信用衍生工具

1、信用衍生产品【学习目标】信用风险是是金融市场上上最为基本、最最为古老，也也是危害最大大的一类风险险，而信用衍衍生产品则是是20世纪990年代信用用风险管理的的最新发展。本本章第一节全全面介绍了现现代意义上的的信用风险的的定义、特点点、以及信用用风险度量模模型的发展和和衍生工具信信用风险的衡衡量方法；第第二节简要说说明了信用衍衍生产品的定定义、发展和和作用，并详详细介绍了五五种信用衍生生产品的基本本原理。以期期通过本章的的学习，让读读者对信用风风险和信用衍衍生产品有个个基本的了解解。第一节 信用用风险一、信用风险的的概念与特点点信用风险（Crredit Risk）是是金融市场上上最为基本、最最为

2、古老，也也是危害最大大的一类风险险。传统意义义上的信用风风险是指借款款人不能按期期还本付息而而给贷款人造造成损失的风风险。现代意意义上的信用用风险则包括括了由于交易易对手直接违违约或交易对对手信用水平平、履约能力力的变化而使使投资组合中中资产价格下下降进而造成成损失的风险险。信息不对称是信信用风险产生生的重要源泉泉。由于企业业违约的小概概率事件以及及贷款收益和和损失的不对对称性，造成成了信用风险险收益分布曲曲线向右侧倾倾斜，并在左左侧出现肥尾尾现象（如图图19.1所所示）。同时时，与市场风风险不同，信信用风险的非非系统性特征征较为明显，借借款人的还款款能力主要取取决于与借款款人相关的非非系统性

3、因素素，如借款人人的财务状况况、经营能力力、还款意愿愿等。此外，由由于贷款等信信用产品缺乏乏二级交易市市场，流动性性差，信用资资料的全面性性和时效性均均不如市场风风险采取盯市市法所获得的的数据。而且且贷款的持有有期限一般较较长，即使到到期出现违约约，其频率也也远比市场风风险的观察数数据少得多。因因此，观察数数据的匮乏就就使得运用VVaR方法来来衡量信用风风险，以及对对信用风险定定价模型进行行有效性检验验都相当困难难，严重阻碍碍了实证研究究的发展。图199.1信用用风险收益分分布的特征参见：王琼，陈金贤.信用风险定价方法与模型研究.现代财经.2002(4)，1416页参见：王琼，陈金贤.信用风险

4、定价方法与模型研究.现代财经.2002(4)，1416页二、信用风险度度量及管理模模型的发展长期以来，信用用风险都是银银行业，乃至至整个金融业业最主要的风风险形式。尤尤其是20世世纪80年代代中期以后，随随着金融自由由化和金融全全球化的发展展，世界范围围内的破产有有了结构性的的增加，信用用规模和风险险程度都呈指指数式增长。而而且，融资的的脱媒效应，银银行间竞争的的加剧以及抵抵押品价值的的下降都大大大增加了银行行传统信贷业业务的风险，使使得信用风险险再度引起普普遍的关注，成成为银行内部部的风险管理理者和银行监监管者共同面面对的一个重重要课题。同同时，贷款出出售和贷款证证券化的使用用，组合投资资原

5、理在风险险管理中的实实践，以及衍衍生工具市场场的显著扩张张和各种信用用衍生产品的的出现，也对对信用风险的的测量和控制制提出了更高高的要求。然而传统的信用用风险衡量方方法（主要包包括专家法、信信用评级法和和信用评分法法等），由于于其主要依赖赖于评估者的的专业技能、主主观判断和对对某些决定违违约概率的关关键因素的简简单加权计算算，难以对信信用风险做出出精确的测量量，因此，近近年来以KMMV、CreeditMeetricss、CredditRissk及Crredit Portffolio View为为代表的信用用风险量化管管理模型的开开发得到了理理论界和实务务界越来越高高的重视。（一）KMV模模型K

6、MV模型以BBlackScholles的期权权定价理论为为依据，认为为公司的破产产概率在很大大程度上取决决于公司资产产价值与其负负债大小的相相对关系以及及公司资产市市价的波动率率，当公司的的市场价值下下降到一定水水平以下时公公司就会对其其债务违约。它它将股票价值值看作是建立立在公司资产产价值上的一一个看涨期权权，用公司股股价的波动率率来估算公司司资产价值的的波动率，主主要通过计算算预期违约频频率EDF(Expeccted DDefaullt Freequenccy)，即借借款者在正常常的市场条件件下在计划期期内违约的概概率，来衡量量信用风险的的大小。详见见图19.22。未来资产价值的的概率密度

