中期看好细分领域龙头企业追求成长确定性

1、 目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、板块行情分化明显，归母净利润出现负增4 HYPERLINK l _bookmark1 板块业绩增速回落，盈利能力降低4 HYPERLINK l _bookmark7 现金流继续承压6 HYPERLINK l _bookmark14 融资环境有望改善7 HYPERLINK l _bookmark16 二、环保板块走势低迷，看好龙头企业的估值修复9 HYPERLINK l _bookmark17 融资难+部分企业债务问题，板块市场行情持续低迷9 HYPERLINK l _bookmark21 板块估值接近5年最低位10 HYPERLINK

2、l _bookmark25 三、优选高景气度细分领域：追求成长确定性12 HYPERLINK l _bookmark26 现金流稳健，关注环保运营类资产垃圾焚烧处理12 HYPERLINK l _bookmark30 固废处理高景气度细分赛道渗滤液处理、餐厨垃圾 HYPERLINK l _bookmark37 3.3大气治理仍为环保重点工作 HYPERLINK l _bookmark39 3.4流域治理规划提振环保PPP项目市场需求18 HYPERLINK l _bookmark44 四、环保行业评级与策略20 HYPERLINK l _bookmark45 维持环保行业“增持”评级20 HY

3、PERLINK l _bookmark46 投资策略20 HYPERLINK l _bookmark47 五、重点公司20 HYPERLINK l _bookmark48 六、风险提示22图 HYPERLINK l _bookmark2 图 1 环保板块营收、净利润情况（亿元，%）4 HYPERLINK l _bookmark3 图 2细分子行业营收、归母净利润情况（亿元，%）4 HYPERLINK l _bookmark5 图3 2015-2018环保细分行业期间费率6 HYPERLINK l _bookmark6 图4 2015-2018环保细分行业财务费率（%）6 HYPERLINK l

4、 _bookmark8 图5 2015-2018环保行业及细分行业有息负债6 HYPERLINK l _bookmark9 图6 2015-2018 环保及细分行业有息负债/股东权益6 HYPERLINK l _bookmark10 图7 2015-2018环保及细分行业应收账款（亿元）7 HYPERLINK l _bookmark11 图8 2015-2018环保及细分行业经营性现金流（亿元）7 HYPERLINK l _bookmark12 图9 2015-2018环保及细分投资活动现金流（亿元）7 HYPERLINK l _bookmark13 图10 2015-2018环保及细分筹资活

5、动现金流（亿元）7 HYPERLINK l _bookmark18 图 2019年年初至5月31日环保行业走势对比（%）9 HYPERLINK l _bookmark19 图 12 环保板块年初至今跌幅居前（%）10 HYPERLINK l _bookmark20 图13 环保细分子版块年初至5月31日涨跌幅10 HYPERLINK l _bookmark22 图4环 保 板 块PE及 相 对 沪 深300溢 价 率 HYPERLINK l _bookmark22 （2014/06/03-2019/05/31）.11 HYPERLINK l _bookmark23 图15环 保板块PB及 相

6、对沪深300溢 价率 HYPERLINK l _bookmark23 （2014/06/03-2019/05/31）.11 HYPERLINK l _bookmark28 图16垃圾焚烧处理量、填埋处理量情况（万吨）12 HYPERLINK l _bookmark32 图17垃圾渗滤液处理需求情况（万吨）14 HYPERLINK l _bookmark34 图18餐饮业收入情况(亿元)16 HYPERLINK l _bookmark35 图19餐厨垃圾产生量及增速16 HYPERLINK l _bookmark38 图 20 2018 年新增订单、2019Q1 新增订单情况（亿 HYPERLI

