同业 CD 期限更长），承担流动性风险以换取利差。并且， 这种流动性转换是 CD 新带来的功能。但是监管部门对银行 流动性是设有监管指标的，比如流动性覆

23、盖率（LCR , Liquidity Coverage Ratio，优质流动性资产储备/未来30日 的资金净流出量）。类似的监管指标还包括流动性缺口率、 流动性比例等。如果一家银行大量发行短期的同业CD，临 近到期时，会恶化 LCR 等流动性监管指标，因此流动性监 管会制约银行发行同业 CD 的总量（但发行长期同业 CD 则 能优化该指标）。可惜，因技术原因，我国总资产2000 亿元 以下的小银行一直未正式实施 LCR 等流动性监管，这也成 为一个漏洞，使他们可以尽情地发行 CD。 上述两点意味着无法从负责端监管去制约中小银行狂发 CD， 那么资产端有无监管措施呢？事实证明，资产端更无力约束。

24、（3）资本充足率等指标更难制约中小银行同业投资扩张。 很多发行同业 CD 的中小银行，原先资本充足率还较高，存 在通过主动负债加杠杆的空间（但此前吸收同业负债受三分 之一约束，所以没法做到）。从银监会的统计数据上看，中 小银行（农商行、城商行）的资本充足率均较高于股份行， 农信社也高于股份行，存在资产扩张的空间。而且，购买同 业资产本身风险占用也不高，3 个月内为 20%，3 个月以上 为 25%（如果购买同业理财，也有银行按理财最终投向计算 资本权重。如果理财产品发行银行给出清单，声称资金最终 投向利率债，风险权重甚至会更低）。因此，中小银行的资 本可以支撑他们通过发行同业 CD 吸收资金，

25、投放于同业投 资（包括同业理财）。 至此，意味着几乎所有监管措施都已经无法阻止中小银行狂 发同业CD ,玩转上述同业CD套利链。而央行从2014年底 以来维持流动性稳中偏宽，持续向市场提供短期、廉价的资 金，也为上述 2-3 个中间环节加杠杆、错配提供了外部条件。查漏补缺：漏洞将逐渐弥补 监管层已经及时注意到了上述情况，因此将逐一修补监管漏 洞，致力于拆解上述同业CD套利链。其中，有些措施已经 开始落地，而最为切中要害的主要是两个措施：（1）央行MPA制约中小银行资产扩张，进而制约发行CD 的冲动。央行已于2016年开始试行MPA，2017年开始正 式实施，制约中小银行资产扩张。这意味着，中小

26、银行即使 能够大量发行同业CD，所吸收资金也不能用于无度投放广 义信贷（比如，购买同业理财便计入广义信贷）。那么所吸 收资金只能用来投放广义信贷之外的资产，比如利率债、现 金、银行同业存放等，收益率很低，显然是无利可图。这样 便会降低中小银行发行同业CD的冲动。（ 2）增加中间各环节从事杠杆、错配投资的难度。央行从 2016年下半年开始，逐渐将货币政策调整为稳健中性，减 少了向市场提供短期、廉价的资金，改为提供中长期限的资 金（MLF等），且多次提高逆回购、MLF等货币政策工具的 利率，从而使市场主体加杠杆、错配的难度加大。前述资金 链中有些环节的套利是基于杠杆、错配才实现的，否则利差 倒挂，

27、无法套利（比如委外产品投资于最终标的资产）。因 此，若不能再加杠杆、错配，那么委外产品只能寻找收益较 高的资产，这类资产较为稀缺，因此其业务总量必将收缩。上述措施直击要害，又准又狠，切断了套利链条中的关键环 节。除上述正在落地的措施外，监管层还在研究其他措施。比如，一行三会已确认正在研究大资管行业的统一监管。当 所有的资管产品数据都统一汇总后，将真正实现穿透，监管 部门能够掌握整个链条最终的杠杆、错配水平，也就能掌握 其风险水平，在风险过高时及时干预。此外，也曾有传言监管层准备修改127号文，将同业CD 将计入同业负债，受总负债的三分之一约束。该消息暂未得 到证实。因此，我们预计，在各种已推行

