资产证券化交易风险与信用评级

1、资产证券化交易风险与信用评级（一）资产证券化交易风险简介风险和收益是永永远的孪生兄兄弟，市场参参与者们在享享受证券化这这种金融创新新的成果和便便利的同时也也承担着证券券化交易过程程中各种不确确定因素给他他们带来损失失的可能性，换换言之也即面面临着风险。所所有这些导致致证券化交易易风险的不确确定性因素一一部分来源于于支持资产质质量及证券化化交易结构本本身，另一部部分则来自于于交易本身以以外的市场环环境，包括政政治与法律制制度环境。鉴鉴于市场环境境风险系所有有金融产品或或工具所普遍遍面临的“共性风险”，不少著述述都有介绍，并并有如何对其其进行控制或或规避的详细细论述，本文文将着重探讨讨因证券化交交

2、易的内部因因素也即支持持资产特性和和交易结构本本身所导致的的交易风险也也即交易的信信用风险。由于支持资产的的品质和交易易结构的架设设将根本性地地决定交易现现金流的各种种属性，进而而对代表交易易现金流请求求权的资产支支持证券产生生决定性影响响，因此，支支持资产品质质及交易结构构也就构成证证券化交易的的信用风险的的源泉。并且且，交易结构构较支持资产产品质对交易易信用风险的的形成更具决决定意义。支支持资产的品品质问题可能能会导致交易易现金流数量量或产生的时时间发生不利利交易的变动动，但交易结结构发生问题题则将从一开开始就决定交交易的先天缺缺陷甚至交易易的完全无效效。支持资产质量风风险支持资产质量是是

3、否稳定，或或者说支持资资产现金流能能否象人们在在交易之初所所设想的那样样在恰当的时时间以合适的的方式发生将将根本决定证证券化交易的的成功与否。影影响支持资产产质量的因素素主要有支持持资产债务人人义务履行情情况、支持资资产的管理与与服务情况、支支持资产附属属抵押权益状状况、相应地地，支持资产产质量风险也也可分解为以以下几个方面面：支持资产债务人人违约指支持资产债务务人未按约履履行债务，致致使支持资产产收入延迟实实现或无法全全部实现最终终使投资者受受到损失的可可能性。支持持资产债务人人违约的极端端形式就是完完全不愿或不不能履行债务务，支持资产产没有现金流流产生导致资资产支持证券券无法清偿，证证券化

4、交易失失败。2. 支持资产产债务人的抵抵销权我国合同法规规定：“债务人接到到债权转让通通知时，债务务人对让与人人享有债权，并并且债务人的的债权先于转转让的债权到到期或者同时时到期的，债债务人可以向向受让人主张张抵销。”；“当事人互负负到期债务，该该债务的标的的物种类、品品质相同的，任任何一方可以以将自己的债债务与对方的的债务抵销，但但依照法律规规定或者按照照合同性质不不得抵销的除除外。当事人人主张抵销的的，应当通知知对方。通知知自到达对方方时生效。”。因此，当当发起人向SSPV转让的的支持资产为为债权时，若若发起人与支支持资产债务务人互负债务务，则支持资资产债务人可可依法向SPPV主张抵销销，

5、从而导致致支持资产价价值减少。3. 支持资产产债务人的抗抗辩权根据我国合同同法的规定定：“债务人接到到债权转让通通知后，债务务人对让与人人的抗辩，可可以向受让人人主张。”，当发起人人向SPV转转让的支持资资产为债权时时，若支持资资产债务人对对发起人享有有不履行债务务的抗辩权，则则支持资产债债务人可依法法向SPV主主张。常见的的抗辩发生在在在双务的交交易也即发起起人与支持资资产债务人互互负义务的交交易中，若发发起人未履行行义务或义务务履行有瑕疵疵的，不得要要求支持资产产债务人履行行义务，支持持资产债务人人也有权拒绝绝履行义务，发发起人未履行行义务意味着着支持资产债债务人义务的的免除。因此此，支持

6、资产产的价值实现现还取决于发发起人对债务务人的先期义义务的履行情情况，资产现现金流的产生生情况由此存存在一定程度度的不可预计计性。例如对对货物销售的的应收帐款而而言，若货物物卖方所销售售的货物存在在瑕疵，则货货物买方有权权拒绝履行对对卖方的支付付义务，从而而导致应收帐帐款债权无法法实现。4. 支持资产产及其附属抵抵押品损坏、灭灭失或被他人人追索由于资产支持证证券收益的实实现主要依赖赖于支持资产产及其附属抵抵押品，若附附属抵押品发发生意外的损损坏或灭失，则则支持资产收收入的实现将将缺乏保证。更更严重的是，若若SPV对支支持资产所享享有的产权是是不充分的而而被他人追索索，则支持资资产收入将有有部分

7、甚至全全部不归于SSPV；或着着，若抵押人人对支持资产产抵押品的所所有权存在瑕瑕疵甚至根本本就不拥有抵抵押品的所有有权，则作为为支持资产权权益人的SPPV对抵押品品将无法行使使抵押权。所所有这些都只只能导致证券券化产品不能能得到正常偿偿付或根本得得不到偿付。5.支持资产早早偿指支持资产收入入现金流提前前实现导致交交易现金流不不稳定以及证证券被提前偿偿付，投资者者不得不损失失证券提前偿偿付期间利息息并改变原有有投资计划的的可能性。早早偿可分为两两类，其中债债务在还款计计划规定的期期限之前被全全部还清的称称完全早偿；部分债务余余额比计划提提前偿付的则则称部分早偿偿。早偿风险险是诸如住房房按揭贷款、