7、函函数 未来资产价价值的标准差差 资产净预期期增长率 资产价价值的均值市 场值 由于气气球式偿款方方式导致的偿付要求的提提高 从从未来价值的的均值 公司司处于危机区区域的 到到违约点的距距离 预预期违约概率率 概率率密度曲线的的形状现在 一一年后 时间 所需需清偿的债务务 图19.2 KMV模型型简图资料来源：KMMV corrporattion (1993)。(二)CredditMettrics模模型CreditMMetriccs模型最突突出的特点就就在于它把人人们对信用风风险的认识仅仅仅局限于违违约情况的传传统思想，转转移到了包括括信用等级变变迁在内的新新情形，第一一次将信用等等级的转移、

8、违违约率、回收收率、违约相相关性纳入了了一个统一的的框架，全面面地考虑对信信用风险的度度量。它认为为企业信用等等级的变化才才是信用风险险的直接来源源，而违约仅仅仅是信用等等级变迁的一一个特例。因因此，它主要要根据信用评评级转移矩阵阵所提供的信信用工具信用用等级变化的的概率分布，以以及不同信用用等级下给定定的贴现率，计计算出该信用用工具在各信信用等级上的的市场价值，从从而得到该信信用工具市场场价值在不同同信用风险状状态下的概率率分布。不仅仅可以用于单单一资产信用用风险的测量量，而且可以以用于多种资资产组合信用用风险状况的的计算，其主主要框架如图图19.3所所示：风险暴露信用VaRR相关性用户用户

9、资产组合信用评级优先级别信用价差评级系列股价系列市场波动性评级转移概率违约时的挽回率债券现值重估模型（例如相关性）风险暴露的分布由于各个证券信用品质的变迁而导致的组合价值的标准差资产组合信用等级联合变迁资产组合的信用VaR图19.3 CrediitMetrrics分析析框架资料来源：J.P.Morrgan (1997), CreeditMeetricss - Teechniccal Doocumennt。以一项金额为11亿美元，年年利率为6%的5年期BBBB级固定定利率贷款为为例，简单说说明一下Crreditmmetricc模型的基本本思想。详见见表1。此外，CredditMettrics模模

10、型的一个重重要特点就在在于它是从资资产组合而不不是单一资产产的角度来看看待信用风险险的，因此可可以用于衡量量组合的集中中信用风险值值。模型中整整个投资组合合的市场价值值的期望和标标准差可以表表示为：表191 BBB级级贷款的VaaR的计算(基准点是贷贷款的均值)年末信用评级状态的概率(%)新贷款价值加利利息/亿美元元概率加权的价值/亿美元价值偏离均值的的差异/亿美美元概率加权差异的平方AAA0.021.09370.00020.02280.0010AA0.331.09190.00360.02100.0146A5.951.08660.06470.01570.1474BBB86.931.07550.

11、93490.00460.1853BB5.301.02020.0541(0.05066)1.3592B1.170.98100.0115(0.08999)0.9446CCC0.120.83640.0110(0.23455)0.6598违约0.180.51130.0009(0.055996)5.63581.0709均值8.9477价值的方差标准差2299万美元元假设正态分布： 5%的的VaR11.65493万万美元 11%的VaRR2.3336997万美元假设实际的分布布：5%的VVaR实际际分布的955%1.007091.020020.005071%的VaR实际分布的的99%11.070990.9

12、81100.00899注：5%的VaaR近似地由由6.77%的VaR给给出(也就是是5.3%1.17%0.122%0.118%)，1%的VaR近近似地由1.47%的VVaR给出(也就是1.17%00.12%0.18%)。资料来源：J.P. Moorgan, CredditMettricsTechnnical Documment，AApril 2，19997，p.228。（三）CredditRissk模型CreditRRisk方方法是由瑞士士信贷银行(Crediit Suiisse FFinanccial PProduccts，CSSFP)于11996年推推出的一个违违约风险的统统计模型。主主要

13、以保险精精算科学为基基础，假定违违约遵从泊松松过程，而与与公司的资本本结构无关。利利用违约率的的波动性来估估计客户信用用等级变化的的不确定性以以及违约的相相关性，并进进一步生成债债券和贷款投投资组合的损损失分布，以以计算应提列列的授信损失失准备。其最最主要的优势势就在于只需需要相当少的的数据输入(比如主要输输入数据仅为为贷款违约率率、违约率波波动率和风险险暴露，而不不需要风险溢溢酬方面的数数据)，就可可以计算出每每位债务人的的边际风险贡贡献度以及整整个投资组合合的违约损失失分布。其主主要局限也在在于它不是充充分估值的VVaR 模型型。（四）麦肯锡公公司的Willson模型型麦肯锡公司的WWil

