CMO设计投资评估分析(DOC 11)

1、CMO的设计以以及投资评估估【摘要】从本本质上来看，CMO是基于MBS的一种衍生品种，或者叫结构型产品。CMO的结构为投资者提供了各种期限和收益率，以及符合投资者偏好的风险/收益特征，显著扩大了MBS的投资者群体。美国早期的MBBS 主要吸引的的是那些愿意意接受较高不不确定投资期期限以换取较较高收益率的的投资者，11983年美美国房产抵押押贷款利率的的猛烈下跌和和房地产抵押押贷款的猛增增，使得金融融创新者不得得不想方设法法扩大MBSS 的投资群体体。分级偿还还房产抵押贷贷款证券（CCMO）就在在这样的背景景下诞生了，它它以转手证券券或房屋抵押押贷款为标的的资产，在此此基础上发行行一系列不同同期

2、限、不同同利率、不同同信用级别的的多层次（ttranchhe）且依次次偿还的债券券，以满足不不同投资者的的时间偏好和和现金流需求求。美国CMO发展展初期，由于于其多层次的的债券结构不不能节税，发发展受到一定定限制。19986年美国国政府进行了了税收改革，通通过了房地产产贷款投资渠渠道（REMMIC）法案案，解决了CCMO 节税问题，从从那以后大部部分新发行的的CMO 均以REMMIC方式发发行。自此，CCMO发展非非常迅速，最最近20年来来MBS的市市场新增份额额绝大多数来来源于CMOO，目前CMMO已占将近近40的MMBS 市场总额。从本质上来看，CCMO是基于于MBS的一一种衍生品种种，或

3、者叫结结构型产品。CCMO的结构构为投资者提提供了各种期期限和收益率率，以及符合合投资者偏好好的风险/收收益特征，显显著扩大了MMBS的投资资者群体。例例如，银行可可以购买短期期CMO以匹匹配其短期负负债（存款），从从而提高市场场参与效率。在里，我们主要要讨论的是CCMO分层的的技术。CMO 的种类类发行者通常采用用各种信用增增级技术为CCMO进行信信用增级以使使得部分层级级获得AAAA的评级，目目前最常用的的技术是将优优先级债券评评为AAA，其其他各层次级级债券则获得得较低的投资资评级或者不不评级。CMO结构主要要有两种类型型，一种是仅仅提供本金还还款的重新分分配，另一种种则是同时重重新配置

4、本金金和利息。CCMO种类多多达近30种种，我们这里里仅介绍几种种最基本的CCMO，接续续还本结构（ssequenntial-pay）、PPAC附随结结构（PACC-comppanionn）和TACC附随结构（TTAC-coompaniion）和ZZ债券。接续还本结构(sequeentiall-pay)最早的CMO将将本金还款依依次分配给不不同级别（或或者叫不同层层次）的债券券中，也叫做做接续还本结结构、普通结结构或者纯净净结构。这类类CMO通常常有三到四个个级别，或者者叫三到四层层，如图1所所示，这些不不同层次的债债券将接续到到期，所有的的本金最先都都分配给期限限最短的层级级债券，即图图中的

5、A 级债券。当当A级债券被被偿还完毕后后，所有的本本金将被分配配于期限比AA级债券稍长长的B级债券券，直到B级级债券全部被被偿还完毕。这这一过程一直直继续下去，直直到所有层级级的债券被偿偿还。CMO的分层都都是根据一个个假设的提前前还款率，以以特定的现金金流特征和期期限设计的，这这个假设的提提前还款率被被称为定价速速度（priicing assummptionns），它代代表了市场对对住房抵押贷贷款未来提前前还款的当前前预期。大多数的CMOO 层级债券每每月都会以本本级债券的当当前面值为基基数支付利息息，即便这种种债券当前并并未偿还本金金。因此，除除优先级最高高的债券外，其其他层级的CCMO都

6、有一一个本金封锁锁期，在这段段时期，债券券只能获得利利息付款。术术语“还款窗口期期”是指债券获获得本金还款款的时期，还还款窗口期和和本金封锁期期并不是绝对对的，而是受受提前还款的的影响而发生生变化的。Z 债券或本金金增值债券Z 债券是除标标准的接续还还本结构以外外最早的CMMO创新产品品。Z是所有有字母中的最最后一个，顾顾名思义，ZZ债券就是不不仅本金是最最后被偿还的的，甚至连利利息也要等到到“还款窗口期期”开始才能得得到偿还（通通常Z 债券都是CCMO的最后后一层，但最最近几年，也也有一些CMMO将Z债券券设置在中间间层级）。实实际上，Z债债券每个月产产生的利息现现金流被用于于偿还其他层层级

