苏宁公司研究报告

1、国信证券理财顾问中心系列产品2004年08月25日公司研究报告国信证券理财顾问中心系列产品2004年08月25日苏宁电器（代码：002024）苏宁电器（代码：002024）高成长中的家电业连锁集团投资要点公司是目前国内第二大的家电连锁零售企业。截至2003年年底，公司在全国拥有148家门店（含加盟店），销售规模达到121亿元。苏宁电器已经成功地树立起苏宁电器的品牌，并拥有较强的营销优势、物流优势、信息优势和售后服务优势。从行业发展来看，公司所经营的家电连锁专营未来将有望占据百货业的大部分份额。市场预期在未来5年内，中国的家电销售规模仍将维持11%-12%的增长速度，而家电连锁销售店这种新型营业

2、模式的增长速度将会更快。公司利润主要来源于商品销售返利和其他业务利润，其中其他业务利润又主要来源于公司对供应商所收取的进场费和促销费。而这两项业务随着公司规模的不断扩大将更趋增加，从而使得公司的经营风险相对较小。公司对商品采购实行“统购分销为主、自主采购为辅”，销售实行终端销售，资金实行高度集中的统一管理、采购与结算方式采取赊购或授信额度。 预计2004 年公司实现主营业务收入104亿元，实现每股收益1.79 元。参考市场投资价值体系重建中可能的新估值标准，用一八22倍动态市盈率来框算，该股的合理价格定位在32.2239.38元间。但考虑到目前公司绝对价格较高，具有一定风险，故给予“谨慎推荐”

3、评级。研究结论:行业成长性突出投资建议:32.5元以下谨慎推荐当前价格：人民币35.10元价格范围：人民币3239元之间研究员：杨波 （0755）82一三0512yangboxguosenxx基础数据：总股本(万股)6816流通A股(万股)2500流通B股（万股）0每股净资产(元)4.58市净率6.34资料来源：国信证券理财顾问中心重要数据： 单位：百万元项目/年度2003年2004E2005E主营收入60341040514566主营利润5048951291净利润99167226每股收益1.061.792.42资料来源：国信证券理财顾问中心股价走势图（002024vs上证指数）公司简介苏宁电器

4、是是我国第第二大家家电连锁锁零售商商，其前前身为江江苏苏宁宁交家电电有限公公司，最最初从事事家用、商商用空调调的批发发、零售售、工程程业务和和售后服服务。从从19994年起起，苏宁宁电器已已经连续续11年中中国空调调销售第第一。220000年起，公公司开始始转型为为综合家家电的连连锁经营营。 公公司过去去三年销销售收入入和净利利润的复复合增长长率分别别达到990和和98，已经经成功地地树立起起苏宁电电器的品品牌，并并拥有较较强的营营销优势势、物流流优势、信信息优势势和售后后服务优优势。 公公司的长长期发展展战略可可概括为为：以直直营和加加盟店为为主要手手段，兼兼顾物流流配送和和乖离水水平的提提

5、高，进进一步扩扩充规模模，完成成覆盖全全国的网网络布局局；加大大物流服服务体系系的建设设步伐，为为连锁店店提供扎扎实、可可靠的后后台支持持；进一一步提高高信息化化运用水水平，以以及管理理队伍的的平均素素质和管管理水平平。 公司所属行行业的发发展前景景从近三年的的情况来来看，我我国家电电销售的的平均增增长率达达一五.72%。而随随着我国国经济的的增长及及3C 等新消消费热点点的不断断兴起，这这一趋势势仍将在在较长时时期内得得以持续续。在行业内部部结构中中，目前前我国家家电销售售主要集集中在百百货企业业手中，但但从国际际经验来来看，专专业连锁锁店在产产品多样样化，售售后服务务的专业业化等方方面均优

6、优于百货货商场。而而且连锁锁销售最最终必将将走向由由部分大大企业占占有大部部分份额额的结构构。目前市场已已普遍预预期在未未来5年内，中中国的家家电销售售规模仍仍将维持持11%-112%的的增长速速度，且且家电连连锁销售售店这种种新型营营业模式式的增长长速度将将会更快快。图一，过去去11 年中国国家电销销售额年年均增长长11.4%苏宁电器的的核心竞竞争力与与经营状状况一，在激烈烈的市场场竞争环环境中，苏苏宁电器器的核心心竞争力力主要体体现在：规模效益。公公司凭借借全国第第二大的的家电零零售网络络和销售售规模，在在此平台台基础上上，倡导导“专业分分工、合合作共赢赢”，目前前已经与与海尔、长长虹、松