8、汽汽车消费信贷贷、定期租赁赁收入等摊还还性质类资产产所独有的风风险。非摊还还性质类资产产如信用卡应应收款，没有有预先确定的的偿还计划，通通常只规定一一个最低偿付付额，其本息息偿付在满足足最低偿付要要求下可由借借款人灵活安安排，因此也也就不存在早早偿问题。而而即便是摊还还性质类资产产，各自所面面临的早偿风风险也是不同同的，摊还计计划越有弹性性的，早偿风风险就越低。例例如浮动利率率贷款早偿风风险就低于固固定利率贷款款。证券化交易结构构风险金融市场参与者者为实现各自自的投、融资资目的而相互互进行一系列列的交易，但但任何交易都都无法避免交交易的结构风风险，因为任任何一项交易易，无论其结结构设计得多多么

9、完美，其其在执行过程程中都会发生生这样或那样样的不确定性性，这些不确确定性导致了了风险的客观观存在。这是是任何一项交交易都无法免免除的，就象象一枚硬币的的两面。尤其其是，当交易易的参与主体体越多，交易易的结构越复复杂，交易风风险也越大。作作为金融创新新产物的资产产证券化也不不例外。证券券化交易较之之前的金融市市场交易技术术要求更高，交易体系的构成因素也更多，各因素之间相互联系也更复杂。其中任何一个因素恶化都可能影响交易的基础条件或其它结构因素从而导致交易的信用等级下降，严重者甚至会使全部证券化交易归于失败。常见的证券化交易结构风险包括：支持资产交易风风险支持资产交易风风险是指SPPV在向发起起

10、人购买支持持资产时因对对支持资产质质量发生错误误认识而向发发起人支付高高出支持资产产实际价值的的对价的可能能性。就主观观而言，SPPV与发起人人进行资产交交易时，由于于交易双方信信息不对称，发发起人为了提提高资产的出出售价格，有有可能隐瞒资资产质量的真真实状况，而而SPV也可可能因某些疏疏忽未能对支支持资产价值值作出真实评评判，因而可可能以远远高高于资产的实实际价值的价价格取得支持持资产。就客客观而言，对对某些特殊资资产，发起人人可能连其自自身都不能确确定该资产的的未来收入情情况，从而不不能确定该资资产的价值，例例如银行对其其自身的一些些不良信贷资资产；而相对对于发起人，SSPV因其对对资产的

11、有关关信息了解得得更少，因而而更不能确切切地评估出资资产的未来收收入并进而判判定资产的现现值。如此一一来，SPVV承担的风险险可能也就更更大 当然，在交易双方对资产价值都不能确定的情况下，SPV也有可能以低于资产实际价值的对价购得资产，而这也是风险与收益相对称的规律使然。一旦SSPV支付对对价远高于资资产的实际价价值，将势必必加大资产支支持证券的发发行与兑付风风险，甚至有有可能从一开开始就导致资资产支持证券券的发行不能能。 当然，在交易双方对资产价值都不能确定的情况下，SPV也有可能以低于资产实际价值的对价购得资产，而这也是风险与收益相对称的规律使然。证券化交易的破破产隔离风险险破产隔离使得证

12、证券化交易不不依赖于融资资者也即资产产发起人的经经营状况或整整体信用；使使得资产支持持证券债务人人免于破产命命运确保证券券安全。证券券化交易成败败根本取决于于破产隔离的的实现与否。根根据证券化交交易对破产隔隔离的内在要要求，交易的的破产隔离风风险包括： eq oac(,1)支持资产破破产隔离风险险前已叙及，为实实现支持资产产与发起人的的破产隔离，发发起人可以 “销售”或信托的方方式将支持资资产产权转移移给SPV。但但是，在某些些情况下，支支持资产产权权向SPV的的转移可能被被宣布无效。例例如发起人的的债权人可以以发起人的资资产转移行为为损害了债权权人利益为由由要求法院宣宣布发起人与与SPV的资

13、资产交易行为为无效。更多多困扰交易的的是支持资产产的转移是否否构成法律上上的“销售”在很多情况况下很难被认认定。这是因因为发起人采采取“销售”支持资产的的方式进行融融资时往往会会对证券化交交易负担一些些特定义务，这这些特定义务务的存在使得得对支持资产产交易“销售”的定性变得得复杂，尤其其是在发起人人还保留了对对支持资产的的剩余索取权权时，支持资资产的交易性性质更可能被被认定为担保保融资。一旦旦发起人与SSPV之间的的支持资产交交易性质不被被认为是产权权转移，则在在发起人破产产时，支持资资产就有可能能被追索并入入其破产财产产，从而导致致证券化交易易失败。 eq oac(,2)SPV破产产风险若S

14、PV只是以以支持资产作作为担保发行行债权凭证类类资产支持证证券进行融资资，则支持资资产仍归SPPV所有并保保留在SPVV的资产负债债表上。在SSPV破产时时，资产支持持证券的持有有人只能以受受担保的债权权人的身份参参加SPV的的破产清算。如如果投资者的的债权担保率率，也即支持持资产对证券券的价值比率率不高，则投投资者将不能能完全受偿，甚甚至将面临投投资资本血本本无归的可能能。退一步讲讲，即使支持持资产对证券券的担保是充充足的，SPPV的破产也也将给证券投投资者带来一一系列问题，例例如SPV进进入破产清算算程序会导致致对证券的本本息偿付不能能按期进行，而而且，一旦SSPV破产，其其资产应一次次性

15、处理完毕毕，导致证券券提前清偿，使使得投资者面面临再投资风风险，等等。若若SPV发行行的证券是信信托受益凭证证，由于支持持资产并不属属于SPV的的自有财产，支支持资产收入入仍归投资者者享有，因此此SPV的破破产不会影响响证券的足额额偿付，但证证券的支付安安排会因此而而打乱，因为为需要另外寻寻找信托机构构来代替SPPV持有支持持资产，这中中间存在时间间差异和衔接接的问题，也也会对投资者者带来不利的的影响。 证券化交易相关关参与主体违违约及破产风风险为确保证券化交交易的顺利进进行并完成，相相关的证券化化交易文件对对各参与方都都规定了相应应的义务，各各方都应切实实履行。若某某一方当事人人履约迟延或或