7、的CMOO，但同时ZZ债券通过借借记其本金余余额的增加补补偿贷记所放放弃的利息还还款，一旦由由于Z债券的的层级被完全全偿付，Z债债券就开始获获得利息和本本金，这被称称为本金增值值（accrretionn）。对于投资者，ZZ债券对比其其他零息票的的国债有很多多诱人之处，比比如在增值期期内无再投资资风险，且其其收益率一般般会高于具有有相同加权平平均期限WAAL的零息票票国债。此外外，对于设计计者，Z债券券的存在明显显降低了CMMO其他层级级债券的波动动性，也就是是说提前还款款的不确定性性减小了。不过，Z债券会会大大延长整整个CMO 的有效久期期，且Z债券券的价格对利利率变化和由由此引发的提提前还款

8、率变变化极其敏感感因为其最最终的本金增增值取决于其其本金封锁期期的长短，若若层级较优的的债券WALL缩短，对ZZ债券也是不不利的。计划摊还证券（pplanneed amoortizaation classses，PAAC）PAC的出现源源于19866 年利率显著著下降导致的的在融资浪潮潮，它也是CCMO迄今为为止最重要的的一项创新。自自1989年年起，PACC也成为美国国最主要的CCMO品种。CMO的接续还还本结构为投投资者提供比比普通的MBBS波动性更更小的到期日日，而PACC则在给定的的提前还款率率范围内彻底底消除了到期期日的不确定定性。在抵押押贷款现金流流用于各层CCMO的本金金偿还的分

9、配配时，PACC的本金偿还还计划拥有最最高的优先级级，其他债券券则被称为附附随债券（ssupporrt or compaanion bondss），PACC计划就是通通过将现金流流的不确定性性分配至附随随债券来维持持PAC的确确定性。在提提前还款较为为迅速的时期期内，附随债债券吸收了超超过PAC计计划的本金换换款，而在提提前还款较为为缓慢的时期期，附随债券券的摊换将被被延迟以弥补补正在偿付的的PAC的本本金不足部分分。可以预见见，附随债券券加权平均期期限WAL 对提前还款款率的变动具具有更高的敏敏感性，而作作为一种补偿偿，附随债券券在定价时都都被给予较高高的收益率。PAC边界（PPAC ban

10、d）定定义了特定的的PAC层级级债券在住房房抵押贷款率率处于何种区区间时，能够够维持其还款款计划期限的的确定性。比比如PAC边边界为1000% PSA和3300%PSSA，则表示示PAC的本本金还款计划划由100% PSA和和300% PSA情况况下本金还款款的最小值构构成，即图22阴影部分。只只要提前还款款的速度在1100%PSSA和3000%PSA之之间，PACC的期限就不不会发生变化化。PAC 还有许许多变种，例例如目标摊还还债券（Taargeteed Amoortizaation Classs ，TAC）、反反向目标摊还还债券（reeversee TACss）、PACC Is、PPAC

11、 IIIs 等等。TTAC 可以看做是是只在提前还还款速度超过过定价速度时时由附随债券券提供期限保保护的PACC，而反向TTAC则是一一种在提前还还款速度慢于于定价速度时时由附随债券券提供期限保保障的PACC。PAC Is、PAAC IIss 等则是比比标准PACC边界更窄的的PAC债券券。同样，PPAC 债券券也可以分层层。浮动利率债券（FFloatiing-Raate Boonds）浮息CMO债券券最早于19986年9月月发行，浮动动利率债券的的息票按照某某一指标与特特定利差之和和定期调整（通通常每个月一一次）。最经经常使用的指指标包括LIIBOR，或或者其他各种种期限的固定定期限的国债债

12、利率。浮动动利率债券通通常以面值出出售，由于利利率风险有限限，对欧洲和和亚洲的投资资者，以及美美国商业银行行等存款机构构较有吸引力力。为了保证抵押贷贷款产生的利利息在任何利利率变动或者者提前还款情情况下，都能能满足浮动利利率债券的利利率支付，设设计者将固定定利率的层级级CMO分割割成了浮动利利率债券和一一个反向浮动动利率债券。反反向浮动利率率债券的利息息支付与浮动动利率债券同同步，但其息息票乃是相对对于某一指标标反向浮动的的。不过，浮浮动利率债券券、反向浮动动利率债券一一般都设有上上、下限，不不过这些上下下限可以是固固定不变的，也也可以根据一一个预期计划划发生变化。浮动利率-反向向浮动利率债债

13、券组合可以以从接续还本本层级债券、PPAC、TAAC、附随债债券等基础债债券创建而来来，浮动利率率-反向浮动动利率组合的的总息票比其其基础债券相相等或者略低低。由于反向向浮动利率债债券的息票与与指标反向变变化，比如当当浮动利率债债券利率上升升一个基点，反反向浮动利率率债券的利率率就要下降22个基点，因因此投资者通通常要求反向向浮动利率债债券的收益率率高于浮动利利率债券或者者基础债券。为为了提高收益益率，反向浮浮动利率债券券的息票通常常都按照某一一乘数（muultipllier）进进行放大。例例如，我们以以6亿元利率率为7.5%的附随债券券为基础债券券，发行4亿亿元的浮动利利率债券和22亿元的反