7、NK l _bookmark38 元）18 HYPERLINK l _bookmark40 图 214月管理库净增项目数行业分布(个)18 HYPERLINK l _bookmark41 图 224月净投资额行业分布（亿元）18 HYPERLINK l _bookmark42 图23长江经济带管理库累计落地项目及投资额19表 HYPERLINK l _bookmark4 表 1公司营收、归母净利润情况（亿元，%）5 HYPERLINK l _bookmark15 表 2融资环境的利好政策8 HYPERLINK l _bookmark24 表3环保各细分板块的PE(截至5月31日) HYPERL

8、INK l _bookmark27 表 4 垃圾焚烧规模较大的A 股上市公司资产负债率及现金 HYPERLINK l _bookmark27 情况（2018）12 HYPERLINK l _bookmark29 表 5垃圾焚烧运营端、工程端市场空间测算结果13 HYPERLINK l _bookmark31 表 6垃圾渗滤液相关政策14 HYPERLINK l _bookmark33 表 7垃圾渗滤液市场空间预测15 HYPERLINK l _bookmark36 表 8餐厨垃圾处理相关政策16 HYPERLINK l _bookmark43 表 9环保类区域规划19一、板块行情分化明显，归母

9、净利润出现负增板块业绩增速回落，盈利能力降低2018 2015 2018 PPP 74 2018 总计实现2194.18 1929.09 亿元，13.74%32.18%现归母净利润 199.03 亿元，去年同期值 249.80 亿元，同比降低20.32%。营收规模（710.04 亿元（598.89 亿元（77.72 亿元，环境监测首次超过大气治理成为第四大细分板块。从营收增速上看34.15%，基本保持了较高增长。归母净利润方面（7040 亿元（39.46 亿元42.50%的高速增长，固废处理收益于运营项目的带来的稳定现金流，同比下降38.90%36.16%14.12%41.75%26.08%。

10、图 1 环保板块营收、净利润情况（亿元，%）图 2 细分子行业营收、归母净利润情况（亿元，%）数据来源：Wind 数据来源：Wind 对各细分板块按照归母净利润增速排行，虽然细分板块整体净利润负增，但可以看到行业龙头企业表现明显好于其他公司，部分行业龙头企业仍然可以达到 50%以上的归母净利润增长。表 1 公司营收、归母净利润情况（亿元，%）公司代码公司名称归母净利润：亿元归母净利润增速：%营业收入：亿元营业收入增速：%大气治理板块600292.SH远达环保1.2615.6136.7612.20600388.SH龙净环保8.0110.6294.0215.90300172.SZ中电环保1.223

11、.467.9817.33水处理板块300437.SZ清水源2.47118.1017.12103.55300422.SZ博世科2.3560.3727.2485.49603903.SH中持股份0.9348.9510.3495.36300425.SZ环能科技1.3748.6411.8646.17300388.SZ国祯环保2.8144.6140.0652.44固废处理板块603568.SH伟明环保7.4046.0115.4750.29600323.SH瀚蓝环境8.7634.2348.4815.38601330.SH绿色动力2.7332.1110.5534.43土壤修复板块603588.SH高能环境3.

12、2569.1237.6263.20300190.SZ维尔利2.3267.5320.6545.64环境监测000967.SZ盈峰环境9.2964.02130.4546.81300012.SZ华测检测2.70101.6326.8126.56生态园林002717.SZ岭南股份7.7952.9088.4385.05300649.SZ杭州园林0.5250.605.23185.01603388.SH元成股份1.3547.5012.4447.80数据来源：Wind 费用率端最高的为环境监测（1649%，但已比去年同期下降 6.86pc，其次为水处理（1548，最低的为大气治理（1.81.56pct。0.11

13、pct，基本保持稳定，其余所有细分板块财务费用率均上升，其中生态园林、PPP 1.88pct1.64pct图 3 2015-2018 环保细分行业期间费率图 4 2015-2018 环保细分行业财务费率（%）数据来源：Wind 数据来源：Wind 净利率端（4.17.82pct5.84pct4.60pct。毛利率端0.6pct，毛利率最高的子板块为环境监测（34.72（3307。现金流继续承压我们统计环保及细分板块的有息负债（短期借款长期借款 2018 643.52 824.75 20%、58%，有息负债大幅增长。负债2018 年已达到46092015 2018年已达到近三年最高水平。环保板块