14、sonn模型(19997)即信信贷组合观点点(Creddit Poortfollio Viiew)是一一种通过计量量经济学和蒙蒙特卡罗模拟拟来分析组合合风险和回报报的方法。与与CrediitMetrrics相比比，其最大的的改进就在于于把宏观因素素(包括系统统的和非系统统的，如失业业率、GDPP增长率、长长期利率水平平、汇率、政政府支出和储储蓄水平等)对于违约概概率和相关联联的评级转移移的影响纳入入了模型，通通过模拟宏观观因素对于模模型的冲击来来测定转移概概率的跨时演演变，这样可可以得到未来来每一年的不不同的转移矩矩阵，在此基基础上运用CCredittMetriics的方法法计算出于不不同经济

15、周期期的VaR，从从而克服了CCredittMetriics模型中中由于假定不不同时期的转转移概率是静静态的和固定定的而引起的的偏差，可以以说是对CrreditMMetriccs的一种补补充。与KMMV模型相比比，两者所应应用的方法同同样都是基于于经验观察，即即违约和转移移概率都随时时间变化。但但KMV模型型主要是从微微观经济角度度研究债务人人的违约概率率和相关资产产市值，而CCreditt Porttfolioo Vieww模型则主要要运用宏观经经济中的因素素与违约和转转移概率相联联系。现将以上四大模模型在6个关关键维度上的的异同点归纳纳为表192。表192 四大大模型的比较较 参见：美安东

16、尼桑德斯著，刘宇飞译.信用风险度量：风险估值的新方法与其他范式，中译本.北京：机械工业出版社，2001.119页比较的维度KMV模型CreditMMetriccsCeditRiiskWilson模模型1.风险的定义义违约模型盯市模型违约模型盯市模型2.风险趋动因因素资产价值资产价值预期违约率宏观因素3.信用事件的波动性可变不变可变可变4.信用事件的相关性多变量正态多变量正态独立假定或与预预期违约率的相关性性因素负载factor loadiings5.挽回率不变或随机随机在频段内不变随机6.计算方法解析法模拟法或解析法法解析法模拟法迄今为止，从实实证角度对各各个信用风险险模型进行系系统比较分析析

17、的文章还很很少。Gorrdy(20000)和CCrouhyy(20000)在对各模模型进行模拟拟的基础上分分别在各自的的文章中指出出，各种不同同的模型对在在同一时点的的相同资产组组合进行评估估时得出的结结果是相近的的。Nickkell(11998)等等人将信用风风险模型应用用于对实际资资产组合风险险损失估计的的研究，发现现结果与实际际情况大相径径庭。看来根根据本国实际际研究适用的的信用风险模模型还路途遥遥远。至于在实践中该该选择运用哪哪一个模型则则主要取决于于信用风险资资产组合的性性质，风险管管理的范围和和要求，以及及数据的可获获得性。对于于主要依赖于于公司特有数数据的异质资资产组合（HHet

18、eroogonouus Porrtfoliios），则则结构性模型型比较适合；对于具有潜潜在流动性债债券市场的资资产组合，则则简约式模型型具有较大的的优势；对于于同质资产组组合（Hommogenoous Poortfollios）的的风险管理者者，如果不关关注评级转移移风险，则计计算相对简便便的以保险精精算为基础的的信用风险模模型就足够了了；对于高度度依赖于经济济状况的同质质资产组合，则则宏观经济类类模型是最优优的选择。三、衍生工具信信用风险的测测量80年代以来，随随着金融市场场上市场风险险的与日俱增增，衍生工具具因其在金融融投资、套期期保值行为中中的巨大作用用而获得了飞飞速的发展，尤尤其充实

19、拓展展了银行的表表外业务。然然而这些旨在在规避市场风风险应运而生生的衍生工具具又蕴藏着新新的信用风险险。如利率互互换和货币互互换虽能减少少利率风险，但但却要承担互互换对方的违违约风险。此此外，随着场场外市场期权权交易的发展展，其违约风风险也日益增增加。因此，衍衍生工具信用用风险的管理理也日益受到到各国金融监监管当局的重重视。原则上，以上这这些模型对衍衍生工具信用用风险的测量量仍有一定的的用武之地，因因为交易对手手陷入财务困困境始终都是是引起合同违违约的最重要要的一个原因因。但衍生工工具的信用风风险与表内业业务仍存在着着许多不同之之处，主要在在于：首先， 即使交易对对手陷入财务务困境，也只只可能