14、向向浮动利率债债券，则反向向浮动利率债债券的乘数为为2。此时，假假如浮动利率率债券的息票票调整水平为为LIBORR+0.655%个，同时时具有10%的利率上限限；则反向浮浮动利率债券券的息票调整整水平21.2%-2*LIBORR，并具有22.5%的利利率下限。浮浮动利率-反反向浮动利率率债券组合的的收益率=（LLIBOR+0.65%）*2/33+(21.2%-2*LIBORR)/3=77.5%。反向浮动利率债债券是一种特特殊的投资品品种，使用得得当的话，它它可以降低固固定收益组合合中利率波动动风险，并且且具有提供较较高回报的潜潜质，但同时时反向浮动利利率债券的风风险也较大，因因此建议只有有那些

15、理解这这些风险并具具有相当分析析能力的投资资者购买此类类债券。CMO 的供需需变化分析在美国，在利率率上升的周期期，提前还款款行为会大大大减少，投资资者就会选择择持有普通MMBS 而不是CMMO。此外，利利率提高时，往往往也是经济济高速发展，银银行信贷活跃跃的时期，银银行也会选择择多发放贷款款而不是购买买CMO，对对冲基金也会会转向收益更更高的股票市市场这种时期期上市公司的的业绩往往较较佳。相反，在利率下下降的周期，美美国会有大规规模的再融资资浪潮产生，而而银行通常是是最差一级CCMO的购买买者，由于最最差一级的CCMO最先提提前到期，因因此这时银行行对CMO的的需求就会猛猛增。在19998年

16、秋季季的流动性危危机后，对冲冲基金在CMMO中扮演的的角色逐渐弱弱化，目前金金融机构、保保险公司和政政府发起的公公司是美国CCMO市场的的主要参与者者。评估CMO表达CMO 债债券的价值和和投资表现预预期的最常用用方法是收益益率表格，它它表示了债券券在一系列提提前还款率假假设下的现金金流收益率。计计算收益率表表格的计算机机模型将价格格和提前还款款率作为输入入变量（浮动动利率-反向向浮动利率债债券结构下，我我们还需要输输入特定的利利率指标的水水平），并计计算每个提前前还款假设下下的收益率和和利差、平均均期限、久期期和还款窗口口期。有了这这些信息后，投投资者即可确确定债券的提提前还款保护护的程度，

17、以以及提前还款款对收益率的的影响，在多多种提前还款款假设下的平平均的期限波波动性。对于对债券不希希望持有到期期的投资者，我我们还可以用用总收益率评评估CMO。总总收益率的计计算需要对某某一个特定的的投资期限内内期末债券的的价格做出假假设，同时需需要假设的还还有获得的本本息再投资的的利率、提前前还款产生的的现金流。总总收益率是债债券期末价格格加上本息再再投资收入和和投资期间所所有现金流之之和，除以期期初市场价值值的结果。尽尽管涉及到大大量假设，总总收益率也是是对收益率表表格的一个良良好补充。此外，期权调整整利差（OAAS）分析也也是固定收益益市场参与者者利用的另外外一个相对价价值测量工具具，该方

18、法根根据多次利率率模拟和提前前还款模型预预测提前还款款，分析可赎赎回债券的现现金流，以计计算证券的现现行价格所隐隐含的与国债债即期曲线的的平均利差。目前发行的国开开行首期开元元信贷资产支支持证券和建建行的建元（2200511）个人住房房抵押贷款证证券化信托都都是以CMOO 的方式发行行，因此提前前还款的情况况还不明朗，所所幸信用评级级最高的级别别期限较短，如如果投资者对对评估方法掌掌握有限、抗抗风险能力较较弱，则只需需选择购买评评级最高的优优先档债券。一个CMO设计计的例子考虑一个利率为为5.5%的的抵押贷款，假假如市场普遍遍预期提前还还款会十分稳稳定，稳定的的提前还款预预期使得定价价速度会得

19、到到市场的广泛泛认同，因此此我们可以创创建一个接续续还本结构的的CMO，将将抵押贷款分分成期限不同同的若干层，满满足投资者对对期限的不同同需求。假如少部分投资资者担心提前前还款速度会会放缓，债券券的期限会被被延长，我们们可以将最后后一级债券设设计成Z 债债券，这使得得Z 债券的利息息现金流可以以用作前数层层接续还本结结构债券的本本金还款，避避免前几层债债券展期。如果市场普遍预预期提前还款款的波动性会会很大，则我我们可以将CCMO 设计成一个个PAC-附附随债券，这这样，在一个个较广泛的提提前还款速度度波动范围内内，PAC 债券的期限限都十分稳定定。而如果投投资者只担心心期限缩短的的风险较大，则则我们可以设设计TAC-附随债券的的CMO 结结构。我们还还可以在PAAC 债券和附随随债券中继续续分层，将PPAC债券和和附随债券分分割成期限不不同的几层。假如投资者预期期市场利率波波动较大，因因而希望购买买浮动利率债债券，我们可可以将部分附附随债券拆分分成浮动利率率债券和反向向浮动利率债债券。进一步，我们还还可以将PAAC 债券的的本息拆分，发发行不同纯利利息债券和