14、的有息负债持续走高，主要是由于环保企业多是通过工程项目来扩大规模，但也加剧了环保企业对融资的依赖度。高企的有息债务/股东权益在当前环境下增加了企业经营风险。图 5 2015-2018 环保行业及细分行业有息负债图 6 2015-2018 环保及细分行业有息负债/股东权益数据来源：Wind 数据来源：Wind 环保板块应收账款增长迅速，2018 板块应收账款达到 24.02%目回款不及时进一步增加了企业经营压力，同时又影响了融资难度，影响项目推进速度，又对企业经营业绩造成不利影响。2018 投资活动现金流，2018 641.19 18.51%4.89pct融资困难的局面。图 7 2015-201

15、8 环保及细分行业应收账款（亿元）图 8 2015-2018 环保及细分行业经营性现金流（亿元）数据来源：Wind 数据来源：Wind 图 9 2015-2018 环保及细分投资活动现金流（亿元）图 10 2015-2018 环保及细分筹资活动现金流（亿元）数据来源：Wind 数据来源：Wind 融资环境有望改善2018 10 PPP PPP 府隐形债务。表 2 融资环境的利好政策时间政策内容要点2018.10国常会指出决定设立民营企业债券融资支持工具。由中国人民银行运用再贷款提供部分初始资 有竞争力的民营企业债券融资。2018.11国常会指出即将开展专项清欠活动解决政府部门和国有大企业拖欠民

16、营企业账款问题缓解流动性风险措施2018.10关于支持证券机构积极参与化解上展的通知鼓励证券公司充分发挥专业优势，以自有资金或多渠道募集社会资金，通过成立资产管理计划等形式，参与化解民营上市公司流动性风险2018.11关于引导规范上市公司融资行为的监管要求明确了使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求。2018.11关于支持上市公司回购股份的意见鼓励运用其他市场工具为股份回购提供融资等支持。 PPP相关2018.9关于规范推进政府与社会资本合作工作的实施意见(征求意见稿)指出 PPP 项目形成的中长期财政支出不属于地方政府隐性债务。2018.11关于加强中国政企合作投资基金管理的通知要求中

17、国 PPP 基金要积极支持和服务国家重大战略、重点领域，对民营企业参与 PPP 项目要给予倾斜。不能只投大不投小、投发达不投欠发达地区、投国企参与的不投民企参与的PPP 项目。2018.11政府会计准则第 8 号负债明确负债定义，指出 PPP 项目需要根据公共服务的绩效评价结果进行支付，所以签订合同时并不存在可靠金额的支付义务，因此 PPP未来支出责任并非政府的负债。2018.11关于聚焦企业关切进一步推动优化营商环境政策落实的通知缓解中小微企业融资困难2019.3关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见明确 PPP 项目形成的中长期财政支出不属于地方政府隐性债务，有效防控地方政府隐性债务

18、风险，充分发挥PPP 模式积极作用2017 PPP 2018 年来，宏观信用缩紧，资金面紧张，企业高杠杆下的流动2018 “动”其他公司，当前行情下是对环保企业的一个“优胜劣汰”的过程。二、环保板块走势低迷，看好龙头企业的估值修复融资难+部分企业债务问题，板块市场行情持续低迷16.23300 20.56%，环保工程及服务（申万）0.97%， 6.32%9.91pct12.32pct。2018 10 年年初环保板从年初至今，环保工程及服务在申万二级板块中，跌幅居 8/104位，SW 园林工程位居 10/103 位，SW 水务位居 17/103 位。图 11 2019 年年初至 5 月 31 日环