20、对虚值值合同（履约约带来负价值值的合同）违违约而会力求求履行所有的的实值合约（履履约带来正价价值的合同），因因此衍生工具具合约的无违违约价值对交交易对手而言言必须为负值值；其次，在在任一违约概概率水平上，衍衍生工具结算算一般采取轧轧差方式，其其违约遭受的的损失往往低低于同等金额额的贷款违约约的损失。鉴鉴于此，研究究者相继提出出许多计量模模型，但主要要集中在互换换和期权两类类衍生工具上上，最具代表表性的有下列列三种。（一）风险敞口口等值法( Risk Equivvalentt Expoosure，RREE ) 风险敞口等值法法（REE）是是贯穿于衍生生工具信用风风险衡量的核核心方法。这这类方法是

21、以以估测信用风风险敞口价值值为目标，考考虑了衍生工工具的内在价价值和时间价价值，并以特特殊方法处理理的风险系数数建立了一系系列REE计计算模型。既既有以衍生工工具交易的名名义本金和合合同价值为基基础的REEE模型，也有有以衍生工具具类别和组合合策略为基础础的REE模模型。其中风风险系数是衍衍生工具交易易的名义本金金转化为风险险敞口等同值值的核心工具具。依据投资资者的风险偏偏好，可计算算4种概念的的风险敞口等等同值；即到到期风险敞口口等同值、平平均风险敞口口等同值、最最坏情况风险险敞口等同值值和期望风险险敞口等同值值以度量信用用风险的高低低。国际清算银行（BBIS）为保保证银行的资资本反映它所所

22、承担的风险险，在区分交交易所衍生合合约（由于存存在结构化的的清算中枢使使得合约的信信用风险近似似为零）和柜柜台合约（OOTC）的基基础上，通过过以下模型来来计算信用风风险的敞口等等值：(1)加总潜在风风险敞口数量量和现行风险险敞口数量得得到合约的信信用等价数量量，其中潜在在风险敞口数数量用名义面面值乘以转换换因子得到，转转换因子按合合约期限分为为利率合约和和外汇合约两两类，现行风风险敞口数量量即为合约的的盯市价值（MMTM）与00中的较大者者。(2)将将上述信用等等价数量乘以以合适的风险险权重（现行行为50%）就就得到衍生合合约按风险调调整之后的资资产数量。(3)该资产产数量乘以88%得到衍生

23、生合约的最低低监管资本要要求。（二）模拟法模拟法是一种计计算机集约型型的统计方法法。根据CrreditMMetriccs的风险价价值模型，理理论上，衍生生合约的价值值可以看作是是没有违约风风险的交易对对手之间的净净现值与由于于信用风险而而导致的预期期损失之差。在在CrediitMetrrics中预预期损失等于于平均的风险险敞口数量乘乘以累计的违违约概率再乘乘以给定违约约概率下的损损失。为测定定未来每年的的风险敞口数数量，通常是是利用蒙特卡卡罗模拟过程程模拟出影响响衍生工具价价值的关键随随机变量的可可能路径和交交易过程中各各时点或到期期时的衍生工工具价值。经经过成百上千千次的反复计计算得出一个个

24、均值。衍生生工具的初始始价值与模拟拟平均值之差差就是对未来来任一时点和和到期信用风风险敞口值的的一个度量。通通过模拟各种种可能条件下下的衍生工具具的价值得到到其价值分布布，从而就可可以计算衍生生工具的在险险价值（VaaR）。（三）敏感度分分析法衍生工具交易者者通常采用衍衍生工具价值值模型中的一一些比较系数数，如Dellta， GGamme， Vega和和Thetaa来衡量和管管理头寸及交交易策略的风风险。敏感度度分析法就是是利用这些比比较值通过情情景分析(SScenarrio Annalysiis)或应用用风险系数来来估测衍生工工具价值。其其最终目的仍仍是估算出风风险敞口等值值(REE)，只是

25、估算算中采用的系系数不同。如如Ong(11996)主主要采用Deelta和GGamme来来估算REEE， Marrk(19995)则使用用上述所有系系数，并运用用情景分析获获得衍生工具具的新价值参见：张玲，张佳林.信用风险评估方法发展趋势.预测，2000(4)，7475页。参见：张玲，张佳林.信用风险评估方法发展趋势.预测，2000(4)，7475页。第二节 信用用衍生产品概概述一、信用衍生产产品的概念信用衍生产品（CCreditt Deriivativves）是220世纪900年代信用风风险管理的最最新发展，是是国际金融市市场金融创新新的最新代表表。根据国际际互换和衍生生产品协会（IInte