16、不能，都将将影响支持资资产支持证券券本息的按期期支付而让投投资者蒙受损损失。而相关关参与主体的的破产风险则则是其违约风风险的极端表表现形式。一一旦相关参与与主体被宣布布破产，其将将停止一切经经营活动，其其对证券化交交易他方未履履行或正在履履行的义务也也将全部中止止履行，待其其财产分配方方案形成后再再按方案履行行其对他人所所负债务。破破产程序终结结后债务未履履行完毕的不不再履行。因因此，相关参参与主体的破破产对证券化化交易的影响响极大。相关关参与主体违违约及破产风风险包括： eq oac(,1)服务商违约约及破产风险险服务商违约风险险是指服务商商因自身经营营状况恶化或或其它原因致致使其不能按按约

17、履行服务务职责，管理理和服务于支支持资产，致致使支持资产产品质下降或或影响相关潜潜在资产合同同的履行；或或者服务商对对支持资产状状况恶化既不不采取有效措措施予以防范范或制止，也也不及时向投投资者或受托托管理人报告告，使得预期期的支持资产产现金流不能能实现，导致致资产支持证证券到期得不不到清偿的可可能性。服务务商的违约系系招致支持资资产资信恶化化的主要原因因之一。服务务商的违约可可能影响一系系列相关合同同的执行，尤尤其是资产债债务人可能会会因为服务内内容减少或服服务质量下降降而以对等履履行为由不偿偿还资产债务务，导致支持持资产现金流流不能按计划划发生并归集集。支持资产产服务的中断断不仅导致对对投

18、资者的支支付延迟，还还将严重影响响证券信用。服务商破产风险险是服务商违违约风险一种种极端的表现现形式。服务务商的破产必必然导致对支支持资产的日日常管理和服服务的中止，不不但使得支持持资产现金流流不能按计划划发生和归集集，而且导致致证券化交易易停滞。即便便可找到替代代服务商接手手其职任，则则责任的移交交过程也会影影响证券化交交易的有序进进行。并且，由由于破产造成成的服务商职职员流失和管管理失常，某某些重要文件件有可能遗失失，导致替代代服务商无法法正常履行某某些对支持资资产的管理服服务责任。若若替代服务商商要求更高的的服务酬金则则还将增加交交易成本。 eq oac(,2)受托管理人人违约与破产产风

19、险作为交易中服务务于投资者的的中介机构，受受托管理人经经营状况如何何并不影响支支持资产现金金流的产生，但但该现金流将将由受托管理理人收集并支支付给投资者者，受托管理理人在很大程程度上决定该该现金流收集集后的安全性性及其支付给给投资者的及及时性。交易易进行过程中中，若受托管管理人不履行行其应尽的信信托职责和义义务，在证券券化交易偏离离原先设定目目标却不行使使交易文件所所赋予其对交交易进行一定定调整和控制制的权利，也也将导致投资资者蒙受损失失。交易过程中若受受托管理人破破产，则其将将停止履行对对交易所承担担的各项义务务，这将导致致交易的停滞滞。而寻找替替代受托管理理人也会发生生类似寻找替替代服务商

20、的的问题，如责责任的移交过过程会影响证证券化交易的的有序进行；继任的信托托机构可能因因为破产受托托管理人遗失失某些重要文文件而无法正正常履行交易易所赋予的某某些责任；替替代受托管理理人继续履行行交易义务的的质量无法预预计；等等。外部信用支持下下降风险除非内部信用增增级措施足够够充分，一般般的证券化交交易都会寻求求外部的信用用支持以提高高交易的信用用级别。但若若交易所采用用的外部信用用支持措施全全部或大部分分为外部信用用支持机构的的承诺或保证证，而交易期期间外部信用用支持机构因因其自身信用用等级下降或或其它原因无无法履行或不不愿履行其对对交易的信用用支持承诺，则则交易信用将将不可避免地地下降，甚

21、至至交易本身也也将面临失败败的可能。一一般地，交易易的外部信用用支持下降风风险取决于：信用支持机构构自身资信等等级变化状况况；外部信用支持持的强度及其其对交易的覆覆盖范围金额额；支持资产与信信用支持机构构的利益关联联度，若关联联程度越低，则则相互影响越越小，对交易易的综合影响响也越小。等等等。专业机构失职风风险证券化交易较一一般的金融交交易技术含量量高，交易环环节多，对专专业机构的依依赖也更大。证证券化交易离离不开投资银银行、资产评评估机构、会会计师事务所所、律师事务务所和信用评评级机构等专专业机构的参参与。虽然这这些专业机构构的参与有利利于减少交易易所面临的法法律、会计等等专业方面的的风险，

22、有助助于增加交易易的透明度并并向投资者提提供较为全面面的证券风险险信息，但也也存在着这些些机构故意或或过失地提供供错误意见从从而导致交易易目的不能最最好实现或交交易失败的可可能性。因此此，专业机构构工作质量的的高低在很大大程度上决定定着证券化交交易的成败，其其工作中的任任何纰漏或偏偏差都可能使使交易陷入危危险的境地。例例如，资产评评估报告或会会计报告不实实，法律意见见书结论错误误，咨询意见见不完整、不不及时甚或误误导等等都可可能动摇或破破坏交易的基基础。证券发行风险SPV在发行资资产支持证券券的过程中所所面临的风险险集中体现于于证券能否按按预定的发行行价格在预定定的发行时间间内全部发售售完毕。