19、保行业走势对比（%）数据来源：Wind 图 12 环保板块年初至今跌幅居前（%）数据来源：Wind 2019 年年初至今仅环卫子行业下跌 3.17%， 生态园林板块涨幅最小（0.13（16.78（4513（4443（41.416.15%15.68%。图 13 环保细分子版块年初至 5 月 31 日涨跌幅数据来源：Wind 5 年最低位300531（TTM 整20.82300 的估值溢价率81.381（整体法，剔除负值300 的22.14%图 14 环保板块 PE 及相对沪深 300 溢价率（2014/06/03-2019/05/31）数据来源：Wind 图 15 环保板块 PB 及相对沪深 3

20、00 溢价率（2014/06/03-2019/05/31）数据来源：Wind PE 18.01表 3环保各细分板块的PE(截至5月31日)细分板块PE相对沪深 300PE 溢价率水处理20.0574.65%大气治理22.2493.73%固废处置24.08109.76%土壤修复18.0156.88%环卫23.78107.14%环境监测23.31103.05%园林18.4660.80%沪深 30011.48数据来源：Wind， 三、优选高景气度细分领域：追求成长确定性现金流稳健，关注环保运营类资产垃圾焚烧处理固废处理子行业虽然属于重资产，但由于其项目盈利模式清晰，生活垃圾焚烧业务收入主要来源于垃圾

21、处理费及焚烧发电费， 盈利保障力度较大，企业现金流相对充裕。虽然固废处理子板块归母净利润出现微跌，但仍可以看到龙头企业依然表现优异，分化明显。表 4 垃圾焚烧规模较大的 A 股上市公司资产负债率及现金流情况（2018）现金流：亿元公司代码公司名称资产负债率ROE经营活动净现金流投资活动净现金流筹资活动净现金流经营活动净现金流/营收（%）601200.SH上海环境51.229.7610.00-29.0320.2238.73603568.SH伟明环保46.2324.057.44-8.767.9648.08600323.SH瀚蓝环境61.0515.0116.52-20.513.2634.070000

22、35.SZ中国天楹62.606.682.10-6.19-4.7511.36601330.SH绿色动力72.229.56-2.23-14.1216.00-21.11数据来源：Wind BOT 模式，固废项目一旦对于垃圾焚烧发电退补，我们认为时机还未到。“十三五”全国城镇生活垃圾无害2020年底全国城镇生活垃圾焚烧处理设50%60%2020 59.14 万吨/日，从住建部统计数据来看，2017 8463.32 吨/“十三五”36%以上。生活垃圾焚烧仍处在推广期。从焚烧处理占比来看，2017 与“十三五”50%比例也还有距离，与发达国家比较，日本80.4%70%，我国垃圾焚烧市场仍有较大提升空间。图

23、 16 垃圾焚烧处理量、填埋处理量情况（万吨）数据来源：Wind 此前报告中我们已对2018-2020 1233.56 垃圾焚烧设备投入、工程施工方面，“十三五规划“中表示新建处理1699.3 亿元。表 5 垃圾焚烧运营端、工程端市场空间测算结果垃圾焚烧运营端市场空间测算2018E2019E2020E垃圾焚烧处理量：万吨11563.3915799.0021,586.10总发电量：万千瓦时3,237,749.204,423,720.006,044,080.00售电效益：万元2,104,536.982,875,418.003,928,652.00市场空间：亿元291.40398.13543.97工

24、程端市场空间测算相关规划规划内容关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见规划新增城市生活垃圾焚烧发电项目 529 个，新增装机规模 1022 万千瓦；“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划对无害化处理设施建设的投资，其中新建处理设施投资额达到 1699.3 亿元。数据来源：Wind 固废处理高景气度细分赛道渗滤液处理、餐厨垃圾监管高压常态化，垃圾渗滤液市场进一步释放。垃圾渗滤液是指垃圾在堆放和处置过程中产生的二次污染物， 表 6 垃圾渗滤液相关政策时间政策相关内容2016 年 10 月关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处理工作的意见实施精细化运行管理。加强对垃圾焚烧过程中烟气污染物