26、rnnationnal Swwaps aand Deerivattives Assocciatioon, ISSDA）的定定义，信用衍衍生产品是用用来分离和转转移信用风险险的各种工具具和技术的统统称，主要指指以贷款或债债券的信用状状况为基础资资产的衍生金金融工具。其其实质是对传传统金融衍生生工具的再造造，赋予其管管理信用风险险的新功能。二、信用衍生产产品市场的发发展信用衍生产品市市场起源于美美国，J.PP.摩根、摩摩根斯坦利、美美林公司、莱莱曼兄弟、花花旗银行、信信孚银行等都都是信用衍生生产品市场的的早期参与者者和建设者。自自1991年年首次面世以以来，19995年全球信信用衍生交易易未平仓合

27、约约就增至1000亿美元，11996年更更增加到5000亿美元，11997年底底又剧增至11700亿美美元；19998年信用衍衍生产品正式式进入场内交交易；19999年该市场场开始根据标标准化的定义义（ISDAA制订）进行行交易，20000年全球球信用衍生产产品交易合约约的名义本金金余额达到88100亿美美元参见：谭敬亭.新兴的信用衍生产品市场开辟信用风险管理的新领域.财经科学，2002（增刊），152154页。在短短短十年间，信信用衍生产品品交易就从北北美扩展到欧欧洲并在拉美美和亚洲也形形成市场；市市场参与者也也从最初的银银行，扩展到到固定收益投投资者、保险险公司、高收收益市场基金金及非金融

28、参见：谭敬亭.新兴的信用衍生产品市场开辟信用风险管理的新领域.财经科学，2002（增刊），152154页三、信用衍生产产品的作用作为盈利性的金金融机构，商商业银行主要要是通过发放放贷款并提供供相关的其他他配套服务来来获取利润的的，这就使它它不可避免地地处于信用风风险集中持有有者的地位。而而传统的商业业银行信用风风险管理手段段（主要包括括分散投资、防防止授信集中中化、加强对对借款人的信信用审查，要要求其提供抵抵押或担保等等）需要大量量人力物力的的投入，并且且只能在一定定程度上降低低信用风险水水平，而很难难使投资者完完全摆脱信用用风险，无法法适应现代信信用风险管理理发展的需要要，因此，近近年来信用

29、衍衍生产品的出出现则为商业业银行管理信信用风险带来来了新的手段段和工具。其其最大的特点点是银行可以以通过它将信信用风险从其其他风险中剥剥离出来并转转移出去，从从而较好地解解决风险管理理实践中的“信用悖论”问题，即从从理论上讲，当当银行管理存存在信用风险险时应将投资资分散化、多多样化，防止止信用风险集集中。然而在在实践中，由由于客户信用用关系，区域域行业信息优优势以及银行行贷款业务的的规模效应等等原因，使得得银行信用风风险很难分散散化。信用衍生产品在在信用风险管管理中的作用用集中表现在在以下几方面面：1、提供了新的的分散和转移移信用风险的的手段：信用用衍生产品可可以将组合的的信用风险从从市场风险

30、中中剥离出来，单单独进行管理理，极大方便便了银行对复复杂资产组合合的风险管理理。而且信用用衍生产品有有效克服了传传统信用风险险管理工具效效率及流动性性不足的缺陷陷，使得银行行不必过度依依赖多样化授授信来降低信信用风险，在在一定程度上上避免了由于于分散手段的的过度运用而而导致的银行行业务小型化化和运作成本本的增加。此此外，银行通通过信用衍生生产品将贷款款的信用风险险剥离出来转转让给外部投投资者并没有有改变其与原原贷款客户的的业务关系，因因此可以在不不必告知债务务人的情况下下获得抵御违违约的保护，避避免了出售贷贷款给客户关关系带来的不不利影响，大大大增强了银银行调节和管管理信用风险险的灵活性，从从

31、而在降低信信用风险与维维持客户关系系之间取得较较好的平衡。2、有利于信用用风险市场定定价的形成：信用衍生产产品的出现，首首次使得银行行贷款的纯粹粹信用风险可可以上市交易易，为信用风风险的定价提提供了直接的的市场参考。信信用衍生产品品的市场交易易价格实质上上就是在既定定信息披露下下投资者对基基础资产信用用风险的直接接定价，从而而大大增加了了信用风险定定价的透明度度和准确性。3、信用衍生产产品为一些投投资者提供了了进入新兴市市场和贷款市市场的便捷渠渠道：现实生生活中，直接接投资于新兴兴市场往往会会受到各种复复杂的监管因因素和投资机机制的制约，而而通过参与信信用衍生产品品交易间接投投资新兴市场场，便