28、、将推行的监管措施的综合 作用下，中小银行狂发同业 CD 的做法难以为继，前述由同 业 CD 引发的套利链条将得到控制。接下来我们要重点关注 的是，在业务收缩过程中，会发生什么。回归正轨：套利链条拆解期 受到上述监管制约后，中小银行的套利链条终将收缩。一方 面，中小银行广义信贷难以继续大规模扩张，发同业 CD 的 冲动下降；另一方面，理财或委外产品进行杠杆、错配投资 的难度加大，无法找到充足的高收益资产。但巨大的存量业务的出清仍需要一个过程。然后，我们对这 个痛苦的过程做一个推演，我们称之为同业 CD 套利链拆解 “三步曲”：（1）同业资产到期前，银行续发同业 CD 维系流动性。银 行发行同业

29、 CD ，吸收资金投资于更长期限的同业资产，存 在错配（我们需要等到银行年报披露后才能准确掌握最新的 错配情况）。在同业资产到期之前，银行仍然需要不计成本 地续发同业CD，以维系流动性。而此时，货币市场利率已 较去年有大幅提高，续发同业CD对接原来的资产，利差可 能收缩甚至倒挂，但银行却别无选择（除非他们能找到其他 负债来源，或能提前赎回所投资产）。这可以解释为何近期 同业CD发行利率达到一个难以理解的高位，发行量却依然 较大。比如，今年以来同业CD整体利率水平已较去年明显 抬升，有些小型银行发行的评级AA以下的短期同业CD甚 至岀现了 5%以上的利率。（期限6个月同业CD的到期收益 率。单位

30、：%）（ 2）同业资产陆续到期后，银行开始赎回， 导致资产价格波动。而待到其持有资产到期后，如果到时候 货币市场利率还没下降，同业CD发行成本依然很高，则银 行可能赎回同业资产或委外产品，收回资金，不再续发同业 CD。但这些同业资产（比如同业理财）也是杠杆、错配投资 的，其所持有的资产（债券为主）期限更长，因此被赎回时， 它们也需要抛售资产。所以，这可能还会导致一部分资产价 格产生波动，债券收益率上行。去杠杆，哪有不见血的？也 就是说，当套利链中的同业资产慢慢到期赎回，同业CD规 模才会收缩。还有一种较为极端的可能，就是债券价格跌幅 过大，理财产品抛售它们拿回的资金无法偿还银行的投资本 息，亏

31、损过大，银行为避免确认亏损，被迫续做理财，等到 债券到期或价格回升。（ 3）债券收益率上行，直接投资收益也较可观，套利链条 变短。债券收益率上行到可观水平后，出现较好的投资机会， 最初的投资者对中间环节加杠杆的需求下降，套利链条中的 某些用来加杠杆的环节（比如委外）不再被需要。这也将导 致同业 CD 进一步收缩。最后直至市场利率达到新的平衡。 我们将上述套利链拆解“三步曲”归纳如下：结论便是，只有 等到同业资产到期，套利链条逐步被拆解，去杠杆推进，同 业 CD 规模才会收缩。显然，目前还仍处第一步，利率依然 坚挺，暂时很难看到同业 CD 规模收缩。 况且，近期还存在一些其他短期因素，也导致近期银行加快 发行同业CD。比如喑B分银行的存款等其他负债有所流失， 通过同业CD补充有些银行预期同业CD将纳入同业负债， 反而加快发行脚步；因为后面 3-6 月同业 CD 到期量较大， 银行提早多发同业 CD 准备资金；发行同业 CD 优化 3 月末 的部分监管指标；等等。这些是短期扰动因素。 在上述因素共同作用下，刚刚过去的 2 月，全市场发行同业 CD 总额 1.97 万亿元，创下历史新高。当月到期 1.02 万亿 元，因此净新发 9518 亿元，也是历史新高。（3 月发行量统 计