25、、恶臭、飞灰、渗滤液的产生和排放情况监管，控制二次污染。2016 年 12 月“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划。渗滤液处理设施要与垃圾处理设施同时设计、同时施工、同时投入使用，也可考虑与当地污水处理厂协同处置。2017 年 7 月长江经济带生态环境保护规划长江大保护行动中多次披露了垃圾填埋场渗滤液无处理、垃圾渗滤液偷排漏排情况2018 年 5 月打击固体废物环境违法行为专项行动（清废行动）对涉及危险废物的堆存点位，由生态环境部或所在省级环保部门实施挂牌督办。清废行动多次披露了垃圾堆场下渗滤液无处理设施、偷倒垃圾渗滤液情况2019 年 5 月关于开展 2019 年生态环境保护统筹

26、强化监督（第一轮）工作的通知强化监督内容包括：对城市黑臭水体治理专项、水源地保护、清废行动等目前我国垃圾处理方式以填埋和焚烧为主，因此垃圾渗滤液处理需求主要为垃圾填埋场和垃圾焚烧厂。2017 8463.32202059.14 万吨/2020 年焚烧处理量可达21586.10 万吨，2017-2020 36.63%，填埋垃圾处理量2020 年估算可达到 17414.15 万吨。40%30%7354.04 年复合22.27%，2020 13441.49 万吨。图 17 垃圾渗滤液处理需求情况（万吨）数据来源：Wind 我们测算垃圾渗滤液处理的市场空间，做出如下假设：表 7 垃圾渗滤液市场空间预测垃

27、圾填埋的渗滤液按垃圾填埋量的 40%30%估算；按招标网上部分渗滤液处理项目估算，取渗滤液处理价100元/吨；按招标网上部分渗滤液处理项目估算，新增渗滤液处理168.07 元估算；招标网项目数据，填埋场封场渗滤液工程项目按吨投资86.92元/吨估算。2019/2020 亿元/126.80 亿元，增速达到 11.30%/13.40%。20162017201820192020增量市场测算焚烧垃圾处理量：万吨7378.428463.3211563.39215799.00421586.1垃圾焚烧产生的渗滤液/垃圾焚烧处理量30%填埋垃圾处理量：万吨11866.4312037.6213614.27515

28、397.43617414.15垃圾填埋产生的渗滤液/垃圾填埋处理量40%垃圾渗滤液处理需求：万吨6960.107354.048914.7310898.6813441.49渗滤液处理价格：元/吨100新增渗滤液运营市场：亿元5.143.9415.6119.8425.43渗滤液处理工程吨投资额：元/吨168.07新增渗滤液处理工程市场：亿元8.646.6226.2233.3442.74新增市场合计：亿元13.7810.5641.8353.1868.17 存量市场填埋场封场 十三五拟封场处理能力：万吨5953.15填埋封场工程吨投资额：元/吨86.9251.74填埋封场市场空间：亿元10.3510.

29、3510.3510.3510.35 存量市场改造241.448.2848.2848.2848.2848.2848.2848.28存量市场合计：亿元58.6358.6358.6358.6358.63渗滤液处理市场空间72.4169.19100.46111.81126.80十三五渗滤液处理市场空间480.67数据来源：公开资料 餐厨垃圾处理行业渐成规模，行业天花板高2014 19.29%10800 8.30%2015-2018 合增速 4.46%保守估计，2019 年/2020 年餐厨垃圾产生量达到 11282万吨/11785 万吨。图 18 餐饮业收入情况(亿元)图 19 餐厨垃圾产生量及增速数