23、具体体包括券种设设计（含期限限、收益率、收收益支付方式式）是否适当当、发行对象象定位是否准准确、发行方方式是否有利利、发行费用用是否超支、发发行时间是否否延时、资金金入账是否及及时等。资金混用风险一些交易结构安安排证券偿付付资金归集后后在未支付给给投资者之前前暂时由某些些证券化交易易参与者保留留，若该等交交易参与者将将该等资金与与其自有资金金相混用，则则一旦其不能能清偿自身债债务而被债权权人提起诉讼讼、仲裁或进进入破产程序序，其所持有有的证券偿付付资金有可能能被认定为其其自有资金而而支付给相关关债权人，从从而损害投资资者的权益。即即便支持资产产收入的来源源和所有者最最终被确认，也也将不可避免免

24、地导致对资资产支持证券券的迟延偿付付。例如，在在大部分证券券化交易中，支支持资产收入入均由服务商商负责收集，如如果服务商收收取该等收入入后并不马上上移交给受托托管理人，而而是在其自有有账户中保留留一些时日，那那么在服务商商发生债务危危机时，滞留留在服务商处处的支持资产产收入可能被被冻结或支付付给服务商的的债权人，使使得投资者不不能就该部分分支持资产收收入受偿。三. 资产支持持证券投资风风险投资者购买资产产支持证券后后，在持有证证券期间将面面临下述风险险：1.流动性风险险即证券的流动性性下降从而给给证券持有人人带来损失（如如证券不能卖卖出或贬值出出售等）的可可能性。流动动性风险反映映了证券以接接

25、近于其真实实价值的价格格出售的难易易程度，可以以证券销售价价格低于证券券真实价值的的差值来衡量量，该差值越越大，则证券券的流动性风风险越大；若若证券销售价价格等于或高高于其真实价价值，则称证证券无流动性性风险，但此此种情形在市市场正常时发发生的几率相相当小，因为为任何商品的的流动性均赶赶不上现金，只只有现金才不不会有流动性性风险。若投投资者打算持持有证券直至至到期，则流流动性风险可可以忽略。2.证券提前赎赎回风险若某些交易赋予予SPV在资资产支持证券券发行后一定定期限内以一一定价格向投投资者收购部部分或全部证证券的权利，则则在市场条件件许可的情况况下，SPVV有可能行使使这一权利从从而使投资者

26、者受到不利影影响。SPVV对证券的赎赎回权利意味味着投资收入入现金流的不不确定性，并并给投资者带带来再投资风风险。并且，赎赎回权利的存存在削弱了证证券的升值潜潜力。因为证证券的市场价价格一般不会会超过赎回价价格太多，否否则SPV将将行使赎回权权利。赎回风风险的大小取取决于市场条条件和赎回条条件之间的差差异，若市场场利率低于证证券的票面利利率，则SPPV一般会行行使赎回权利利。3.再投资风险险指证券因某种原原因被提前清清偿，投资者者不得不将证证券提前偿付付资金再作其其它投资时面面临的再投资资收益率低于于证券收益率率导致投资者者不能实现其其参与证券化化交易所预计计的投资收益益目标的可能能性。一般情

27、情况下，证券券的期限越长长，票面利率率越高，再投投资风险也越越大。再投资资风险主要源源于支持资产产的早偿。此此外，相关当当事人的破产产和SPV对对证券的提前前赎回也能引引致再投资风风险。相关当当事人如支持持资产债务人人或债权凭证证类资产支持持证券发行人人的破产将导导致支持资产产现金流于破破产清算后一一次性实现从从而使得未到到期的证券也也被提前偿付付（当然能否否得到足额清清偿另当别论论）。若SPPV被允许在在一定的条件件下对未到期期的证券享有有提前赎回的的权利，且在在证券赎回期期内市场利率率下降，或者者SPV能以以更便宜的成成本融得资金金，则SPVV将提前赎回回证券，此举举对投资者的的影响与证券

28、券提前清偿毫毫无二致。4SPV违约约风险在以债务工具（债债券、票据等等）作为证券券化交易载体体，也即交易易所发行的证证券系债权凭凭证的情况下下，SPV系系投资者的债债务人，其应应就证券的本本息偿付对投投资者负责。因因此，同其他他任何债权人人一样，投资资者面临着SSPV不遵循循相关法律规规定或证券发发行契约的约约束，不正常常支付证券本本息从而导致致自身利益受受损的可能性性。一般情况况下，SPVV的违约风险险取决于支持持资产质量风风险和交易结结构风险。上述证券化交易易风险有些只只存在于交易易的某个环节节，有些则贯贯穿于交易的的始终。不同同的交易面临临的主要风险险不同，各类类风险转化为为现实损失的的

29、概率及其影影响后果也因因交易而异。所所有的风险也也不是独立存存在，而是相相互关联，某某个事件可能能同时或相继继引发数种风风险。（二） 证券化化交易风险控控制鉴于风险的产生生乃是基于相相关因素的不不确定性，因因此，风险控控制与防范可可通过将不确确定性因素转转化为可预见见和可控制的的因素而实现现。下述即为为对证券化交交易风险一些些常见的控制制方法： 支持资产质量风风险控制资产组合是对支支持资产质量量风险进行综综合控制的基基本方法。对对任何一项资资产而言，其其收入现金流流的实现取决决于许多因素素，无法事先先确定。但是是，若资产池池内集合的资资产足够多，根根据大数定律律，人们可基基于全部资产产过去所产

30、生生现金流的历历史数据对资资产池未来总总体现金流作作出一个可信信的估计，也也即通过资产产组合可以将将很多单项支支持资产所固固有的引发现现金流不确定定性的因素或或曰质量风险险转化为在总总体上可以预预测或把握的的因素。因此此，资产组合合本身并没有有将单项资产产的质量风险险情况排除在在外，而是将将偶然的难以以预测的各单单项资产质量量风险转化为为可认知的资资产组合风险险并加以控制制，并据此对对交易结构和和规模做出科科学安排。为确保这一控制制支持资产质质量风险的基基本方法应用用效率最大化化，应在确保保支持资产同同质性的前提提下，建立来来源多元化的的支持资产池池，使得资产产池中所汇集集的资产数量量和资产债