7、松下、TTCL、LLG、三三星、西西门子等等厂商建建立了良良好的战战略协作作关系。符合消费趋趋势的产产品组合合调整能能力。 公司近近期提出出了“不断适适应市场场需求和和制造业业的产业业结构调调整，进进行经营营品种的的丰富化化，适应应市场的的发展”的总体体发展思思路：通过开始新新店、关关闭老店店，将单单店营业业面积由由20000年的的3599平米扩扩大至目目前的446688平米。引入其他传传统家电电和信息息类家电电（手机机、电脑脑和数码码产品等等），通通过品类类多元化化来打造造“一站式式”的，跟跟近消费费趋势的的创业化化家电大大卖场。今后公司还还计划在在合适的的市场增增加电脑脑和通讯讯类产品品的

8、比例例，开始始集家电电、电脑脑、通讯讯为一体体的3CC电器连连锁店。图二，苏宁宁电器近近三年主主营产品品收入情情况：良好的物流流配送和和专业化化的服务务。公司司在供应应链管理理和客户户服务体体系方面面具备有有突出的的优势，有有助于优优化其集集合采购购额度并并使其业业务流程程更加顺顺畅。 公司通过EERP系系统，对对上游供供应商开开放销售售平台，建建立起统统购分销销，大规规模定制制，分时时买断包包销等有有利于降降低成本本，缩短短存货周周转时间间的采购购机制。公司拥有11个总部部配送中中心、22个区域域配送中中心和116个城城市配送送中心，覆覆盖9个个省份中中的199个城市市，目前前苏宁能能够保证

9、证在122小时对对半径880一一五0公公里范围围内的顾顾客送货货上门，做做到当日日购买，当当日安装装。运用CRMM系统合合理安排排、安装装、维修修等售后后服务工工作，并并建立呼呼叫中心心，为顾顾客提供供电话和和网上咨咨询、购购物通道道服务。二，目前公公司已逐逐步形成成了“连锁经经营、统统购分销销”的经营营模式1、“统购购分销”的采购购业务流流程有两两种具体体操作方方式：A、各子公公司根据据自身的的销售情情况，向向公司提提交要货货计划，经经公司审审核批准准后，由由公司统统一向供供应商采采购商品品。然后后公司根根据先前前批准的的各子公公司要货货计划，销销售给各各子公司司。B、公司统统一与供供应商签

10、签订购货货计划，各各子公司司根据自自身的销销售情况况提出要要货计划划，经本本公司审审核批准准后，由由供应商商直接向向各子公公司销售售。2、“自行行采购”由公司司各子公公司根据据所处地地区的实实际销售售情况，提提出部分分产品采采购计划划，报经经总公司司审核批批准后，自自主向供供应商采采购货物物。三，公司募募集资金金项目将将于20006 年产生生利润苏宁电器本本次发行行募集资资金约3394557 万万元，将将主要投投资于以以上项目目。目前前公司前前几项新新建店面面项目已已开始实实施，根根据公司司预计的的建设期期，这些些项目中中最快的的将于220055 年年年初完成成，慢的的将于220055 年中中

11、期完成成，而目目前公司司新建店店面从开开业至实实现盈利利一般需需半年至至一年时时间。据据此计算算，公司司募集资资金项目目将至220066 年才才可产生生盈利。表一，苏宁宁电器募募集资金金投向一一览：苏宁电器的的盈利模模式对苏宁电器器近几年年的经营营进行分分析，公公司利润润主要来来源于商商品销售售返利和和其他业业务利润润，其中中其他业业务利润润又主要要来源于于公司对对供应商商所收取取的进场场费和促促销费。 03年公司合计收到供应商返利5.41亿元，占其毛利总额的57.3，销售收入的4.8，较02年增长111，快于销售收入的增长速度。而与之相对应，公司从供货商获得的直接进货价差占销售收入的比例仅为

12、2.1。 表二，苏宁宁电器的的三大利利润来源源：由于公司销销售商品品的返利利水平主主要取决决于公司司的销售售规模。因因此随着着公司店店面的增增多，规规模的扩扩大，我我们认为为供应商商返利水水平将有有望随着着公司总总体采购购规模而而缓步增增长并趋趋于平稳稳，但下下降可能能性较小小。而进进场费与与促销费费则将随随着公司司的规模模扩大而而扩大。因因此在整整体上，公公司利润润来源的的不确定定性较小小，经营营风险低低。图三，苏宁宁电器003年其其他业务务构成：资料来源：公司招招股说明明书公司04年年中期业业绩分析析苏宁电器004年上上半年实实现主营营业务收收入43312441.883万元元、净利利润57