32、可以轻轻松绕过有关关障碍。此外外，那些原本本受法规或能能力限制无法法进入银行贷贷款市场的机机构投资者，也也可以通过出出售信用保护护的形式参与与贷款市场，获获得新的利润润增长点。4、信用衍生产产品可以大大大提高银行资资本的报酬率率：根据19988年巴巴塞尔协议的的规定,银行行信贷资产的的资本要求为为贷款本金风险权重8%，其中中风险权重视视交易对手而而定。因此，通通过信用衍生生产品交易，银银行就可以巧巧妙地实现交交易对手的转转换，利用风风险权重的差差异来节约资资本金，从而而提高资本收收益率，获得得显著的财务务杠杆效应。综上可见，信用用衍生产品以以其可以单独独分离并交易易信用风险、显显著增强信用用风

33、险流动性性、提高资本本回报率等优优点，受到了了广大投资者者尤其是银行行等金融机构构的热烈欢迎迎。因此，990年代以来来，信用衍生生产品市场获获得了长足的的发展。利用用信用衍生产产品进行信用用风险对冲的的新型管理手手段也开始走走到了风险管管理的最前沿沿，必将促进进对信用风险险定价、资产产组合集中度度和信用风险险管理的进一一步研究，引引发信用风险险管理领域和和银行业的重重大变革，进进而对资本市市场产生积极极而深远的影影响。此外，值得注意意的是，虽然然信用衍生产产品市场增长长潜力巨大，但但其存在的一一些深层次矛矛盾也不容忽忽视。信用衍衍生产品交易易过程中信息息的严重不对对称、对某些些术语(如“信信用

34、事件”)理解的分歧歧、标准违约约风险模型和和定价公式的的缺乏、以及及会计和税收收方面的模糊糊性问题等，都都成为当前信信用衍生产品品市场发展的的隐忧。而且且，某些信用用衍生产品本本身也会给银银行带来特殊殊的风险，即即交易对手风风险。当一家家银行把风险险暴露通过信信用衍生产品品转移给另外外一家银行时时，实际上只只是把标的资资产的违约风风险变换成了了交易对手和和标的资产的的联合违约风风险。因此，如如何加强对信信用衍生产品品的内部控制制以及外部监监管都是目前前理论界和实实务界亟待解解决的问题。四、信用衍生产产品的种类所谓衍生产品，是是指其价值依依赖于基本标标的资产价格格的金融产品品， 大致可可以分为利

35、率率衍生产品和和信用衍生产产品。前者按按其风险收收益特征可以以分为对称性性衍生工具（如如远期、期货货和互换）和和非对称性衍衍生工具（如如期权）；后后者主要通过过采用分解和和组合技术改改变资产的整整体风险特征征，如信用互互换、信用期期权以及信用用远期等。常见的信用衍生生产品主要有有四类，按照照其价值的决决定因素可以以分为：一类类是基本的信信用衍生工具具，它的价值值主要取决于于违约概率的的期限结构，如如总收益互换换（Totaal Retturn SSwap， TRS），信信用违约互换换（Creddit Deefaultt Swapp， CDSS）；第二类类是一揽子信信用互换（BBaskett De

36、faault SSwap， BDS），它它的价值与纳纳入篮子中的的信用体的相相关性有关；第三类是信信用价差期权权（Creddit Sppread Optioon， CSSO），它的的价值取决于于信用价差的的波动性；第第四类是信用用联系票据（CCreditt-Linkked Nootes，CCLN），其其价值主要取取决于所约定定的参考资产产的信用状况况。据英国银银行家协会的的统计资料，仅仅TRS、CCDS、CSSO和CLNN这四种衍生生工具的交易易量就已占到到整个信用衍衍生产品市场场规模的900%以上（见见表1922）：193 信用用衍生产品市市场份额表（%）谭敬亭.新兴的信用衍生产品市场谭敬亭

37、.新兴的信用衍生产品市场开辟信用风险管理的新领域.财经科学，2002（增刊），152154页时间信用违约互换总收益互换信用价差期权信用联系票据其他19963517152762000341912269资料来源：英国国银行家协会会（Brittish BBankerrs Asssociattion）（一）总收益互互换总收益互换，有有时也称“贷款互换”（loann swapps）或“信用互换”（creddit swwaps），是是指针对非流流动性的基础础资产（如商商业贷款等），按按照特定的固固定或浮动利利率互换支付付利息的合约约。风险的出出售者即互换换的出售者将将基础资产的的全部收益（包包括基础资产产