31、务务人数量都足足够多并尽可可能多地分布布在不同地域域或行业，每每一单项资产产在资产池内内所占份额都都较低，实现现支持资产的的各种类型质质量风险的分分散化，保证证在个别支持持资产质量状状况恶化时也也不会影响资资产池的稳定定性，资产池池的现金流总总量不至因此此产生太大波波动根据经验，债务人少于300人的资产池所包含的集中性风险往往无法通过分散组合的方式予以抵消，此类资产池的信用风险可能无法单纯以精算方法加以分析。在审慎慎挑选支持资资产组合资产产池基础上，再再针对各类单单项资产所固固有的质量风风险类型采取取对应措施以以将资产池总总体风险降低低到最底程度度。根据经验，债务人少于300人的资产池所包含的

32、集中性风险往往无法通过分散组合的方式予以抵消，此类资产池的信用风险可能无法单纯以精算方法加以分析。1. 资产债务务人违约风险险控制鉴于服务商对支支持资产的管管理服务责任任，可由SPPV在与服务务商签署支支持资产服务务协议时授授权服务商在在不违背证券券化交易的基基本目标和原原则的基础上上及时对违约约债务人采取取一定的行动动，如帮助债债务人进行资资产债务重组组、对债务人人行使司法救救济权利甚至至请求债务人人破产还债等等，以最大限限度减少支持持资产损失。为保证证券化交交易的平稳性性，当发生资资产债务人延延迟支付时，还还可安排服务务商垫款向投投资者支付证证券本息，但但服务商的此此项垫付义务务一般都有最

33、最高金额和最最长期限的限限制，并且服服务商于垫付付后有优先向向资产债务人人追偿的权利利，但不能要要求用其他未未违约债务人人的偿还款项项进行补偿。当当然，若服务务商有充足的的理由确信对对违约债务人人不可能进行行追偿时，其其可拒绝履行行垫付义务。2. 控制资产产债务人行使使抵销权和抗抗辩权为避免支持资产产债务人行使使上述权利，SSPV在与发发起人进行支支持资产产权权转移交易时时可要求发起起人向资产债债务人取得不不对SPV行行使上述权利利的书面承诺诺，SPV也也可与资产债债务人直接签签署协议，约约定资产债务务人不以SPPV作为上述述权利行使对对象。若资产产债务人不愿愿放弃支持资资产转移后对对SPV的

34、上上述权利且行行权结果使得得支持资产价价值减少，则则SPV届时时只能要求发发起人赔偿支支持资产损失失或回购资产产， SPVV还可为此要要求发起人提提供相应担保保。3. 支持资产产及其附属抵抵押品损坏、灭灭失或被他人人追索风险控控制为了避免支持资资产及其附属属抵押品被他他人追索，最最简单的方法法莫过于要求求发起人作出出相应的承诺诺和保证并提提供从形式到到内容都令SSPV满意的的担保。控制制支持资产附附属抵押品损损坏或灭失风风险的有效途途径之一是为为该附属抵押押品投保。如如此，即便抵抵押品灭损，所所得保险金也也将被列为抵抵押财产，从从而最大限度度保证投资者者的利益。4. 支持资产产早偿风险控控制解

35、决这个问题的的常用办法是是对支持资产产债务人可能能的早偿行为为进行科学的的合理的预计计，据此设计计不同级别的的资产支持证证券。提前发发生的支持资资产收入，也也即支持资产产债务人的提提前还款将被被支付给第一一级证券或支支持档证券的的投资者，而而其它级别的的证券投资者者所面临的证证券提前偿付付风险将得到到控制，从而而减小再投资资风险。这种种解决办法的的典型是CMMO结构的资资产支持证券券。其次还可可在交易中引引进投资担保保机制以控制制早偿风险。当当早偿不可避避免地发生而而不得不在对对投资者支付付证券本息前前将早偿资金金进行再投资资时，可通过过对再投资收收益进行保险险或与相关当当事人（如被被投资对象

36、）签签署投资担保保协议以保证证再投资的效效益。证券化交易结构构风险控制鉴于随着参与证证券化交易的的主体增多以以及交易的结结构越趋复杂杂，交易结构构风险总量还还会呈增加趋趋势，因此，在在确保交易目目的实现的前前提下，发起起人与SPVV等交易主导导者应尽量设设计结构最为为简单的交易易方式以避免免或减少因交交易参与者增增加以及交易易环节繁复等等原因而引致致的交易结构构风险。资产交易风险的的控制SPV可以从两两个大的方面面对支持资产产交易风险加加以控制。其其一为尽可能能多地收集了了解有关交易易资产以及发发起人的详尽尽资料信息。信信息量的增多多意味着不确确定性的减少少，从而减少少风险。其二二即是在与发发

37、起人进行交交易时要求其其作出相应的的保证和承诺诺，以防范其其提供虚假信信息。就获取取相关信息而而言，主要为为SPV对交交易资产和发发起人进行全全面的审慎的的调查，尤其其要了解资产产的已实现的的收入情况，以以作为对其日日后收入进行行预测的一个个重要基础，以以及该资产是是否存在权利利瑕疵，例如如该资产的所所有者权益是是否完整、是是否被设定过过抵押等担保保权利、是否否存在日后被被第三人追索索的可能，等等等。对于上上述的调查在在不能自行取取得全部必要要的资料的情情况下，SPPV可要求发发起人提供相相关资料，如如财务记录/帐册、合同同契约、权利利凭证等，并并通过会计师师、资产评估估师、律师等等专业人士对