13、700.60 万元，每每股收益益0.884元，分分别比上上年同期期增长668.228%、1255.033%。其其中包含含进场费费和促销销费的其其他业务务利润增增长977.099，达达到1117266.766万元，是是利润总总额的11.255倍。 公司在报告告期内新新建、扩扩建了116 家家连锁店店，经营营面积较较上年同同期增长长76。连锁锁网络规规模的扩扩大和已已有连锁锁店不断断成熟，对对提升公公司业绩绩起了重重要作用用。另外外，去年年上半年年新开店店较少和和今年年年终返利利提前也也是中期期业绩大大幅提升升的重要要原因。尽管公司中中报披露露，公司司与供应应商签订订的购销销协议中中关于返返利的结

14、结算形式式日趋明明确，结结算返利利的时间间比上年年同期前前移。但但在整体体上讲，家家电连锁锁企业仍仍是与超超市类零零售企业业相类似似，其供供应商的的返利大大多集中中在下半半年入帐帐。因此此，预期期公司净净利润将将在下半半年会有有更好的的反映。盈利预测与与投资建建议表三，苏宁宁电器盈盈利预测测： 单位位：百万万元项目/年度度2003 AIH20004A2004EE2005EE主营业务收收入6034 4312.42104055 145666主营业务利利润 504 348.995895 1291税前利润 169 93.677281 385净利润 99 57167 226总股本68 6893 93 摊

15、薄每股收收益（元元） 1.060.841.792.42市盈率33.111 19.600 14.500 市净率9.366.34 4.42 净资产收益益率48.7% 32.1% 25.8%从市场定价价水平来来看，国国际上的的连锁商商店市盈盈率水平平均在220倍左左右，而而国内家家电连锁锁业这几几年正处处在高速速发展阶阶段，高高增长应应支持其其一定的的高溢价价水平。因因此，苏苏宁电器器应当借借助其良良好的行行业代表表性，更更为充分分地分享享到行业业增长所所带来的的市场份份额和经经营业绩绩的持续续提升。表四，同类类上市公公司的比比较:股票名称每股赢利每股净资产产收盘价P/E (倍)20032004EE

16、20032004EE20032004EE苏宁电器1.061.793.755.5435.133.11119.611大商股份0.310.475.095.568.6127.777一八.322华联综超0.260.342.432.776.9126.58820.322华联超市0.400.362.402.769.202325.566三联商社0.160.161.46 1.625.56 34.75534.755国美电器 0.10991.465.52 50.644注：表中国国美电器器价格为为其收购购价，苏苏宁电器器与三联联商社为为8 月24日收收盘价注意到公司司在未来来五年内内的复合合年均增增长率仍仍有望接接近3

17、99%；目目前国内内传统商商业类上上市公司司平均市市盈率为为33倍倍左右；而中小小企业板板股票目目前则处处在311.5倍的的平均市市盈率水水平上。因因此，考考虑到公公司小盘盘高成长长所具备备的溢价价潜力，我我们认为为苏宁电电器目前前35倍倍静态市市盈率的的定价基基本上是是合理的的。而伴随国内内机构投投资者主主导作用用的越来来越突出出，市场场参与者者对海外外市场的的日益关关注，以以及国内内A 股市市场定价价机制更更趋理性性。我们们认为，参参考市场场投资价价值体系系重建中中可能的的新估值值标准，用用一八22倍倍动态市市盈率来来框算，该该股的合合理价格格定位在在32.2239.38元元间。由此，我们

18、们对该股股做出谨谨慎推荐荐的投资资评级。建建议买入入价格在在32.5元以以下，止止损设定定为300元。同同时，作作为目前前市场中中“绝对价价格”最高的的股票，该该股在当当前弱市市中的风风险程度度不容忽忽视。法律声明：本报告纯粹作为内部参考和友好交流之用而不可解释为投资建议。虽然在编制本报告时使用了一些相信其来源可靠的资料，但本公司并不担保此等资料是准确和完整的，本公司及与本公司有关联的任何个人均不会承担因阅读和使用本报告所造成的任何损失及其产生的法律责任。同时，在本公司、本刊全部编辑人员所知情的范围内，本公司、本刊全部编辑人员及财产上的利害关系人与本刊所评价或推荐的证券无任何利害关系。投资风险提法律声明：本报告纯粹作为内部参考和友好交流之用而不可解释为投资建议。虽然在编制本报告时使用了一些相信其来源可靠的资料，但本公司并不担保此等资料是准确和完整的，本公司及与本公司有关联的任何个人均不会承担因阅读和使用本报告所造成的任何损失及其产生的法律责任。同时，在本公司、本刊全部编