38、的利息、手手续费加减基基础资产价值值的变化）支支付给风险的的购买者，而而风险的购买买者即互换的的购买者则支支付给出售方方以LIBOOR利率为基基础的收益率率（通常为LLIBOR加加减一定的息息差）。可见见，总收益互互换与一般互互换的不同之之处就在于，交交易双方除了了要交换在互互换期内的所所有现金流外外，在基础资资产（如贷款款）到期或出出现违约时，还还要结算基础础资产的价差差，计算公式式事先在签约约时确定。也也就是说，如如果到期时，贷贷款或债券的的市场价格出出现升值，风风险出售方将将向风险购买买者支付价差差；反之，如如果出现减值值，则由风险险购买者向出出售方支付价价差。总收益益互换的基本本结构如

39、图119.1所示示：基础资产或参考基础资产或参考资产（如贷款等）贷款利息、手续费等风险出售者风险购买者贷款正向价值变动风险出售者贷款负向价值变动LIBOR价差图19.4 总收收益互换示意意图通过总收益互换换，银行无须须在公开市场场上出售资产产，就可以有有效地将该资资产的信用风风险转移给互互换的购买者者；而投资者者也不必在公公开市场上直直接购买该资资产，就可以以获得该资产产的经济利益益。而且在实实践中，总收收益互换的有有效期通常大大大短于基础础资产的有效效期，如投资资者可以购买买一份15年年期贷款的22年期的总收收益互换。用用这种方式，投投资者只需筹筹措2年期限限的资金，就就可以获得这这份15年

40、期期贷款的当期期全部收益；而风险的出出售者也可以以在这2年中中摆脱贷款所所具有的信用用风险。但很显然，总收收益互换虽然然可以对冲信信用风险暴露露，却又使银银行面临着一一定的利率风风险。如图119.4所示，即使使基础贷款的的信用风险没没有发生变化化，只要LIIBOR发生生变化，那么么整个总收益益互换的现金金流也将随之之改变。因此此，信用违约约互换，也称称作“纯粹的的”信用互换换，就是为了了剥离出总收收益互换中的的利率敏感性性因素而开发发的另外一种种信用互换合合约。 （二）信用违约约互换信用违约互换（DDefaullt Swaap），是最最简单也是目目前运用最为为广泛的一种种信用衍生产产品。其基本

41、本结构如图119.5所示。合约约双方就基础础资产的信用用状况达成协协议，风险的的出售方向购购买方支付一一定的费用（类类似于违约期期权费），在在互换期限内内如果约定的的信用事件（CCreditt Evennt）发生，则则风险的购买买方将向出售售方支付全部部或部分的违违约损失；反反之，如果约约定的信用事事件并未发生生，则互换自自动失效。因因此，这实际际上是风险的的出售方以一一定的费用为为代价将基础础资产的信用用风转嫁给了了风险的购买买，相当于购购入了一份信信用保险，或或是一种多期期的违约期权权。基础资产或参考资产（如贷款等）基础资产或参考资产（如贷款等）风险出售者支付一定费用风险购买者第三方违约时

42、的或有偿付款负向价值变动图19.5 信用违约互互换示意图由于信用违约互互换中风险购购买者的清偿偿支付依赖于于特定“信用用事件”的发发生，因此，对对于“信用事件”的精确定义义是必不可少少的。根据IISDA制定定的一份信用用衍生产品标标准合约，其其对信用事件件的定义就包包括了：（11）借款企业业破产；（22）无法支付付贷款；（33）延期支付付贷款；（44）信用等级级降低。此外外，违约互换换合约中通常常还会有一条条备注条款，以以确保违约事事件不是指微微小的、不重重要的、阶段段性的信用事事件 田玲.信用风险管理的新视角 田玲.信用风险管理的新视角信用衍生产品.武汉大学学报（社会科学版），2002（1）

43、，7075页因此，通过信用用违约互换，银银行不用出售售贷款资产就就可以有效地地对冲贷款的的违约风险，而而投资者也不不用为这笔贷贷款专门融资资就能从贷款款收益中分得得一定基点的的收入。尽管管此时银行面面临的信用风风险从贷款客客户的违约风风险变成贷款款客户和风险险购买方共同同违约的风险险，但显然，当当这两者的违违约相关性极极小时，共同同违约的风险险要大大低于于原借款人违违约的风险。此外，除了针对对个别资产违违约风险的信信用违约互换换外，还有一一种针对系统统违约风险的的违约指数期期货。19998年11月月，芝加哥商商业交易所（CCME）率先先引入了第一一个交易所交交易的信用衍衍生合同季度破产指指数期