38、对所有资料进进行审计、验验证乃至交叉叉查验，以印印证资料的真真实性、完整整性和合法性性。为了最大限度地地防止发起人人利用SPVV与其之间所所存在的信息息不对称转嫁嫁风险，SPPV仅做到上上述的努力还还远远不够。SSPV还应要要求发起人作作出相应的保保证和承诺，采采取系列措施施担保支持资资产质量，包包括： eq oac(,1)发起人已毫毫无保留地提提供了其所知知道的有关交交易资产的所所有信息，所所提供的信息息真实、准确确，倘有疏漏漏、偏差而引引致SPV受受损时，应承承担赔偿责任任； eq oac(,2)发起人承诺诺，当支持资资产质量未达达到发起人所所承诺或保证证的水平时，应应对SPV予予以赔偿或

39、以以其它质地良良好、性质相相似的资产替替换； eq oac(,3)发起人为支支持资产质量量提供担保，包包括向第三人人购买担保工工具或手段； eq oac(,4)发起人认购购部分甚至全全部的低级证证券或保留支支持资产部分分次级权益；等等。在证券化交易技技术发达的国国家，为防范范支持资产的的交易风险，对对资产的审定定工作甚至已已引进了专业业的考核评定定机构，由这这些机构对拟拟证券化的资资产进行审核核。一般地，考考核内容主要要包括资产相相关文件审查查，资产的形形成及存续情情况考察、资资产债务人的的情况调查、资资产的审计评评估、相关市市场调查、对对资产和资产产相关利益人人的实地考察察等方面。对对每项支

40、持资资产的考察和和审核都是具具体的，其内内容与范围取取决于资产性性质和交易目目标。一个全全面细致而合合格的考核还还应包括假拟拟一与交易资资产相似的资资产进行对比比和模型分析析。聘请专业业机构对拟交交易的支持资资产进行考核核的好处还在在于，由于该该等机构系相相关领域的专专家，因此，即即便为考核拟拟交易资产所所必须的一些些信息或数据据因某些原因因无法获得，其其都可以通过过实地调查后后依据其所积积累的丰富从从业经验和渊渊博的专业学学识加以推导导得到一近似似结果，弥补补信息缺陷，促促进交易发展展。交易破产隔离风风险的控制本书第四章第一一节较为详细细地阐述了证证券化交易破破产隔离的实实现条件，该该等条件

41、成就就得越多，证证券化交易的的破产隔离风风险也就越小小；就此意义义而言，控制制和防范交易易的破产隔离离风险的有效效手段就是尽尽量确保该等等条件实现。鉴鉴于支持资产产的无形资产产属性，法律律、会计等制制度规定和交交易本身的复复杂性，要想想准确判定支支持资产的交交易是否发生生产权转移的的后果和SPPV是否属于于破产隔离实实体存在一定定的技术困难难。因此，为为稳健起见，可可参照历史上上成功的证券券化交易案例例，并向有相相关实务经验验的律师和会会计师进行法法律咨询，请请他们从制度度规定的角度度判定交易结结构中支持资资产转移是否否构成合法有有效的销售或或信托，判定定SPV的法法律属性。必必要时，还可可事

42、前取得管管理当局的确确认，以降低低证券化交易易风险。服务商与受托管管理人违约或或破产风险控控制首先，应审慎选选择服务商和和受托管理人人。对服务商商的选择应遵遵循在确保支支持资产安全全性的前提下下最大限度实实现资产收入入的原则，对对服务商的资资信及其业务务经营能力进进行详细考察察。合格的服服务商应有能能力随时掌握握了解诸如支支持资产运作作和调整、现现金流收集、支支持资产状况况变化、支持持资产债务人人违约等各种种情况并能在在相关问题尚尚未明朗化之之前便予以发发现和解决。在在选择受托管管理人时应重重点关注受托托管理人是否否拥有一支高高素质的专业业人才队伍，是是否具备较强强的信托事务务处理能力，是是否

43、熟悉交易易结构，是否否拥有丰富的的审计知识和和经验，等等等。总之，合合格的受托管管理人应有足足够能力为证证券化交易提提供强大的技技术支持。其次，应限制服服务商或受托托管理人主动动辞任的权利利，只有当服服务商或受托托管理人经营营状况发生重重大的不利证证券化交易的的变化或有其其他情况发生生或被证明为为不能胜任服服务或信托职职责，或与相相关当事人有有利益冲突关关系而无法消消除时，可允允许其辞任。当当然，对违约约的服务商或或受托管理人人，SPV也也可依约将其其撤换，只是是撤换服务商商或受托管理理人将给整个个证券化交易易带来额外的的成本，并给给交易的进展展造成一定的的“阻塞”。因此，应应利弊权衡，非非到

44、不可地步步不轻易撤换换。为防止服服务商或受托托管理人在交交易过程中“脱位”而影响交易易的正常进行行，交易文件件一般都会有有替代服务商商或受托管理理人的规定；但这并不意意味着要有一一个随时可以以作业的备位位服务商或受受托管理人。最后，为防止服服务商或受托托管理人违约约，可要求其其提供违约担担保，通过设设定担保义务务加强服务商商或受托管理理人的履约压压力并确保投投资者因其违违约而遭受的的损失得到赔赔偿。担保措措施可以为第第三人保证，也也可以为抵押押或质押等。外部信用支持下下降风险控制制为防范证券化交交易期间外部部信用增级机机构资信变动动给交易带来来不利影响，对对交易施行外外部信用支持持措施或手段段

45、时应尽量避避免选用外部部信用增级机机构的保证或或承诺，而尽尽可能要求外外部信用增级级机构提供物物的担保。同同时，在不大大幅增加交易易信用增级成成本的前提下下，应尽可能能地聘用多家家信用增级机机构为证券化化交易提供信信用支持，以以防止由于个个别信用增级级机构自身资资信变化而给给交易带来大大的影响。当当然，在决定定聘用信用增增级机构前对对其进行全面面审慎的资信信考察也是必必不可少的。专业机构失职风风险控制由于各专业机构构在为证券化化交易提供专专业化服务的的过程中基本本可以不受任任何外在监督督，服务质量量基本上取决决于其自身的的自我约束，因因此，对专业业机构的工作作过错基本只只能采取事后后纠正和补救