30、据来源：统计部 数据来源：公开资料 表 8 餐厨垃圾处理相关政策“十二五”规划中显示餐厨垃圾处理体系处理能力全国要达到3.02 万吨/1102.3 2015 9475 11.63%50%，处理率很低。餐厨垃圾在过去监管不严情况下，收运较粗放，通常会与生活垃圾混合甚至通过非法渠道进入地沟油生产链。而由于餐厨垃圾含水量高，热值较低不适宜直接焚烧，增加处理成本，填埋也会产生较严重的渗滤液污染问题。近年来多省市发布餐厨垃圾管理办法，打击餐厨非法处置渠道，引导餐厨处理市场发展。时间时间发布机构政策/探索模式政策影响2017 年国务院办公厅关于进一步加强“地沟油”治理工作的意见打击餐厨垃圾非法处理渠道20

31、17 年浙江省人民政府浙江省餐厨垃圾管理办法无锡市关于全面推进生活垃2017 年无锡市人民政2017 年湖南省住建厅圾分类的实施意见 HYPERLINK /hot/hot_12035.shtml HYPERLINK /hot/hot_12035.shtml 准（征求意见稿2018 年厦门市人民政府厦门市餐厨垃圾管理办法2018 年宁波市人民政府宁波市餐厨垃圾管理办法河南省生活垃圾分类管理制2018 年河南省住建厅度实施方案 HYPERLINK /hot/hot_28800.shtml 就进一步加大本市餐厨垃圾收 HYPERLINK /hot/hot_28800.shtml 运处置监管力度、严厉

32、打击非多省市出台文件推进餐厨垃圾收运、资源化利用2018 年上海2019 年江苏 HYPERLINK /hot/hot_28800.shtml 法收运、严禁餐厨垃圾饲养生 HYPERLINK /hot/hot_28800.shtml 猪等事项通知江苏省城乡生活垃圾治理工作实施方案深圳模式构建垃圾分类分流体系，前端分流分类，末端综合利用数据来源：统计部 “十三五”规划中要求力争新增餐厨垃圾处理能力 3.44 万吨/2020 6.46 万吨/日，全年处理能力约为2357.9万吨。按“十三五”183.5 亿。但从需求端来看盖 50%的餐厨垃圾来看， 2019/2020 全年处理能力将需要达到5640

33、.82万吨/5892.371按“十三五”中工程投资/餐厨垃圾工程吨投资为 1461.45 元/吨，2019/2020 市场空间达到814.38 亿元/861.14 场规模渐成，看好持续成长性。大气治理仍为环保重点工作年初召开的全国生态环境保护工作会议部署了 2019 年重点12 尾声，非电行业大气治理市场逐步释放。来看，2020 10 月底，京津冀及周边、长三角、汾渭平原达标； 2022 达标；2025 年实现全国范围内达标。与电力超低排放改造提供的电价补贴类似，意见提出对完成超低排放改造的钢铁企业应加大政策支持，包括：税收优惠、给予奖励和信贷融资支持、实施差别化电价政策等。已超过非电行业。我

34、们认为市场空间在 2020 头企业将优先受益。图 20 龙净环保 2018 年新增订单、2019Q1 新增订单情况（亿元）数据来源：Wind 流域治理规划提振环保项目市场需求2019 4 月末,8921 0.5 个百分点。3 月份财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见发布后， 各地进一步加强入库审核和规范管理，持续清理不合规项目，4 月64 786 142 2,008 亿元。PPP 规范管理力度不减。4 51 14 6 863 亿元、189 亿元、99 亿元。图 21 4 月管理库净增项目数行业分布(个)图 22 4 月净投资额行业分布（亿元）数据来源：统计部 数据来源：公开资料 2,479 4.4 44.0%51.5%366 337 308 7,162 亿元、贵州 6,985 亿元、云南 6,766 亿元。图 23 长江经济带管理库累计落地项目及投资额数据来源：Wind 表 9 环保类区域规划2018 PPP PPP PPP PPP “保护行动”5 91 亿芜湖污水PPP （TOT ROT 模式。区域区域时间政策部门内容要点粤港澳大湾区规划纲要中提出要重点整治珠江东西两岸渤海省市2019.022019.03规划纲要战行动计划国务院生态环境展和改革然资源部废市场的细分领域也呈现较为广