44、货，标标志着信用衍衍生产品开始始正式进入场场内交易。该该产品主要是是基于CMEE季度破产指指数（CMEE Quarrterlyy Bankkruptccy Inddex， CCME QBBI）设计的的，指数值等等于合约到期期日之前三个个月在美国新新登记的破产产数，合约规规模则等于11,000美美元乘以指数数值。从而为为银行和消费费贷款机构服服务的，尤其其是信用卡公公司提供了一一种规避系统统性违约风险险，优化信贷贷资产组合管管理的新手段段。通过购买买违约指数期期货，就可以以有效防范因因为经济不景景气而造成的的破产比例上上升的系统性性违约风险。（三）一揽子信信用互换一揽子信用互换换是信用违约约互换

45、的一种种变形，其特特点是对应物物不是某一信信用，而是一一篮子信用。如如果一篮子信信用中出现任任何一笔违约约，互换交易易的对手都必必须向信用风风险的出售方方赔偿相应的的损失。（四）信用价差差期权信用价差期权，是是一种着眼于于信用敏感性性债券（如高高收益率债券券和新兴市场场政府债券）与与无信用风险险债券（如美美国国库券）收收益率间的利利差而设定的的期权，也是是目前最为复复杂的信用衍衍生产品之一一。假定市场利率变变动时，信用用敏感性债券券与无信用风风险债券的收收益率成同向向变动，那么么，任何利差差变动的原因因必定在于信信用敏感性债债券的信用风风险预期的变变化（表现为为其信用等级级的变化）。因因此，信

46、用价价差期权能使使投资者有效效地将信用风风险从利率风风险中分离出出来，期权的的购买者通过过支付一定的的期权费就可可以锁定标的的资产与某一一基准（政府府债券或LIIBOR）之之间的信用价价差，从而可可以有效避免免由于信用价价差波动或评评级变化所可可能导致的损损失。与其他期权一样样，信用价差差期权也分为为看涨期权和和看跌期权。信信用价差看涨涨期权的购买买者有权以事事先约定的信信用价差购买买资产，从而而可以对冲由由于信用价差差变窄而导致致的基础资产产的价值损失失。信用价差差看跌期权的的购买者有权权以事先约定定的信用价差差出售资产，从从而可以对冲冲由于信用价价差变宽而导导致的基础资资产的价值损损失。（

47、五）信用联系系票据信用联系票据是是普通的固定定收益证券与与信用违约期期权相结合的的信用衍生产产品，是以信信用基础资产产为依托发行行的证券，发发行时往往注注明其本金的的偿还和利息息的支付将取取决于约定的的基础资产（或或参考资产）的的信用状况。当当参考资产出出现违约时，该该票据就得不不到全额的本本金偿还。其其基本结构如如图19.66所示。基础资产基础资产（贷款）CLN发行者风险出售者CLN发行价格CLN购买者风险购买者第三方违约时的支付CLN利息贷款金额名义利息图19.6 信用联系票票据示意图可见，与信用违违约互换不同同，信用违约约互换只是将将标的资产的的违约风险变变换成了交易易对手和标的的资产的

48、联合合违约风险，而而CLN的发发行者在信用用联系票据发发行时就已经经将投资者的的投资款项全全额拿到手，不不仅可以有效效地将原基础础资产（如贷贷款）的信用用风险转移出出去而不影响响与原客户的的关系，而且且不必承担交交易对手（CCLN购买者者）的违约风风险。同时由由于发行时可可以带来可观观的现金收入入，信用联系系票据还可以以作为银行的的一种特殊的的融资手段。此外，与资产证证券化相比，信信用联系票据据实质上是信信用的证券化化。但它不要要求像资产证证券化那样将将同类资产汇汇合成为资产产池，而可以以按照贷款的的不同性质将将其划分为不不同的部分并并作出相应的的发行，投资资者的收益和和风险也会随随着CLN发

49、发行类型的不不同而变化，有有着更大的灵灵活性。由于于CLN的购购买者往往要要同时承担基基础资产的违违约风险以及及CLN发行行者的信用风风险，因此，CCLN的利息息支付必须包包含对这两种种风险的补偿偿，其数额远远远大于普通通固定收益证证券。尽管如如此，由于CCLN购买者者必须承担较较大的风险，所所以一些较为为保守的投资资者通常对这这种投资工具具不太感兴趣趣。于是投资资银行家们又又开发出了一一篮子信用联联系票据。这这种一篮子信信用联系票据据由于包含了了多个基础参参照资产，即即便单个违约约事件发生，也也不会导致投投资者完全失失掉本金，因因此吸引了不不少较为保守守的投资者。近年来，随着信信用联系票据据的发展，还还出现了专门门从事信用联联系票据业务务的金融机构构。这些金融融机构通常以以“