46、救措施，如聘聘请专业机构构的同行审查查其提交的工工作成果，或或另起炉灶聘聘请其他专业业机构以取代代不满意的专专业机构，但但实施这些措措施要么将增增加交易成本本，要么耽误误交易进程，或或者兼而有之之。有鉴于此此，对专业机机构的失职风风险的最有效效手段还是聘聘用在业内声声誉较好、技技术力量较强强、实务经验验丰富的专业业机构参与交交易。同时，应应规定专业机机构失职对交交易的赔偿责责任，尽管这这种赔偿责任任相对于交易易因此所受到到的损害是不不相称的，但但其主旨却在在于通过建立立一种惩罚机机制促使专业业机构尽心尽尽责于交易事事务。 证券发行风险的的控制为了在最短的时时间内以最优优的价格将证证券顺利发售售

47、完毕，SPPV至少应把把握以下几点点： eq oac(,1)合理地预测测支持资产的的未来收入现现金流。资产产支持证券清清偿所需资金金完全来源于于支持资产所所产生的现金金流，资产证证券化这种“自我清偿”性决定了支支持资产未来来所产生的现现金流在期限限和流量上的的任何特征都都将直接影响响到资产支持持证券的期限限、收益率和和本息偿付方方式等各方面面特性。因此此，必须在对对支持资产未未来收入现金金流进行合理理且较准确的的预测的基础础上选择或设设计既能满足足市场投资者者需求，其期期限、收益率率、收益支付付方式等特征征又与支持资资产收入现金金流的发生时时间和流量大大小等各方面面都相匹配的的最优化的资资产支

48、持证券券品种。 eq oac(,2)努力提高证证券的信用评评级，降低投投资者的投资资风险，并使使证券发售价价格最大化（或或证券收益率率最小化）。证证券化的主要要目的在于为为发起人融资资，该目的的的实现需要投投资者的积极极响应。由于于绝大多数的的投资者既非非风险分析师师，也非信用用评估专家，因因此往往依赖赖对证券的专专业信用评级级以进行投资资决策。鉴于于证券化交易易本身就是一一项复杂的系系统工程，其其中涉及到诸诸多的交易主主体或参与方方以及交易环环节，极少投投资者能够对对其进行充分分的分析并理理解其结构。这这种情况下，即即便支持资产产或证券化产产品天生信用用状况良好，在在专业信用评评级机构未对对

49、其做出评价价之前，投资资者还是很难难充分理解和和接受这一复复杂的金融产产品。因此，对对资产支持证证券进行客观观公正的评级级不但成为必必要。而且，为为增加证券对对投资者的吸吸引力，还应应尽量提高证证券的信用等等级。 eq oac(,3)选择合适的的证券承销商商和承销方式式。在证券发发行采取承销销方式的情况况下，毫无疑疑问，承销商商的营销渠道道越多，覆盖盖面越广，承承销经验越丰丰富，则证券券发售成功的的几率将越大大；并且，在在SPV系第第一次发行证证券或所发行行的证券系一一种新品种时时，承销商在在证券化交易易过程中所能能发挥的作用用将更大；承承销商在确保保证券化交易易结构和过程程符合法律、财财会、

50、税务等等方面的要求求方面也起着着重要的作用用。整齐有就就是注意合理理地选择承销销方式。不同同的承销方式式，证券的发发行风险不同同，包销的风风险最小，但但费用也最高高；代销的费费用最低，但但风险也最大大；余额包销销所花费的费费用与承担的的风险则介于于前二者之间间。SPV在在对市场和投投资者作出充充分的预测和和判断后决定定合适的发行行方式。资金混用风险控控制有效控制资金混混用风险的途途径之一是，要要求支持资产产收入保留者者设置独立账账户，资金一一旦归集就立立即存入该独独立账户，账账户内资金定定期清算，未未经受托管理理人许可，资资金保留者不不得动用账户户资金。例如如，对服务商商所收集的支支持资产收入

51、入，SPV可在与与服务商签订订资产管理服服务协议时规规定，服务商商在收集支持持资产收入后后应立即将该该收入存入与与其自身账户户相独立的另另外的合规存存款账户之中中；合规存款款账户内资金金应定期转移移至受托管理理人的专用账账户以向投资资者支付。有有些证券化交交易还设计了了名为“锁定账户”的专门账户户，由服务商商或资产发起起人通知支持持资产债务人人直接对该账账户进行支付付以履行债务务。锁定账户户的受益人为为资产支持证证券投资者，账账户持有人不不能动用其中中款项，除非非其具有证券券化交易要求求的信用等级级。控制资金金混用风险的的另一手段是是要求资金保保留者提供担担保，确保其其即便在清偿偿能力不足甚甚

52、至破产时都都不会减少或或迟延向证券券投资者或受受托管理人转转付支持资产产收入资金。三.投资风险控控制面临投资风险，除除了抛售证券券彻底远离风风险外，投资资者可以说基基本上是别无无它法的。这这是因为，证证券一旦发行行，证券化交交易各参与人人就只能按证证券发行契约约行事，即使使在证券存续续期间发生了了某些重大事事件影响到各各参与人，各各参与人也不不能对证券发发行契约进行行修改以规避避风险，除非非在确定证券券发行条件时时就已经对各各种风险有所所预见并安排排了相应的防防范措施。而而在确定证券券发行措施时时，投资者是是很难表述自自己的观点或或意见的。因因此，包括投投资风险在内内的各种证券券化交易风险险的

53、控制几乎乎全依赖于SSPV最初的的发行安排。一一般而言，降降低投资风险险的主要举措措就是对交易易提供尽可能能多的信用支支持，以确保保证券的信用用评级维持在在发行水平。 四交易的信用用增级前述一些常见的的信用风险控控制措施乃针针对资产证券券化交易中不不同种类风险险而实施。除除这些针对性性的风险防范范手段外，对对交易风险还还可采取综合合性控制措施施，这就是对对交易进行信信用增级。这这是因为证券券化交易的任任何信用风险险现实化的最最终结果都是是影响资产支支持证券现金金流的实现，而而信用增级措措施的作用恰恰恰就是确保保交易现金流流的稳定性。需需注意的是，各各种风险防范范和控制手段段不是万能的的，并不能

54、保保证交易不受受任何风险影影响，特别是是各类信用增增级措施，无无一例外地都都带有事后补补救性质，其其对防范和控控制风险的适适用程度都非非常有限，甚甚至都不可能能对交易风险险予以积极防防范，该等措措施的实施目目的更多地在在于对已发生生的交易损失失进行补偿。（三） 证券化化产品的信用用评级对资产支持证券券而言，由于于证券化交易易结构的复杂杂性，要想确确切地判断资资产支持证券券的风险价值值关系往往需需要精深的专专业知识，对对此，绝大多多数投资者都都难以具备；而对证券化化交易进行信信用评级使得得投资者无须须花费过多的的时间精力去去探究和理解解证券化交易易结构及其产产品，无须在在交易结构中中扮演积极角角

55、色。信用评评级机构对交交易的考察和和评价为投资资者提供了投投资参考意见见，证券的信信用评级和收收益率最终说说明了其投资资价值，投资资者只需注意意考虑证券的的发行条款、信信用支持机构构的资信及其其所提供的信信用增级措施施等便可作出出投资决策。因因此，信用评评级对证券化化交易是非常常必要的，尤尤其考虑到资资产支持证券券作为一个全全新的尚不为为人熟知的金金融产品时就就更为如此，因因为很难设想想一个缺乏信信用评价的投投资新品种会会吸引市场的的关注并得到到顺利发行。一一般地，证券券化交易的信信用评级包括括以下主要内内容：一支持资产信信用质量分析析支持资产是交易易的物质基础础和本源，资资产池的信用用品质构

56、成交交易的信用基基础，资产质质量的好坏决决定交易的成成败。因此对对支持资产的的信用质量进进行切实考察察和分析至关关重要。考察察和分析内容容主要包括： eq oac(,1)发起人以何何种方式、条条件和标准设设立或持有支支持资产。 eq oac(,2)支持资产自自身存续及收收入实现的特特点与历史记记录。 eq oac(,3)资产违约率率预测。 eq oac(,4)资产池坏帐帐回收及利差差预计。 eq oac(,5)服务商对支支持资产的经经营计划。 eq oac(,6)支持资产债债务人的资信信、经营规模模、业绩及前前景、业内地地位及地区影影响。 eq oac(,7)资产的集中中度，包括行行业集中度、

57、地地域集中度和和债务人集中中度等。 eq oac(,8)支持资产被被强行清算时时的收入实现现前景及信用用支持措施的的可执行性（尤尤其是信用支支持者自身资资信及其所提提供担保安排排的合法性）。 eq oac(,9)如果证证券化交易系系跨境进行，则则还需考虑资资产所在国家家主权信用评评级。 二考察证券化化交易参与人人证券化交易的成成功依赖众多多参与者的积积极作为和配配合。交易参参与者是否能能按要求履行行其对交易所所承担的各项项承诺和义务务对证券的信信用质量影响响很大。因此此，对各交易易参与人的考考察无疑构成成对证券信用用等级评定的的一个重要组组成部分，其其中主要的考考察对象包括括服务商、受受托管理

58、人、SSPV等。1.对服务商的的考察由于服务商对支支持资产的服服务管理质量量对支持资产产现金流的产产生有着很大大的影响，因因此，服务商商的资产管理理经营能力如如何就成为信信用评级机构构考察服务商商的一个重要要方面。对服服务商的考察察将着重以下下几个方面： eq oac(,1)服务商对资资产管理的各各项制度及程程序（包括资资金管理制度度、各级审查查和监控制度度、资产风险险管理制度等等）、管理经经营团队、业业务处理自动动化程度、经经营管理同类类资产的历史史与业绩，等等等。尤其在在需对资产池池进行积极动动态管理的交交易结构中，由由于服务商的的管理能力对对交易能否成成功非常关键键，且通常是是投资人决定

59、定是否投资证证券化交易的的主要考察因因素，因此，评评级机构还应应考察服务商商能否有效地地管理证券化化资产并及时时做出购买或或出售资产的的决定；在发发生资产违约约情况下服务务商能否迅速速做出决定以以尽可能提高高资产回收程程度；等等。 eq oac(,2)服务商的可可替代性。由由于对支持资资产的服务和和管理是一个个连续的过程程，期间为防防止万一情况况下服务商主主观或被动违违约不履行对对资产的服务务管理职责，评评级机构还将将对服务商的的可替代性进进行分析，分分析因素包括括服务商责任任义务的性质质、服务期限限、服务职能能转让的二级级市场发育程程度。 eq oac(,3)若服务商在在承担代理SSPV对支

60、持持资产进行管管理服务之职职同时还对交交易承担了另另外义务，如如负责管理交交易的信用风风险并对交易易结构本身进进行管理；在支持资资产现金流发发生拖欠时先先行垫付资金金以保证交易易的流动性；或将暂时闲闲置的已归集集的支持资产产现金流进行行合规短期投投资；或承诺诺在某种情况况回购支持资资产，等等，评评级机构还须须考察服务商商的财政状况况及整体资信信水平以确信信其义务履行行能力。2.对受托管理理人的考察受托管理人在交交易中的地位位非常重要，其其代表投资者者与各交易参参与者发生关关系，其对交交易事务的处处理能力直接接影响交易结结果，并由其其将该等结果果最终转致给给投资者承担担。因此，同同对待服务商商一